固定收益2023年中期策略报告：当预期分歧已走向统一

目录一、利债中策略：当预期歧已向统一 7市场回顾：利率中枢下移多项利差来到低位 7信贷开门红扰动结束，金面重回宽松 7基本面预期重新定价，利中枢高位回落 8资产荒格局下票息挖掘盛，利差多呈压缩趋势 9市场变化：预期从分歧走统一 9信贷数据预期内反转，市对资金面及货币政策相对乐观 9经济指标环比走弱，基面慢速修复达成共识 10市场展望：分歧走向一致，还有哪些因素值得博弈？ 12以史为鉴：震荡市如何突？ 12银行流动性充裕与机构资荒仍是主线 13收益率曲线或将继续陡峭，流动性溢价或进一步压缩 15二、信用债中期策略：适度挖掘票息价值 市场回顾：供需再度驱动利差下行，城投尾部风险抬升 16一级发行：紧平衡延续，增量走弱，尾部区域净偿还 16二级估值：收益率持续修，短端利差降至赎回潮前低位 18信用风险：出险房企融资境未见好转，城投尾部风险加速暴露 20板块分化：部分板块利差有空间，基金重仓出现边际变化 22城投债：各省利差排序有显著变化，尾部区域估值修复速度偏慢 22产业债：景气分化导致值修复不一，部分行业仍有继续压缩空间 23二永债：相比赎回前利修复不充分，不同类型银行分化明显 23基金重仓表现：城投债置力度增强，二永债重仓规模再创新高 24后市策略：城投警惕尾部险演绎，把握二永债配置价值 26城投债：警惕供需格局转，下沉挖掘难度变大，多维度适当增厚收益 26产业债：整体超额机会限，底线之上对景气行业适度下沉或拉长久期 28二永债：兼具收益和流性优势，短期确定性偏强，中长期也有防御性 35三、可债中策略复苏低绪，握结机会 市场持续震荡，转债需求仍旺 37转债指数年初走高后持续荡 37权益估值下行背景下，债估值居高不下 38市场赚钱效应差，转债金整体表现较弱 39一级供给较往年减少，签率偏低 39警惕退市风险，后市需精细择券 40警惕正股退市风险，机大于风险 40防御策略有效性受质疑需精细择券提前布局 41风险提示 图表目录图1：存单2月量价齐升 7图2：资金市场量升价跌 7图3：3年3月季末资金分层现象严重 8图4：4月开始长端利率开始边下行 8图5：2月以来10Y国债月内波动幅度基本在10p以内 8图6：利率债相关利差逐步被压缩（bp） 9图7：高票息品种信用利差收窄（bp） 9图8：4月社融各分项同比增大多收窄（亿元） 10图9：4月仅企业长贷明显高去年同期（亿元） 10图10：利率互换定盘利率与单利率走势 10图1：4月投资分项在低基下同比增速下滑 图12：地产投资同比增速34月环比下降 图13：开工率5月以来同比幅均下行（%） 图14：0大中城市商品房交面积同比增速下滑 图15：南华工业品指数4月始下滑 12图16：建材指数3月开始下滑 12图17：窄幅震荡时间区间资面、基本面、货币政策情况 12图18：窄幅震荡区间及震荡破详细情况 13图19：新增人民币贷款各季分布情况 14图20：净息差与资产端增速系%） 14图21：存贷款增速与存单利关系（%） 14图22：表外理财可配资产仍低位 15图23：以0Y国债2.7%水计算各期限利率参考水平 15图24：高票息品种信用利差有压缩空间 16图25：今年前5个月信用债级发行规模 16图26：今年前5个月信用债计净融资规模 16图27：今年前5个月城投债级发行规模 17图28：今年前5个月各省城债发行及净融资规模 17图29：今年前5个月产业债级发行规模 18图30：今年前5个月各行业业债发行及净融资规模 18图31：今年前5个月中短票益率维持下行修复趋势 18图32：中短票信用利差及分数（单位：bp） 19图33：城投债信用利差及分数（单位：bp） 19图34：中短票期限利差及分数（单位：bp） 19图35：中短票等级利差及分数（单位：bp） 20图36：前5个月新增信用债质违约主体 20图37：房地产企业今年前4月到位资金累计同比缩减6.4% 20图38：发债城投非标违约统208年-203年5月末） 21图39：票据逾期城投逐月披数量 21图40：票据逾期城投分省统计 21图41：今年前5个月主体评/展望下调统计（境内评级） 21图42：今年前5个月主体评/展望下调统计（海外评级） 22图43：截至5月末各省城投平均信用利差及累计变化 22图44：今年前5个月各省城债平均信用利差逐月变化 22图45：截至5月末各行业、块信用利差及其历史分位数 23图46：今年前5个月各行业板块信用利差变化幅度 23图47：A级和A+级银续债利差走势 24图48：不同类型银行永续债差走势 24图49：A级和A+级银二级资本债利差走势 24图50：不同类型银行二级资债利差走势 24图51：2231基金重仓城债各省分布（单位：亿元） 25图52：2231基金重仓产债各行业分布（亿元） 25图53：2231基金重仓金永续债各机构规模分布 26图54：2231基金重仓金次级债各机构规模分布 26图55：各省城投债到期压力算（亿元） 27图56：重点担保公司各利差间不同层级担保债余额分布（亿元） 27图57：223年14月房地销售面积同比下降5.3% 29图58：大型城市二手房成交积 29图59：0个中大城市新建品住宅价格指数环比变化 29图60：10个大中城市住宅用地成交面积 29图61：房地产行业主体利差历史分位数及近期变化 29图62：今年前4个月粗钢产同比增长4% 30图635月以来高炉开工率回落 30图64：主要钢材品种持续去存，库存水平低于近3年同期 30图65：长流程炼钢吨毛利仍亏损 30图66：钢铁行业主体利差、史分位数及近期变化 31图67：今年前4个月原煤产同比增长4.8% 31图68：港口及电厂动力煤库有累库迹象 31图69：港口炼焦煤库存抬升焦化厂、钢厂去库存 32图705月下旬以来动力煤、焦煤价格均快速回落 32图71：煤炭行业主体利差、史分位数及近期变化 32图72：今年以来金价继续走，近期于高位震荡 33图73：金价上涨后板块超额差波动中枢稍有下行 33图74：黄金板块主体利差、史分位数及近期变化 33图75：铜价上行动力不足，期高位回落 34图76：铜加工费再度抬升，酸价格持续低迷 34图77：铜板块主体利差、历分位数及近期变化 34图78：供需紧平衡，铝价维窄幅波动 35图79：成本端预焙阳极价格行，电解铝厂盈利改善 35图80：铝板块主体利差、历分位数及近期变化 35图81：各类银行永续债一级行规模 36图82：各类银行二级资本债级发行规模 36图83：银行二永债二级成交及换手率逐月统计 36图84：222年以来金融次债未行使赎回选择权统计 37图85：中证转债指数及成交成交金额右轴） 38图86：转债平价和溢价率走势 38图87：转债基金净值表现（位%） 39图88：债基发行情况（单位只、份） 39图89：上交所各机构转债持市值 39图90：深交所各机构转债持市值 39图91：月度发行情况 40图92：月度上市情况 40图93：月度中签情况 40图94：上市首日溢价率（%） 40图95：双低策略走势 41一、利率债中期策略：当预期分歧已走向统一市场回：利中枢下，多差来到位信贷开门红扰动束，资金面重回宽松今年以来，资金面经历了由松转紧、继而重回宽松的两个阶段。年初延续去年年末以来的宽松状态，跨节期间资金利率较同期相对平稳。但自2月以来，存单发行量价齐升，资金利率中枢也迅速上移。2月隔夜、7天R利率均值分别从1.33%、191跳升至1.87%、211%；存净融资额由负转正，由1月的-518变动为1903亿，1年期A存单利率从2月初的2.57%路上行至3月初2.75%的高位，之保持在2.7%以上震荡。直到3月17日央行公布降准，3月下旬资金利率才迅速回落。4月开始资金面形势扭转，一方面降准为银行体系释放长期低成本流动性，另一方面，一季度信贷开门红结束，信贷投放消耗超储的过程显著放缓，资金市场供给力量充裕，银行隔夜、7天R利率中从3月的.7%、2.5%回至5月的.4%、1.5%。图1：存单2月量价齐升 图2：资金市场量升价跌,.0,.0,00,00,00,00.0

总发行量亿元) 年期存单利率（%，轴）

.0.0.0.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0.0

成交量:银行间质押式购月:均值右轴亿元） 银行间质押式回购加权率:::平值（）

,0,0,0,0,0,0,0,0,00， ，整体来看，资金市场目前处于量升价跌状态，非银加杠杆热度较高，资金分层现象严重。利率波幅较窄，非银在追求高票息的同时，通过加杠杆增厚收益，而4月以来逐步宽松的资金面进一步助推了非银加杠杆需求。银行间质押式回购成交量均值从3月的6.3万亿上行至5月的7.4万亿，在5月下旬达到8.2万亿的历新高，且大部分时间里隔夜占比均在90%以上的高位。同时，、R利率之间利差增大，尤其是月末跨月时，3月季末R07与R07之间利差达到16bp，资金分层现象明显。图3：3年3月季末资金分层现象严重.0

（，右轴） 银行间质押式回购加权率: 存款类机构质押式回购权利:天%）

.0.0.0

.0.0.0

.0.0.0.0.0

.0.0.0 .0，基本面预期重新价，利率中枢高位回落经历过去年年末的债市调整及负反馈效应，年初的利率水平中包含了基本面强修复的预期。上半年利率中枢的下移，核心原因则在于这一预期转弱、继而兑现为事实，在此过程中，市场的宽货币预期也逐步浓郁。年初以来，基本面强预期延续，叠加春节前机构偏向落袋为安，10Y国债利率在1月底来到2.93%的高。春节之后，基本面预期开始逐步向下修正，但受到资金面边际收紧以及信贷高增预期的制约，利率保持原位震荡。3月之后市场利多因素不断增多，例如月中超预期降准、基本面数据整体不及预期等利好，但是信贷高增、同业监管收紧预期等因素影响下，债市对宽松政策持续性仍然迟疑，债市以震荡为主，利率中枢小幅下移。直到4月下旬，长端利率从震荡转变为单边下行趋势，主要带动因素有两方面，一是弱现实兑现，以及随之而来逐步浓郁的宽货币预期。各项基本面数据逐步走向统一，4月资金转松使得市场提前预期金融数据下行，5月公布金融数据大幅不及预期；出口、地产数据前期均出现超预期边际改善，但最终均恢复至低位，各项指标修复力度转弱。二是市场风险资产的大幅下跌，尤其是五月以来，股票市场、商品市场以及汇率市场的普遍下跌，不断加强经济悲观预期，助长债市乐观情绪。最终，0Y国债来到27%的相对低位后保持震荡。图4：4月开始长端利率开始边下行 图5：2月以来10Y国债月内波动幅度基本在10p以内.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

中国:中债国债到期收率年 中国:中债国债到期收率1

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

3.5.9.5.8.5.7.5.6.5

Y（） Y） ，）86420//1 //1 //1 //1 //1 //1//1 //1 //1 //1 //1 //1， ，资产荒格局下票挖掘盛行，利差多呈压缩趋势资产荒格局逐步显现，多项利差在上半年压缩至低位。23利差被压缩至低位主要分为两个阶段春节后，固收资管产品负债端逐步修复，债券配置压力渐起。考虑到与22年相比，个人投资者对固收资管产品的选择出现从理财产品、短债基金向保险资管产品和中小银行存款的转移，导致国债期限利差、国开隐含税率、政金债品种利差在3月份率先进入过去三年30%以下分位。进入4月后，随着基本面修复速度继续放缓，固收资管产品负债端继续修复，投资者不仅进一步加大配置速度，基金、券商等非银机构也选择拉长久期来赚取更大资本利得空间，因此中票信用利差、银行债信用利差也逐步进入过去三年30%以下分位数。因此，基本面预期降温和固收资管产品的配置压力是导致上半年债市多数利差被压缩至低位的主要原因。通过多项利差被压缩至低位的历史复盘，我们发现虽然利差被压缩后往往以债市调整作为结束，但从利差压缩至低位到债市开始调整持续时间并不等，如1年利差维持低位的时间超过半年，19-0年初也呈现利差压缩持续时间长，走阔持续时间短的特点。如果3年利差再次进入较低平的主要原因在于基本面修复速度并不快，以及固收资管产品负债端持续改善，那么在这两点发生变化前，利差维持低位或将是常态。同时从债市进入调整后利差的变化顺序来看，只有在信用风险冲击下，品种利差会率先调整，在大部分时间因流动性冲击带来的调整中，绝对收益更低的品种对应的利差受影响会更大，如国债期限利差、政金债品种利差往往先于中票信用利差、银行债信用利差走阔。图6：利率债相关利差逐步被压缩（bp） 图7：高票息品种信用利差收窄（bp）0

国债YY 国债Y Y国开Y国债利差（轴） 农发行国开Y（右轴）

bp) 中票YAAA 中票YAAA 二级资本债年 普通银行年AAA5 0 5 50 0 ， ，市场变：预从分歧向统一信贷数据预期内转，市场对资金面及货币政策相对乐观金融数据走势反转，与经济数据表现逐步统一。春节之后，虽然高频数据表现不及市场预期、经济数据空窗期基本面强修复预期修正，但票据利率高增，信贷数据表现突出，1月新增人民币贷款4.9万亿更是创下历史新高，一度对债市形成较大扰动。同时，在银行集中投放信贷的影响下存单市场量价齐升、资金利率中枢较春节前显著抬升，因此，一季度高增的信贷数据从资金面、情绪等各方面制约了利率的下行。4月以来票据利率水位骤降，资金利率中枢下移，提前向市场预告金融数据回落。5月金融数据应声而下，新增人民币贷款88亿，相对于去年同期低位水平仅新增734亿，较近三年均值下滑530亿元。相较一季度的火热局面，二季度银行信贷投放迅速降温，金融数据从政策供给端带动的信贷开门红，转变为弱需求驱动的弱增长。图8：4月社融各分项同比增大多收窄（亿元） 图9：4月仅企业长贷明显高去年同期（亿元）10008006004002000-200-400-600

本外币贷款 表外三项 企业债券 政府债券

20亿元） 2023年 期 200010001000500居民长贷居民短居民长贷居民短企业长企业短非银贷票据融居民长居民短企业长企业短非银贷票据融居民长居民短企业长企业短非银贷票据融资-500-800-1000

-1000

223-04 223-03 223-02， ，市场对信贷数据预期转弱的同时，对资金面以及货币政策也逐步乐观。从利率互换定盘利率来看，5月以来，无论是相对于资金市场回购利率中枢，还是相对于存单利率，降幅均较大。3月存单利率趋势伴随资金利率转为向下，与1年期FR007利差开快速压缩；但5月以来，二者利差抬升，利率互换定盘利率相对而言下行幅度更大，目前已经恢复到去年7月份水平，说明其中所蕴含的未来资金利率中枢下移预期愈发强烈。图10：利率互换定盘利率与单利率走势利率互换:F07:1年()率(:%)存单1年期-F0（右轴，3500030000250002000015000100000500000000

02222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0122-0222-0322-0422-0522-06，经济指标环比走，基本面慢速修复达成共识4月金融数据与经济数据分化减弱的同时，前期出现超预期好转的经济指标分项也回归下行。例如，地产投资受益于保交楼政策、地产市场尤其是二手市场交易阶段性回暖，1-2月同比降幅由12.2%超预期收窄至5.7%；持续修复动力与信心不足，3月以来降幅再度走阔，4月地产投资同比下滑16%，仍然处于底位置。出口同样如此，3月同比增速从-6.8%跳升至4.8，4月开始下滑至8.5%，后续高基数响下出口高增的持续性仍有待观察。其他分项方面，即使工业增加值、社零等在去年低基数影响下同比增速走强，但从复合增速来看，各类分项均从年初的相对高位开始逐步回落。图114月投分项在低基数下同比增速下滑 图12：地产投资同比增速34月环比下降(%) 工业增加值 基建投资 制造业投资

(%) 25.020.05.01025.020.05.010.05.00.0-5.0-.0-1.0-2.0-2.00.015.00.05.0.0-5.0， ，从5月最新高频数据来看，生产与需求同步走弱，这一趋势也反映到了商品市场价格端。生产面，高炉开工率、半钢胎开工率、石油沥青开工率、A开工率同比增幅5月开始回落，除汽开工较具韧性，其他各类开工率均处于往年同期较低位置，高炉开工率同比已转负。需求方面，代表内需的新订单PMI指数从今年2月的5.1高位下行，在4月就来到了枯荣线以下，5月读48.3，已经低于去年大多月份。同时侧面从地铁观测居民消费及生产活动，各城市较去年平均增幅从4月的高位85%回落至65%，生产与消费端热情已开始从高位回落。地产方面，百大中城市成交土地面积同比增速4月转负，读数-17%；0大中城市品房成交面积同比开始从3月的高位逐步回落，4月在5%左右。3月以来的通胀数据一度加强经济幅度动力不足的预期，商品市场上，各类商品价格表现不振。南华工业品指数在4、5月分别下行5.9%、67%，spic综合钢价指数4、5月分别下行8.5%、5.7%。螺纹钢在生产与需求两弱的情况下，库存下行至同期低点，期货价格4、5月分别下行8.9%、51%。建材方面，建指数3月开始下滑，其中南华玻璃指数4月底开始从高位急速下滑，5月下行比例达到2%说明地产竣工、汽车产出端支撑力度转弱。图13：开工率5月以来同比幅均下行（%） 图14：0大中城市商品房交面积同比增速下滑

.0 全国家高炉开工率同比 全国家高炉开工率同比 汽车轮胎半钢胎开工率比 石油沥青装置开工率同比 PTA开工率同比（轴）

)

大中城市商品房成交面同比 一线城市 二线城市 三线城市10.010.010.010.05.00.0-5.0-10.00 .00 .00 .00 .00 .0， ，图15：南华工业品指数4月始下滑 图16：建材指数3月开始下滑,00,00,00,00,00,00,00,00.0

南华工业品指数 sic综合钢价指数（右）

.0.0.0.0.0

建材综合指数 全国水泥价格指数 南华玻璃指数（右轴

,0,0,0,0-1-2-3-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6， ，在经济数据分项逐步统一、金融数据与经济数据分化减弱之后，市场普遍接受，年初经济修复速度较快，后续的修复速度可能更加温和。同时，从海外国家疫情防控放松之后的修复经验来看，虽然各国疫情放松节奏有所不同，但是消费支出修复的趋势差异并不大，说明政策放松对于消费的刺激更加作用于短期而不是长期。且在政策全面放松之后，内需复苏仍然受到疫情扰动，只有在疫情趋缓与政策放松同时出现时，消费增速往往出现明显抬升。这也更加佐证了，疫情管控放松对内需的刺激已经在年初释放较为充分，后续修复斜率可能更加平缓。市场展望：走向一后，哪些因值得？以史为鉴：震荡如何突破？复盘15年以来各个债市窄幅波动时间段，发现大多发生在基本面持续走弱且利率下行至相对低之后，市场对基本面修复存在一定预期。在基本面修复的过程中，经济指标改善并不持续，或者出现金融数据、经济数据相互背离的情况，基本面加速修复预期的升温以及证伪使得长端利率保持震荡。此时，即使货币政策保持宽松，比如5年多次降准降息，仍可能被市场解读为利多出尽，且货币政策的边际变化很容易被视为政策转向的预兆。图17：窄幅震荡时间区间资面、基本面、货币政策情况窄幅震荡时间区间资金利率基本面金融数据货币政策降准降息操作年月DR中从月.下至4月.，月行低位.，月年大在.左右间天回利从年初的.多下至年末的.；、、、月备金分下p年月 DR月均中保在.%DR月均从月.逐

落 月调年利p至；月准p月调利、回利年月

抬至.左，月持.左右

月济标高逐回落 续率，月调p年月 DR月均从年的.%及、月融据预,月

月准p.DR月均从年末

月利、回利等年月

.一下，低月

荡 体下，月度息.%

；月准，降p，最后利率走出震荡的触发因素主要有两类，一类是基本面各项数据走势的统一，经济指标变动方向也决定了利率变动方向，如15年经济指标再度全面走弱，19年4月各项基本面数据全面 好，一定程度为债市利率指明方向。另一类是超预期事件的发生，例如5年8月股灾来之后宽有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。货币加码、16年表外理财监管趋严、17年资管新规发布、9年中美摩擦形势超预期恶化、22地产断供事件，超预期事件的发生直接改变基本面预期，明确了未来政策方向，政策的收紧与宽松主导了后续利率走向。图18：窄幅震荡区间及震荡破详细情况窄幅震荡时间区间震荡前趋势震荡时10Y国债利率区间（%）震荡突破原因震荡突破后10Y国债利率区间（%）震荡突破后曲线形态年月【.，.】【.，.】年月 行 【.，.】金严管紧币期 【.，.】 年月 行 【.，.】基面于期

【.，.】 年月 行 【.，.

中贸摩事的

【，.】 年月 行 【.，.】

【.，.】 ，在上半年，各类基本面数据已经初步通过各项数据走势统一，即第一类走出震荡的方式，实现了利率中枢的下移。但是使得利率保持震荡的因素仍然存在：一是基本面仍然存在修复预期，只是修复速度出现下修。经济数据在低基数的影响下，同比仍能保持较高增长，只是环比增速可能放缓。在此期间，地产、财政等各方面宽信用政策依旧会使得加速修复的预期增强，从而对债市带来一定扰动，而当预期未兑现，市场会再度修复，形成震荡。二是5的增长目标下，政策大开大合的可能性较小，因为持续宽货币政策而带来大幅下行的可能性相对较小，这也使得利率波动的弹性相对减弱，利率突破当前中枢位置有两种可能，一是时间是债市的朋友，若始终并无超预期事件发生，债市自然会选择下行方向，只是速度会相对缓和，幅度会相对偏慢；二是需要超预期事件的发生以增强政策必要性，例如超预期风险事件引导宽货币政策，以及超预期监管事件引导政策收紧。银行流动性充裕机构资产荒仍是主线宏观层面长端利率中枢变动需要新的动力，微观层面机构行为变化则成为债市关注的重点。银行方面，从一季度上市银行季报来看，国有大行与中小银行贷款增速分化仍然严重，国有大行在贷款高增的同时，其他资产扩张方式例如同业三项融出、金融投资同时保持较高增速，资产扩张最为激进；中小银行贷款增速放缓的趋势下，一季度转而通过金融投资进行替代，尤其是贷款增速下滑最快的农商行，在今年年初成为了债券配置的重要主体。负债端，各类银行存款高增，成为负债重要来源，也同样如此，在存款定期化及存款成本刚性的影响下，银行负债成本率降幅显著不及资产端，净息差大幅压缩。未来银行资产负债两端预计将面临两方面变化。一是随着年初贷款冲量效应褪去，各类银行贷款增速大概率将下行。从近几年贷款分布来看，银行信贷投放向一季度集中、后三季度向季末集中的冲量效应不断增强。今年一季度银行新增贷款继续创新高，预计对后续贷款增量透支可能更加严重。同时，目前票据市场与金融数据已经显现走弱态势。观测历史上银行资负两端能够发现，即使在净息差收窄的情形下银行有动力进行资产端扩张来保障收益，但银行资产端扩张速度仍主要受贷款增速主导，其他资产业务扩张也难以逆转银行扩表速度减慢的事实。因此即使贷款增速放缓，未必导致银行转而增加债券配置，但会由此改善流动性指标，有助于银行增加资金融出意愿，从资金面的角度利多债市。图19：新增人民币贷款各季分布情况2 1 0 ，二是多家银行再度下调存款利率的同时，银行存款增长趋势也在逐步逆转。后续随着财政支出的常态化，以及表外理财负债端的不断修复，银行存款增长速度或将放缓。但这并不意味着银行负债端压力将显著增大，随着贷款增速逐步乏力，资产扩张带来的银行负债端压力也将显著减弱。从历史上来看，以存单利率观测银行负债端压力，能够发现其更多与贷款增速趋势较为一致，在存款增速、贷款增速同时下滑的19年下半年、1年上半，存单利率中枢均出现下移。因此在贷款增速真正在需求驱动出现逆转之前，尽管银行间流动性会受到信贷月末、季末快速冲量等季节性影响，但整体仍将保持合理充裕状态。图20：净息差与资产端增速系（%） 图21：存贷款增速与存单利关系（%）.0.0.0.0.0.0

贷款增速 资产增速 净息差（右轴）

.0.0.0.0.0.0.0.0-6-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2

2.0002.0001.0001.0005.0000.000

存款增速 贷款增速 存单利率（右轴

5.0004.0004.0003.0003.0002.0002.0001.0001.0000.000218-062218-06218-09218-12219-03219-06219-09219-12220-03220-06220-09220-12221-03221-06221-09221-12222-03222-06222-09222-12， ，表外理财方面，负债端回暖趋势明显，但可配资产增长态势并不明朗。今年以来，股市、楼市未见起色，债市表现较佳，表外理财吸引力得到提升，理财产品破净率从去年年末23左右的高点逐步回落，目前已在3以下的较低水平，助力了银行存款向理财端的回流。根据普益标准统计口径，4月末银行理财存续规模25.5万亿，相对于3月24.3万亿提升超万亿，其中既有季节性原因，也有申购量提升的主动行为影响，每日开放型产品和现金管理类产品逐步成为投资者主流选择。负债端修复的同时，非银可配资产并未出现显著抬升，我们大致通过社融+金融债券代表市场上资产端供给，再减去银行对实体的贷款以及对外的债券及非标投资，来看非银端可配资产变化，年初社融高增，资产供给增加，但更多被银行体系吸纳，非银可配资产小幅抬升，整体仍处于较低位置，未来突破表外理财资产荒格局仍然需要资产供给端持续发力，但这在实体信用扩张需求较弱的当下仍难以实现。图22：表外理财可配资产仍低位1,00.001,00.008,00.06,00.04,00.02,00.0218/218//1218//1218//1219//1219//1219//1220//1220//1220//1221//1221//1221//1222//1222//1222//1223//1-2,0000-4,0000-6,0000

表外可配资产（亿元） Y国开收益率均值（，右

6.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000，收益率曲线或将续陡峭化，流动性溢价或进一步压缩综合以上，宏观层面疫情政策放松所带来的债市超调已基本修复，目前长端利率中枢已基本回到2022年11月的水平，与目前市场对长周期基本面数据下滑的预期一致。未来下行趋势延续或者趋势开始反转要么需要超预期事件发生，要么随着时间的推移，对短周期基本面数据的预期不再产生波动。与基本面影响因素相对难以判断而言，下半年会来自于银行与非银两端的机构行为变化的可判断性更高，一是银行在信贷投放速度放缓之后，负债端压力减轻，有利于资金面保持充裕；二是存款回流至表外理财，使得其所青睐的高票息资产更加受益，同时今年的理财发行向现金管理型靠拢，这将对短期限品种，如存单、短期限信用债利率债等更有利。因此在策略上，我们建议首先考虑短端品种，待曲线进一步陡峭化，如短端与资金利差进一步向2年三季度压缩之后，可考虑换为长端品种，博弈收益率曲线的进一步下移。曲线形态方面，我们以10Y国债收益率中枢2.7%为基准，去年的各类期限利差均值作为参考，发现资金利率中枢、1Y存单、1Y期限国债等仍处于相对较高水平。另外，品种信用利差方面，中票、二级资本债、普通银行债信用利差仍然高于均值水平，压缩空间仍在。根据去年理财赎回潮的经验，我们认为随着资金继续涌入固收资管产品，市场一方面会更加偏好与短久期负债更加匹配的短久期资产，另一方面会选择流动性更好的品种以对冲潜在流动性冲击。因此我们判断下半年债市收益率曲线仍将呈现陡峭化的特点，同时二永债等市场容量显著提升、市场活跃度较高的品种仍将受益，其信用利差存在更大压缩空间。图23：以0Y国债2.7%水计算各期限利率参考水平1Y国债3Y国债5Y国债7Y国债30Y国债10Y国开DR0071Y存单利率//5.4.5.5.6.7.4.5.6.5.1.5.1.0.5.0.8.1.9.8.9.0.0.1.5值.1，图24：高票息品种信用利差有压缩空间//5 过去三年均值 年均值0信用利差Y 信用利差Y 二级资本债年普通银行债年Y国开Y国债，二、信用债中期策略：适度挖掘票息价值市场顾：需度驱动差下城投尾风险升一级发行：紧平延续，净增量走弱，尾部区域净偿还一级发行持平、偿还量大增致使净融资显著缩量，产业债发行冷清为主要拖累因素。223年前5个月非金融企业信用债合计发行5.24万亿元，同比微增2，但同期合计偿还量同比大增27%至4.85万亿元，最终仅实现净入3910亿元，仅约为去年同三成水平。从融资节奏上看，1月受春节假期及理财赎回潮余波影响发行缩量，2月起环比恢复，3月及4月为传统到期高峰、发行同步放量，5月受财报数据新影响发行清淡，但同比到期较多从而单月净融出279元。从结构上看，城投债和产业债的到期压力都偏大，但相比之下产业债一级发行遇冷为主要拖累因素，融资额占总体的比例下滑至4%。图25：今年前5个月信用债级发行规模 图26：今年前5个月信用债计净融资规模亿元)年年年年年同比（右轴）

亿元)年年年年年同比（右轴）0

月月月月月月月月月月月月月

0

月月月月月月月月月月月月月 ；注：净融资规模统计为当年累计值城投债整体净融资量仅小幅缩减，但结构上冷热不均，部分弱资质区域债务净偿还。总量上，今年前5个月城投债合计发行25万亿元，同比大增2%，除1月外，单月发行量均为近3年来偏高水平；与此同时城投共计偿还1.94万亿元，到期规模同增长40%大于发行端，2月期量最多同比增长62%；最终前5月城投实现净融入7104亿，同比小幅缩减8%。区域上，仅有7省市发行规模同比缩减，多数省份保持20%以上的增速，苏、浙江和山东发行量位列前三；虑到期后最终净融出的省市有8个，其中仅广东经济财政实力偏强，甘肃、贵州和云南净融出模较大，分别净融出144亿66亿元和65亿元；而江依然为融资大省，前5个月融资规模超千亿，山东与河南次之，另有10省市净融资规模在10~500亿元之间；在发行量大的份中，天津净融资同比增长近3倍，河南和江西增速也超5%。在地产尚未走出底部、土地出低迷、地方财政舆情增多、发行审批趋严等背景下，市场对弱资质区域的风险偏好进一步收紧，其债务接续将面临较大压力，仍需密切跟踪偿债资金安排。图27：今年前5个月城投债级发行规模 图28：今年前5个月各省城债发行及净融资规模亿元)年年年年年同比（右轴）

亿元) 发行规模（左轴） ）

0

月月月月月月月月月月月月月

0

江江浙江山东四川河南湖北湖南天津江西安徽广东重庆福建陕西北京上海广西河北新疆云南吉林山西贵州宁夏西藏甘肃海南青海辽宁内蒙黑龙 ；注：统计为1-5月累计值产业债一级发行冷淡，净融资量为近5年来同期偏弱水平，个别行业净融出规模较大。前5个产业债合计发行2.59万亿元同比缩减13%，同期到期量长20%至2.1万亿元，最体现为净融出3194亿元，相比城发行冷淡。分月来看，除4月发行同比增长外其余月份均缩量，除月实现了净融入外其余月份均净融出，特别是5月最多净出219亿元。分行业看，公用事业、非银金融和交运依然为发行量最大的3个行业，其中公用事业和非银金融发行量基本持平，但运同比下滑超40%；发行规同比增长的仅有建筑装饰、食品饮料等8个行业；石油石化同比大幅缩减55%，钢铁、有色、炭、基础化工等行业也缩量2%~30%。净融资方面，交运多净融出1724亿元，其次为石石化和基础化工；仅有12行业净融资为正，食品饮料净融入499亿元为最高，同比增长86%通信和建筑装饰次之。图29：今年前5个月产业债级发行规模 图30：今年前5个月各行业业债发行及净融资规模亿元)年年年年

亿元) 发行规模（左轴） 净融资（左轴） 发行同比（右轴）月月月月月月月月

月月月月月月

0

公用事公用事非银金交通运房地产建筑装食品饮料煤石油石通基础化商贸零医药生电社会服机械设建筑材银计算农林牧渔汽轻工制家用电国防军 ；注：统计为1-5月累计值1.2二级估值：收益持续修复，短端利差降至赎回潮前低位2月以来信用债收益率稳步下行，低等级长久期债修复力度偏强。年初理财赎回潮逐渐平息后收益率企稳并下行，受资金面偏紧、经济复苏预期影响收益率短暂回升，之后在一级供给偏弱、理财配置力量回归、资金面宽松环境下结构性资产荒再度显现，信用债收益率整体向下修复，长久期和低等级债修复速度稍慢。在高等级短久期债收益率基本下行到位后，不少投资者不得不通过下沉或拉久期要收益。市场演绎至当前阶段，各等级3年期以内的收益率已降至13%左历史位数，5年期收益率分位数至7%，隐含A级1年期收率最多下行75bp。图31：今年前5个月中短票益率维持下行修复趋势).0.5.0.5.0.5////3//2//8//6//5//4//7//6//7//6//7//5//8//7//6//6//7//1//9//0//1//0//1//0//1//0//8//1//2//1//1//0//3//4//3//6//5//4//4//4//4//6//6//5

AAA:年年（右轴） AA+:3年年（右轴） AA:年年（右轴） AAA:AAA:年 AAA:5年 AA+:年 AA+:年AA+:年 AA:1年 AA:年 AA:年

bp)AAAAA+0信用利差方面，今年前5个月信用债利差全面收窄，城投债收窄幅度更大。具体而言，含评级3年期收窄超20bp，和A级利差各期限的信用利差更是收窄超30bp，其中+级3年期大幅收窄41bp，A级1期最多收窄66bp，分位数至15%。相比去年赎回潮前，5月中旬利差最低时相比去年10月仅剩一步之遥，下旬利差稍有被动走阔，目前各等级1年期利差高出去年10月末不足0bp相比中短票，城投债信用利差收窄幅度普遍更强，特别是低等级中短久期城投债收窄80~20p，不过1年期城投债历史分数相比中短票整体仍偏高。今今前个变化最年最年6-6666-181-21-129-37-38-41-31YY1YYY1YYY1Y中债隐含评期限-45，；注：数据截至2023年5月末，对比赎回潮前时点为2022年10月末，历史分位数为近五年。图33：城投债信用利差及分数（单位：bp）今前个变化最年最年-182-31-173-362-54-395-809-79-51-12-92-50Y()Y1YYY1YYY1YYY1Y中债隐含评期限，；注：数据截至2023年5月末，对比赎回潮前时点为2022年10月末，历史分位数为近五年。期限利差方面，年初高等级、短久期债利差先行修复致使期限利差短暂走阔，之后伴随中高等级、中长久期收益的挖掘期限利差逐渐压缩，近期资金面宽松环境下短端收益率走低，期限利差再度小幅走阔。最终，隐含A级和+级5-1Y期限利差最多收窄16bp左右而A级3-1Y和5-1Y则分别走阔26bp和9p，各等级5-3Y期限利差历史分位数均降至15%及以下。中债隐含评级AAAAA+AA期限3Y-1Y 5Y-1Y5Y-3Y 3Y-1Y5Y-1Y 5Y-3Y 3Y-1Y5Y-1Y5Y-3Y等级利差方面，今前5个除5年期A级减+级利小幅走阔1bp外，其他等级差均出现明显收窄。具体来说，各期限+中债隐含评级AAAAA+AA期限3Y-1Y 5Y-1Y5Y-3Y 3Y-1Y5Y-1Y 5Y-3Y 3Y-1Y5Y-1Y5Y-3Y图34：中短票期限利差及分数（单位：bp）181858今前个变化-2-70-61-4-3最年化-9-1-4最年势，；注：数据截至2023年5月末，对比赎回潮前时点为2022年10月末，历史分位数为近五年。今今前个变化最年最年1--5411-12501-205-2059-190819-35Y减Y1YY减Y1YY减Y1Y中债隐含评期限-24，；注：数据截至2023年5月末，对比赎回潮前时点为2022年10月末，历史分位数为近五年。1.3信用风险：出险企融资环境未见好转，城投尾部风险加速暴露房企违约风波尚未停息，行业整体筹资能力趋弱。今年前5个月新增的3家实质违约主体均为企，分别为荣盛、金科和世茂，都因未能履行前期通过的展期或利息延期支付安排而构成实质违约。今年房地产销售端率先回暖，但出险房企现金周转压力依旧偏大，今年前4个月房地产企到位资金累计同比缩减6.4，其中国内贷款和自筹资金分别大幅下滑10%和1.4%行业整体筹资能力趋弱，后续仍有待政策刺激提振行业信心、继续修复外部融资环境。图36：前5个月新增信用债质违约主体发行人首次债券违约日期违约债券代码 债券简称首次违约时债存续债券余券余额(亿元)额(亿元)已实质违约债券余额尚未违约债券余额(亿元)最新主体评级发行时主体评级违约前1月主体评级--3.IB20T001.0 .2.0.2--0.IB20T001.0 .2.5.7--0.IB21T001.0 .6.0.6；注：数据截至2023年5月末图37：房地产企业今年前4月到位资金累计同比缩减6.4%亿元) 国内贷款 自筹资金 其他资金 利用外资 累计同比（右轴）0，国家统计局，

城投风险方面，今年前5个月新增发债城投作为融资方担保人的非标风险事件62起，其中已违约1起。分月看3月以非标违约事件逐月递增，5月最多筛查到15起，环比去下半年频率明显提升。新增非标违约事件主要集中于山东潍坊，最多新增22起，贵州省遵义、六盘水和南州也各有2~3起违约事件其余地区分布较零星。图38：发债城投非标违约统（208年-203年5月末）7811221020511195331111151003011201201210121521711012012200010111001100001010100011001111020省 市 作为融资方作为担保人 省 市 作为融资方作为担保人 省 市 作为融资方作为担保人数据来源：企业预警通，DM，商票逾期方面，今年1月票据逾期城投数量显著增多，2月4月稍有回落。今年前4个票交所披露的逾期城投数量合计69家，其中新增32家，除1月新增逾期数量为数据发布以来新高外，后3个月披露数量相比去年半年均有所减少。从区域分布看，在今年前4个月新增商逾期主体中，贵州省最多新增10家，主要为贵阳区县和园区平台，此外还涉及遵义和黔东南市级平台；山东新增7家次之，青岛、坊、东营、临沂均有分布，以区县级平台为主；江苏和云南各4家，所涉及江苏平台为盐城、宿迁和兴化区县级平台，而云南是昆明3家市级平台和1家园平台。图39：票据逾期城投逐月披数量 图40：票据逾期城投分省统计个) 当月逾期主体数量（左）当月新增逾期主体数量左轴0 累计逾期主体数量（右5//1/2/1/2/3/4/5/6/7/8/9/0/1/2/1/2/3/4

个)0

家) 2.45贵州江苏河南湖南广西浙江陕西安徽四川辽宁内蒙青海天津新疆数据来源：上海票交所；注：数据截至23年4月末 数据来源：上海票交所；注：数据截至23年4月末境内评级下调方面，前5个月共有8家发行人境内评级展望被下调，包括5家产业主体、2家保险公司和1家城投。地产产链涉及南通二建和远洋资本，目前南通二建已无存续债，而远洋本调降理由主要是流动性压力增大，存续债收益率近期显著走高。城投方面昆明滇池投资被联合资信和上海新世纪接连调降评级展望至负面。22-0-28B22-0-28B22-0-27CCCB22-0-1022-0-2022-0-1322-0-30-22-0-12-主体名称 评级调整日最新评级最新展望上次评级上次展望评级机构申万行业省份企业属性22-0-17

22-0-29 - 面 + 面

渔 省

22-0-21 + 面 + 定

投 省 ，DM；注：数据截至2023年5月末海外评级下调方面，前5个月共有12家城投及3家产业控股主体海外评级展望下调，3月青岛国企展望被普遍下调至负面。具体而言，青岛市下属5家城投及华通、国信2家产业控股主体惠誉下调评级展望至“负面”或“负面观察”，青岛胶州湾发展集团之后还被下调评级至潍坊城建也被调至+；此外昆明、天津、莆田、银川和长春市级平台也被下调评级或展望，省级平台甘肃公航旅展望下调至“负面”。图42：今年前5个月主体评/展望下调统计（海外评级）发布日期省份发行人评级变动展望变动评级展望评级机构上期评级上期展望类型层级22/2/1722/2/2022/2/2122/2/2222/2/24—22/3/6展团—22/3/722/3/7资)22/3/722/3/1522/4/322/4/522/4/522/4/13—22/4/13—22/4/1822/5/922/5/11股()22/5/31D；注：数据截至03年5月末板块分：部板块利仍有，基金仓出际变化城投债：各省利排序未有显著变化，尾部区域估值修复速度偏慢城投分省利差表现方面，今年前4个月各省利差全面收窄，收窄幅度集中在100150p，5月部分省份有所回调。截至5月，各省利差排序格局基本不变，利差最高的两省为青海和贵州，云南、天津和广西次之，甘肃排名显著降低。在收窄幅度较小的省份中，云南前期估值修复力度较大但5月利差显著走阔，最终体现为自年初以来仅收窄40b；天津次之，也仅收窄46bp津城建短债估值年初走出快速下行行情，但中长债券以及其他平台未见明显修复；优质区域上海、北京、广东因前期回调较少，收窄幅度约60bp。前5个月整看，收窄幅度超过150bp的份分别为甘肃、青海、宁夏和吉林，其中甘肃兰州因存量债陆续兑付而风险收敛，利差最多收窄384bp图43：截至5月末各省城投平均信用利差及累计变化 图44：今年前5个月各省城债平均信用利差逐月变化bp)//1利差平均值（左轴） 今年累计收窄幅度（右青青贵州云南天津广西黑龙辽宁吉林陕西重庆甘肃山东四川河南湖南河北江西山西内蒙湖北安徽西藏江苏海南浙江福建广东上海

bp)0

bp)月变化 月变化 月变化 月变化 月变化甘甘青海宁夏吉林辽宁山西河北广西新疆湖南四川陕西重庆江苏安徽山东黑龙浙江西藏江西贵州湖北福建河南广东北京天津云南 2.2产业债：景气分导致估值修复不一，部分行业仍有继续压缩空间产业债利差方面，多数行业产业债利差已压缩至50~0bp范围内，历史分位数基本降至20左右甚至10以内，少数板块压降偏慢。截至5月末主要产行业最新利差，从绝对水平看，除企估值显著偏高外，包括地产、建筑地方国企、部分煤炭国企、商租和AC系金租在内的部分块利差仍有较大压缩空间；从历史分位数看，当前利差历史分位数整体偏高的行业依然为地产、建筑和交运，此外如央企或黄金、电力等利差绝对水平一贯偏低的板块分位数压降难度也较大。图45：截至5月末各行业、块信用利差及其历史分位数bp)0

//利差（左轴） 利差历史分位数（右轴）

建筑煤炭建筑煤炭 电力 钢铁有色交运化工 建材租赁地产 易中国中中国中中国交中国铁其他央中国电中国建地方国央山东国山西国其他地方国企央地方国央地方国民黄铝小金属铜机航航公港央企油央企基础化地方国企民水玻金租银金租产业或城商租厂金租商租地方平商租第三国民贸，；注：利差历史分位数自2016年起计算。前5个月利差变化方面，多数行业利差收窄4~60p不等。民营、混合所有制房企利差收窄幅度最大，其次为AC系金租，主要受样本变化影响，其余板块收窄幅度都在100p以内偏大的包括建材行业的玻璃、钢铁地方国企、建筑地方国企以及山西等地煤企。5月各行业利差收窄幅度差异总体较小，部分板块利差变动主要受个别主体干扰，利差排序整体与4月基本一。图46：今年前5个月各行业板块信用利差变化幅度bp)化 建筑煤炭建筑煤炭 电力 钢铁有色交运化工 建材租赁地产 易中国中中国中中国交中国铁其他央中国电中国建地方国央山东国山西国其他地方国企央地方国央地方国民铝小金属铜机航航公港央企油央企基础化地方国企民水玻金租银金租产业或城商租厂金租商租地方平商租第三混合所有制国贸；注：数据截至2023年5月末2.3二永债：相比赎前利差修复不充分，不同类型银行分化明显国有行及股份行永续债利差修复相对充分，城农商行则明显不足。今年以来A级和A+级银行永续债利差分别收窄61bp和35p，5月末利差相比去年理财赎回潮前夕（去年10月）分别高出31bp和7bp，+级值修复明显不足。分银行类型看，国有行和股份行修复相对充分，5月中旬利差低位相比利差赎回潮前水平较为接近，而城农商行利差仅分别收窄28bp、3bp，修复此前回调幅度的一半左右，相比国股行利差分化加剧。图47：A级和A+级银永续债利差走势 图48：不同类型银行永续债差走势bp)AA A+30202010

bp)行 行 行 303020201010502221/1221/2221/4221/5221/6221/8221/9221/1221/2222/1222/3222/4222/6222/7222/9222/0222/2223/1223/3223/4

10502221/1221/2221/4221/5221/6221/8221/9221/1221/2222/1222/3222/4222/6222/7222/9222/0222/2223/1223/3223/4；注：数据截至2023年5月末 ；注：数据截至2023年5月末二级资本债与永续债相同，农商行估值下行幅度同样不及国股行。A级和+级银行级资本债前5个月利差分别收窄36p和44bp，5月末利差相比比去年赎回潮前夕分别高出22bp和41bp，对比永续债利差则分低51bp和7bp，总体趋势为一致。分银行类型看，国股行估值较为接近，城商行和农商行利差依次拉开100bp以上差距特别是农商行今年利差仅收窄13bp，远不及其他银行30~0p左的收窄幅度。图49：A级和A+级银二级资本债利差走势 图50：不同类型银行二级资债利差走势bp)20201010

AA A+

bp)50403020

国有行 股份行 城商行 农商行50 2221/1221/2221/3221/5221/6221/7221/9221/0221/1222/1222/2222/3222/5222/6222/7222/9222/0222/1223/1223/2223/3223/5

10221221/1221/2221/3221/5221/6221/7221/9221/0221/1222/1222/2222/3222/5222/6222/7222/9222/0222/1223/1223/2223/3223/5 2.4基金重仓表现：投债配置力度增强，二永债重仓规模再创新高 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。经历了近两年资产荒演绎和赎回潮冲击，供需格局分析的重要性愈发凸显，而机构风险偏好和配置行为极大地作用于供需格局的走势，因此我们可以通过跟踪公募基金定期报告中披露的重仓债券情况，分析机构关于城投、产业和金融债的最新配置动向。-%-%-%-%-%-%-%从今年基金披露的一季报来看，机构配置城投债力度增强，省会为重仓首选，对江浙两省评级和层级下沉意愿偏强。从总量看，2231基金重仓城投债规模环比增长5%，分布超百亿的省份为江苏和浙江，另有10省分布规模在30~90亿元之间，近数省份在10亿元以下，山东省被重仓规模环比大幅增长52%，苏、上海、广东环比增速也在10%及以上从结构看，各省会城投债仍为基金重仓首选，部分强地级市配置意愿同样不弱，江浙多数地级市城投债都被重仓，且评级和层级下沉意愿都明显偏强，但对山东等资质中等区域城投仍较谨慎。从期限看，重仓债剩余期限基本集中在2年以内，多数省份重仓短债占比约30~40%，部分省份期限有所拉从收益率分布看，上海、北京、广东重仓债收益率过半在3%以内，江苏、四川、山东等集中在3%~35%，而湖南、江西、重庆不-%-%-%-%-%-%-%图51：2231基金重仓城债各省分布（单位：亿元）-%-%-%98663321110000-%-%-%—-%0-205-11-22-320-41—-1省份 持仓量变化23Q1持仓量 持仓量环比 持仓量同比 相比22Q1排名变化 省份 持仓量变化23Q1持仓量 持仓量环比 持仓量同比 相比22Q1排名变化-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%001-1500-3-1-12-11-202产业债方面，基金对产业债重配规模大于城投，公用事业为主要重仓行业，钢铁行业重仓债剩余期限明显拉长。从总量看，2231基金对产业债重仓规模约为城投债1.92倍，公用事、非银金融和交运为配置力度最大的三个行业，其中国家电网最多有合计250亿元存续债被重，环20224有色金属、建筑装饰、公用事业和煤炭行业配置增强。从期限看，前十大行业中过半重仓债剩余期限在1年以内，运、房地产、非银金融、煤炭和有色行业剩余期限2年以的重仓债比例稍大，环比看钢铁行业重仓债平均剩余期限被拉长。从收益率看，石油石化、公用事业等央企占主导行业重仓债收益率几乎都在3%以内，其余多行业90%的重仓债收益率都在3.5%内，非银金融、房地产和有色行业则呈现一定下沉倾向。图52：2231基金重仓产债各行业分布（亿元）-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%-%001-130-21-21-111706442210-%-%2-5-1-3-170-31-1-33-2-2-1-%-%-%-%-%-%-%-%金融债方面，基金重仓金融永续债和次级债规模环比高增、再创新高。历经去年年末债市回调后金融次级债和永续债配置价值凸显，叠加一季度结构性资产荒复现，基金通过配置二永债拉长久期、增厚收益的逻辑得到强化，永续债和次级债被重仓规模分别环比增长13%、2%至26亿元2030亿元。从结构看，重仓永续债发行人过半为股份行，国有行占比4%，其他机构的永续债鲜有被重仓；重仓次级债发行人则以国有行为主，股份行约占1/4，此外还包括少量城商行、保险和券商次级债。从期限看，金较为青睐剩余期限2~3年的永续债和剩余期限1~3年的次级债，环比视角下重仓次级债中国有行和保险久期略有拉长。从收益率看，被重仓的永续债和次级债收益率多在3.5%以内，城农行二级债收益率3.5%4%重仓债占比不低，在一季度债市修复行情下，永续债中国有行、股份行修复力度更大，次级债中券商、农商行和保险相对下行更多。图53：2231基金重仓金永续债各机构规模分布 图54：2231基金重仓金次级债各机构规模分布亿元)股份行 国有行 城商行 券商 农商行 其他行0

亿元)国有行 股份行 城商行 农商行 券商 保险0 后市策略城警惕尾风险，把握永债价值城投债：警惕供格局逆转，下沉挖掘难度变大，多维度适当增厚益首要关注债券偿付压力，天津、云南债务到期集中度偏高。多数地区未来1年内到期集中度在30%左右，天津和云南债务短期化问题突出，到期集中度分别高达72%和51%，对短债滚续赖性。具体来看，天津近半年每月到期规模都在300亿元上下，将于8月迎来全年到期高峰其中津城建主要依靠突出的地方重要性、政府呵护举措在年初的修复行情中表现出较大的估值弹性，后续主要关注若出现供需格局逆转则可能引发的估值风险。此外，其他存续规模较大的省份如江苏、浙江和山东在下半年的偿债压力都不小，考虑到今年以来土地出让收入同比继续下滑，部分区县政府可用财力值得关注，应更加重视尾部风险防范。在宏观经济运行、地产财政问题仍存在不确定性的环境下，城投债务化解任重道远，尾部风险暴露点增多，今年以来的信用利差压缩行情演绎也仍主要是基于以理财为代表的负债端企稳回升对票息资产的追逐，后续仍需警惕市场牛熊切换和供需格局逆转，避免过度下沉，资质下沉之外多维度适当增厚收益。图55：各省城投债到期压力算（亿元）江苏江苏浙江山东四川湖南湖北江西重庆安徽河南广东福建天津陕西贵州北京上海广西河北新疆云南吉林山西甘肃辽宁西藏黑龙宁夏海南内蒙青海220122197233316368867 3 50301006749072 26247696 5 4812746 605885568 905043547423421004363046401205038331 8397 6528987017187699799260982880 8586908055190001807403164337952682589352597 828534 734 891336441576 3 66762968 08612 7 803 37954 612824300534954086 748 844 72367785087 73540000875056905 1070 33010007 0 21 31058665002000300569210607 505202 0 8 509 824140000368050 0 0 0 041 1 3980 0 50 0 140 0033505050080040590530 08 03 30580 050 2 0 20 6 4 0510931 5 6 0 2 1年内到集中度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年2023年省份，；注：偿还规模包含到期、赎回、提前还本及回售，回售部分2023年5月及以前为实际回售规模，之后假设回售比例为50%。在当前信用债重回利差充分压缩状态下，挖掘专业担保公司担保债是相对直观、可靠的追求静态收益率的方式。截至5月末6家全国性担保公司担保债利差集中分布在50~50bp范内，资质下沉适度，高估值债占比较少，而地方性担保公司大量下沉至弱区域区县级平台，除江苏再担保、安徽融担和湖北融担外，担保后利差仍在200bp以上区县城投规模偏大。对于资本实力强股东支持力度大，展业高度聚焦于省内城投债担保、间接担保业务历史包袱不大的担保公司，代偿实力和担保效力较好，可通过参与加担保债券的方式增厚收益。对于全国性担保公司以及个别强区域性担保公司如江苏再担保、安徽融担等还可适当拉长久期。图56：重点担保公司各利差间不同层级担保债余额分布（亿元）<<50bp50-100bp100-150bp150-200bp>200bp担保公司地市级区县级园区地市级区县级园区地市级区县级园区地市级区县级园区地市级区县级 园区中国投融资担保股份有限公司25988 中债信用增进投资股份有限公司9中证信用融资担保有限公司5中合中小企业融资担保股份有限公司687 中证信用增进股份有限公司25瀚华融资担保股份有限公司445427江苏省信用再担保集团有限公司7 7重庆三峡融资担保集团股份有限公司8天府信用增进股份有限公司5安徽省信用融资担保集团有限公司5 重庆兴农融资担保集团有限公司835湖北省融资担保集团有限责任公司841 湖南省融资担保集团有限公司36四川发展融资担保股份有限公司5四川省金玉融资担保有限公司3 4河南省中豫融资担保有限公司5常德财鑫融资担保有限公司4江西省信用融资担保集团股份有限公司1255 陕西信用增进有限责任公司92 安徽省兴泰融资担保集团有限公司894重庆进出口融资担保有限公司3 5浙江省融资担保有限公司56江西省融资担保集团有限责任公司5122武汉信用风险管理融资担保有限公司65广东粤财融资担保集团有限公司39甘肃省融资担保集团股份有限公司7599苏州市融资再担保有限公司222822贵州省融资担保有限责任公司53无锡联合融资担保股份公司2晋商信用增进投资股份有限公司87甘肃金控融资担保集团股份有限公司中原再担保集团股份有限公司62深圳市高新投融资担保有限公司深圳市深担增信融资担保有限公司3 ，产业债：整体超机会有限，底线之上对景气行业适度下沉或拉长期房地产地产竣工和销售数据在保交楼政策推动下表现亮眼，前4月房地产销售面积同比仅下滑0.4%，销售额同比增长8.8%，修复度强劲，与之相反的是投资端依旧不振，前4个月开发投规模同比继续缩减6.2%。观察重点型城市销售数据，今年1-5一线城市中仅深圳商品房成交面积缩减，上海因低基数同比大增，其他重点城市中武汉和青岛增幅较大，南京、福州等地同比下滑；二手房交易热度同比大幅提升同样受低基数影响，深圳、成都、苏州等多地同比增幅超过五成。价格方面，4月70城新房宅价格指数环比上涨0.3%一二三线分别环比上涨0.4、0.4%、0.2%，环比上涨的城市有62个，70城二手住宅价格指数环比不变，环比上涨的城市有36个，重点城市房价也开始企稳。从今年以来土地成交情况看，截至5月前22周一二三线城市宅类地的成交土地占地面积分别同比下降23.53%26.3%和211%，相比201年同期差极。总体而言，今年以来房地产市场不断释放积极信号，重点城市的房地产市场逐渐回暖，但4-5市场热度较2-3月有所下降，房企流动性压力、土地成交缩量等问题依然制约开工端复苏，房产依然是下半年潜在信用风险冲击中市场重要关注点。图57：223年14月房地销售面积同比下降5.3% 图58：大型城市二手房成交积亿平方米) 9 0 1 2 3.52.51.50

万平方米) 北京 深圳 杭州 南京成都青岛苏州厦门80成都青岛苏州厦门706050403020102221/1221/2221/3221/4221/5221/6221/8221/9221/0221/1221/2222