我国汇率机制对人民币国际化影响的实证分析论文设计

PAGEI论文题目：我国汇率机制对人民币国际化影响的实证分析摘要我国目前已经是世界第二大经济体，随着我国经济的进一步发展，对人民币国际化必然有更高的要求。2016年，特别提款权（SDR）将人民币纳入其中，自此人民币成为SDR货币篮子中的第五种货币，占比10.9%，但人民币国际化目前仍然处于起步阶段。影响人民币国际化的因素众多，本文将通过理论和实证分析，探讨我国的汇率机制对人民币国际化的影响。首先，本文梳理了人民币汇率制度的演变，分析了人民币国际化历程，初步探究了汇率机制与人民币国际化之间的关系。其次，本文依据汇率决定理论、基于均值-方差分析的外汇储备币种结构模型、开放经济条件下的货币需求理论和跨国需求函数等方面进行了理论研究，而后从三元难题和汇率波动性两个方面研究了汇率机制对人民币国际化的直接影响与间接影响。就三元难题而言，可以在货币政策独立性和资本充分流动两个目标中各放弃一半，从而有一半的汇率稳定性。就汇率波动性而言，汇率机制的调整将会增强汇率波动性，进而降低人民币国际化程度。再次，本文通过构建VAR模型，对汇率机制与人民币国际化进行了格兰杰因果检验、脉冲响应分析和方差分解分析，结果表明：第一，我国的人民币国际化水平与汇率市场化程度呈负相关关系，汇率市场化程度的提升并不能提高人民币国际化水平，相反还会有阻碍作用；第二，人民币国际化水平的提高对我国的汇率市场化改革具有一定的推进作用。最后，本文依据实证结果，为我国汇率形成机制改革和人民币国际化水平提升提出了政策建议。关键词：汇率机制；人民币国际化；VAR模型AbstractChinaisalreadythesecondlargesteconomyintheworld.WiththefurtherdevelopmentofChina'seconomy,theremustbehigherrequirementsfortheinternationalizationoftheRMB.In2016,theSpecialDrawingRights(SDR)includedRMB,whichhassincebecomethefifthcurrencyintheSDRcurrencybasket,accountingfor10.9%,butRMBinternationalizationisstillinitsinfancy.TherearemanyfactorsthataffecttheinternationalizationoftheRMB.ThisarticlewilldiscusstheimpactofChina'sexchangeratemechanismontheinternationalizationoftheRMBthroughtheoreticalandempiricalanalysis.First,thisarticlesortsouttheevolutionoftheRMBexchangeratesystem,analyzesthecourseofRMBinternationalization,andinitiallyexplorestherelationshipbetweentheexchangeratemechanismandRMBinternationalization.Secondly,thispaperconductstheoreticalresearchbasedonexchangeratedecisiontheory,foreignexchangereservecurrencystructuremodelbasedonmean-varianceanalysis,currencydemandtheoryunderopeneconomicconditions,andcross-countrydemandfunction,andthenfromtheternaryproblemandexchangeratevolatility.Inthisrespect,thedirectandindirecteffectsoftheexchangeratemechanismontheinternationalizationoftheRMBarestudied.Asfarastheternarydilemmaisconcerned,onecanabandonhalfofeachofthetwogoalsofmonetarypolicyindependenceandsufficientcapitalflow,therebyhalftheexchangeratestability.Asfarasexchangeratevolatilityisconcerned,theadjustmentoftheexchangeratemechanismwillenhanceexchangeratevolatility,whichinturnwillreducethedegreeofRMBinternationalization.Thirdly,byconstructingtheVARmodel,thispaperconductedGrangercausalitytest,impulseresponseanalysisandvariancedecompositionanalysisontheexchangeratemechanismandRMBinternationalization.Theresultsshowthat:First,China'sRMBinternationalizationlevelandexchangeratemarketizationdegreearenegativeRelevantrelationship,theimprovementoftheexchangeratemarketizationlevelcannotimprovetheRMBinternationalizationlevel,onthecontrary,itwillalsohindertheeffect;second,theimprovementoftheRMBinternationalizationlevelwillhaveacertainroleinpromotingChina'sexchangeratemarketizationreform.Finally,basedontheempiricalresults,thisarticleputsforwardpolicyrecommendationsforthereformofChina'sexchangerateformationmechanismandtheimprovementofRMBinternationalization.Keywords:Exchange-rateregime;InternationalizationofRMB;VectorAutoregressionModel目录1导论 11.1选题背景与意义 11.2国内外相关文献综述 11.2.1文献综述 11.2.2文献评述 21.3论文的结构及主要内容 21.4论文的研究方法 31.5本文的创新与不足之处 31.5.1创新之处 31.5.2不足之处 32汇率机制与人民币国际化的发展现状研究 32.1人民币汇率制度的演变 32.2人民币国际化历程 52.3汇率机制与人民币国际化之间的关系 63汇率机制对人民币国际化影响的理论分析 63.1理论基础 63.1.1汇率决定理论 63.1.2基于均值-方差分析的外汇储备币种结构模型 73.1.3开放经济条件下的货币需求理论 83.1.4跨国货币需求函数 83.2影响机制 83.2.1三元难题 83.2.2汇率波动性 94汇率机制对人民币国际化影响的实证分析——基于VAR模型 94.1变量选取 104.1.1汇率机制市场化程度的估计 104.1.2人民币国际化程度 114.2数据来源及单位根检验 114.2.1数据来源 114.2.2单位根检验 124.3VAR模型 124.3.1VAR模型的阶数 124.3.2VAR(2)模型 134.3.3VAR的脉冲响应函数 154.3.4方差分解分析 175结论及建议 195.1结论 195.2政策建议 20PAGE6PAGE71导论1.1选题背景与意义1948年人民币发行后，我国汇率制度经历了7次调整，我国汇率机制改革采用的是渐进式改革。中国现行的汇率机制是实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率形成机制改革贯穿我国经济发展的全过程，反映了我国经济发展的需求。货币国际化程度是一国政治、经济、军事、外交等多种力量的综合体现。我国现在已经是世界上第二大经济体，在国际上的话语权不断提升，近年来我国向世界展现了更大的影响力，因此人民币国际化程度也得到大幅提升。2009年，我国在跨境贸易中首次使用人民币结算，实行跨境贸易人民币结算试点，开启了人民币国际化进程。2016年，特别提款权（SDR）将人民币纳入其中，自此人民币成为SDR货币篮子中的第五种货币，占比10.9%。目前，美元和欧元的国际化程度较高，人民币国际化依然处于起步阶段。根据克鲁格曼提出的三元悖论，在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、固定汇率制度与资本的自由流动，只能最多同时实现两个目标，而放弃另外一个目标。本文研究的意义就在于，在保证本国货币政策独立性的前提下，汇率机制改革与人民币国际化是我国经济发展的两个目标，二者既有区别也有联系。汇率机制作为影响人民币国际化程度的重要因素，如何处理好二者之间的关系，实现二者的协调发展，是我国需要处理好的问题。只有将二者在理论层面上明确关系，遵循经济发展的客观规律，才能合理推进人民币汇率机制改革，同时提升人民币国际化程度。1.2国内外相关文献综述1.2.1文献综述关于人民币国际化的定义，Cohen（1971）认为货币国际化是指一种货币的货币职能由一国国内区域向国际社会扩张的过程。陈雨露、张成思（2008）认为：“货币国际化，是指一种货币的部分职能或者全部职能(包括计价、流通、支付、储备等职能),从一国的适用区域扩张至周边国家、国际区域乃至全球范围,最终演化为全球通用货币的动态过程。从广义角度看,货币国际化不仅包括货币职能的国际化,还包括货币作为资本的信贷、投资职能的国际化,即货币作为资本获得利润的投资职能从一国的适用区域或原使用区域扩张至周边国家、国际区域乃至全球范围的动态过程。”也有其他学者认为，货币国际化是指其能够跨越一国的适用区域，在国际社会流通，成为国际上普遍认可的结算货币、计价货币及储备货币的过程。中国人民大学发布的《人民币国际化报告》中人民币国际化的定义为：“人民币国际化是指人民币的国际货币职能在对外经济往来中得到更大程度的发挥，若干年后发展成为国际贸易、国际投融资的主要计价结算货币，以及重要的国际储备货币的过程。静态，看，它是人民币作为国际货币使用的一种状态和结果；动态看它是人民币发展成为主要国际货币的整个过程。”关于汇率机制的定义、分类以及市场化程度的测算，黄薇和任若恩（2010）认为汇率机制，即一国政府对本国货币汇率水平的确定和变动的所有有关事务所作出的规定，包括对各国货币比价确定的原则和方式、货币比价变动的界限与调整手段、以及维持货币比价所采取的措施等。黄薇和任若恩（2010）认为，汇率制度可以分为法定汇率制度（dejure）和事实汇率制度（defacto），法定汇率制度即一国央行公开宣称的汇率制度，事实汇率制度则是一国实际行使的汇率制度。Frankel&Wei（2008）在汇率交叉模型的基础上，引入汇率市场压力（EMP变量）来测量汇率市场化程度。周阳（2018）认为汇率市场压力变量EMP中包含汇率的变动因素，而因变量中也存在这个因素，可以推断出模型存在内生性问题，因此引入商品价格指数作为工具变量，重新对模型估计。关于汇率机制对人民币国际化的影响，有学者认为汇率市场化是人民币国际化的基础。Frankel（2012）认为中国只有完成金融市场改革，实现汇率市场化的同时放开资本管制，人民币才能实现更高程度的国际化。彭红枫和谭小玉（2017）认为汇率市场化程度能显著影响货币国际化的相对程度，推进人民币国际化的关键就在于完善我国的制度体系，进一步加强金融市场建设，稳步推进汇率市场化。也有学者认为，可以同步推进汇率市场化与人民币国际化，因为二者之间是相互促进的作用。何慧刚（2007）认为资本账户开放、汇率市场化和人民币国际化三者之间相互促进。孙立行（2010）认为汇率机制是影响人民币国际化的重要因素，其市场化水平的提高能够使反映货币之间比价的汇率更为真实，从而能够增加人民币在国际市场上的使用程度。但有部分学者认为，汇率市场化改革不一定有利于人民币国际化。孙立行（2010）认为浮动汇率制度要求健全的金融监管体制和完善的外汇市场是一国应当所具备的，没有计划地推进汇率市场化改革会导致汇率波动。彭红枫（2017）认为2005年和2010年两次汇改对人民币国际化的促进作用有限。截止到现在，鲜有学者对汇率机制与人民币国际化的关系进行实证分析。彭红枫（2017）加入虚拟变量进行研究，实证结果表明2005年与2010年两次汇改对人民币国际化的促进作用十分有限。李静怡（2018）汇率制度的代理变量将设定为汇率波动，结果表明汇率市场化不直接影响货币国际化程度。王盼盼、石建勋和何宗武（2018）引入汇率定价权对三者的关系进行了实证分析。1.2.2文献评述目前货币国际化的定义在学术界已经相当完备，并且对其影响因素的研究也已经非常完善。但很少有学者对制度因素进行分析，大多都停留在宏观经济变量层面，对于汇率机制对人民币国际化的影响的讨论更是凤毛麟角。因此，从理论分析的角度来看，人民币国际化影响因素的分析有待完善。从实证分析的角度来看，对于汇率市场化程度的度量标准还未确立，现有的代理变量不能很好地反映汇率市场化程度。因此，学术界关于汇率机制对人民币国际化的影响的研究，不仅在理论上存在欠缺，在实证分析方面也存在不足。1.3论文的结构及主要内容第1部分是导论。根据我国汇率机制改革历程和人民币国际化发展现状，提出本文的研究背景和意义，提出本文主要研究内容和论文结构，明确本文的研究方法。第2部分是汇率机制与人民币国际化的发展现状研究。梳理人民币汇率制度的演变，回顾人民币的国际化历程，进而分析汇率机制与人民币国际化之间的关系。第3部分是汇率机制对人民币国际化影响的理论分析。在文献综述梳理目前最新研究成果的基础上，分别从三元悖论（直接）和汇率波动性（间接）两方面构建汇率机制对于人民币国际化的影响机制理论体系。第4部分是汇率机制对人民币国际化影响的实证分析。通过构建VAR模型，对汇率机制与人民币国际化进行了格兰杰因果检验、脉冲响应分析和方差分解分析。第5部分是在理论分析和实证分析的基础上，为我国汇率形成机制改革和人民币国际化水平提升提出政策建议。1.4论文的研究方法1、文献收集法。搜集、阅读、分析国内外相关文献，并总结其研究方法，进而探究该领域的研究前沿，找出不足之处，以此为基础进行研究。2、定性分析法。以逻辑分析为主要手段，基于我国的汇率制度变迁以及人民币国际化程度，对其规律进行归纳总结，构建完备合适的理论框架。3、定量分析法。构建VAR模型，进行格兰杰因果检验，通过脉冲响应分析和方差分解分析来说明我国汇率机制改革对人民币国际化的影响。1.5本文的创新与不足之处1.5.1创新之处1、分析了汇率机制改革与人民币国际化二者之间的关系，探究了相互影响机制，进一步深化了相关理论。2、构建VAR模型，运用Granger检验汇率机制与人民币国际化之间的关系，得出二者的影响机制。1.5.2不足之处目前人民币国际化程度较低，尚处于初级阶段，因此本文关于汇率机制对人民国际化的影响的分析并由此给出的相关建议只适用于当下。当人民币国际化程度更高时，本文的适用性还有待讨论。2汇率机制与人民币国际化的发展现状研究2.1人民币汇率制度的演变汇率制度是一国政府对本国货币汇率水平的确定和变动的所有有关事务所作出的规定。Frankel（1999）认为，没有一种汇率制度能够在任何时期适应所有国家。因此，汇率制度的选择是一个国家面临的重要问题。（1）人为确定汇率水平1949年-1953年，我国根据国内外相对价格水平来确定人民币汇率。1953年之后，逐步同价格水平脱离，1955年开始人民币汇率单一盯住美元，基本保持在1美元兑换2.46元人民币的水平。布雷顿森林体系崩溃之后，我国采用盯住货币篮子的固定汇率制度。（2）复汇率制度改革开放后，我国实行外汇留成制度，但外汇供求不均衡，于是1980年国务院发布《调剂外汇暂行办法》，出现了调剂汇率。我国出现了复汇率现象。当时贸易结算汇率为1美元兑2.8元人民币，远高于1美元兑1.5元人民币的官方汇率。1985年，我国外汇交易按照官方牌价结算，但调剂汇率依然存在。我国设立了外汇调剂中心，顺应了改革开放的潮流，因此得到了快速发展。到1994年前，外汇调剂中心配置了全国大约80%的外汇资源。数据来源：WIND资讯（3）单一的固定汇率制度1994年我国改革了外汇管理体制，在经常项目下实现了人民币的有条件自由兑换。1994年-2005年这段时期，我国汇率市场化取得了较大进展，但人民币盯住美元的特征较为明显。数据来源：WIND资讯（4）以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度2005年，中国人民银行作出如下决定：（1）自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元。（2）中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币兑人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。具体来讲，这个时期人民币汇率不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，将市场供求关系作为重要依据，以此形成有管理的浮动汇率。2008年次贷危机爆发，直到2010年6月，人民币汇率重新盯住美元，波动区间收窄，固定在1美元兑6.81-6.85元人民币，双边汇率基本稳定。2010年6月19日，中国人民银行宣布推进人民币汇率市场化改革，人民币汇率波动幅度逐步扩大。2015年8月11日，中国人民银行对人民币汇率机制进行了改革，之后人民币持续贬值，究其原因是人民币汇率机制改革导致市场预期失稳。“811汇改”消除了中间价与收盘价之间长期大幅偏离的现象，这标志着人民币汇率机制的进步。2017年，中国人民银行在原有的“收盘价+一篮子货币汇率变化”报价模型上加入了“逆周期因子”，提高了汇率市场化程度，缓解了外汇市场中的“羊群效应”。数据来源：WIND资讯2.2人民币国际化历程人民币国际化是指境外居民持有和使用人民币，进而人民币被国际上普遍接受和认可，逐步成为跨境贸易结算货币、国际金融计价货币和储备货币的过程。2003年，香港银行被授权办理人民币存贷款业务，人民币突破了边境贸易的范围。2007年7月12日，国家开发银行发行了总额50亿元的人民币点心债券。2009年7月1日，《跨境贸易人民币结算试点管理办法》由中国人民银行、银监会、海关总署、商务部、财政部、税务总局联合发布，跨境贸易人民币结算试点在上海、广州、深圳、珠海和东莞开展。2010年6月，跨境贸易人民币结算试点扩大到北京等20个省，境外结算地扩大至所有国家和地区。2011年1月13日，中国人民银行、国家外汇管理局和商务部等部门发布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，人民币ODI（overseasdirectinvestment，对外直接投资）试点正式启动。2015年10月，人民币跨境支付系统（CIPS）正式启动，业务规模不断扩大。2015年12月1日，IMF（国际货币基金组织）宣布人民币被纳入SDR篮子货币，于2016年10月1日正式生效。2.3汇率机制与人民币国际化之间的关系人民币国际化的重要影响因素之一是汇率机制，如果汇率机制不能适应市场需求，即不能反映外汇市场的供求状况，那么人民币国际化进程将会受阻。缺乏弹性的汇率机制影响资本账户的开放，而人民币可自由兑换是人民币国际化的重要指标。由“三元悖论”可知，在保证我国货币政策独立性的前提下，随着人民币国际化程度的提高，我国必然要采取浮动汇率制度。但人民币汇率机制改革是渐进式的，需要与其他政策相互配合（如利率市场化改革）。同时，人民币国际化程度的提高也会促进汇率机制的市场化程度提升。人民币国际化是我国综合国力提升与经济发展的必然要求，同时也是我国对外贸易面对汇率波动风险的现实需要。与美元欧元等国家货币相比，目前人民币国际化尚处于起步阶段，虽然跨境贸易人民币结算试点政策使得人民币国际化程度得到大幅度提升，但2015年“811汇改”对人民币国际化造成了冲击，使得人民币大幅贬值。人民币国际化必将要求人民币汇率机制走向完全的自由浮动汇率。一国汇率机制的选择应同该国的经济发展水平相适应。总体来看，我国汇率市场化与人民币国际化发展并不协调，未来如何同时推进汇率市场化与人民币国际化是我国亟需解决的难题。3汇率机制对人民币国际化影响的理论分析3.1理论基础3.1.1汇率决定理论（1）购买力平价论购买力平价理论是由瑞典经济学家GustavCassel于1992年提出来的，他认为，人们之所以需要货币，是因为其在外国具有商品的购买力；因此，两种货币的汇率，主要是由这两国货币各自在本国的购买力之比，即购买力平价决定的。（2）利率平价论利率评价论是一种基于资产视角的汇率决定理论，认为货币是一种金融资产。外汇市场上的套汇行为会使得两种货币资产的收益率趋于一致。如果这种收益率取决于投资者的预期，即为无抵补利率平价论；如果这种投资可以通过买卖远期外汇得以规避汇率风险，即为抵补利率平价论。抵补利率平价：为本国无风险收益率，为外国无风险收益率，表示即期利率，表示时期t签约、时期t+1交割的远期汇率。无抵补利率平价：为本国无风险收益率，为外国无风险收益率，表示即期利率，代表在时期t对时期t+1时的即期汇率的预期。（3）货币论货币论属于广义上的资产市场分析法，货币论将汇率看成是两种货币资产存量之间的交换价格，亦即根据不同货币资产的收益与风险特征来决定其相对价格（即汇率）。灵活价格货币模型：、、分别代表时期t的即期汇率、本国价格和外国价格，代表本国的实际收入，代表本国居民愿意持有的本国货币数额占名义收入的比例，表示本国的货币需求或供给，、、代表相应的外国变量。粘性价格货币模型：，0<<1表示短期内汇率预期变化率，表示当前汇率，表示汇率长期均衡值。（4）资产组合论汇率（）是本国和外国的利率（）、本币债券和外币债券的持有量（）、本国的货币存量（）和本币的贬值预期率（）的函数。3.1.2基于均值-方差分析的外汇储备币种结构模型目标函数：约束条件：分别表示货币i、j在外汇储备中的份额；分别表示货币i、j的收益率的方差；表示货币i、j的收益率的相关系数；表示货币i的收益率。中央银行的政策目标是追求外汇储备资产组合风险在既定条件下的最小化，从而实现效用最大化。3.1.3开放经济条件下的货币需求理论凯恩斯持有货币的三个动机：交易动机是指使用货币进行日常支付所产生的货币需求；预防性动机是指为应付未预见到的意外事故而产生的货币需求；投机性动机是指由于个人可能持有的其他资产货币价值的不确定性而引起的货币需求。开放经济条件下，人民币的境外需求主要是交易性需求和投机性需求。其中，交易性动机由跨境贸易结算以及购买本国产品所引起的，投机性动机是境外投资者购买我国债券引起的。因此，影响人民币需求的因素有人民币汇率水平、人民币汇率预期等。人民币国际化程度会受到境外人民币的需求影响，如果人民币的需求比较高，则人民币在国际市场上流通越广，其执行国际货币的交易媒介、计价单位和价值贮藏的职能也必要性也越强，进而人民币的国际化程度也就越高。3.1.4跨国货币需求函数在非抵补利率平价成立的前提下，消费者在合理选择币种的条件下实现其效用最大化，通过构建其金融财富函数，推导出货币需求函数，形式如下：整理得：由上式可知，本币的预期汇率变动主要是由两国的利率之差引起的。影响一国货币替代的因素是本国的收入水平、本国的汇率水平以及预期汇率的变动。3.2影响机制3.2.1三元悖论如何管理资本市场、安排汇率制度和实现国内宏观经济目标是一国参与国际经济活动时面临的选择。本国货币政策的独立性、固定汇率制度与资本的自由流动，只能最多同时实现两个目标，而放弃另外一个目标。我国目前选取的是货币政策独立性和固定汇率制度，放弃了资本的自由流动，实行资本管制。我国作为一个发展中的大国，维持货币政策的独立性是极为重要的。人民币的汇率也非常稳定，因此只能实行严格的资本管制。但随着银行金融业务的开放，金融市场也会逐渐开放，资本流动性将会加强，因此固定汇率制就不能再继续维持下去，最终会实行浮动汇率制。Frankel指出，根据三元悖论，政府不可能同时实现固定汇率制度、资本完全流动和货币政策独立性这三个目标，但也没有证据表明我们不可以拥有一半的汇率稳定性和一半的货币政策独立性，即在这两个目标中各选取一半。即我们可以部分替换三个目标，从而实现更优的政策目标。如独立的货币政策可以与适度的汇率稳定性和适度的资本管制相容。我国汇率市场化改革采取“渐进式”改革，即上述方法，最终走向完全自由浮动的汇率制度。汇率市场化改革会促使资本自由流动，进而会提高人民币国际化水平。3.2.2汇率波动性汇率市场化改革会使汇率自由浮动程度更高，但人民币走向浮动的收益并不明显，自由浮动的风险却很大。这是因为自由浮动的汇率会表现出极强的随机性，给国内经济和金融体系带来很大的冲击。下面将从国际货币的三个职能来分析汇率波动对于人民币国际化的影响。首先，交易媒介的职能是国际计价单位职能和国际价值贮藏职能的基础，是货币最基本的职能。在国际间的商品和服务的交易中，国际货币必须可以用于支付，从而可以实现商品和服务的国际交换。国际货币的交易媒介职能体现在国际金融领域就是成为资金融通的对象，甚至成为干预货币和载体货币。当人民币汇率波动性增强时，人们持有人民币的风险也随之上升，外国进口商此时因为人民币汇率不稳定遭受损失的概率也随之增加。因此，外国进口商为了规避汇率风险，持有人民币进行交易的概率也就降低，进而导致人民币国际化程度降低。其次，国际计价单位职能是指一国货币能够在国际上成为计价货币或定值标准，被用于计量货物和服务的价值。国际货币的国际计价职能体现在国际金融领域就是其被用作国际债券的面值。利率差别是资本流动的原因，同时汇率风险也起着重要的作用。虽然各国间短期利率存在着差别，但如果在投资者看来这种差别不足以弥补交易成本和汇率风险的话，资本就不会简单地从低利率国家流向高利率国家。人民币汇率波动性增强时，存在较高的汇率风险，此时如果我国国内利率不是很高的话，属于风险规避型的投资者就会调整自身对于各类货币的需求，从而减少人民币的持有量，进而使得人民币国际化的程度降低。并且，如果人民币汇率波动性增强，风险偏好型的投资者将会将人民币作为投机工具，从而使我国的金融市场受到扰乱。最后，国际价值贮藏职能是指国内居民将另一个国家的货币作为资产长时期的持有，甚至该货币作为储备货币被货币当局所持有。显而易见，货币的价值稳定就是该项职能的首要条件。但我国实行汇率市场化改革必然会造成短期内汇率波动性提高，使得各国持有人民币作为储备货币的意愿降低，从而导致人民币国际化程度的降低。4汇率机制对人民币国际化影响的实证分析——基于VAR模型本文将基于第三部分的理论分析，采用定量分析的方法实证分析和研究我国汇率机制对于人民币国际化的影响。4.1变量选取4.1.1汇率机制市场化程度的估计据上文可知，汇率制度可以分为法定汇率制度（dejure）和事实汇率制度（defacto），法定汇率制度即一国央行公开宣称的汇率制度，事实汇率制度则是一国实际行使的汇率制度。许多国家官方宣布的汇率制度（即法定汇率制度）与其实际所实行的汇率制度有所差别。比如，许多国家声称自己所采用的是自由浮动的汇率制度，结果却频繁干预外汇市场，进而影响汇率水平，这种实际上与采用固定汇率制度的国家并无差别。例如，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元。但期间我国仍对外汇市场有多干预，从而使人民币汇率保持稳定。因此，本文将采用事实汇率制度，以便更为真实的测度我国的汇率市场化程度。本文将采用极具代表性的Frankel&Wei（1994）所建立的交叉汇率模型来识别事实汇率制度。模型如下：（4-1）为本币汇率，为本币汇率对数的差分，为常数，为各国货币在篮子中的权重，为篮子货币汇率的对数差分。学术界目前主要使用SDR或瑞士法郎作为计价货币，但瑞士法郎是肮脏浮动，瑞士国家银行多次进行干预，因此本文选取SDR作为计价货币。Frankel&Wei（2010）在公式（4-1）的基础上引入汇率市场压力（EMP）变量来测量汇率市场化程度。模型如下：（4-2）为外汇储备的变化，为本币价值变动的标准差，为外汇储备变动的标准差。周阳（2018）将公式（4-1）扩展成如下形式：（4-3）公式（4-3）中汇率市场压力（EMP）变量的系数测度了汇率的市场化程度，其中。时，表明是完全浮动的汇率机制；时，表明是完全固定的汇率机制；时，表明本国汇率介于二者之间，越接近于1，说明汇率市场化程度更高。此外，。由以上可知，公式（4-3）中因变量为，但汇率市场压力变量包含本币汇率对数的差分，存在内生性。因此，公式（4-3）的估计是有偏误的，需要对公式（4-3）进行修正。本文将参照Frankel&Wei（2008）的方法，引入与汇率市场压力变量相关的工具变量RJ/CRB商品价格指数对模型进行修正。选取RJ/CRB商品价格指数作为工具变量，其原因主要是表明境外对本币的需求，因此本国出口商品总体价格水平与其高度相关。如果一个国家出口商品价格上涨，那么其他国家就需要更多的货币来进口商品，本币自然会升值；否则本币就会贬值。4.1.2人民币国际化程度现在，学术界多使用离岸人民币存款规模来作为衡量人民币国际化程度的一个指标。原因有三：第一，在汇率和汇率预期与人民币国际化之间的关系中，离岸人民币存款规模发挥了重要作用。第二，离岸人民币存款规模反映了人民币在国际市场上被接受与认可的程度。第三，数据来源于官方，使实证分析更为准确。也有学者使用货币国际度指数来衡量货币国际化程度，即：，其中、、为各个指数的权重，、、分别为本币境外流量指数、本币境外流通范围指数、本币储备占比指数。也有学者使用渣打人民币环球指数（RGI）来衡量人民币国际化程度。渣打人民币环球指数（RGI）涵盖了香港、台湾、首尔、新加坡、伦敦、纽约和巴黎七个主要的人民币离岸市场，并且综合了国际交易媒介、国际计价单位、国际价值贮藏三大职能，比较客观地反映了人民币国际化程度。综上所述，本文将选取渣打人民币环球指数（RGI）来衡量人民币国际化程度。4.2数据来源及单位根检验4.2.1数据来源RJ/CRB商品价格指数来源于WIND资讯，样本区间为2012年9月至2017年5月。人民币环球指数（RGI）来源于WIND资讯，样本区间为2012年9月至2017年5月。具体如下表所示：变量名称符号数据来源样本区间RJ/CRB商品价格指数CRBWIND资讯2012.09-2017.05（RGI）人民币环球指数RGIWIND资讯2012.09-2017.054.2.2单位根检验变量ADF值临界值P值结果1%5%10%RGI-2.142-3.600-2.938-2.6040.2281非平稳DRGI-3.985-3.607-2.941-2.6050.0048平稳CRB-0.529-3.600-2.938-2.6040.8863非平稳DCRB-5.651-3.607-2.941-2.6050.0000平稳数据来源：Stata16VAR模型要求时间序列为平稳序列，若时间序列存在单位根，可能会出现以下问题：第一，自回归系数的估计值向左偏向于0；第二，传统t检验失效；第三，两个相互独立的的单位根向量可能伪回归或伪相关。结果表明，RGI与CRB均未通过单位根检验，故此时间序列为非平稳序列，需要对变量作一阶差分。一阶差分后的DRGI与DCRB均通过了单位根检验，为平稳序列，可用于实证分析。4.3VAR模型4.3.1VAR模型的阶数为了估计VAR，首先需要根据信息准则确定VAR模型的阶数p。上表显示，不同的信息准则所选择的之后阶数并不一致（上表中打星号者）。根据FPE、AIC、HQIC、SBIC准则，只要滞后2阶；根据LR准则，需滞后8阶。故本文将选择滞后阶数为2阶，即建立VAR(2)模型。4.3.2VAR(2)模型（1）估计2阶向量自回归模型：（2）检验各阶系数的联合显著性：上表显示，虽然单一方程的某一阶数不太显著，但作为整体，各阶系数均高度显著。（3）检验VAR系统是否稳定（为平稳过程），结果见下表与图：上表与图显示，所有特征值均在单位圆之内，故此VAR系统是稳定的；但有两个根十分接近单位圆，这意味着有些冲击有较强的持续性。（4）考察变量之间的格兰杰因果关系：根据上表可以得出结论：DRGI是DCRB的格兰杰原因，而DCRB不是DRGI的格兰杰原因。结果表明，汇率市场化不是人民币国际化的格兰杰原因，但人民币国际化是是汇率市场化的格兰杰原因。4.3.3VAR的脉冲响应函数（1）下图为正交脉冲响应图上图包含4个小图，每个图的标题依次为“irfname”（此处为cr），“impulsevariable”（脉冲变量）以及“responsevariable”（响应变量）。第一行图均以DCRB为脉冲变量，分别描绘DCRB对DCRB与DRGI的动态效应。第二行图均以DRGI为脉冲变量，分别描绘DRGI对DCRB与DRGI的动态效应。（2）DCRB对DRGI正交脉冲的响应：上图描绘了DRGI对DCRB的动态效应，可以看出，人民币国际化水平的提高可以促进汇率市场化。（3）DRGI对DCRB正交脉冲的响应：上图描绘了DCRB对DRGI的动态效应，可以看出，汇率市场化改革初期对人民币国际化起阻碍作用，但随着改革的逐步推进，汇率市场化程度的提高对人民币国际化显现出了利好机制。4.3.4方差分解分析（1）变量DCRB的预测误差方差分解：上表显示，对DCRB进行向前1个月的预测，其预测方差完全来自于DCRB本身；即使向前作前10个月的预测，也依然有87.3%的预测方差来自DCRB本身，其余12.7%来自DRGI。这意味着，DCRB主要受自身的影响，变量DRGI的作用很小。也可以直观地将上述结果通过图示来表达，见下图：（2）变量DRGI的预测误差方差分解：上表显示，如果作1月预测，则DRGI的预测误差有95.4%来自于DRGI自身；即使作10个月的预测，也依然有97.8%的预测方差来自DRGI自身，其余0.22%来自DCRB。也可以直观地将上述结果通过图示来表达，见下图：5结论及建议5.1结论本文在理论分析的基础上，以人民币环球指数RGI作为人民币国际化的度量指标，以CRB价格指数作为汇率市场化程度的度量指标，构建VAR模型，并通过格兰杰因果检验、脉冲响应分析和方差分解分析等方法实证分析了我国汇率机制对人民币国际化的影响，主要结论如下：第一，我国强大的综合国力是人民币国际化的重要保障，频繁的对外贸易和国际结算是人民币国际化的现实需求。而我国的汇率机制对人民币国际化也会有重要影响，尤其是人民币国际化现在正处于初级阶段。如果我国汇率机制改革不能适应人民币国际化，可能会对我国的宏观经济造成影响，进而使得人民币国际化水平倒退。第二，实证分析结果表明，我国的人民币国际化水平与汇率市场化程度呈负相关关系，汇率市场化程度的提升并不能提高人民币国际化水平，相反还会有阻碍作用。其原因主要是，我国现在外汇市场建设还比较落后，金融工具与衍生产品种类还不丰富，人民币在国际市场上主要还是用于跨境贸易结算，因此在风险控制与管理方面还有所欠缺。同时，我国现在跨境资本流动仍然受到管制，资本账户开放程度不高，因而汇率市场化改革很难与人民币国际化建立良好的互动机制。第三，人民币国际化水平的提高对我国的汇率市场化改革具有一定的推进作用。人民币国际化水平的提高会使人民币的境外需求增加，进而使得人民币汇率升值。人民币汇率会逐渐收敛至其均衡汇率水平，从而降低我国汇率市场化改革的成本。5.2政策建议本文的研究可以为我国汇率形成机制改革和人民币国际化水平提升提出如下建议：第一，汇率市场化改革仍然要遵循渐进式改革，使汇率机制更加灵活，因此目前应继续保持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，从而可以通过汇率波动来缓冲来自外部的冲击。对我国来讲，现阶段如果直接选择完全自由浮动的汇率制度，必须要在一个有流动性的外汇市场以及一个强有力的金融监管体制的前提下才可能实现，否则就会产生巨大的风险，可能会造成汇率较大波动，投机者将会进行投机，使货币危机发生概率变大，从而导致宏观经济恶化。但我国也不能实行固定汇率制度，经济全球化的潮流不可阻挡，各国贸易往来日益频繁，因此我国需要更有弹性的汇率制度，以便应对外部冲击。第二，进一步加快外汇市场建设，提高外汇市场的流动性和深度。有序深化人民币汇率机制改革，使人民币在调节跨境资本流动、配置外汇资源、平衡国际收支等方面的作用得到更大程度的发挥；扩大人民币汇率的波动区间，使其保持在均衡水平；着力提高外汇市场深度，建立健全外汇市场；转变监管方式，增强市场产品创新的灵活性。第三，逐步完善金融制度，放开金融市场，从而提高人民币的国际竞争力。我国应加强金融市场建设，循序渐进推动汇率市场化改革和资本账户开放，鼓励人民币金融产品创新，推出一些金融衍生产品作为风险对冲的工具，为人民币国际化创造有利条件。第四，稳步推进汇率市场化改革，平衡兼顾政策力量与市场力量。要忍受外汇市场的正常波动，避免人民币汇率大幅波动，提高市场主体的承受能力，打击投机行为，使得外汇市场秩序正常有序。市场出现异常波动时，应当及时稳定市场预期，必要时进行适度的干预来维持人民币汇率稳定。参考文献[1]李瑶.非国际货币、货币国际化与资本项目可兑换[J].金融研究,2003(08):104-111.[2]李稻葵,刘霖林.人民币国际化：计量研究及政策分析[J].金融研究,2008(11):1-16.[3]陈雨露,张成思.全球新型金融危机与中国外汇储备管理的战略调整[J].国际金融研究,2008(11):4-11.[4]何帆.人民币国际化的现实选择[J].国际经济评论,2009(04):8-14.[5]魏昊,戴金平,靳晓婷.货币国际化测度、决定因素与人民币国际化对策[J].贵州社会科学,2010(09):95-100.[6]黄薇,任若恩.主流汇率制度分类方法及相关争论[J].国际金融研究,2010(03):83-94.[7]孙立行.基于人民币国际化视角的人民币汇率形成机制改革问题研究[J].世界经济研究,2010(12):37-42+85.[8]张光平.货币国际化程度度量的简单方