超额环境评估模型Alpha显著性与稳定性

目录摘要： 1一、本源指策收益源 4（一业表回顾 4（二超收来源 5（三相跟指标 6（四市超表现 7二、微著超环跟踪标 9（一市层：交额 10（二个层：股益分度 13（三行层：业动速度 15（四风层：小相对弱价成相强弱 17（五因层：子定性 20三、额境估型 22（一特划：Apha显著与定性 22（二四限标以维视刻超所的对状态 24（三指近表：额环总回暖 28四、险示 29（一模失风险 29（二抽风险 29（三数回区有限 29免责明 30图表目录图表：数强略绩表（至02360）...............................................4图表：数强略额收来源...........................................................5图表：化型点.......................................................................6图表：额境踪标...................................................................7图表：募增品构建程.............................................................8图表：募增均额表（至02360）...............................................9图表：募增均额表（至02360）...............................................9图表：数强略均超表（至02309）...........................................9图表：踪标验程..................................................................10图表0成额年（至203069）...................................................11图表1成额标一化理至20306）...........................................11图表2成额标结果私）.......................................................11图表3成额标结果公）.......................................................11图表4成额标回归果...........................................................12图表5成额标、下区间.........................................................12图表6个收分近年现至20306）...........................................13图表7个收分指标归化理至2023009）...................................13图表8个收分指标组果私）...............................................13图表9个收分指标组果公）...............................................13图表0个收分指标性归果...................................................14图表1个收分指标行下区间.................................................14图表2行轮速年表（至02360）.............................................15图表3行轮速标（一处，至23060）.....................................15图表4行轮速标分（募）.....................................................15图表5行轮速标分（募）.....................................................15图表6行轮速标线回结果.....................................................16图表7行轮速标上、行间...................................................16图表8大盘对历年现至20306）...........................................17图表9价成相弱历表（至02309）.........................................17图表0大盘对指标至203069）...............................................17图表1价成相弱指（至02360）.............................................17图表2大盘对分组私）.......................................................18图表3大盘对分组公）.......................................................18图表4价成相弱分（募）.....................................................18图表5价成相弱分（募）.....................................................18图表6风层跟标线回结果.....................................................19图表7大盘对指标行下区间.................................................19图表8价成相弱指上、行间...............................................20图表9因稳性表现至203069）...............................................21图表0因稳性（归化理至200609）.......................................21图表1因稳性（私）...........................................................21图表2因稳性（公）...........................................................21图表3因层跟标线回结果.....................................................21图表4因稳性上行下区间.....................................................22图表5超环跟标检结汇总.....................................................23图表6：lpa著布.................................................................23图表7：lpa定布.................................................................23图表8：lpa著和Alpha稳性对现截至02360）...............................24图表9四限标表现...............................................................24图表0四限标情况...............................................................25图表1四限标信号至203069）...............................................26图表2四限标轨迹强期202042至201087）................................26图表3四限标轨迹回期202087至201121）................................27图表4跟指共度（至02360）.................................................28图表5四限标轨迹203以）.................................................28图表6四限标明细至203069）...............................................29图表7公私超数周收率现202106至202060）............................29一、追本溯源：指增策略收益来源指数强略一在Bta的础捕捉lpha策略其资标在控制跟踪误差的基础上追求稳定、持续超越基准指数的业绩表现。量化投资中，超额收益是各家基金管理人的核心竞争目标，这自然也成为了我们分析策略以及筛基管人重依据一。随着市场有效性的不断提升，超额收益的获取难度在不断提高。然而，超额收益所面临的衰减现象并不是一个线性递减的过程。相较于海外成熟市场，在国内市场有效性仍然较低的大背景下，超额整体仍有一定空间，但不可否认的是超额收益阶段性的表现会受到市场环境中诸多因素的影响。本篇报告旨在探究影响指数增强策略超额收益的相关因素，以期构成对市场整体超额环境相对状态的判断，为资策提供一定的参考值。（一）业绩表现回顾首先，我们对指数增强策略的历史业绩表现进行简单回顾，以“万得增强型基金指数”和“朝阳永续指数增强细分策略指数”分别作为公、私募业绩的代表可其致为个时：）206至018末受015年期货政收等利素响，增略现体看较平，是28年受到A股跌响业表现显挫2）09年至221年，股指期货政策限制放松、资管新规以及投资者扩容等多重因素影响，指增策略迎来了迅速发展期，同时机器学习模型的运用和实践进一步扩大了超额收益来源，业绩现度分劲）2021年以，期理规的速张及子频段合的高同化了化略拥现，叠加2022年以来A的震荡表，增略了Beta和Alha双局考验。图表1：指数增强策略业绩现（截至22009）指数增强细分策略指数 万得增强型基金指数2018161412100806资料来源：朝阳永续中信期货研究所空头收益空头收益（二）超额收益来源纵观上述时期，在市场有效性较低的大背景下，指数增强策略经历了业绩和规模的爆发期，然而过度集中的仓位和日趋同质化的策略方法也在一定程度上导致策略阶段性失效以及踩踏情况的发生。基于此，在分析策略市场环境适应性以及筛选优秀管理人的过程中，深入了解指增策略的超额收益来源是较为关键环。图表2示指增策略多头Alpha端的收益来源可大分个股层面的精选、行业风层面的敞口暴露以及T0易等方式的增厚。指数收益股指期空头益杠杆指数收益股指期空头益杠杆Alpa行业Alpa风格Alpa个股Alpa指数增强交易Alpa其他Alpa股票市场中性对冲端Apha多头收益多头收益收益对冲收益对冲策略收益资料来源：中信期货研究所在量化选股层面，多因子模型是目前较为主流的做法，模型通常涵盖量价因子、基本面因子和另类因子，公、私募管理人在各类因子上的数量和占比不一。专报《势明道优：数强略—FOF置融专题报告之六》中，我们对公、私募指数增强策略的异同进行了对比分析。相较而言，公募指增策略依托于自身较为完善的行业研究平台及团队，在多因子模型中多采用基本面因子，其换手情况也与基本面因子相对较低的信号频率相对应。私募指增策略则通常以中高频量价因子为主，随着人工智能的迅速发展，多种多样的机器学习模型在因子挖掘和组合优化环节中不断被运用和实践。在此基础上，越来越多的私募管理人在高性能计算集群等软硬件设施上持续大力投入，以期在因子挖掘速度、模型优化效率等角度实现突破。此外，基本面因子、另类因子作为量价因子的补充，能够有效缓解策略拥挤度上升带来的因子失效现象，此类子挖也是募理的局点之。（三）相关跟踪指标正如上一节中我们对公、私募管理人量化选股模型特点的对比分析，就不同管理人而言，其量化策略的表现会受到例如模型特色、持仓周期和风格暴露等诸多因素影响，难以通过单个指标简单线性外推超额环境的整体情况。因此我们尝试以量化模型自身特征为源头，寻找与之相关的超额环境跟踪指标，并通过综合考虑多项跟踪指标的趋势及共振情况，来更为合理地对超额环境进行判断。图表3：量化模型特点投资逻辑数据驱动投资逻辑数据驱动基历规发投会并行格量证交易信号定量产生根既策模形易号交易不受情绪影响交按定则行受面绪动持股分散100-00只等明于观票头整体上追求胜率通足多交频实模期收益以右侧交易为主总来量策容自强”对标特定指数以数基进个离以取定越的益嵌入式风控策逻、仓号易撤、户时等节均有控块资料来源：中信期货研究所基于表3中列量模型点：量化策略由数据驱动，其投资逻辑是基于历史规律发掘投资机会。当市场状态切换频繁、脱离本身统计规律时，若量化模型捕捉信息的能力偏弱，其收益表现会受到一定程度的磨损。因此，我们尝试以“行业轮动速度”指标来对行轮情进刻。化略股散量大为100至2000只等，中募体仓相较公募更为广泛。较广的持仓使得模型对于个股层面的表现和结构较为敏感。“个股收益分化度”从个股收益表现差异的视角对市场个股层面的状态进行剖析，们将入Ala评因的虑围。量化策略整体追求胜率，需要通过足够多的交易频次来实现模型期望收益。较好的市场流动性一般而言能够提供更低的买卖盘价差，同时偏暖的市场情绪通常意味着市场活跃度的提高，不合理定价机会随之增多。在高流动性和高市情下Alpha获取本所降获机会所升基此我们将“交”标入虑范。量化模型一般对标特定指数，以指数为基准进行个股偏离，以期获得稳定超越指数的收益。在这一过程中，部分管理人会对特定行业、板块或风格进行更敞的露从Brra归结来，策略遍成风有为明显的暴露，同时选股端也往往偏向于中小市值股票。因此，我们尝试以“大小盘相对强弱”、“价值成长相对强弱”和“因子稳定性”指标对量化策略的行业、格好行析。图表4：超额环境跟踪指标量化策略特征跟踪指标基础数据数据驱动行业轮动速度中信一级行业周度排名近1季度标准差均值持股分散个股收益分化度Wind全A指数成分股日涨跌幅标准差交易频次高成交额Wind全A指数成交额可能存在行业/风格偏离大小盘相对强弱巨潮小盘指数、巨潮大盘指数收益率差值价值成长相对强弱国证成长指数、国证价值指数收益率差值因子稳定性BaraNE6因子表现资料来源：中信期货研究所（四）市场超额表现上一节中，我们根据量化策略的选股特征罗列了若干潜在跟踪指标，接下来我们将对超额环境评估模型的评估对象进行阐述。由于公、私募基金指增产品在持仓范围、模型构建等方面存在差异，反映到各自对应的收益特征层面有一定区，们别建了应细产池为分基。公募方面，指增产品池主要基于万得信息：1）根据万得“增强指数型”公募基金名录，在主基金中以关键字“30”、“50”和“000”进行分策略筛选；）以66家理的143产构公增产池其中0050和1000指产数分为56、0和7。私募方面，指增产品池需综合考虑多方数据来源：1）根据最新一个季度基金业会方露私基金息筛规为5亿以的理；）朝阳永信，选级类标为指增”近3年值整大于7的基金产品；3）以关键字“300”、“00”和“000”进行分策略筛选，若无相关信则各品关最大指作辅标，当关均于0.7不计入样本范畴；4）将辅助标签结果与私募排排网信息进一步交叉验证，对于同一家私募管理人，仅保留成立期最久的基金产品作为代表性产品；5）确认最新净值情后，以86管的107只品成募增产池其中30、00和1000指产数分为18、5和4。图表5：私募指增产品池构流程基金业会 •最新一季度披露的私募基金产品名录管理人规模亿以上•朝阳永续 •二级标签为“指数增强”•近年净值序列完整度70私募排网

以关键字“3、0、10”筛选无相关信息则取相关性最大的指数作为辅助标签辅助标签与私募排排网信息交叉验证私募产私募产3、0和10指增产品：1、7和1只资料来源：基金业协会朝阳永续私募排排网中信期货研所根据上述公、私募细分产品池，我们分策略计算了指增产品的超额收益，并以平值别建公、募额数如表8所，们别、私募超额指数作为市场超额环境的代表，也就是本篇报告中模型评估的对象。年度来看，201年三季度超额有一段较为显著且持续的正向表现，超额环境整体偏强。进入四季度之后受到量化策略拥挤、因子反转剧烈等因素影响，超额环境明显转弱。222年公、私募的超额获取情况出现明显分化，私募超额在三季度表现出较强的业绩弹性，并且此后基本维持了正向表现，而公募超额则经历了阶性回现。入223年近私额再迎强表，募超额也所色。图表6：私募指增平均超额现（截至22009） 图表7：公募指增平均超额现（截至22009）资料来源：朝阳永续中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所图表8：指数增强策略平均额表现（截至22009）资料来源：朝阳永续中信期货研究所二、见微知著：超额环境跟踪指标本篇报告的第一部分中，我们从指增策略的收益来源和模型特征出发，罗列了若干潜在跟踪指标，并进一步构建了基于细分产品池的公、私募超额指数。接下来我们将对各项跟踪指标进行逐一检验，并分析对比公、私募的差异。在逐一测踪标基上，们指所征意义行分以从Apha的显性稳性两特征对前额境相对态行估。在详细介绍各项跟踪指标前，我们首先对指标检验方法和流程进行阐述。为了项标后复环节统性我对踪指采了动3尾和归一处，各指值均于0至1间于此我通分检来对指标行步析具而言我将指由至小分5，各应的公、募额益否在一的层果为步检依。在此基础上，我们对呈现出一定分化效果的指标采取简单线性回归检验，通过归果其行整和选并分标响Apha特的度体检验方为1将测设定为020103至223531；）上构的、私募额数周收率和动1个波率表Alpha著性和Alpha稳定性特征，并分别作为线性回归的因变量；3）以数据处理后的跟踪指标作为线性回归的自变量；4）分别对各项跟踪指标进行两次线性回归，并对比回归结果中的p和型合度，评指影超表的角。通过上次验，们对效踪标行点识，试找有一定先的号拐识别程要了BrBoschn法简称B-B算法）此法够程化方高找序拐。具构方为1据指标后1个区识出局极点2通定峰谷峰-（-）之间最间周来局部值进筛。根据述程我发综合而言，多项指标私募指增策略超额益的解释力相对更强一程度上说明偏中高、仓较广的私募在捕市合理定价机会上更优，然而指标也从侧表私募在行业和风格或更多暴露。图表9：跟踪指标检验流程数据处理缩尾归数据处理缩尾归化分组检验由至分5组分超益述计化简单线回归Alph收率波率别作因量分回果领先信探究通过-B识拐点分拐先性资料来源：中信期货研究所（一）市场层面：成交额量化策略整体追求胜率，需通过足够多的交易频次来实现模型期望收益，因此易受到市场交易机会和交易成本的影响。一般而言，偏暖的市场情绪通常能够提供更多的不合理定价机会，且在市场流动性较好时，相对更小的买卖盘价差能够为量化策略提供更低的交易成本。我们采用全A指数成交额作为市场交投活跃度的跟踪指标。回溯近年表现，成交额在2021年上半年呈现中枢波动向上的趋势，进入三季度后指标明显转弱；2022年指标整体延续转弱态势，中枢趋势向下；2023年以来指标触底回升，近期有一定程度的修复。成交额指标对超额益一定的分化效果，致下降趋势。图表所示基成额标大至分后g1至g5的公私超收大呈下降趋势，私募方面分化更为明显。这一现象表明，成交额指标的相对偏弱状态一定程度上增加了超额获取难度。通过初步检验后，我们以简单线性回归进一步对标效进检。图表10：成交额近年表现（至22009） 图表11：成交额指标（归一处理，截至22009）资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所图表12：成交额指标分组结（私募） 图表13：成交额指标分组结（公募）资料来源：朝阳永续中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所成交额指标对Alpha显著性和稳定性特征均为效，对量化策略获超收益有正面影响，且对私募解释力相对更强。线性回归结果显示，成交额指标与公私超收率归的p分为0076和0.40，者在10平下显著后在5水下著；公私超波率回的p分为0.15和0000，在1下显。回系来，成额标应公私募超额特征的系数均为正值，这意味着成交额的提高有利于量化策略获取显著、稳定超收。型合优方，募线回归R2相更，标对其解力对强。图表14：成交额指标线性回结果跟踪维度paramsstderrtp-valuesR2公募显著性0.0240.0131.1270.71*0.187稳定性0.0170.0053.3400.01**0.573私募显著性0.0300.0142.6800.40**0.243稳定性0.0270.0073.8940.00**0.847资料来源：朝阳永续中信期货研究所注：**为水平下显著，为5水平下显著*为0水下显著。成交额指标的拐点与超额环境的强弱切换节点较为同步。通过指标有效性检验后，我们希望进一步探究成交额指标拐点与超额环境强弱切换节点之间是否存领滞关。先，们据文的B-B算对交指拐点进行确认，并以此划分指标的上行、下行区间。在成交额指标上行区间内，对应公私超指多较为势表。如221年4月至9月2022年2月和6，交上超额数行对，指标行点超强表现的起点为致。图表15：成交额指标上行、行区间资料来源：朝阳永续中信期货研究所（二）个股层面：个股收分度量化策略持股分散，数量大约为100至2000只不等，较广的持仓使得模型对于个股层面的表现和结构较为敏感。当仅有少数个股取得独立行情时，对应的极致一九、二八行情往往使得量化策略难以取得亮眼表现。我们以全A成分股日涨跌幅标准差构建收益分化度指标，从个股收益表现差异的视角对市场个股层面的状态进行剖析。自2022Q2以来指标中枢明显下移，于2023年初达到局部低点后触底回升，近期修复明显。个股收益分化度指标对超额收益的分化效果较为明显，大致呈下降趋势。图表8-9示个益分度标大小组后g1至5公募超额收益大致呈下降趋势。这一现象意味着个股收益表现差异的减小不利于量化策略获取超额。通过初步检验后，我们以简单线性回归进一步对指标有效性进行检。图表16：个股收益分化度近表现（截至22009）图表17：个股收益分化度指（归一化处理，截至2200）资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所图表18：个股收益分化度指分组结果（私募） 图表19：个股收益分化度指分组结果（公募）资料来源：朝阳永续中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所个股收益分化度指较有效地刻画了Alpha显著性和稳定性特征，股面较大的收益差异对超额获取形成利好。线性回归结果显示，个股收益分化度指标公私超收率回的p值别为0019和0.055前者在水平下显著，后者在0水平下显著；与公、私募超额波动率回归的p值分别为0.0328和0.015前在5平显，者在1水下著从归数来看，指标对应公、私募超额特征的系数均为正值，表明个股间收益表现差异的加大能够为量化策略提供更多捕捉不合理定价的机会，对超额获取和超额表现的稳性正影。图表20：个股收益分化度指线性回归结果跟踪维度paramsstderrtp-valuesR2公募显著性0.0210.0102.5020.41**0.239稳定性0.0090.0042.5230.32**0.262私募显著性0.0220.0111.3640.54*0.213稳定性0.0180.0053.3210.01**0.573资料来源：朝阳永续中信期货研究所注：**为水平下显著，为5水平下显著*为0水下显著。图表21：个股收益分化度指上行、下行区间资料来源：中信期货研究所（三）行业层面：行业轮速度量化策略由数据驱动，投资逻辑是基于历史规律发掘投资机会。当市场状态切换频繁、脱离统计规律时，如果量化模型捕捉信息的能力偏弱，其收益表现会受到一定程度的影响。行业轮动速度指标衡量了行业相对强弱关系，一般而言业动度慢市场线明，Apha的稳性随提。本篇报告中，行业轮动速度指标的构建方法为：1）根据中信一级行业周收益率，统计每周排名情况；2）滚动计算各行业近一季度排名的标准差；3）计算所有行业的标准差均值。从近几年表现来看，201年市场整体以碳中和为投资主线，专精特新、元宇宙等概念板块阶段性领涨，指标较多处于偏低水平运行；入202，联储缩俄黑鹅件以国疫等重素影响，标续于位动；223年来行动速有下。行业轮动速度指标对超额收益分化效果明显，行业间相对强弱的频繁切换对超额稳定性有负影。表2425显，轮动度标大小组后，g1至g5的、募收益致上趋，意味行轮速的缓更有利于量化策略获取超额收益。通过初步检验后，我们以简单线性回归进一步对指有性行验。图表22：行业轮动速度近年现（截至22009） 图表23：行业轮动速度指标归一化处理，截至22009）资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所图表24：行业轮动速度指标组（私募） 图表25：行业轮动速度指标组（公募） 资料来源：朝阳永续中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所行业轮动速度对Alpha定性特征的刻画更有。线回结显，业轮速与、募额波率线归p为0.426和.004者在5水平下显著，后者在1水平下显著。结合回归系数来看，行业轮动速度所对应公、私募的系数均为负值，即行业轮动速度的提高对超额获取情况存在一定的负影。图表26：行业轮动速度指标性回归结果跟踪维度paramsstderrtp-valuesR2公募显著性-00070.009-20080.46**0.229稳定性-00070.003-20440.42**0.237私募显著性-00060.009-06270.3300.023稳定性-00030.004-29110.04**0.472资料来源：朝阳永续中信期货研究所注：**为水平下显著，为5水平下显著*为0水下显著。图表27：行业轮动速度指标行、下行区间资料来源：中信期货研究所（四）风格层面：大小盘对弱、价值成长相对弱量化模型一般对标特定指数，将指数作为基准进行个股偏离，以期获得稳定超越指数的收益。在这一过程中，部分管理人会对特定行业、板块或风格进行更多敞口的暴露。本篇报告中，我们对大小盘和价值成长的相对强弱状态进行刻，体言：以巨潮小盘、大盘指数的周度收益率差值构建大小盘相对强弱指标，所涉及数具编方为：国证1000指，将前6个平总占市场比重、平均自由流通市值占市场比重以及平均成交金额占市场比重加权，排名前00巨大指、后00巨小指；以国证成长、价值指数的周度收益率差值构建价值成长相对强弱指标，所涉指的体制式为在证100中，算长子主业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率）和价值因子（每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率和每股净资产与价格比率）并分别选排前32股。图表28：大小盘相对强弱历表现（截至22009）图表29：价值成长相对强弱年表现（截至22009）资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所图表30：大小盘相对强弱指（截至22009） 图表31：价值成长相对强弱标（截至22009） 资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所价值成长相对强弱指标对公、私募超额收益有一定程度的分层效果，风格层面指标总体呈正影。表3235显，盘相强指由至分组后，g1相较g5私额收明处更水，公方则无显果。价值长对弱面指标大小组，g1至g5的、募额大致呈下降趋势，公募方面分化更为明显。这一现象意味着成长风格占优的环境下，量化策略的超额获取情况更佳。通过初步检验后，我们以简单线性回归进一步指有性行验。图表32：大小盘相对强弱分（私募） 图表33：大小盘相对强弱分（公募）资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所图表34：价值成长相对强弱组（私募） 图表35：价值成长相对强弱组（公募） 资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所风格层面跟踪指标对超额显著性特征相对有效，成长风格和小盘风格的走强分别对公、私募的超额获取情况形成利好。线性回归结果显示，大小盘相对强弱公私超收率的性归p分为.0630和0.070前在0水平下显著，后者在5水平下显著；价值成长相对强弱与公募超额收益率的线性回归p值为.017在5平显。格面跟指主从著特征的角度影响超额表现，同时所对应的正向回归系数意味着成长风格和小盘风格的走分对、募超额取况成好。图表36：风格层面跟踪指标性回归结果跟踪维度跟踪指标paramsstderrtp-valuesR2公募显著性大小盘相对强弱价值成长相对强弱-00000.0240.0110.009-18762.1910.63*0.12**0.2000.356稳定性大小盘相对强弱价值成长相对强弱0.001-00060.0040.0040.543-14800.7750.3940.0010.127私募显著性大小盘相对强弱价值成长相对强弱0.0240.0080.0110.0102.0160.7240.37**0.4090.2500.035稳定性大小盘相对强弱价值成长相对强弱0.002-00090.0060.0050.024-17500.6270.80*0.0050.176资料来源：朝阳永续中信期货研究所注：**为水平下显著，为5水平下显著*为0水下显著。风格层面跟踪指标的合力共振对超额环境切换有一定的预示意义。通过指标有效性检验后，我们希望进一步探究风格层面跟踪指标拐点与超额环境强弱切换节点之间是否存在领先滞后关系。由于风格层面跟踪指标波动较大，我们首先其行HP滤理。于，们据文所的B-B算对层面跟踪标拐进确，并此分标上、下区。表37-8显，大小盘相对强弱指标和价值成长相对强弱指标的上行、下行区间在时序上存在着些许错位现象，而两者的合力共振一般对应了市场超额环境的明显变化。例如221年6、202年5月及223年5，风格成风共上状态下超指均较出色表。图表37：大小盘相对强弱指上行、下行区间资料来源：中信期货研究所注：由于原序列波动过大，采用HP滤波后进行划分。图表38：价值成长相对强弱标上行、下行区间资料来源：中信期货研究所注：由于原序列波动过大，采用HP滤波后进行划分。（五）因子层面：因子稳性我们据BaraNE6型中日子于稳状态占构了子稳定性指标。因子稳定性指标上行意味着因子收益波动同时加大，表明市场环境、风格切换变得更为频繁。本篇报告中，因子稳定性的具体构建方法为：1）因子范围盖arraNE6三因子中一行因；2计各因收列滚动60交日标；3每交日其滚动60标差的90位数对，者大作1，则为；）交易统样因中值为1的子比。图表39：因子稳定性近年表（截至22009） 图表40：因子稳定性指标（一化处理，截至22009）资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所因子稳定性指标对、募超额收益分化效不显，但对Alpha稳定性有一定的刻画效果，检验结果的差异表明私募或在风格因子方面存在相对更大的暴露。图表1-42显因子定指分后g1至g5的、募额并没有势分现。表3的性归显示因稳性公私募超额动的性回归p值分为0.005和0.07，者在5水下，后者在1水平下显著。同时，因子稳定性对私募超额收益率也较为有效，线性回归p值为.050，在5水平显。合虑子稳性标上、行区间，在021年3月和9月均为效对了额指表的换点。图表41：因子稳定性分组（募） 图表42：因子稳定性分组（募）资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所图表43：因子层面跟踪指标线性回归结果跟踪维度paramsstderrtp-valuesR2公募显著性0.0080.0100.6610.4470.035稳定性0.0100.0042.3930.20**0.315私募显著性0.0220.0111.7420.50**0.227稳定性0.0140.0052.1590.09**0.391资料来源：朝阳永续中信期货研究所注：**为水平下显著，为5水平下显著*为0水下显著。图表44：因子稳定性指标上、下行区间资料来源：中信期货研究所三、超额环境评估模型（一）特征划分：Alpha显著性与稳定性上一节中，我们依次对市场层面、个股层面、行业层面、风格层面和因子层面的跟踪指标进行了分析。检验结果显示：1）以成交额为代表的交投活跃度指标对Alpha显著性和稳定性均较为有效暖市场绪常够供多的不合理定价机会，且在市场流动性较好时，相对更小的买卖盘价差能够为量化策略提供更低的交易成本；2）个股层面的收益分化度同样对超额特征有较大影响，个股间收益表现差异的加大能够为量化策略提供更多捕捉不合理定价的机会，对超额获取情况和超额表现的稳定性有正面影响；3）行业轮动速度的提高对超额稳定性存在一定的负面影响，迅速的热点切换和轮动不利于量化策略获取超额；4）风格层面跟踪指标主要从显著性特征的角度影响超额表现，正向的回归系数意味着成长风格和小盘风格的走强分别对公、私募的超额获取情况有一定程度的利好；5）因子稳定性对超额波动情况进行了较好的刻画，因子收益波动同时加大，表明市场环境、风格切换变得更为频繁，不利于量化策略表现，指标释的异从面说私或在对大的格子露口。图表45：超额环境跟踪指标验结果汇总跟踪维度跟踪指标公募私募显著性稳定性显著性稳定性市场层面成交额*********个股层面个股收益分化度********行业层面行业轮动速度*******风格层面大小盘相对强弱***价值成长相对强弱***因子层面因子稳定性*******资料来源：中信期货研究所注：**为水平下显著，为5水平下显著*为0水下显著。在逐一检测跟踪指标的基础上，我们对指标所表征的意义进行划分，以期从Alpha显著性和稳定这两项特征来对当超环境进行评估。图表45中超额环境跟踪指标的汇总结果，两项特征的具体构建方式为：1）lpa显著性由成交额指标、个股收益分化度指标、大小盘相对强弱指标和价值成长相对强弱指标刻画，采用简单加权方式取平均值；2）Apha稳定性由行业轮动速度指标因稳性标画，用单权式平均。表4-47的分布情来，于述建的项征致正分布。图表46Apa显著性分布 图表47Apa稳定性分布资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所根据Alpa著和性特，们它各对应滚半移平均线作基，试分序上项征于对弱的态如表48所，当Apha特处均方时我认当超环境对前年所善，反之亦然。相较于以绝对基准划分的强弱区间，滚动基准表征的相对强弱区间在判超环变方具有好领性。图表48Apa显著性和Apa稳定性相对表现（截至03609）资料来源：朝阳永续中信期货研究所（二）四象限指标：维视角刻画超额所的对状态为了一究Apha项特之的系我以移平线界建了超额环境四象限指标，以便从更直观的视角对超额环境所处的相对状态进行评估。下文中，我们将对划分区域含义、指标运行轨迹规律以及指标共振强度等方面行一究。如图表49示我以Apha著作横、Ala稳性为轴其中横、纵虚线分别为最新一期超额特征对应的滚动均值，散点则为四象限指标所处相位。溯年表，标在020和2021主位象偏右区域其中020分对弥，221分则对集；之应是指标在022和203要位象的左域其中022年对于性偏弱间而023年性有改。图表49：四象限指标历年表现资料来源：中信期货研究所四象限区域含义差明显为了探究各个区域的含义，我们首先统计了四象限指标位于不同区域时，公、募额益未一周两、周一月期于0的率图表50中的胜率情况来看，不同区域胜率分化明显。其中，红色和黄色区域胜率表现居，来周一月内、募胜基达到70以；色色区域胜表略逊，Aha著特偏的下超获难有提。图表50：四象限指标胜率情况窗口长度超额收益红色区域（显著、稳定）黄色区域（显著、不稳定）蓝色区域（不显著、不稳定）灰色区域（不显著、稳定）未来一周公募私募65126136543554767907818267395476未来两周公募私募74427273521766678372840976097143未来三周公募私募72097955500066679070840978267619未来一个月公募私募76748182500066679302863682618095资料来源：朝阳永续中信期货研究所基于，合虑象指标时表，们各区含归如：红色区域代表当前超额环境处于相对有利的位置，即超额整体有较为强势且稳定的正向表。溯表51中红信表现四限标为效捕捉了场额现强势，例如021、2021年三度、022年二季及203年3显示持期长红信号。灰色区域对应的超额表现相对偏弱，总体较为稳定。灰色信号主要集中在200四度202年二度202四以及023年季。同期公、私募超额指数表现来看，灰色信号区间内超额波动较小且走势较为平坦。当四象限指标位于蓝色区域时，超额环境相对偏弱，同时存在不稳定迹象。从蓝色信号对应时期的超额指数表现来看，超额普遍走平或处于回撤阶段。蓝色域在2021年季、2022年季以及2022年四度出频较，与同震波的场境较一。黄色信号通常