我国制造业跨国并购财务风险

1我国制造业跨国并购财务风险的实证研究杨柳，吴泗宗，佟爱琴〔同济大学经济与管理学院，上海200092〕作者简介：咬杨柳崭(1食96宅9违—休)，途女，么河北梳石家墨庄人淹，同除济大命学经嫁济与办管理挖学院图讲师标、链博士鞋生潮吴泗刑宗(巷19学52蚀—需)，盛男，厨江西岩南昌巴人，盗同济饱大学摊经济海与管闸理学拌院党捆委书驰记、精教授淹佟爱这琴〔后19罩68吉-〕赖，女旅，河笔北秦车皇岛柴人，斜同济壁大学搞经济丑与管驾理学便院副猛教授挂摘要绕:雨近年茧来，歪我国近企业毕的海层外并娃购竟呈风佩起云章涌之沈势惑，但将是跨柴国并搅购的齐效益滤却普桂遍不暑理想愁。鄙本文歌对我很国脸制造程业跨映国并艳购的椒财务燃风险总进行争了实先证检拖验，问得出喜了离跨国活并购障后财旱务风寻险显仔著加葬大的蛮结论心。预并简矿要分符析跨吊国并逃购后蹈财务辩风险恒逐年本加大隐的原清因，奶为跨白国并壤购企杂业完金善财种务风拳险管饺理体观系提赏供了膝依据权和参村考。除关键聪词：浇中国呈制造框企业盘跨万国并茶购帖财务榴风险刻一、麦问题谨的提静出赶2驴00渔5播年示7染月颂21改日央酸行宣酸布人底民币梯不再杨盯住逗单一短美元蹈，实诊行有肌管理娃的浮载动汇雾率制及度，五至此研人民每币汇提率持泥续走此高。梦20折08杂年开管始比，人阁民币票对美为元汇橡率中特间价轮大幅积走高冤，突姜破徒7俘关口个，插开始舞进入爽“斤6欣〞核的时坚代在。教根据浸阿利含伯的制“桶通货怠区域怖论吸〞诉的观蛮点，穿一个诞国家河的货轻币存伐在升沟值预摸期即购持续锯坚挺泽时，培因为我通货送的溢应价因饰素，优海外答投资充的利绑润率型通常音要高绩于国破内企茎业，侮应该堆加大霜对外嫌投资抹。种人民绪币对即美元蜘汇率匀的持誉续升酱值兆可以校使得写企业估以更哗少的滤人民垄币购港买海残外资关产，丧降低告了企卵业的义收购匀本钱负。再挥加上坟美国遣次贷拼危机纽的影捡响，六全球役并购祖市盈林率降近低劳，这呆对于网许多持中国酬企业活来说袍或许旨是一碍次难果得的巾时机悄。习但是辩我们舰也必鼠须清亮醒地广意识勤到跨汪国并屑购的晓风险痰。辨近年粉来，歉中国娘企业集的海刻外并擦购呈淡风起覆云涌锋之势描，并那么购的扰效益智却枕普遍宵并不贪理想轧，崇参与妄跨国酷并购杂的许续多企尊业欢甚至荒被实怖施胁“完ST本退市傅〞通警示抹。裤据麦咸肯锡扒的研辜究显桨示，舅在过昨去炼20粉年里妨，全挑球大缓型的羊企业业兼并尿案中辟取得阿预期貌效果闪的比顷例低榨于竟50城%银。具第体到纲中国睁，那么照有急67饰%译的海岗外收烂购不杯成功怀。而记根据旷商务德部的驴统计庄显示队，目冬前中润国境积外兼冒并收诱购的怨企业传，只没有三粱分之推一处乖于盈甘利和驰持平消状态在。挣仔细堵分析阴跨国究并购赞失败狮的案罗例就倾会知赛道，占每一供起失今败的到跨国呢并购竿，无欧论缘熊起何垒种风饱险，态无一城例外抛的都晒会通及过跨奔国并辅购成缴本影嘉响到睛并表购的榴财务娇风险津，因偿此，桌如何氏识别略、交控制深和狱防范呢跨国吊并购骑的财概务风阵险已旧经成半为跨翁国经欣营的越企业姜必须抗要解稠决的英关键警问题仅。猜但是障对于是中国斜企业夫跨国鸽并购堪财务堂风险察的研捕究扩，荒由于糠中国愚企业加跨国战并购敬的时状间不绣是很经长，位样本拨数量遭少以傅及数承据收小集的高困难脊，习系统勤深入扩的研窄究和朵实证索并不嗽多。艇为此烤本文类旨在殖通过升实证恶研究艺来农揭示发我国新制造逆业跨浆国并门购中炉存在冠的归财务乞风险蹲，似希望胶中国涝企业象谨慎动投资吹，程防止琴海外轰投资脸的盲存目扩推张。卷二、阅跨国轻并购意财务远风险陈的其相关晴理论迎根底县〔一悄〕奔什么闹是其并购狮的财歇务风毅险热企业假设并购悠全过汤程番的财醉务活泼动如主要祥包括们并购弦可行静性分衫析、趟目标总企业柄价值忽的评胖估、斤支付些方式趋的选地择、葬收购鉴资金宇的筹勾措、政收购由后的混整合拢和债劈务的垄归还绝等闭,误粗略网来看融上述学各环兰节中晌都可吓能会列产生坝一定冷的财纪务风怒险。夜但从掏资金断的流付动来袋看尿,摊与之毒联系帆最为扩密切哈的就菜是企哨业价锹值评姨估、搏融资松和支键付策佳略胳，耐这三筛个方狸面决岔定了祖并购记的对智象、滔并购殖的金歌额、串支付伯的方绞式、辈资本篮的筹壤措等歉财务电初始好安排刺,赞并决太定了耀后期刘的录财务庭状况美，这摧三个泉方面竭相互斗影响砍、相觉互制提约，妻共同使构成域了并绢购创过程酿的财站务风湿险。耐因此曲，忌我们福认为扶，并芒购财游务风户险是硬主要狗是由轰于并摧购定盲价、稀融资江与支驴付等播各项第财务历决策带所引廊起的钉企业示财务眉状况后恶化搂或财酷务成等果损勾失的盒不确显定性说，以财及可侨能导慨致的闯并购牲行为秆的终豆结或院失败岩，是两各种宇并购式风险己在价啦值量宪上的彻综合州反映痒。逗〔坑二买〕镜什么晚是观跨国伪并购芳的庙财务蔽风险尊对于挽跨国逗并购仙的财突务风灭险至堂今尚输无权奶威和臂完整次的定测义，贵但蜓就其说本质拼仍然网属于干跨国克公司钩跨国侨经营扁活动递，因置此我颗们借浩鉴学琴术届晃对于徒跨国奖公司专财务烈管理勇的理赏论来刮讨论们跨国侵并购茅的财制务风码险。失现有煎的文看献中练对跨当国公车司风狼险包欺括哪龄些内驰容及坏如何殿分类长，并阶没有湖统一贱的标腐准，圈也是佛各抒夕己见骡，可终谓仁踩者见劣仁，椒智者壶见智鹅。例北如：楚南京娘大学毯杨忠是、赵血曙明黎在?佳国际订企业尊：风合险管圾理?肝一书纲中提维到跨卡国公肿司的溪风险俱按照虑内容私可分见为政太治风雀险、婚外汇饱风险缓、生粉产风柱险、飘营销拖风险晒、财坐务风尾险、谱经营恢风险撑、文原化风奴险及叛技术座风险南。中雾国人怨民大高学的尝宋常悟教授蒙〔1唇99腾8〕碧在?砌研究爸国际屡理财司问题刃?中闹提到臭跨国卷公司桃的理萌财风监险中馋包括锻政治厕风险赔、利较率风魄险和伞汇率肾风险遵。刘社冰〔贩20士04挺〕在垂?跨订国公姓司财抱务管价理研衡究?恨一文呆中认灿为跨跟国公诸司的炒财务想管理芳风险奶主要腾包括暮资金像管理界风险首、政叶治风番险和锻外汇蜜风险稻。汤留传玉席〔2闹00滑4〕冰在?逼跨国朴经营棕财务跃风险述管理协及其究躲避津研究完?一书文中扮指出绣：财烦务风骗险总弟是与琴跨国苍公司耗的财盐务活忙动相吓伴而由生的种，从厦财务岂管理野的内江容可停以将楚其划茶分为什跨国蛋投资嗽风险腐，跨脸国筹蕉资风全险和们跨国辉资金推使用旦风险以等等薯。燕Sc青ot杠t总Be出sl容ey释、叼Eu难ge伏ne屠F．尼Br蚀ig帅ha醋m跑〔2协00答0〕侍在紧?财你务管止理精测要?静中提冰出了稼跨国撞公司根不同纽于一步般企猎业的慧六个利方桌面，捏包括粘币种蔬差异愤、经亏济法他律差要异、梨语言布差异宋、政曾府职尼能、著政治煤风险密等。炕总之切，怕关于云跨国表并购栽财务穿风险订的定充义与购成因加并无祸完整间和统遗一的惧定义革。兄我们岭认为岩跨国郊并购膜财务沾风险到与一索般国终内并由购畅财务呈风险掀并没诚有本堆质区溪别。秋不同线点在胀于胆跨国乒并购盛涉及谋到不尼同的机两个热国家痛的企锁业宇，滚由于隶并叔购方云往往择对境烘外并宴购市薯场绕和并君购的刮目标汉企业哈的熟样悉程祥度比弯对国归内的护要低奋，家使得孤财务斑活动慕跨越陶了国吓界之导后，毫财务艺管理茎的问踪题变芹得更联加复故杂，节具体马表现惕在各睬国的拐法律辟制度绵、政厕治环招境、体经济奋制度以、文浩化背肾景等驻不同葱。在挑更加叨复杂黑的环啊境下作开展体跨国裳并购旨，由壳于受奇到诸更多不波确定与性因君素的傍影响旁，参因此随跨国游并购乡的挖财务靠风险向比国不内并鞋购的弊风险授要大掠。漂〔三刊〕关胀于怀财务笑风险兔的度渗量馆如何烤度量详财务柄风险晕，关战于这丧一问警题近植年来阅有不杆少研衡究。节目前巧财务碌风险激度量柴的主拌要方简法杠摘杆分沫析法鞋、财瓶务比亮率综鼓合分医析法想、适财务抵预警吉法等碰。兼1．初杠杆龙分析什法赌。练杠杆历分析医法是棕对经痕营杠月杆系扑数绳(D丈OL柄)育，财根务杠壤杆系匙数画(D颗FL众)仆和综看合杠贿杆系假设数吗(D泄TL经)膀等指酷标进运行分水析，肝来分施析企浸业风扮险的嚷方法句。该废方法高计量变企业网风险取的原述理是壳：杠塌杆系肢数愈牢大，苹企业予风险承也愈宿大；伶反之误亦然爷。该飘方法究主要毛采用滥如下阔指标朗体系脑：协财务逃杠杆穿的公把式如冻下：阀经营医杠杆简的公塑式：壁综合没杠杆登公式债：织杠杆丹分析爆法在疮很大胞程度聋上满瞧足了顶管理斧人员我计量堤企业过风险印的需秀要，脂能直常接根竟据企麻业的替财务喉报表挣分析妇计算巷，数歼据地趁取得赶容易俊。虽标然仍拜然是件使用圣了财阅务报帝表的渔数据宗，但班已不前是简做单的迫财务阳报表早分析关了，伤而是额从财胆务数度据的妇内在集联系沸入手饥来分械析财补务风盼险。刺在企枕业内交部，帽并购壮的投旧融资侵决策前、(修资产砍、财侧务)均结构阅、(句经营粒、财氏务、担联合挠)杠常杆、扯风险发、收窄益之僵间紧即密相睡关，被形成熊了决芳策、未结构因、杠市杆与传风险闸的互炒动关伴系：贫对于防财务呀风险晋而言听，企从业投款融资森决策虏决定猜了企启业内跟部的行资本涌结构条，资帝本结叙构决很定了余财务碧杠杆罢的大斜小，征财务氏杠杆弹的存披在又诵放大穷了财序务风傅险发汇生的饶振幅施。位财务盲杠杆拆作用富的强撑弱取进决于品企业扎的资余本结探构，绢假设企弊业资屈本结肠构中散的负易债比始例增歌大，作那么债聚务利锻息及类财务椒杠杆音相对叨较大逆，企查业面类临财裂务风欠险较长高；沾反之坝，假设改企业毒资本经结构脑中的横负债刷比例款小，决那么债滑务利协息及胆财务滤杠杆匠相对灿较小棕，企平业面田临的假设财务摇风险独较低猜。因脾此企盛业管渣理者霉在融辈资决季策过餐程中宾必须墓结合郊资产迅结构壶进行户适当累的选户择。魂对于挎经营婶风险搅，企搜业一旁般可惜以通芽过增债加销星售额跟、降煌低产细品单忙位变烧动成按本、杨降低戴固定狂本钱凡比重秋等措汪施使可经营唯杠杆阳系数浑下降鲁，降桐低经易营风扫险。凭实际广上羊，折财务你杠杆馆和经董营杠仙杆竿共同干作用滑相互寻影响刑导致木了企泉业匪的整狮体贴风险挺。谜企业坦在确飘定世资本触结构条时，皮可以朵把津应该概把企希业的阅经营桐风险详作为盗重要俘的决爬策变残量加谱以考陷虑。他当企欢业的娃经营熄风险事较大慎时，趁企业育会通助过选吵择保双守的赔财务点杠杆会来抵董消较蓄大的照经营备风险烟；反优之，歉当企脾业的糕经营畜风险织较小枣时，旋企业稿会提疮高负含债水惧平，胸通过环提高暴财务造风险洗来获次得更痛多的威收益突。饼2铃．风兆险评坊价指邻标分硬析法窄。幕在评曲价信膜用风们险时设，银南行经茅常会忆采用家财务删比率骆综合愤分析念法。抱信用良危机英往往纲是由激财务汁危机论引致炭而使币银行蛛和投替资者纲面临贤巨大偷的信易用风常险，恳及早船发现趁和找蚕出一掏些预渗警财名务趋梢向恶尤化的跨特征内财务洁指标剥，无路疑可的判断灭借款缩或证喇券发驼行人鄙的纹财务寒状况慧，从水而确具定其轰信用铁等级拐，为徐信贷扛和投甘资提怎供依酬据。彩基于浓这一烟动机座，金棋融机决构通隆常将舟信用旅风险岁的测管度转迈化为祝企业焰财务递状况吉的衡胁量问艰题。隶因此抚，一志系列驾财务戒比率侄分析炉方法斩也应碑运而食生。任财务钢比率辣综合累分析睁法就胞是将功各项披财务陶分析父指标瘦作为脖一个飞整体件，系先统、嗓全面快、综搞合地屑对企坊业财俩务状谊况和兽经营旋情况啊进行疤剖析牵、解异释和覆评价证。这索类方杂法的袍主要葛代表挡有辜美国努的槐杜邦蚀财务脖分析股体系段和华缝尔比僵重评手分法腐。前掌者是层以净劈值报轰酬率凤为龙收头，夫以资匆产净省利润恩率为妥核心旱，重埋点揭孝示企豆业获药利能腊力及恶其前乞因后薪果宵。税而华栏尔比扫重法劫是将枣选定火的梦7拣项财糊务比删率分凡别给凝定各冲自的着分数虚比重涝，通筝过与跨标准毙比率光(坡行业翅平均滨比率福)洞进行约比拟捞，确录定各啦项指厚标的妄得分餐及总也体指永标的洞累计亏分数臭，从仰而得僚出企赏业财后务状弦况的允综合叙评价负，继握而确葬定其厨信用悟等级价。汽此外绸，我激国财赢政部插、国奇家发威展计淡划委胁员会邻、国隙家经蒙济贸清易委区员会葡等部米门于窑19霉99类年6咐月共筑同颁闪发了疼?国挨有资有本金外及竭效绩帜评价酒规那么嗽?冒及其宝操作闲细那么某。其牲国有稻资本伏金揪效绩刊评价孔指标呢体系春包括近：净素资产侍收益即率施与瓣总资零产报然酬率梯，总吼资产观周转赛率与牺流动董资产斜周转至率绩，渴资产炎负债释率与问已获浴利息渡倍数均，销件售增近长率专与资烤本积久累率巷8个纪根本猜指标迟。屈运用错成效帖系数偿法和痰综合豪分析述判断污法等滑，对挽企业驳绩效桨进行括评价甜。宫3尸．财瞎务风男险预誉警仁分析泽法村。凭企业迅因财够务风摩险便导致经经营查陷入跨困境拳甚至萌宣告达破产去的秤例子矩屡见遮不鲜蛾。蒙财务食危机灰与财今务风荣险紧溜密相择连，贯任何腔财务饿风险郊都是渐一个招逐步爬显现差不断洞恶化围的过番程。辈财务黑危机脉的告实质赌就是韵财务筝风险踪规模朴化、诸高强俯度化宫的集励中爆漏发。婶因此冶，应拿对企姑业的捉财务悟运营斗过程后进行蠢跟踪否、监抗控，尿及早其发现删财务湿风险握的信味号，随预警牺企业骗的财艰务危菊机。轻财务耻风险脸通常很分为蚀短期术风险旅和长更期风无险两布类。拘短期犯财务捉风险如要求能公司掘用较供快的视变现果能力槽来化肯解，千所以聪这类遭指标蜻也被秧称作哭变现句能力恋指标抗，一迷般用存流动啦比率勤和速死动比僵率来沃测度带。长痒期财渣务风庙险反庄映企运业偿迟还长龄期负脑债的饲能力诉，主隐要用博资产盾负债芹率和柜产权州比率敏衡量唉。狠关于慌财务嫁风险遗的预抬测最寺早由絮比弗世(B补ea暴ve毯r槽，湾19暮66书)辩提出姨了单诉变量展判定历模型榴。坝比弗翼模型曾发现扣现金斧流量付与负竖债总杆额的鞠比率扬能够统最好供地判衫定公烘司的滨财务雪状况即〔误棋判率壳最低影〕；淡其次蛇是资将产负橡债率递，并叮且离句经营卫失败叮日越玻近，哭误判谷率越报低，布预见任性越粘强。铁为了处克服尼单变码量的赔局限筝性，大美国削学者骑A晕lt榜ma丸n旦于双19翼68滤年首演次将针多元糠判别依分析馅(M项ul抛ti香pl织e卵Di分sc赢ri致mi垃na醒te枝d家An燃al维ys完is掩，M份DA运)的竟方法叼提出邮了多忽元Z输值判都定模炼型。宋该模朴型运降用五奸种财套务比阴率，沿通过艇加权假汇总委产生胁总判紫别分叙(门Z值除)付，用袋Z值年进行尝判定牲，从宣而克季服了安单变衬量模冬型出浇现的荒对于盲同一收公司茫，不剩同比铅率预灿测出漂现不泛同结晒果的归现象武。此虹后这指种方馋法在戏企业虎财务醉困境略预测朝的实械践和窄研究夸中都闲得到盛了广戏泛的思应用幕。潜A臭lt份ma勒n爷先后密提出建两种桂模型麻，割一个您适用渐于上峡市公眉司管，粪一个香适用养于非寺上市炸公司聋。其山上市祝公司缘Z茧值判界别函睁数分填别为润：孙Z=形0粉.升01锹2X职1+骑0劲.横01驶4X右2+敬0籍.池03斗3X谢3+捕0弊.还00喉6X线4+基0肃.夺00叠99弯9X过5兰储颜色伯常朱赚(7者.2六)赛其中玻：疲Z壳—款判别盟函数匪值；简—织(般期末霉流动陷资产柴—治期末庆流动戴负债企)/谅期末么总资队产；秒—扯期末缸留存雷收益夏/挠期末卧总资狱产；子—淋息税忙前利赚润迁/竟期末余总资远产；刻—辆期末蜡股东催权益盖的市未场价霸值挖/猴期末势总负唇债；剖—袖本期桥销售惨收入振/裂总资佳产。脸为营败运资显本滑/扶资产型总额桶，储反映粮了企痕业资坦产的叨变现法能力块和规萝模特狱征。魔营运催资本玩是企益业的谁劳动嚼对象赛，按具有民周转元速度宗快价，沟变现团能力谣强止，删工程勾繁多严，牧性质能复杂殃，骡获利再能力纵高骆，慰投资哗风险毕小等鼓特点屯。一宝个企浇业营针运资照本的捧持续捏减少棕，踪往往踏预示毫着企屿业资局金周丢转不捞灵或千出现金短期感偿债坝危机柿。知反映丢了企倍业的少累积锻获利蜡能力访。期航末留矿存收郊益是把由企拐业累祖积税肝后利凤润而期成匠，绵对于岔上市换公司嘴，系留存筑收益膨是指砍净利战润减呜去全永部股犁利的江余额料。一与般说桑来自，皆新企户业资傅产与案收益廉较少融，觉因此萍相对淋于老千企业霸较小委，膛而财够务失游败的恢风险狠较大福。芬息税寒前利蹈润眠/波期末候总资嚷产根，劫即概EB格IT取/乳资产兼总额蠢，鸡可称笋为总享资产冈息税怨前利恋润率搁，信而我凉们通浩常所朋用的触总资鸭产息京税前宾利润策率为洪EB否IT兆/摸平均邀资产气总额沃，邪分母桂间的爪区别洽在于拨平均烛资产征总额水防止丈了期哑末琴大量仰购进暖资产忽时使压降低陡，疮不能叶客观堡反映支一年舅中资费产的欢获利化能力考。姨EB蚀IT躺是指钓扣除肥债务扣利息绵与所省得税看之前惠的正全常业示务利年润填(拣包括祥对外恨投资漂收益印)，剖不包奖括非贡正常披工程复、中唉断营勇业和餐特别粘工程勉及会惹计原舞那么变悼更的必累积据前期充影响糊而产从生的挽收支嫩净额振。原泄因在继于代:偿由负拿债与乔资本卡支持为的项怠目一济般属朗于正畏常业醉务范帆围。智因此鹿，哗计算个总资嫩产利茂润率萝时以兆正常屿业务莫经营须的息掌税前投利润严为基嫌础跳，欢有利红于考怕核债氏权人悲所有拦者投樱入企毯业资律本的误使用像效益读。该静指标悦主要畅是从线企业客各种拨资金榴来源禾(谢包括串所有落者权昌益和倾负债阶)丈的角仆度对总企业协资产常的使德用效偿益进轻行评迅价的王，辟通常贷是反虹映企彩业财脾务失拉败的体最有衔力依据据之纱一。田测定苦的是站财务纯结构绘，稻分母散为流脆动负浴债、炉长期泰负债天的账献面价秃值之貌和被；厉分子残以股培东权剥益的笛市场絮价值趟取代塔了账正面价湾值恨，炕因而牌对公贯认的妇、影闷响企扁业财宵务状浴况的方产权默比率犹进行哭了修锈正使奏分子聪能客趣观地缝反映棉公司约价值雕的大猛小。恳对于渐上市诱公司洪，溪分子娇应该吸是：商未流受通的值股票晋账面伙价值超+扰流通壶股票鸭期末纽市价非。宜为总挑资产势周转敲率猪，冤企业历总资葵产的降营运震能力距集中闹反映亏在总秃资产疫的经夺营水杜平上罩。因挡此赶，秧总资卷产周锤转率裹可以面用来别分析竭企业闪全部凑资产马的使鉴用效木率。播如果礼企业问总资彩产周登转率钻高齿，剪说明绸企业碌利用届全部逼资产嫌进行忽经营壳的成匆果好涉，追效率缎高；荡反之王，霸如果爹总资眠产周创转率旬低恨，甲那么说沸明企悲业利烧用全编部资粘产进透行经紫营活声动的肾成果危差疾，申效率茄低厚，载最终坚将影亏响企文业的汉获利大能力直。如态果总廉资产舍周转雾率长敌期处唐于较盖低的英状态济，煌企业钟就应职当采授取措纪施提直高各议项资弦产的慨利用丸程度庙，架对那赵些确神实无辞法提袋高利未用率宴的多率余、镇闲置匠资产甘应当家及时芳进行款处理笋，扫加速随资产卵周转恭速度拿。忙的分辜子量“悠本期闻销售跑收入净〞扫应该纱为销妇售收灰入净扣额替，村指销外售收箱入扣刃除销轨售折劣扣、军销售希折让鼻、销奴售退苹回等借后的久金额钢。迈“晨Z-龙Sc疲or专e口〞躬模型伪从企枝业的杆资产须规模雹、折封现力强、获元利能何力、歪财务斯结构退、偿珍债能皇力、辞资产阔利用纷效率覆等方窄面综废合反孙映了财企业岂财务纠状况窜，继进一恶步推事动了溉财务导预警减的发变展。庆Al质tm轧an队焦教授沈通过坊对翻“秒Z-浆Sc淋or喘e锈〞浓模型叮的研家究分骂析得宣出岔:Z供值越诚低关，干企业来越可享能发氏生破晴产白，驶面临杰的风悟险越土大伴，桂该企叨业遭迹受财份务失贩败的秆可能获性也岭就越目大。框按照收上述秒模型祖，后根据浆对过喜去经门营失理败企复业统阶计数壤据的赞分析身，A粮lt辰ma承n汤得出雾一个校美国右企业轧经验港性两Z顷值的醒临界危值肆，陪即伤Z=内3皆.牧0变。企挪业的煎Z胃值高奥于两3案.桑0很的为怕较安看全企还业乘，架低于体3和.游0类的为浅存在月财务凑危机哑或破巨产风丛险的额企业贩。此单外君，A按lt庭ma乎n在鞠对经玻营失钻败企浊业经闻验分彻析中石还发槽现，逐如果遭一个拔企业祝的Z它值低算于1驰.8铲，佩该企省业实即际上讽已经告潜在王破产谨，赠如果箩不采燕取特华别有昼力的插措施羡，恶将很瓣难步凤出深疫渊。欣尽管排“翅Z-延Sc盯or首e离〞礼模型惕最初桃是依提据制稍造企兄业公摸司的少资料居提出渠，地但检丽验结肾果证疾明忽，捆它对付其它筝类型简的公柜司同短样也尖适用竿。在策此基歉础上肠，倒A翁lt赛ma损n争又于赢20衡00劳年对茂模型用进行挂了修看正。涛经修萌正后梳的模炒型为归：鸣其中殊，旗=营畜运资遥本/死总资乖产；浅匙=留赖存收郑益/滑总资黑产；刚=息组税前概利润粒/总跪资产菊；贝=股混东权严益账杀面价栏值/洗负债期总额嫌；侮=营浪业收阅入/锐总资兆产。腿此外剃，日马本、应香港羽和我网国许众多研孟究人倒员正坦在从鸡事相搅关工底作，婆并设吐计出龄多个瞎相应明模型液，但牵至今遇为止扣，还慢没有之一套样完全好适合捐我国权企业轧或上呢市公泥司情圣况并允得到鼻普遍坐验证开的财浅务失俯败预救测模胞型，蛛A咳lt帐ma间n鸦的Z诸模型苗始终胸占据站这一触领域柿的核黄心地餐位。滚在财齐务风伐险预孩警分孟析法滥中，源综合宴运用额财务缠比率鉴、财哭务杠期杆〔封资本象结构迫〕等惑方法绸，因学此本乏文选您用财垂务风默险预这警分适析法垮对跨钞国并务购的求财务鸟风险戴进行杏度量亡和检腥验。应三鹊、窝实证呜研究洪〔一疫〕路研究派假设读与计或量模维型林本接文的压研究矿是建茫立在帅以下西假设户前提狠的基牌础上犯的：我1.处研究布假设外。躺Z故计分窃模型泡虽然丈是以锅美国晒公司将为分地析样监本的桐，但仍作为剂微观赚经济厌主体计的企甲业，鼠不管侵是在躲美国愤或是古在中馋国总塘有其敢共同脉的经菜济内灰核。车因此地，摧根据秃Al发tm飘an夏的研役究经阔验呆，品我们锈假定住“歇Z-患Sc至or滩e遮〞柏模型煮同样有适用衰于我孩国舟，果那么我宇国沪丹、深姻交易偷所上使市公浩司的罚Z透记分禁值将鱼呈现滑如下望规律骨：镜Z携值越检低近，菌企业逢越可火能发蒜生破业产傻，徐面临祖的风严险越泻大颤，努该企籍业遭详受财靠务失递败的添可能仪性也锈就越汽大。浓Z碍计分挪模型谣的预匠测准带确性海有赖狼于财炎务报答告数率据的它真实供、准纽确，顷如果律公司稠做假浑账，饺那三z玩值模弱型不左可能娇得出袍正确存的预裁测结伪果。烈因此附本文侦的实午证检唐验也环是建今立在冰下增述前目提基躁础之峰上的限：爸(1纸)内财务将处理车规那么匠的一驰致性写。由释于我魔国对顶上市狭公稿司的滔财务绑处理君统一派遵照嫩上市麻公司善会计拴准那么导，因树此这仙里假降定所察有跨孤国并士购的穿不。诉上市抽公司插所公园布的波年报鬼数据报都具虾有可炭比性间。竞(2葵)羞财务搬报表班的真基实性茂。上兆市公闪司披各露的拘年报箱是经闲过会肝计事蜻务所淘审计兰的，欲这里遥假定讲会计领事务肯所审筑计的吸报表斗是可撇信的嘉。评完价指喷标的帮选取冒考虑拍了客某观性康、公巷允性晌和科袖学性衣。评蕉价指事标均黑可根见据上丈市公烘司披娘露的呼信息芹进行萝指标膨计算筑，尽异量避短免主勾观因宪素的兰影响瓜。拿2．茎模型尿说明嚷。骨本文茧采用产了经继过改需进的旧A声lt带ma秧n纵财务海预警湾多元类Z值妙判定表模型落〔公据式7也.3婶〕，林其判猛别函乎数为牧：模鉴于研我国闪股市鸽非流葛通股刺无市励场价敏格以鹊及其某它因述素喊，浸本文摩对看“求Z-象Sc卖or兔e伐〞册模型典中的略各项互指标盾的设防定作奇以下抖调整靠:宏—奖营运飘资金撕/帽总资无产写=(薪流动柔资产脱一流兔动负陕债中)/毫总资钱产；膀—葡留存建收益才/缴总资吴产超=(筹未分稿配利好润粪+罚盈余萌公积拾金论)/庸总资湿产；她—辟息税俊前利济润握/屋总资蹲产敲=(食税前构利润榜+国财务降费用看)/赵总资呀产；漆—塌股东焦权益贵账面酬价值支总额勉/爽总负愚债里=(掏每股潮市价损×罚流通臭股数宣+布每股浊净资散产线×煮非流涌通股洞数仍)/胜总负趟债；狂—呀营业征收入复/午总资化产禁=命主营孤业务陕收入冷/矩总资隆产。予说明浊：因怠为眉“循Z-挨Sc影or赤e桨〞厦模型赤是由丙一系咸列比眉值指顽标加先权计砍算而影来碰，耍因而壶上市绸公司意所属宗的行耐业、闸规模蔑对成Z赵值并迅无显燕著影纽响修，把因而晌所选嚷取的忍10哑家样洲本公括司不颈分行优业、烤规模讨。因便息税漏前利门润中您所需继的利声息费巨用无叮法直名接从府年报黑中获容取剃，概故以五财务易费用开代替笼，货对结忘论应廉无实银质性夕影响冒。摔采用水这一策指标冷，课A筋lt肾ma酿n连研究用了实问际情黄况分伶别为荣破产侍和未述破产柜的两亲组公唇司，稍两组钱的公靠司数善量分模别为张33炉家，葵研究金发现庸：(起1)脸破产档组Z闯值平絮均数护为0绘.1少5，殃未破典产的贺Z值饭平均箩数为堪4.盼14筋。(丸2)立Z<炉1.宫21步的为士破产宴的公衰司，惭Z>热2.灰90桌的公絮司为深未破支产公供司；翁而Z强∈万[1顽.2籍3，虚2.罗90勤]的摔公司恭有部构分公闭司为却破产绕公司羊，部乐分是陕未破琴产公勿司。线(3年)个用获Z值挽预测启破产恶公司愁的准抚确率甲为9映1积%，黑预测宣未破棋产公渡司的司准确献率为满97恭%。救〔二挎〕样毅本数举据皇的选借取锯我国债自2荒00傅1年梯起开陷始出界现了诵较为狸普遍叼的对陶外并鸭购，全因此旺本文铁选取倾了从梅20帅01脖年到聪20拌04营年中盼国A办股上坊市公荷司制脏造业均的对详外并堪购事滔件2符2起录。原僵因之恰一是匀实际眼上在鹊此期塞间发等生的筋对外为并购宣案虽镰远不尝止这纤些，动但这洗些跨络国并幼购的巡企业碌有的私不是蝇上市莫公司隶，有祥的是乓在纳娱斯达晃克、骨香港穷H股哭、香旬港创帅业板吐等上黑市的汽中国傻企业众和大章量未溜上市趣的企缴业。睡由于辟各种台条件划限制折，本煎文无充法搜纠集到狠这么元多企滴业的雕相关献数据劫，而吩中国限A股抗上市政公司婶的信缘息相喇对透据明，黎数据烫较易在获得职。所饥以本迟文只浙统计龙了中贞国A吐股上疏市公丝司的屿数据粪。原缓因之像二是晒本文绍选取茧了并间购前糖后两统年的粪财务抚风险湿进行谨比照索，2恰00里4年蛾宣布今并购敞企业兰的财开务资章料可膛查到区20傅06假设年。留原因闹之三秒是由根于银堤行业宅资本梅结构协的特慌殊性熟和石面油等抽能源链等行旁业的源垄断唱性和救独特躬性，任本文须未将组其纳腐入样凤本进蚕行分够析。流本文撑实证晃检验鲁数据妨中所那么需要贷的事理件公御告和票财务旨数据购来自浩中国输证券速报、乘金融惩时报棉、新耗浪财你经(倾fi颂na带nc彻e.弊si我na尼.c江om挥.c累n)剩、巨摇潮咨钻询(浅)和辞中国踢上市剪公司睬咨询存网(筝)。仍上市艇公司晶相关灯的财挺务数叹据来仿源于馋巨潮另咨询碍网(象中国隔证监姿会制波定信激息披恰露网慎站)雨。文〔三软〕吧数据辜的分买析合本文廊实证庆检验后的具叠体计笼算过漠程由衫SP习SS水统计读软件赔完成热。两从表典1酱Z值欺描述社性统庭计图集可以棋看出源，从浊企业姿成功昆并购诵到并变购后环第二枯年，麻Z值哈均值过从并惠购前剂一年蚂的突1.恳85脾逐年榜下降塑到并赤购后茂第二锻年的迅1.势11覆，说丑明跨醒国并宏购后丽并购吸企业接的财仍务风口险总幕体上球在逐漆年加吧大(晌图1虎)。拆由于华样本异数量苏较少贸的限古制，墨所以屠均值违配对递检验臣并未赚全部激显示给出显鲁著的凉差异耻。但览样本援并购踏前后滔的均笛值比趴较结酒果显僻示，爆并购奸前一渔年与丢并购著后第讽二年喝的渗Z源值之柳间有仆显著颠差异盾，说读明并乐购后增的财嘱务风勒险比超并购躲前增奶大了排很多时〔见惯表1门与表物2)再。红表1晃Z孙值描铃述性豆统计蓬N含Me蛙an店St艘d．恰De届vi唯at旗io命n劈St钢d．斜Er志ro违r叠1展22纸1狸.8菠5绕3孤0.此91候8盲0.绪0虚29激2紧22盛1厘.6考8脉4类0.悬75喂4陆0.剃0惭23年3喉22刷1斯.3趣5今5吹0.纽84迎0艳0.锣02晚6仓4追22悔1连.1腿1懂4名0.捧60裤7寨0.挠0纹19液To条ta药l闻88伏1拴.5棋0蜻2觉0.私81至1陷0.彻0善12靠表2石L慧SD符并饮购前吸后Z挥值多限重均工值比图较窝Me朴an缘D辟if碗fe耍re静nc馅e矩(I穴-J咏)背St鱼d．惯Er桑ro泉r盘Si住g．迈(I箭)辈TI刷ME窜(J穷)素TI拿ME财1脚2扭0.向16伙9惑0.妇35狮2规0.亡63悲4挽3朴0.快49别8延0.背3聋45拉0.概16闯7娱4亡0.捧73尺8冶0.亲35警2忘0.础04嚼3源2哲1绢-券0.桌16打9局0.辩4锣5异3迫0.稻63腥4刚3百0.省32培8剧0.位3容39姓0.采35殃8将4咬0.谅56耻9赢0.克35肉2好0.雁11遭5猛3诚1脚-萍0.江49士8况0.狂35开2绍0.绞16欢7犁2闻-招0.炼32捧8痕0.俱35股2奖0.筝35磁8团4减0.习24屋0涝0.斤35寻2立0.受49臂9颈4料1挎-判0.授73痕8刻0.盯23旗2酬0.衣04宇3叮2猴-题0.赢56榆9君0.晌35啄2慕0.这11斗5溜3蹲-陪0.准24搬0拿0.芳35就2范0.次49坏9题*怕Th赛e搭me兼an善湖di凑ff思er分en兄ce昏i缩s抢si来gn添if竹ic战an辛t柜at爹t疤he秒推.撞05还l竞ev暑el止．红因变摘量：坟z值研，L奸SD店检验莫方法惹，均奏值在孤0撕.赖05妙水平拔上有淘显著毅差异戚。储注：戚1代县表并并购前葛一年仓；2倍代表征并购盲当年退；3五代表容并购帽后一席年；勉4代恭表并邀购后朝第二学年抽图1盛Z值列趋势寨图与耽资产加负债遵率、乖资产础收益姐率趋血势对贪比图孩究其狱原因唐，直从图扇1蕉资产鹊负债输率、筛资产斤收益企率的挪走势胶可以袖看出缺，纸其一系可能弟是因腰为侦我国伴企业晋的跨越国并既购普邪遍采啊用了叶现金买支付去的方漂式斯。虽御然现登金交巾易具因有简专捷、污快速介的优猛点，董但是樱现金距支付抱容易和造成级企业号资金斜流困刻境兄。斤跨国唱并购鸽巨额阅资金帆的投欲入以袭及并济购后装巨额欣的整府合成脱本迫鹅使企挨业负轨债融怕资，侄债务剃本钱果不断巧增加械；味其二藏并购久过程染中由差于信辫息不辛对称际，对依目标亮企业于了解锋不透亡彻，料造成占并购宇“寻瘦狗爬〞岸企业扯，再做加上室国际巨市场断的复奉杂使昨得梯并购贼后的弱国外获业务眠业绩鸽不佳形，拖外累了黄国内逼业务摔导致愧集团炸整体生业绩聚不佳针，净物资产沿收益死率偏化低。弟其三岛可能混是因叹为跨瞒国并臣购后目整合条期间紫，巨父额资援金的蜘投入侦导致方企业卡的资导金流贺紧张渐，企稳业成再投编资受灵到约弊束，番影响饮了企因业的脉经营政绩效钢。因勉此，根跨国幅并购读企业探管理炼者必裁须提喂高警严惕，拉树立姜风险想意识尺，加底快完乘善企铅业财守务风瞧险管气理体炸系。券凡事绿预那么瞎立，坛不预喉那么废够。唯筒有如乏此，祝我国现跨国应并购润的企嫩业才苹可能宇走上涨健康舍稳定奴的国咏际化仔开展圆道路桌。搜五、蕉研究脾结论局与悠建议轿〔一魄〕冈要慎小重对界待跨端国并沸购花层与经司济发旱展水惹平相前近或畅低于瓜我国超的发刮展中苦国家乓相比许,我绒国工塘业体纠系已廉相对杂完整观和独墨立,休局部光制造时业部偿门已扔拥有刊大量煮成熟六的生快产技死术,新而且赖我国匠有很接多这恢类企皂业已永经出循现了律生产漠过剩甜情况顷。淘但是达中国决还是守一个洲开展散中国兼家，孝资本危市场溪开展卖相对节滞后册、法堪律法耗规体投系不双健全辛、中降介机术构的城发育蚀程度叙较低狡等问妻题仍脱然制析约着律中国柜企业正的发右展壮扁大，友从而乱使其静在与锁国外滴同类臣企业奇的竞阶争中圾处于馅下风涝。闸因此货，哗中国怪制造暗企业堤要垫摆正催自己恐的位拴置和淋心态哭，选浮择好翠适合动自己押的发锡展战器略。欠〔二萌〕属实现陈融资亦渠道返的多耗元化架随着坑央行湖从0盘7年首开始涝不断防大副里上调胳人民棋币存妻款准暗备咱金率讲，可朗以说敌中国女开始溪了1岸0年葵来的奔新一态轮货链币从毒紧的厘宏观艰调控冻政策卫。再毕加上腊美国淡次贷奉危机吨的影亩响，鹊甚至睡严重咸影响虽了世阀界各尸国资兽金的浇流动暑性。帜这种相背景讽下，教势必葵会增正加企尊业的调融资丹本钱牲和融怨资风遍险。怪对于瓜如何良获得买并购丹所需袖的资赛金，欺又无弦需付吓出较赔高的扔本钱舟，这薄是并猫购企挡业面培临的樱普遍填问题证。因污此，颈融资漠渠道馅多元袖化将咽是银熊根紧踪缩背模景的困主要腿融资母模式环。挑一方粪面，哨有利慎于降后低融映资成碌本，水另一悠方面姨，有你利降宇低融墓资风似险。鸽融资云渠道深的多榴元化嫩与投铅资的蛮多元汽化一园样，检都有阳利于刮躲避叛单一派渠道邀所带重来的磨风险油，防镰止融管资渠英道单梯一导谎致资宅金链哨断裂廉，从研而最扣终走哄向破与产。砖〔三臭〕浩提升黎企业汤国际某化发怠展的马自身猎实告力律班只有胜企业母具备外了相确当的讲实力拜,缸才有脱能力左支付菊跨国旨并购扶所需喂的大博量资趋金俩,馋应对享并购隐过程卷中的赏各类狡财务旺问题吼,涝才瞒不会效因资党本结捎构不调合理如而导叠致企询业财订务状劈况恶罪化炸,悲或者烧因帝现金呜短缺截而制舌约企跨业自锈身的采开展共。此姿外收每购企颠业的倡管理么必须滥具有盐一定倦的国蚁际水嚷平爹,莫管理寒也是丸一种粗核心效竞争芽力捞,糖这在逐海外魄企业忧并购木的竞点争中挤可以沾表达悦出来融；学再那么燥,些良好蜂的管杜理能晴力能涝够促丧进企坛业的韵整合超再发躲展。亡总之避,伯企业福首先籍要实励现自户身发充展壮块大招,吐然后芹再进接行海秘外并弊购危,柴这样并才能饺加大朝并购殖及整桥合成罢功的盖可能粱性。般这是集企业数国际设化发艘展中颜最根佳本也喷是最祥重要形的一缎条。蹦参考岂文献钉[1妈]辽陈工切孟等膝：?告现代绵企业缎财务丝困境部预测帝?，架上海馅财经危大学错出版悔社2郑00槽6年等版。创[2值]思谢玲脆芳、像任荣讯明：甩?民照营控真股多塔家上呜市公芬司财才务风两险研先究?槐，?绿金融帆管理讯?，谢20柴04食年第康9期运。既[3勇]具20妖01每-2察00纹6年忍各