Much Ado about EMU麻烦不断地欧洲货币联盟

MuchAdoaboutEMU

麻烦不断的欧洲货币联盟AndrewK.Rose安德鲁K罗斯UniversityofCalifornia,Berkeley加州大学伯克利分校HaasSchoolofBusiness哈斯商学院1AndrewRose,EMUObjectives

目标WhywasthereaEuroCrisis?为什么会有欧元危机？IstheCrisisovernow?欧元危机现在结束了吗？Whyshouldtherestoftheworldcare?世界其他地区为什么要关注欧元危机？AndrewRose,EMU2Recently,GoodNewsfromGreece最近，希腊传来了好消息Recessionexpectedtoendin2014希腊的经济衰退预期在2014年结束Primary(beforeinterestpayments)governmentbudgetsurplus“基层政府预算”实现盈利（在支付利息之前的政府预算）NewbondissueinApril在2014年4月颁发的政府债券5-yearnotes,oversubscribed,lowrates5年期债券，超额认购，利率很低AndrewRose,EMU3GreekInterestRatesHaveDeclined

希腊政府债券的利率已经降低了AndrewRose,EMU4SoHaveOtherEuropeanRates

欧洲其他国家的政府债券利率也降低了AndrewRose,EMU5UnderstandingtheEuropeanCrisis

对欧元危机的理解WhatarenowtherisksofaEuropeanSovereignDebtCrisis?现在的欧洲主权债务危机是什么？FinancialMarketsnowthinkrisksarebothlowandfalling金融市场现在普遍认为欧洲主权债务危机的风险很低，并且还在继续降低However,EconomicandPoliticalFundamentalsremainpoor但是，总体的经济情况和政治环境还很差Who’sRight?TheMarketsortheFundamentals?谁是正确的？金融市场还是总体情况？WhyshouldChina–andtherestoftheworld–care?为什么中国，还有世界其他国家，要关注欧元危机？AndrewRose,EMU6Overview

欧元危机概况Whataretheunderlyingcauses?欧元危机的主要原因是什么？MostlyPolitical,alsoEconomic,andFinancial主要是政治原因，当然也有经济和金融的因素Arethepolicymakersandmarketscorrectintheirdiagnoses?政策制定者和市场对欧元危机的诊断是正确的吗？ProbablyNot很可能不是WhatarethepotentialimplicationsforEuropeandtherestoftheworld?那对于欧洲国家和世界其他国家的潜在影响是什么？Potentiallydisastrous很可能是灾难AndrewRose,EMU7BewareGreeksBearingBonds

关注希腊政府债券Sovereigndefaultwasinevitable主权债务违约曾经是不可避免的Sofarvoluntary;“disorderly”tocome?到目前为止是自愿的；将要“无序性”地发生吗？CurrentGreek10-yrbond≈5%(waydown)当前希腊政府10年期债券的利率大约为5%（比以前低了很多）German≈1.5%(US,UK,Japanverylowtoo)德国的政府债券利率大约为1.5%（美国，英国和日本的也很低）GovernmentDebtunsustainable(≈175%GDP)政府的负债水平不可持续（大约为年GDP的175%）German≈80%德国是大约80%Biggovernmentdeficits(≈4%GDP)implycontinuingdeterioration政府大规模财政预算赤字（大约为GDP的4%）意味着持续的恶化German≈0%德国的政府赤字大约为0%AndrewRose,EMU8HowCouldThisHappen?

这是怎么发生的？EuropeanMonetaryUnion(EMU)createdbyInternational“Maastricht”Treatyof1992欧洲货币联盟（EMU）是基于1992年签署的马斯特里赫特条约而建立的Article103(“NoBail-Out”)马斯特里赫特条约的第103条（“不救援条款”）“…neithertheCommunitynoranyMemberStateisliablefororcanassumethecommitmentsofanyotherMemberState”“…整个联盟或是联盟中的任何一个国家都将不会对联盟中的其他国家的债务负责，或者承担其他国家的债务”Butwhenpushcametoshove,spiritofTreatyviolated但是，当强大的压力到来的时候，条约的精神被违反了AndrewRose,EMU9EvolvingE-BailoutInstitutions

发展中的E-救援机构EuropeanFinancialStabilizationMechanism(EFSM)ECfunds(fromEUbudget)of€60bnEuropeanFinancialStabilityFacility(EFSF)May2010:to“safeguardfinancialstabilityinEurope”Canissue€440bnofbonds,guaranteedbymembers,tolendtomembers“indifficulty”whorequesthelp,s.t.EC,ECB,IMF(“troika”)conditionalityGreecerequestedandreceivedrescuepackagefromEU/IMF(€110bn),May2010Secondpackagein2012;anothersurelycomingIrelandandPortugalfollowedEuropeanStabilityMechanism(ESM)Permanentbailoutkittyaka“Firewall”IncreasedinlateMarch2012to€500b,started7/2012,fullyreadyby2014Probablystilltoosmall(Germanobjections;France+otherswanted€1tn)EFSF+ESMlimitis€700bnDraghi,Sept2012:ESMapprovalimpliesunlimitedECBsupport,willdo“whatittakes”EuropeanMonetaryFund(EMF)startedJuly2012BankingUnion(ECBatcenter)startingsoonAndrewRose,EMU10EvolvingE-BailoutInstitutions

发展中的E-救援机构欧洲金融稳定机制(EFSM)（从欧盟的财政预算中得到的）总额为600亿欧元的欧盟委员会（EC）基金欧洲金融稳定基金(EFSF)2010年5月：为了“保护欧洲金融的稳定”可以发行价值4,400亿欧元的债券，债券由成员国担保，提供给那些“处于困境中”并申请帮助的成员国，需要满足欧盟，欧洲中央银行，和国际货币基金组织（三驾马车）的条件希腊在2010年5月提出了申请，并收到了欧盟和国币货币基金组织提供的价值1,100亿欧元的救助方案2012年收到了第二个救助方案；另外一个也一定会收到爱尔兰和葡萄牙继希腊之后也收到了救援欧洲稳定机制(ESM)永久性救助机制，又名“防火墙”在2012年3月底增加至5,000亿欧元，在2012年7月开始，2014年完全准备就绪很可能还不够（德国反对，但是法国和其他国家希望增加至一万亿欧元）EFSF和ESM的援助借款总额是7,000亿欧元德拉吉（Draghi）在2012年9月表示：ESM的建立实际上保证了欧洲中央银行没有上限的支持，无论需要做什么，我们都会做”欧洲货币基金（EMF）于2012年7月开始运行银行联盟（欧洲中央银行处于中心）即将开始AndrewRose,EMU11HowDidWeGetHere?

我们怎么走到这里的？ImportanttoUnderstandMembershipRequirementsforEMU（正确）理解成为欧洲货币联盟成员的条件非常重要Five“ConvergenceCriteria”requiredforentry需要满足五项“趋同标准”Tobeappliedbythe“CouncilofMinisters”由欧盟部长理事会决定TechnicallyEconomic,butHighlyPoliticized技术上讲经济性很强，但是实际上非常政治化12AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,1

趋同标准一

Institutions机构Centralbankindependence独立的中央银行Easy!很容易13AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,2

趋同标准二

Inflation通货膨胀水平CPIinflationwithin1.5%oftarget消费价格指数在目标范围的1.5%之内Targetisaverageinflationofthreecountrieswithlowestinflation消费价格指数的目标是三个通货膨胀水平最低的国家的消费价格指数的平均值Stilleasy!仍然很容易14AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,3

趋同标准三InterestRates利率水平Averagelong-terminterestrateswithin2%oftarget;长期利率水平在目标范围的2%之内Targetisaveragelong-terminterestrateofthethreelow-inflationcountries长期利率水平目标是三个通货膨胀水平最低的国家的长期利率的平均值Note:some“wiggle-room”forsovereignriskpremia注意：这里包含一些主权风险溢价的回旋余地Again,easy!还是很容易！15AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,4

趋同标准四ExchangeRates汇率FixedExchangeRateswithin“normalbounds”(15%!)固定汇率在“正常范围”以内（15%！）Norealignmentwithinlasttwoyears在过去两年之内没有进行过重新调整Oncemore:easy!再一次：还是很容易！16AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,5

趋同标准五FiscalPositions财政状况Membersmusthave“SustainableGovernmentFinancialPosition”definedas:成员国必须具备“可持续的政府财政状况”，定义为：Flow:Deficit/GDPratiooflessthan3%,and流动性：财政赤字占GDP的比率要小于3%，并且Stock:Debt/GDPratiooflessthan60%存量：负债占GDP的比率小于60%“Escapeclauses”existfor“temporarycircumstances”ordecliningdebt在临时情况下或债务水平不断降低的情况下，存在“逃避条款”Notsoeasy!不是很容易！Mostscrapedin许多成员国凑合着加入Greecelieditswayin(OfficialECreporton2009data)希腊政府通过撒谎而加入（欧盟2009年正式报告）17AndrewRose,EMUStability(andGrowth)Pact

稳定（与增长）协定EMU“Ins”shouldmaintaindeficitsoflessthan3%GDPwhileinEMUorfacepenalties欧洲货币联盟的成员国必须将其财政赤字控制在国内生产总值的3%以下，否则将面临处罚Germanorigins德国最先提出Impliespro-cyclicfiscalpolicy(!)意味着亲周期性财政政策Widelyfloutedbylargecountriesinpractice在实际操作过程中，广受经济大国的忽略France‘03-’07,Germany‘03-’06,Italy‘03-?法国’03’-07，德国’03’-06，意大利‘03-？AlsobreachesbyGreece,Netherlands,Portugal希腊，荷兰，和葡萄牙也违反了协定的规定Reformedslightlyin2005在2005年稍微做了改变RevivedatsummitinDecember2011,via“SixPack”(2011)andsurveillancein“TwoPack”(2012)在2011年12月的峰会上，通过2011年的“六部立法”和2012年通过的“两部立法”得到了重生18AndrewRose,EMUHenceMoreFiscalAusterity

因此得到了更多的财政紧缩ConsiderablepressureonGreecetoraisetaxes,cutspending(andexacerbate6-yrrecession)希腊政府面临巨大的压力来增加税收和削减开支（从而加剧了长达六年的经济衰退）Portugal,Spain,Irelandtoo葡萄牙，西班牙和爱尔兰面临同样的情况GermanView:RoastingtheMeat(orBurningit?)德国人的看法：把肉烤一烤（或者烤糊了？）But…willthiswork?但是…这些措施能奏效吗？Themarketsarebeginningtothinkso市场开始相信这些措施已经开始奏效了Manycommentatorsdisagreewithmarkets但是很多评论家对市场的看法并不认同Rightwaytoapproachtheproblem?那应当怎样来解决这个问题呢？AndrewRose,EMU19HowShouldOneThinkaboutEMU?

我们应当怎样看待欧洲货币联盟？Economists(andBerkeley-Haasstudents)usuallyasktwoquestionsonEMU经济学家（还有伯克利哈斯商学院的学生）通常会针对EMU问这两个问题：“DoEuropeanCountrieslooklikean‘OptimumCurrencyArea’?”“所有的欧洲国家看起来像是一个‘最优货币区’吗？”“AreEuropeanCountriessimilartoAmericanRegions?”“欧洲国家和美洲地区看起来是不是很相似？”20AndrewRose,EMU“OptimumCurrencyAreas”

最优货币区Mundell’sNobelIdea:Whenaretworegionsmorelikelytogainfromcommoncurrency?蒙代尔获得诺贝尔经济学奖的观点：什么时候两个地区将从统一的货币中获益？Iftheysharedeeptradelinksand如果它们分享深入的贸易关系Singlecurrencyreducestransactioncostsoftrade统一货币将减少交易成本Iftheyhavesimilarbusinesscycles如果它们具有相同的商业周期Samemonetarypolicyappropriate相同的货币政策将具有合理性21AndrewRose,EMUButifTwoRegionshave

AsymmetricBusinessCycles…

但是如果两个地区具有不对称的商业周期NeedtobeabletoAdjustto“AsymmetricShocks”(goodforoneregion,badforanother)需要能够针对“非对称性冲击”进行调整（对一个地区有好处，但是对另外一个地区不好）Otherwiseboominoneregioncausesinflation如果不调整，那么一个地区的经济繁荣将演变为通货膨胀Recessioninothercausesunemployment另外一个地区的经济衰退将增加失业率Costsofasymmetricbusinesscyclescanswamp(any)tradegains针对非对称性冲击进行调整的成本有可能抵消掉任何贸易中的获益22AndrewRose,EMUOneWaytoAdjust

(toAsymmetricBusinessCycles)

针对非对称性商业周期进行调整的一种方法Sharingrisks风险共享Systemoftaxes/transfers税收和转移的机制“RobinHood”taxesrich,transferstoneedy“罗宾汉式”的机制，向富人征税，然后转移给需要的人Relievesunemployment,inflation减轻失业和通货膨胀的影响Inprinciple,candoviaprivatesector(internationalcross-holdingsofassets)理论上讲，可以通过私营机构实现（国际交叉持有资产）23AndrewRose,EMUAnAlternativeAdjustmentMethod

另外一种调整方式FactorMobility要素流动Unemployedworkersmovetoplacesofhighdemand失业工人转移到高需求的地区Relievesunemploymentandinflation减缓失业和通货膨胀的影响24AndrewRose,EMUMundell’s“OptimumCurrencyArea”

蒙代尔的“最优货币区”理论Supposebusinesscyclesareasymmetric,and假设商业周期是不对称的，并且Thereisa)littlerisk-sharing,andb)immobilelabor,thena)风险没有被分享，b)劳动力不流动，还有Gainfromusingdifferentialmonetarypolicytosmoothdifferentshocks能够从采用不同的货币政策来应对不同的冲击中获益Usedifferentmoniestoadjusttodifferentbusinesscycles通过使用不同的货币来真的不同的商业周期进行调整Evidencewithincountries(e.g.,Americanregions)在不同国家之内体现的证明（例如：美洲国家）Evidenceacrosscountries(e.g.,EMU)在不同国家之间体现的证明（例如：欧盟国家）25AndrewRose,EMUFiscalAusterityisnottheSolution

财政紧缩政策并不是解决方法Itsolvesadifferentproblem它解决了一个不同的问题Greekproblemispoorcompetitiveness希腊的问题是她的竞争性不强Manifestations:currentaccountdeficit,slowgrowth,unemployment表现形式：经常项目赤字，增长缓慢，高失业率Alsotrueofother“ClubMed”(Portugal…)这些问题也体现在其他处于“地中海俱乐部”的国家身上（葡萄牙）Classicexampleof“asymmetricshock”是“非对称冲击”的一个典型案例AndrewRose,EMU26CompetitivenesswithinEMU

欧盟国家的竞争力19992005200820092010201120122013Realeffectiveexchangerate实际有效汇率(2010=100)Germany101.3100.0101.5102.397.396.593.094.5*Greece94.5100.0105.4106.9106.7107.5104.1103.2*Portugal92.7100.0102.7102.1100.0100.899.599.8*Spain90.9100.0106.1106.3103.7104.3102.101.2*Currentaccountbalance经常项目余额(%ofGDP)Germany-1.35.16.26.06.36.27.08.0*Greece-5.5-7.6-15.0-11.2-10.3-9.9-3.5-.7*Portugal-8.7-10.3-12.7-11.0-10.0-7.1-1.6-3.0*Spain-2.9-7.4-9.7-4.8-4.6-3.5-1.1-1.9*UnemploymentRate失业率Germany8.411.17.57.77.15.95.25.1*Greece11.79.87.79.512.517.727.626.7*Portugal4.47.67.69.510.812.715.615.3*Spain15.69.211.318.020.121.626.026.0*AndrewRose,EMU27YouthUnemploymentInParticular

特别是年轻人的失业率情况AndrewRose,EMU28BottomLine

结论Greecehasafiscalproblem希腊面临着一个财政问题ContinuingPoorReputation(Greecehasbeenindefaulthalfthetimesinceits1830independence)持续性的声誉不佳的问题（希腊自从其1830年独立以来，一半的时间内都处于财政违约的情况下）Butsolvingit(ifpossible)won’trestoregrowth但是，解决财政问题并不能够恢复其经济增长Difficulttosustainingpro-cyclicfiscalpolicy难以维持亲周期性的财政政策Realproblem:poorcompetitivenesslimitsgrowth,employment(Portugal,Spaintoo!)真正的问题：竞争力不强导致增长缓慢，高失业率（葡萄牙和西班牙的情况一样！）Bubbleoverhangsalso存在经济泡沫的风险Noeasysolutionforthat（针对这个问题）没有什么简单的解决办法AndrewRose,EMU29CurrentSituationUnsustainable

目前的状况难以持续Couldbean“orderly”Greekdebt“restructuring”toreducedebt有可能成为一个“秩序性”的希腊债务“重组”来