“稳增长”周期开启债市如何变化

内容目录、稳增长周期复盘 4、稳增长中的债市演绎脉络 6、聚焦本轮，有哪些机会与风险？ 8、风险提示 图表目录图1：2020年以来的七轮政策发力期 5图2：2020年以来的历轮稳增长周期中，利率及利差走势 7图3：2020年以来的历轮稳增长周期中，流动性与信用利差走势 8图4：超长债换手率 9图5：2022年两次降息后的配置盘入场 9图6：债市杠杆率高位运行 图7：2023年以来，信用利差和流动性走势关系 表1：2020年以来货币宽松及稳增长政策推出节奏 4表2：历轮降息开启后，债市走势复盘 6月PI社数反出当经存内动走弱需不的在这一景6月8大国银、6月12分股行调分款率，以及6月13日O调1B，明一政策稳长周开。我们认，了述经台的策外后还伴随R息促费措、地产售绑“策合拳。对债而，资可关注下个题：新一“增”期启后其政会多出台？从降再其稳长策出，市如变？有些会？1、稳增长周期复盘200年以来，我们大致经历了六轮“稳增”策周期。中前轮别在200年15、221年79、021年12月2022年2月、022年4月6月、022年8月9，均货政的松起始，续过大建投资、刺激地产、减税降费等稳增长政策进一步刺激经济。而第六轮则是防疫措施化宽用行随后过准固济苏成。政策发力期货币政策发布时间稳增长政策1月1日政策发力期货币政策发布时间稳增长政策1月1日：降准0BP月3日发改委等《关促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见，推出消费券等扩大消费政策措施，发放规模超过300月7日国常会：加强对小微企业、个体工商户和农户的普惠金融服务，将部分已到期的税收优惠政策延长到203年底月23日发改委:《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的知，刺激疫后汽车消费月22日政府工作报告：发抗疫特别国债1万亿元，赤率提升至3.6%2月17日：MLF调降10BP2月20日：1年LPR调降第一轮10BP，5年LPR调降5BP200年15月4月15日：MLF调降20BP4月20日：1年LPR调降20BP，5年LPR调降10BP第二轮201年79月7月9日：降准0BP7月30日政治局会议：合把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量9月1日国常会：新增300元支小再贷款额度2021年：12月1日中央经济工作会议：适度超前开展基础设施投资12月16日财政部：已提前达202年部分新增专项债限额12月27日全国财政工作会议：政策发力适当靠前，实更大力度减税降费，保证财政支出强度，加快支出进度12月29日国常会：决定延实施部分个人所得税优惠政策月19日国常会：延续实施分到期的减税降费政策至203年底月6日201年地方政府债券发行数据解读：可以适加快债券发行节奏，以匹配适度超前开展基础设施投资的要求12月6日：降准50BP第三轮2021年12月-12月0日：1年LPR5BP2022年：202年2月1月17日：MLF调降10BP1月20日：1年LPR调降10BP，5年LPR调降5BP4月15日：降准25BP4月财政部：加大留抵退税策实施力度第四轮5月15日：MLF调降5月15日央行：首套房利率限调整为LP-20BP2022年4月-6月15BP5月20日：5年LPR调降15BP5月18日稳增长稳市场主体保就业座谈会：看得准的新措能用尽用，5月份能出尽出5月31日《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》发布6月29日国常会：立300亿元开发性金融工具8月18日国常会：延续实施能源汽车免征车购税8月19日住建部等：通过策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项第五轮2022年8月-9月8月15日：MLF调降15BP8月22日：1年LPR调降5BP目建设交付月24日国常会：政策性开性金融工具再增加3000亿以上额度；月28日央行：设立200元设备更新改造专项再贷款9月23日保交楼专项借款9月30日央行：地产刺激政策9月L时隔两年半重启1月初财政部：提前下达03年部分新增专项债务限额第六轮2022年1月-203年3月2022年：1月25日：降准25BP2023年：3月17日：降准25BP1月8日交易商协会：房企资第二支箭1月1日卫健委《关于进步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知，疫情防控边际放松1月23日央行、银保监会：地产十六条1月28日证监会：恢复房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房公司再融资资料来源：中国政府网、发改委、财务部、央行、、月存利率行6月3日O调，启了00年来第轮“稳长周，过六轮复来，们图回以两问：宽货币政策台后，续稳增长政策将何推？本轮政策发力由宽货币起始，从过往表现来看，以降准降息为标志，后续宽信用政策、进一步降息降准等组合政策最快往往会在半月内推出，政策密集出台期在12月左右。稳增长组合推出后政策观察期有多长？从六轮政策发力期看政策密集出台期后至少2个月时间，为政策察。其中上轮第政策察由222年12月一持至223年5月，主要因本经复与防措优相，对较特。图：220年以来的七政策发力期.6.6.4 O调降BPO调降.2.0.8OO调降O调降.6.4.2第一轮收缩周期第二轮第三轮 第四轮.0第五轮第六轮.7.5.3.1.9.7.5.3政策发期 政策观期 中债国债期收率:年（左） :日移动平均右）资料来源：、2、稳增长中的债市演绎脉络降息周期后，债市存在哪些机会？我们不妨先来简单复盘一下历史上，稳增长周期中的债市演绎络：短期来看，债市交易机会存在，但窗口期或许并不长。参考历史上降息落地后，长债和超债的现，难发现，非连降息长端利率行情许在2周以内就基本演绎完毕。而超长债的行情，相较于长端或许略微滞后一些，但围Y国债 Y国债时间 操作+D +1D +2D 触底幅度时间Y国债 Y国债时间 操作+D +1D +2D 触底幅度时间 +D +1D +2D 触底幅度时间单独降息MLFPDOMO-147-9.2-100-1553-128-9.8-144-152MLFPDOMO-8.3-9.1-0.4-1185-4.5-5.21.9-6.76连续降息中小银行RMLFP2.0-2.514.9-5.87.82.119.7-0.72DOMOP-1.3-4.3-8.8-12761.03.64.4-7.97MLFP-1.6-126-187-343-0.6-9.3-166-321DOMORP-191-130-256-2065-169-109-202-1756DOMOP-6.1-7.1-5.3-7.18-8.8-7.9-6.1-8.85MLFP-4.9-9.6-8.9-6.08-2.5-8.5-9.8-3.71资料来源：、注：所有涉及幅度变动的单位为B；触底时间单位为交易日；触底的定义为，降息日开始，至下一次降息前，连续下行后的低点。中期来看，220年以来，我们已经经历了6轮由货币政策引领的“稳增长期，回顾这6轮稳增长期中每一次债市运的律，不难发现：利率方面，0年期国债呈倒“”字走势。端利呈“先下后上再下的运行轨迹，分别对应：①降息初期追涨拉久期；②宽信用预期渐起，利率上行；③宽用不预期市场定价一轮松到等3阶段值得一是由于一稳长期续时不，间许演绎轮N字。期限利差方面，0Y利差呈现“先上后下。分别对应市场预期流动性进一步宽松下的利差被动走扩，以及追涨行情衔接宽信用预期带来的利差收窄。300Y利差在历次宽松后，总是呈现小幅上行后，持续下台阶的走势。中利差小幅上行的原因是在宽松初期，利率走势往往从短端向长端传导，在0Y利率率先压降后，0年品种在配置盘入场后或许会迎来一轮“补涨行情。而利差持续下台阶，或许与保险在非标缩量和偿二代二期落地格局下的长期欠配有关。图：220年以来的历稳增长周期中，利及差走势资料来源：、注：黄点表示降准，红点表示降息信用利差同时受流动性水平和宽信用预期影响。其中，流动性定价比较典型的周期有202年4月10月留退叠加降准息，场动格外宽裕，套息操作下，资产荒行情应运而生，信用利差跟随资金利率低位运行。宽信用预期定价的型期一般出现在稳增后，诸如022年初和202年1月份，前受当时工作会议提一季度红影响，后则是受疫措施优化”叠加“地产6条”共振下产生的较强宽信用预期所左右，同时发生的理赎潮则大了种。图：220年以来的历稳增长周期中，流性信用利差走势资料来源：、注：黄点表示降准，红点表示降息3、聚焦本轮，有哪些机会与风险？结合上述对历史上降息后债市走势的分析，我们认为，本次降息同样带来一定债市机会，主要有：1）0、30年等长期限品种可能会有短暂的交易机会，但不宜盲目追涨。面从历史复盘来看，久期的博弈窗口期较短。另一方面，从现实行情中超长债换手来，至03年6月4，前率水已超年8份降息时水，明易为拥。参考史息期利走势本降后30Y差望一下利差保护降低，警惕潜在利多出尽后的债市调整。但风险或许也较为有限，原因在于，今年以来以保险为代表的配置盘机构或许还积压了一些配置需求，参考202两降后长利率旦整将引置盘场从使调幅度可。 超长债换手率1.4% 超长债换手率（ 超长债换手率1.4% 超长债换手率（M=4）农村金机构保净买超长占比10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%220国债收率0（右）%4.11.2超长债换手率（M=4）倍标准差3.91.03.70.83.50.63.30.43.10.22.90.0222-062.7222-09222-12223-03223-06221222223资料来源：、 资料来源：、注：超长债净买入占比指，当周农村金融机构和保险净买入超长债占所有机构净买入量比重2）13年中等评级信用仍有配置机会，适把短端信用利差的潜补机会。我们判断，本轮流动性很难因为本轮降息重回去年年中宽松水平，信用利差很难大幅压降。一方面，今年留抵退税效应不再，减少了市场的货币供给；另一面当债杠高位行对动存“自抑”功。但信用债利或许有压缩的机会参考今年23月份时期的跨季行情中，流动性较为紧张，但是信用利差比目前水平更低，背后的原因可能在于近期市场定价降息时，交易盘对国开等主力品种的关注度上升，导致信用利差被动走扩。我们认为在目前“资产荒”欠配格局下，短端品种信用利差仍有补降空间。与此同时，信用市场风险也整体可控，一方面流动性较难系统性收紧，但需关注6月跨季行情扰动。另一方面“地产缺位”+“弱预期”格局下，宽信用预期并一而，似20年5月和02年1月的”反行可能性较。 202213% 2019 202213% 2019 2023 20202.3%DR00（M1)% 1.0城投债信用利差（，右轴）122.21.02.11.0112.00.0101.90.0191.80.0181.70.0171.6 0.01626 51 761116111621261.5223-010.01223-03223-05资料来源：、 资料来源：、注：信用利差为城投债与同期限国开利差。更长远来看，若本轮稳增长效果不及预期，下一轮稳增长周期何时到来？自从201年下半年以来，货币政策就已经进入了“宽松周期，每次降准降息后央行察时和奏均所同本尤如此。首先