第五讲股利分配政策

上市公司股利分配政策理论研究综述一、引言股利分为现金股利分派其他资产的财产股利以及向股东增发新股的股票股利等在我国主要发行现金股利和股票股利合理的股利政策不仅可以树立良好的公司形象而且能使公司获得长期而稳定的发展国外关于现代股利政策理论的探索，可以追溯到约翰·林特纳JohnLintne，1956）提出的最早关于公司股利分配行为的理论模型196年MM著名的“股利无关论”Miller，odiglianiF196）的提出引发了人们关于股利政策对股票价格及公司价值的美。，析rdy，7、结但，敏（9（2001通过对中国上市公司的股利分配现象进行观察和分析，总结了影响我国上市公司股利分配政策的因素并将其分类为内部因素和外部因素。其中，内部因素主要包括：股东权益比率、流动性、公司规模、公司业绩；外部因素主要包括：宏观经济和金融环境、市场监管、投资者特点、会计制度、税收制度等。一般认为，股利政策的制定包括以下四种类型：剩余股利政策ResidualDividendMode作（tto百（edPolicies，股利额不变，公司未来盈余一定会上升时，加（s其。二、国外研究现状经过多年的研究与发展西方学界提出了多种股利政策理论然而直到今天仍未取得比较一致的结论这也使得股利政策的研究成为困扰财务学界的一个难解之谜。以下简要介绍被学界普遍认可的主要理论。（一）“在手之鸟”理论（Bird-In-The-HandTheory）该理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论其初期表现为股利重要论后经威廉姆斯（Williams，1938）、林特纳（Lintner，1956）、华特（Walter，1956（n9理，益，上。（dey）（oi财（nr于1公率：.；.成；.；.严不。（ety）（r&（0年第1i1每：边，低，。据此公司会相应调整其股利政策使股利政策符合股东的愿望达到均衡时高股利支付率的股票将吸引一类追随者由处于低边际税率等级的投资者持有低股利支付率的股票将吸引另一类追随者由处于高边际税率等级的投资者持有这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司现象，就叫做“追随者效应”。（四）税差理论（TaxDifferenceTheory）法拉和塞尔（Farrar&Selwyn1967提出所得税率差异理论即税差理论，主张如果股利的税率比资本利得税率高投资者会对高股利收益率股票要求较高的取。明效。（ntfs）（gs松M场（et称（n信，用恰（a，0勒-（r&k，5、翰-（nds5翰-（ndLang，1991）等。（六）代理成本理论AgencyCostsTheor）在上市公司治理中往往存在着股权分离的现象所有者将企业委托给经营者进将项分（MichaelS.Rozef，198）。代理成本理论认为，派发股利可降低代理成本。（七）股利迎合理论CateringTheor）哈佛商学院的马尔科姆·贝克和纽约大学斯特恩商学院的杰弗里MalcolmBaker&JeffreyWurgle，200）提出了股利迎合理论。该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时经理就会迎合这种需求而发放现金股利相反当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。三、国内研究现状国内有关股利政策理论的研究多集中于实证研究方面并将国外理论在中国的运用加以完善由于起步较晚研究方法还比较单一大多采用累计异常收益率法。而在国外有的学者还使用横截面回归分析法时间序列回归分析法敏感性测试残差分析等方法下面以学界普遍认同的信号理论和代理理论举例并做出相应讨论。（一）关于股利信号理论国内很多学者运用信号理论研究我国上市公司现金股利政策陈晓陈小悦和倪凡（1998）以1995年以及此前上市的86家A股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利和混合股利（现金加股票）将样本公司分为三类，采用累计异常收益率法研究了我国上市公司首次发放股利的信号效应得出的结论为市场更喜欢股票（0司导（1政。（1信结。股；其次中国二级市场的浓重的投机氛围使得一些上市公司倾向于投其所好发放不同形式的股利投机者对现金股利的期望收益率远低于期望资本收益率再次连续不发放股利的公司并不一定代表其业绩很差缺乏完善的监管制度使得一些上市公司没有投资项目的情况下还能持有充足现金流在中国仍然存在很大一部分的非流通股股利的发放的效果并不能完全传达到投资者身上因此股利发放的信号效应在若干干扰下显得格外微弱。（二）关于股利代理理论吕长江和王克（1999对代理问题在中国的应用提出质疑他们采用双步骤法（因子分析法—逐步回归分析法）对深沪两市1996-1998年度支付现金股利的全部372家上市公司的相关数据进行了研究，得出的结论为：上市公司存在代理问题，代理成本越高，股利支付水平越低，说明我国现金股利很难控制代理成本。原红旗（2004）从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验，认为大股东的控股地位越高现金股利支付越高控股股东通过现金股利转移现金李源（2007）则从控制权的角度，得出了最终控制人所持有的现金流权越多，控股股东对中小股东的利益侵占程度越低的结论而魏（2000则从代理理论的角度指出股利支付是上市公司大股东减少代理成本的一种途径尽管代理成本在中国的实证研究中仍然存在许多争议但是随着中国证券市场的不断改革股权结构的逐渐明晰，这一理论的应用前景也将被逐渐看好。四、结语从20世纪50年代到今天，关于现代股利政策理论的研究不断发展、创新。然而，我们必须承认对这一课题的研究国内外存还在着较大差距虽然没有得到公认的结论，但国外在相关研究中不断有新的理论提出并加以完善。而国内相关研究主要集中于对国外理论的实证检验和验证当然国内学者基于国外理论提出的针对于国内现状的诸多