舒泰神(300204)C5a补体新靶点新冠重症免疫调节剂研发中-国金证券赵海春-

证券研究报告医药健康研究中心舒泰神(300204.SZ)增持(首次评级)公司深度研究目标价格(人民币)：28.09元市场数据(人民币)4.764.664.764.66 41752570最高最低(元)板指成交金额(百万元) 229.72300025002000150010005000C5a补体新靶点，新冠重症免疫调节剂研发中公司基本情况(人民币)项目201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)661425553690-179%-357%301%248%899%7-1517薄每股收益(元)0.0570.016每股经营性现金流净额.24.090.27.52E.71国金证券研究所投资逻辑传统产品为年销售额数亿元量级的神经生长因子和聚乙二醇散类产品，医保针对新冠重症患者的免公司居于相对领先位臵。赵海春(8621)61038261zqcomcn控制炎症进程。公司目前针对新冠重症患者的免疫抑制在研药物共三款，①G瞻布长因子苏肽生，公司在原先治疗视神经损伤的基础上，拓展新适应症糖尿病足。神经生长因子具有加小核酸药物STSG-定。临床前研究结果显示，STSG-002在降低HBV相关抗原效果优于恩替盈利预测估值与投资建议风险提示明司深度研究-2-内容目录 图表目录 色仅为用药列举) 6 司深度研究-3- 21-4-司深度研究冠确诊患者数曾创历史新高。-5-司深度研究传播；根据日本研究者在国际权威医学刊物新英格兰医学杂志发表的研究。-6-司深度研究图表4：新冠病毒特效药开发全景图(红色仅为用药列举)1针对第一阶段，病毒从外部环境进入人体；以及第二阶段，人体自身免疫系统、或其与各种外部药物及治疗手段一起，共同狙击阻断病毒复制的阶段，疫苗，中和抗体与小分子抑制剂是有效手段。而一旦患者进入第三阶段，由于新冠病毒攻击人体细胞的主要靶点是血管紧张素酶2(ACE2)，其位于AR信号通路，且在人体诸多脏器细胞高表达，通常进入重症阶段的新冠患者很快处于免疫失衡状态。这时，将需要针对个体进行综合救治，各类免疫调节药物将在此环节发挥作用，图表5：舒泰神发展里程碑-7-司深度研究权的全新靶点，用于乙肝患者抗病毒治疗。现售产品舒泰清是治疗便秘的。图表9：舒泰神产品研发进度所体系近年来，公司在转型创新上加大了投入，将大量资金用于产品研发和生产公司营收主要来自于注射用鼠神经生长因子苏肽生和复方聚乙二醇电解质公司逐渐加大的研发投入以及由于疫情导致的销售额下降，公司出现了归母净公司拥有一只多元化、具备国际化视野的药物开发团队。研发人员大多拥-8-司深度研究图表7：舒泰神近6年营收、研发与2021年研发团队的硕博员工占比国金证券研究所免疫调节剂临床稳步推进，或成重症新冠治疗用药图表8：新冠病毒全球确诊病例(截至2022/3/14)扩散。当前获批新冠病毒的治疗药物包括中和抗体和小分子药物,针对非重症-9-司深度研究内往往存在免疫系统的稳态被打破、甚至引发炎症因子风暴等，加重病情。ExoCD公司单抗药物管线围绕补体系统，形成了以新冠重症治疗为核心的研重症治疗的临床研究。细胞趋化至肺部，在肺部形成正向循环式级联反应，诱发炎症因子风。染仍局限于上皮；C5a能够在不引发炎症风暴的情况下募集骨髓细胞，消除部分病毒；但在重症患者体内，病毒引发免疫逃逸，穿过上皮细B司深度研究-10-B标题一项评估BDB-001注射液治疗进展期重型COVID-19有效性和安全性的多中心、开放、随机平行对照的Ⅱ/Ⅲ期临床试验样本量开始时间对照组：仅常规治疗效指标主要疗效指标：血氧饱和度(SpO2)较基线的变化；入选标准4、仰卧位氧合指数(PaO2/FiO2)≤300mmHg(1mmHg=0.133kpa)；5、肺部成像显示在24-48小时内病变进展>50％6、体征或胸部影像学检查表明严重的肺炎或急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征，需要进行面罩氧气治排除标准3、受试者在筛选程序之前的2周使用相关药物等情况司深度研究图表11：STSA-1005作用机理围绕补体系统开展深度研发，抑制剂产品恢复免疫系统稳态补体系统的级联反应放大炎症，或至生命危险补体系统，是由一系列蛋白质组成的人体先天免疫系统的一部分；补体反度激活会对组织器官造成损伤，引发疾病。补体系统的异常涉及多种疾病，图表12：补体系统涉及疾病感感染性疾病败血症过敏反应突发性夜间血红蛋白尿银屑病肌无力系统性红疮狼斑多发性硬化移植排异癌症阿尔兹海默症年龄相关性黄斑病变哮喘心肌梗死非典型溶血性尿毒症综合征克罗恩病风湿性关节炎司深度研究补体反应过程会介导一系列丝氨酸蛋白酶的级联酶裂解反应，形成攻膜复C面的糖类物质激活的凝集素途径。三种途径相对独立又相互联系，都可以图表13：补体系统活化途径外在途径经典途径抗体结合C外在途径经典途径抗体结合C5裂解凝集素途径凝集素结合凝血酶、胰蛋白酶、弹性蛋白酶补体系统补体系统途径外来表面CC3活化CC5转化酶大器终端补体活终端补体活化CC5aRCC5L2(C5aR2)CC5b-9=MACCa个氨基酸组成的跨度蛋白，是许多急性和慢性炎症的重要Ca在中性粒细胞上的受体结合时，会被激活并移动到感染源，产生的氧自由基和激活酶对细胞和组织造成损伤，导致器官功能障甚至衰竭。此外，C5a能够诱导免疫感受态细胞(例如：树突细胞或者巨噬细胞)的信号级联发生变化、影响T细胞反应和促炎Th1型反应，产-12--13-司深度研究图表14：C5a结构示意图量仅为个位数，大多药物处于在研阶段，尚无针对新冠病毒的补体药物上图表15：全球C5相关靶点药物研究进展国金证券研究所图表16：C5相关在研靶点分布国金证券研究所司深度研究-14-图表17：全球C5相关靶点研究概览靶点药物研究阶段药物类型公司适应症C5C5C5C5ASGPRC5C5C5C5C5C5C5C5C5C5C5C5C5C5C5C5C5aC5aC5aC5aC5aC5aC5aRC5aRC5aRC5aRC5aRC5aRC5aRC5aR1C5aR1RavulizumabEculizumabElizariaAvacincaptadpegolCemdisiranCrovalimabNomacopanPozelimabZilucoplanexelizumabABP059SB12BCD-148TesidolumabALXN1720CAN106B2067-2BSI061TMubodinaRLYB116批准上市批准上市批准上市III期临床III期临床III期临床III期临床III期临床III期临床III期临床III期临床III期临床III期临床II期临床I期临床I期临床临床前临床前临床前临床前anti-C5单抗anti-C5单抗anti-C5单抗anti-C5适体RNAi疗法;ASGPR配体anti-C5单抗C5抑制剂anti-C5单抗C5抑制剂anti-C5单抗anti-C5单抗anti-C5单抗anti-C5单抗anti-C5单抗anti-C5/albumin双特异性抗体anti-C5单抗anti-C5单抗NAanti-C5单抗anti-C5affibodyAlexionPharmaceuticals(AstraZeneca);XencorResearchCorporationTechnologies;AlexionPharmaceuticals(AstraZeneca)GeneriumIvericBio;ArchemixRegeneronPharmaceuticals;AlnylamPharmaceuticalsChugaiPharmaceuticalAkariTherapeuticsRegeneronPharmaceuticals;AlnylamPharmaceuticalsRaPharmaceuticals(UCB)AlexionPharmaceuticals(AstraZeneca);P&GAmgenSamsungBioepis;艾迈医疗BiocadNovartis;MorphoSysAlexionPharmaceuticals(AstraZeneca)北海康成;药明生物;KochInstitute天士力博奥信生物AdienneSwedishOrphanBiovitrum;Rallybio;Affibody狼疮性肾炎;新型冠状病毒感染;IgA肾病;全身型重症肌无力;视神经脊髓炎;肌萎缩侧索硬化症;造血干细胞移植后血栓性微血管病;非典型溶血尿毒综合征;阵发性睡眠性血红蛋白尿症;皮肌炎肾移植后移植物功能延迟恢复;吉兰巴雷综合征;器官移植排斥;地图样萎缩;新型冠状病毒感染;视神经脊髓炎;重症肌无力;非典型溶血尿毒综合征;阵发性睡眠性血红蛋白尿症狼疮性肾炎;新型冠状病毒感染;IgA肾病;全身型重症肌无力;视神经脊髓炎;肌萎缩侧索硬化症;造血干细胞移植后血栓性微血管病;非典型溶血尿毒综合征;阵发性睡眠性血红蛋白尿症;皮肌炎地图样萎缩;斯特格氏病;脉络膜息肉样血管病变;湿性年龄相关性黄斑变性溶血尿毒综合症;全身型重症肌无力;IgA肾病;阵发性睡眠性血红蛋白尿症非典型溶血尿毒综合征;阵发性睡眠性血红蛋白尿症;镰状细胞病葡萄膜炎;角结膜炎;大疱性类天疱疮;造血干细胞移植后血栓性微血管病;年龄相关性黄斑变性;阵发性睡眠性血红蛋白尿症全身型重症肌无力;CHAPLEsyndrome;阵发性睡眠性血红蛋白尿症狼疮性肾炎;肌炎;新型冠状病毒感染;肌萎缩侧索硬化症;重症肌无力;阵发性睡眠性血红蛋白尿症经皮冠状动脉介入治疗;冠脉搭桥术;心肌梗塞狼疮性肾炎;新型冠状病毒感染;IgA肾病;全身型重症肌无力;视神经脊髓炎;肌萎缩侧索硬化症;造血干细胞移植后血栓性微血管病;非典型溶血尿毒综合征;阵发性睡眠性血红蛋白尿症;皮肌炎狼疮性肾炎;新型冠状病毒感染;IgA肾病;全身型重症肌无力;视神经脊髓炎;肌萎缩侧索硬化症;造血干细胞移植后血栓性微血管病;非典型溶血尿毒综合征;阵发性睡眠性血红蛋白尿症;皮肌炎狼疮性肾炎;新型冠状病毒感染;IgA肾病;全身型重症肌无力;视神经脊髓炎;肌萎缩侧索硬化症;造血干细胞移植后血栓性微血管病;非典型溶血尿毒综合征;阵发性睡眠性血红蛋白尿症;皮肌炎葡萄膜炎;地图样萎缩;阵发性睡眠性血红蛋白尿症;湿性年龄相关性黄斑变性溶血尿毒综合症;全身型重症肌无力;阵发性睡眠性血红蛋白尿症;皮肌炎阵发性睡眠性血红蛋白尿症自身免疫性疾病溶血尿毒综合症;阵发性睡眠性血红蛋白尿症溶血尿毒综合症自身免疫性疾病化脓性汗腺炎;新型冠状病毒感染;皮肤鳞状细胞癌;ANCA相关性血管炎;坏疽性脓皮病抗磷脂综合征;移植物抗宿主病未知/待定炎症(未指明)新型冠状病毒感染自身免疫性疾病C3肾小球病;溶血尿毒综合症;化脓性汗腺炎;ANCA相关性血管炎类风湿性关节炎类风湿性关节炎;系统性红斑狼疮实体瘤;大疱性类天疱疮;类风湿性关节炎;新型冠状病毒感染实体瘤;自身免疫性疾病炎症(未指明)炎症(未指明)癌症药理探针ViobelimabOlendalizumabAON-D21MEDI7814STSA-1002IFX-2III期临床II期临床I期临床I期临床I期临床临床前anti-C5a单抗anti-C5a单抗anti-C5a适体anti-C5a抗体片段anti-C5a单抗anti-C5a单抗InflaRx;舒泰神AlexionPharmaceuticals(AstraZeneca)AptarionBiotechMedImmune(AstraZeneca)舒泰神InflaRxAvacopanMP-435NNC0151-0000AvdoralimabMOR210NDT9513727RPR121154批准上市II期临床II期临床II期临床I期临床临床前临床前C5aR抑制剂C5aR拮抗剂anti-C5aR单抗anti-C5aR单抗anti-C5aR单抗C5aR反向激动剂C5aR拮抗剂KisseiPharmaceutical;ViforPharma;ChemoCentryxMitsubishiTanabePharmaNovoNordiskInnatePharma;NovoNordisk天境生物;MorphoSysNeurogen(LigandPharmaceuticals)SanofiBM213BM221临床前临床前C5aR1激动剂C5aR1激动剂UniversityofQueenslandUniversityofQueensland国金证券研究所-15-图表18：IFX图表18：IFX司深度研究RxB化脓性汗腺炎(HidradenitisSuppurativa,HS)是一种具有家族倾向、脓肿、结节和窦道数量显著减少。ANCA(抗中性粒细胞胞质抗体)相关性血管炎(AAV)是一种由NCA脱颗粒作用，促进氧自由基和裂解酶释放，破环血管内皮细胞。研究AV-16-司深度研究图表20：单抗的分类先天免疫反应。噬细胞集落刺激因子(GM-CSF)是肺泡中的一个稳态因子，F所-17-司深度研究神经生长因子类持续开发新品，前瞻布局小核酸药物小核酸领域积累多年，研发新靶点攻克乙肝病毒问题之一。中国是肝病大国，全国现有的乙肝病毒携带者约有8600万人，g肝炎表面抗原)和HBeAg(乙型肝炎E抗原)的抑制效果有限，尤其STSG-0002注射液是以重组腺相关病毒(rAAV)为载体，靶向HBV基因G神经生长因子进一步开发，聚乙二醇产品线深度布局公司的神经生长因子产品苏肽生，是中国第一个鼠神经生长因子领域的国。神经生长因子(NGF)具有促进中枢和外周神经元生长、发育、分化、成熟效应神经元的正常功能3)修复和再生成年动物效应神经元损伤。-18-司深度研究病足的临床应用潜力。神经生长因子可以修复神经损伤，改善患者的血液1糖尿病足的形成是由于体内的高血糖环境引起末梢神经迟钝，神经病变使得患者皮肤干燥瘙痒，血糖异常引发血液循环不佳，伤口难愈合，严重感染者甚至有截肢的危险。1我国共有4款注射用鼠神经生长因子上市，分别来自舒泰神、丽珠制子医院销售数据显示，四家公司的销售格局呈现四分天下的局面，舒泰图表23：鼠神经生长因子市场格局，国金证券研究所聚乙二醇散类产品，舒泰清，是公司的第二个核心产品；用于治疗功能性术前肠道清洁准备、肠镜以及其他检查前的肠道清洁准备。舒泰清童便秘及型，二者均为国内首仿。1舒泰清，为同品类中国市场占有率第一的产品。根据药智网数据，-19-司深度研究4：复方聚乙二醇电解质散市场格局，国金证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测目前，公司的营收，主要来自于上市产品神经生长因子苏肽生以及聚乙二增长19.50%/17.00%/22.00%。，假设22/23/24(考虑SGⅠ期阶段，尚处早期，我们预计，在临床试验进展顺利的前提存量患者出发，考虑乙肝在中国的发病率、死亡率、就诊率、市占率成本降低，公司的毛利率小要打开市场、公司的研发持续投入，预计未来三年销售费用小幅升高，-20-司深度研究图表25：舒泰神盈利预测投资建议及估值我们分别采取现金流折现法与市销率法对公司进行估值并审慎选取中间值。2021年市值应为133.68亿元，对应股价28.09元，给予公司“增持”评图表26：估值概览DCF法我们采用二阶段折现现金流法对公司进行估值，仅考虑已获批的苏肽生、舒泰清，假设临床Ⅱ/Ⅲ期试验进展顺利的新冠重症治疗药物以及-21-司深度研究图表27：折现现金流法2.市销率法6.90/13.11亿元。我们认为，新冠疫情反复，变异毒株层出不穷，研发新冠治疗的特效药物是十分必要的。新冠特效药市场空间大，上市药品数量不多，尤其是针对重症新冠的药物开发，竞争格局良好。针对Ca市的创新药公司InflaRx、Apellis和天镜生物作为可比公司，参考他们的PS。考虑到公司目前体量尚小，在研适应症除新冠治疗外，多处于早图表28：可比公司估值比较(市销率法)风险提示新冠重症药物研发进度不及预期的风险：BDB-001关于重症新冠治疗的临床试验处于Ⅱ/Ⅲ期阶段，入组即将完成。如若此次临床试验结果不甚理想，BDB显成效，可能会出现市场竞争加剧的风险：尽管目前获批用于新冠治疗的药品数量不多，但是针对新冠治疗的临床试验数量较多。如若在公司研发申报阶段，有多个竞司深度研究-22-争对手的药物陆续获批上市，则会出现市场竞争加剧的风险。公司可能会存在以更高的成本或者降低价格的方式开拓市场，降低新药利润空间。研发资金短缺的风险：预计公司21-23年的营收主要来自于苏肽生和舒泰更多的研发资金。若公司未来几年销售欠佳，证监会出具的关于同意公司向特定对象发行股票注册的批复，批复自公司取得批件后，由于资本市场环境和融资时机等多方面因素变化，公司未能在批复文件有效期内完成本次向特定对象发行股票事宜，中国证监会关于公司本次向特定对象发行股票注册的批复到期自动失效。批复到期失效不会对公司的生产经营活动造成重大影响。根据相关规定，公司后续若再进行新的融资计划，将及时履行相应的审议程序及信息披露义务。敬请广大投资者谨慎决策，注意投资风险。”公司董监高减持股份的风险。公司持股5%以上股东香塘集团和原持有公司股份0.18%的监事张洪山，2021年至今分别已减持公司股份8%和股5%以上股东香塘集团，已于上述日期分别完成对公司股份的减持规定的窗口期不减持)，通过证券交易所集中竞价交易方式减持公司股份合3月3日公告，公司监事张洪山计划在本公告披露09月24日期间(窗口期不减持)，通过证券交易所集中竞价交易方式司深度研究-23-附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2018201920202021E2022E2023E2018201920202021E2022E2023E主营业务收入8066614255536901,311货币资金365353增长率-35.7%24.8%89.9%应收款项212277346657主营业务成本-75-81-78-210存货43186367%销售收入9.3%12.2%18.3%19.0%16.0%16.0%其他流动资产933449595597599639毛利7315813484485801,101流动资产1,5531,0219031,0931,1251,606%销售收入90.7%87.8%81.7%81.0%84.0%84.0%%总资产56.0%54.8%48.7%49.9%56.6%营业税金及附加-7-7-6-8-20长期投资793381444444444444%销售收入0.9%1.0%1.5%1.5%1.5%1.5%固定资产299317295385404418销售费用-483-398-227-265-328-623%总资产10.8%17.0%15.9%17.5%17.6%14.7%%销售收入60.0%60.2%53.5%48.0%47.5%47.5%无形资产663226276管理费用-39-40-60-55-62-92非流动资产1,2198419531,0991,1691,232%销售收入研发费用%销售收入4.8% 6.0%14.2%10.0%9.0%7.0%%总资产44.0%45.2%51.3%50.9%43.4%-244-304-311-328资产总计2,7721,8621,8562,1922,2942,83824.3%57.3%55.0%45.0%25.0%9短期借款应付款项4542112718462352息税前利润(EBIT)81-25%销售收入10.0%n.an.an.an.a3.0%其他流动负债234237256财务费用511-8-23-46流动负债233208363383719%销售收入-0.7%-0.2%1.4%3.3%3.5%长期贷款000200400600资产减值损失310000其他长期负债24961公允价值变动收益0投资收益45326-2000负债普通股股东权益3142272697139331,4692,4581,6351,5881,4791,3611,368%税前利润30.1%128.9%-8.4%170.5%9其中：股本未分配利润477897476605476479476327476209476217营业利润15020营业利润率18.6%n.an.an.a0.7%少数股东权益000000营业外收支1税前利润151020-50009负债股东权益合计2,7721,8621,8562,1922,2942,838利润率所得税18.7%3.0%7n.a27n.a27n.a210.7%比率分析2018201920202021E2022E2023E所得税率-35.5%n.an.an.a15.0%每股指标净利润134277每股收益0.2810.057n.a.n.a.n.a.0.016少数股东损益000000每股净资产5.1563.4353.3353.1072.8592.875归属于母公司的净利润13427-133-151-1187每股经营现金净流0.3460.090-0.239-0.091-0.272-0.525净利率16.6%n.an.an.a0.6%每股股利回报率0.0000.0000.0000.0000.0000.000现金流量表(人民币百万元)2023E净资产收益率总资产收益率5.45%4.84%1.67%1.47%n.a.n.a.-6.90%n.a.0.55%0.26%2018201920202021E2022E净利润134277投入资本收益率2.86%-2.02%-9.45%-8.29%-5.59%1.35%少数股东损益000000增长率非现金支出24066451主营业务收入增长率-41.92%-35.72%30.07%24.85%89.86%非经营收益-28-36-574EBIT增长率-67.68%670%-2.63%营运资金变动352240-40-67-342净利润增长率-49.03%-79.64%-587%21.90%6%经营活动现金净流16543-11443-130-250总资产增长率5.46%-32.82%-0.33%18.08%4.65%23.73%资本开支-95-59-43资产管理能力投资-5354000应收账款周转天数71.960.