酒类行业2023年下半年行稳致远静等风来

目录行业需求温和复苏，宴席消费亮眼、商务恢复较慢 4春节动销超预期，但春节后复苏节奏平缓 4上半年量增明显、价格平稳，龙头酒企任务进度快于时间 4短期经营压力减弱，高端和地产酒领先复苏 6估值低位，稳增趋势明确、静等风来 8风险因素 投资策略 插图目录图：8年以来社零同比增速及对应消费者信心指数情况 4图：3年-4月部分白酒经销商收入增长情况 4图：飞天茅台一批价走势（元瓶） 5图：普五和国窖3一批价走势（元瓶） 5图：8年以来月度C、核心CI、（右轴）等指标 5图：21-222年白酒规模以上企业核心数据情况（可比口径） 5图：5-222年上市白酒公司收入和归母净利润增速 6图：9年至今分季度白酒上市公司收入和归母净利润增速 6图：白酒上市公司分季度收入和净利润增速 6图：白酒上市公司市占率不断提高 6图：5至今白酒上市公司毛利率和净利润率 7图：5至今白酒上市公司主要费用率 7图：3年各个主要时间节点库存情况（月） 图：22Q2-4白酒公司业绩基数相对较低 图：1年以来白酒板块走势 表格目录表：截至酒企任务进度快于时间 5表：各酒企分季度营收和归母净利润增速 8表：3年以来白酒个股涨跌幅 8表：目前各白酒企业市盈率情况 9表：部分白酒龙头公司长期预期收益率已恢复至可观水平（亿元） 表：1年至今白酒部分上涨区间对比 表：国内白酒公司和国际奢侈品、烈酒公司估值对比 ▍行业需求温和复苏，宴席消费亮眼、商务恢复较慢023年以来白酒行业需求复苏整体符合预期，但在时间节奏、消费场景、量价关系等方面存在一定分化和差异。具体来看：春节动销超预期，但春节后复苏节奏平缓春节期间返乡高情绪和消费强意愿提振白酒需求，春节白酒动销超预期。兔年春节消费市场总体高景气，白酒动销超预期。其中，高端酒表现优秀，1月五粮液整体动销现%以上增长（按照阳历对应的阴历日期同比，国窖春节期间动销%左右增长；地产酒如期强势，消费主要集中在0元以下价位段。较好的终端动销支撑下，市场库存压力得到释放，为酒厂后续进一步的渠道动作打下有利基础，经销商也逐步走出悲观情绪。春节后白酒消费复苏平缓，五一宴席市场表现靓丽。春节实际动销超预期后，消费者库存有所提高，、4月虽然白酒实际开瓶逐步提高，但终端动销走货流速环比慢于春节，尤其是商务宴请等消费需求恢复略慢、不及预期。五一期间，出行等消费数据表现亮眼，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长%，重点餐饮企业销售额同比增长7.9%。五一期间白酒消费整体符合预期，多地渠道反馈婚喜宴消费火热，动销同增以上，团购、零售、商务等需求仍恢复较慢。图：8年以来零同比速对应消者信指数况 图：3年4月部白酒商收入长情况 社零总额比增%) 消费者信指数右)0--4-7-0-2-5-8-1-3-6-9-2-4-7-0-2-5-8-1-3

.6.6.5.9.60

增长以上 增长%%增长以内减少以内 减少以上微酒《五一”加速白酒复苏，珍酒李渡“三体合一”优势引领品质费》千树）上半年量增明显、价格平稳，龙头酒企任务进度快于时间上。3影取定。图：飞天茅一批走元瓶） 图：普五和窖3一批价势（元瓶）

箱茅 散茅

八代五液 国窖0 0 0 -2-3-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5资料来源：今日酒价， 资料来源：今日酒价，图：8年以来度、核心、P（右）等标 图：2年白酒规模企业核数据况（比口）PI 核心PI PI 产量同% 收入同比% 吨价同比%.0.0.0.0.0.0.01.0

.0 .0.0.0.0.0.0.0.0-1-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1.0

大部分酒企已完成全年任务进度%以上，下半年期待景气和信心共振向上。截至5月底，大部分上市酒企已完成全年任务%以上，部分进度较快的酒企已接近完成全年任务的%，考虑到消费场景的环比复苏趋势，我们判断酒企完成全年目标任务压力不大；同时，上半年进度越快的背景下，下半年的整体任务压力较轻，酒企在量价策略方面预计有更大的运营空间。在一季度春节动销扎实，二季度平稳恢复的背景下，期待下半年白酒需求和实际动销出现更好的表现，提振行业信心。表：截至酒任务度快时间打款进度 库存水平 核心产品批价 3年公司目标贵州茅台 %% 普飞半月左小商%以

箱茅散茅/0左右；台5~0

总收入上年增长左右本建投资.9亿元五粮液上

普五~2月 普五0元 营业总入继保持位数稳增长泸州老窖 %% 国窖12月 国窖0元、老字特曲0元左右 力争实营业入同增长低于玻汾1个月以山西汾酒 %~%

内，青0约个月

复兴版0元左、青0约0元 力争营收入上年长左右+/水晶版/天之蓝/海之蓝：洋河股份 左右 3月左右

///0元左右

力争实营业入同增长%今世缘 %%左 3月左右 国缘四开对：/0元左右 总营收0亿元左，净润1亿元左打款进度库存水平核心产品批价3年公司目标右右古井贡酒 %% 3月左右 古///：///5元左右品味舍得0元左右、智舍得0元舍得酒业 左右 3个月左右右

计划实现营业收入1亿元，利润总额0亿元股权激励考核/4年营收不低于./.2亿元资料来源：渠道调研，各公司公告，▍短期经营压力减弱，高端和地产酒领先复苏白酒上市公司2年年报和23年一季报高质量兑现。在2年全年消费场景缺失尤其是02Q4需求严重承压下，白酒板块（9家上市白酒公司，下同）仍实现稳健兑现，收入/归母净利润分别65亿元，同比1.6%/20.%；3年开年，虽然酒企库存压力较大，但在春节“补偿式”消费动销超预期背景下，03Q1白酒板块继续保持增长，实现收入归母净利润535亿元，同比1.4%/+1.1%，环比2Q4改善（2.%/+1.6%；2Q+2Q1，白酒行业收入利润同比增速4.%/1.6%，环比提速（2Q2Q3为+3.5%/17.%，我们判断白酒业绩承压低谷期已过。图：2年上市白酒收入和母净润增速 图：9年至今季度白上公司收和归净利增速 收入增速 净利润

Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q4Q1Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1

白酒上公司入增速 归母净润增速图：白酒上公司季度入净利润速 图：白酒上市司市率不提高 白酒收增速 白酒净润增速

上市酒企收规模以白酒上市酒企润规模以白酒5678901盈利能力持续提升，毛利率微增、费用率下行、税金率平稳。2年以及03Q1，白酒板块整体延续盈利能力提升的趋势。其中，毛利率受益于产品结构持续提升整体提升，2年/22Q1分别为0.%/80.7%，同比cts/0.49Pcs；税金及附加率虽然季度间存在一定扰动，但年度来看8年至今持续保持平稳趋势；销售和管理费用率伴随规模效应和酒企普遍推动数字化建设优化明显，保持稳定下降趋势；归母净利率实现稳步抬升，2年3Q1归母净利率分别为7.%/40.8%，同比1.pcts/1.2pcts。图：5至今白酒市公利率和利润率 图：5至今白酒市公要费用率

毛利率 净利润（右

销售费率税金及销售费率税金及加率管理费率% .%% .%% .%高端酒和区域酒领先复苏，次高端酒受商务需求较弱影响恢复较慢。具体来看：高端酒：需求韧性凸显，Q1业绩略超预期。02Q4/023Q1，高端酒整体收入同比1.7%/16.%，利润同比8.%/9.7%，Q1环比略有加速。贵州茅台2Q1实现收入归母净利润31./20.2亿元，同比1%/19%左右“i茅台”贡献主要增量，渠道、产品继续优化，表现再超预期，完成全年%增长目标应无虞。五粮液2Q4和2Q1表现符合预期，我们判断2Q1公司量增长幅度在高个位数到双位数，普五整体动销及库存良性，吨价同比微增。泸州老窖22Q4和22Q1公司归母净利润分别同2%/29%，毛利率受益Q2高度国窖提价小幅提升，费用率持续下行带动盈利能力提升，超市场预期。次高端酒：整体承压，受商务需求恢复较慢拖累。02Q4/02Q1，次高端酒整体收入同比1.1%/6.5%，利润同比5.0%/14.%，3Q1环比降速明显，在Q4消费场景受损下分化加大。山西汾酒受益强劲的品牌势能和结构升级趋势，继续维持快增；舍得酒业02Q4/202Q1收入同增.6%/73%，虽有降速但3Q1环比出现恢复趋势；酒鬼酒和水井坊业绩承压明显，处于持续恢复调整中。区域酒：基地市场稳固，春节动销表现较优。02Q4/22Q1，区域酒整体收入同比9.%/1.8%，利润同比6.2%/18.3%，Q1受益春节返乡超预期，消费场景修复，大众价格带产品周转加快，业绩持续维持稳定表现。具体来看，今世缘、古井贡酒、伊力特等Q1表现较超预期，洋河股份、迎驾贡酒、口子窖等酒企表现符合预期。展望全年，区域酒企仍望维持稳定表现，延续较好升级态势。表：各酒企季度收和母利润增速营收增速 归母净利润增速Q1Q2Q3Q4Q12年Q1Q2Q3Q4Q12年贵州茅台.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%五粮液.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%泸州老窖.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%高端.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%山西汾酒.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%酒鬼酒.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%舍得酒业.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%水井坊.%.%.%.%.%.%.%%.%.%.%.%次高端.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%洋河股份.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%今世缘.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%古井贡酒.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%口子窖.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%迎驾贡酒.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%金种子酒.%.%.%.%.%.%.%.%.%老白干酒.%.%.%.%.%.%%.%.%.%.%.%伊力特.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%区域.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%行业.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%▍估值低位，稳增趋势明确、静等风来223年初至今，白酒板块整体表现疲软。3年至今白酒板块（中信白酒指数）涨跌幅为-%，同期沪深0指数-%、万得全A指数9%，表现不佳。整体来看，023年1月受益返乡和春节动销超预期，白酒板块上涨%，但春节后由于进入销售传统淡季、白酒商务宴请消费需求恢复较慢、糖酒会反馈略负面、流动性等因素，白酒板块2月中旬至今持续下跌。具体来看，年初至今伊力特（%、今世缘（%、顺鑫农业（%）等一季报超预期酒企股价表现较优。表：3年以来酒个股跌幅0年涨跌幅

1年涨跌幅

2年涨跌幅

3年涨跌幅年初至今 1月 2月 3月 4月 5月 6月高端贵州茅台五粮液泸州老窖%次高端山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊%区域洋河股份古井贡酒今世缘%迎驾贡酒%口子窖老白干酒%伊力特其他金种子酒顺鑫农业%金徽酒青青稞酒皇台酒业中信白指数%%注：3年股价至日为//9春节后白酒消费的温和复苏已有基本共识，但对行业长期增长的过度担忧存在一定预期差。春节后白酒表现较弱已经部分反映市场对于消费复苏信心不足，但我们总体认为经济复苏、消费边际改善的趋势仍在。而头部酒企基于全国化能力、产品结构升级能力、全价格带布局的能力有望不断提升自身份额，受益于集中化趋势，具备更强的增长势能，我们判断龙头酒企在十四五内以及更长期的时间内仍将保持双位数以上的收入和业绩增长。目前白酒板块估值已回落至最近3年和5年内的偏下区间。截至3年6月9日，白酒板块整体市盈率（TTM）为8x，部分龙头公司贵州茅台（x、五粮液（x山西汾酒（x、泸州老窖（x、洋河股份（x、古井贡酒（x、舍得酒业（x）等均处于三年来估值中枢偏下位置，其中泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业处于近0年和上市以来的偏低位置。表：目前各酒企市盈情总市值亿元)

市盈PEM)

各公司市盈率（EM）分位数近1年 近3年 近5年 近0年 上市以来贵州茅台,8.%.%.%.%.%五粮液,9.%.%.%.%.%泸州老窖,1.%.%.%.%.%山西汾酒,1.%.%.%.%.%洋河股份,3.%.%.%.%.%古井贡酒,0.%.%.%.%.%今世缘.%.%.%.%.%迎驾贡酒.%.%.%.%.%舍得酒业.%.%.%.%.%口子窖 5 0 .% .% .% .% .%酒鬼酒.%.%.%.%.%水井坊.%.%.%.%.%老白干酒.%.%.%.%.%伊力特.%.%.%.%.%注：市以3年6月9日收价计算行业龙头公司2年复合收益率预计双位数以上。白酒龙头公司拥有优秀的商业模式和深厚的品牌壁垒，龙头公司长期盈利稳定增长的趋势明确，部分公司的估值亦具备对标全球奢侈品或烈酒龙头企业的能力。根据各家酒企“十四五”规划以及更加长期的增长潜力，我们认为部分白酒龙头公司的未来2年有望实现双位数以上复合收益率。表：部分白龙头长预收益率恢复可观平（元）收入净利润净利润率当前3年预期2年股价复CGRCGR市值PE年合收益率贵州茅台,6,9,8~5x%~%五粮液,3,9~8x%~%泸州老窖,1~0x%~%山西汾酒,1~0x%~%洋河股份,3~5x%~%古井贡酒,0~5x%~%今世缘~5x%~%舍得酒业~8x%~%资料来：各司公测注：市值以3年6月9日收盘计算渠道库存呈现下降趋势，趋于合理。由于消费场景缺失，2年底白酒行业的渠道库存预计较高，但伴随疫情管控的放开，在3年元旦、春节、4月初的糖酒会、五节假日等各个时点渠道反馈来看，白酒渠道库存呈现逐步下降的态势。预计目前茅台渠道库存约5月、五粮液和国窖约1个月左右、地产酒龙头约-2月、次高端酒企约2月左右，基本趋于正常水位。02Q24业绩基数较低，3全年向上趋势明确。受消费场景缺失的影响，02Q24白酒板块业绩一般，收入和净利润同比%/17%（022全年为%/+2%，若剔除茅台，收入和净利润同比%/17%（2年为15%/+21%基数相对较低。3年伴随消费场景逐步修复，行业需求有望逐步改善，全年向上趋势明确。图：3年各个主时间库存情（月） 图：Q4白酒公司绩数相对低元旦 春节元旦 春节 糖酒会 五一4.03.02.01.00.0

1 -4 资料来源：渠道调研， 资料来源：各公司公告，复盘1年至今白酒板块3次底部上涨，具有被短期情绪错杀、底部向上幅度可观、催化发生得较为突然等共同特征。具体来看：1）01/8/20201/1/13：白酒板块累计上涨%，迎驾贡酒、泸州老窖、口子窖等领涨。前期市场对政策情绪较为悲观，致使白酒板块快速调整，阶段性低点贵州茅台、五粮液、泸州老窖对应当年E估值分别为7/4/3x，021年8月底贵州茅台开股东大会新上任董事长传递积极信号、泸州老窖发布股权激励草案带动板块反弹。2）8220：白酒板块累计上涨%，古井贡酒、老白干酒、洋河股份等领涨。2年年初俄乌冲突加剧以及华东部分城市疫情扰动超预期，致使白酒板块下跌明显，阶段性低点贵州茅台、五粮液、泸州老窖对应当年E估值分别为2x，伴随华东疫情逐步得到控制，稳增长政策发力，市场对经济预期好转带动板块反弹。3）22/10/31~223//16：白酒板块累计上涨%，今世缘、泸州老窖、水井坊等领涨。2下半年以来全国疫情多地散点爆发以及外资减配A股资产，致使白酒板块短期下跌，阶段性低点贵州茅台、五粮液、泸州老窖对应当年E估值分别为2x，伴随新冠疫情防控政策全面放开和春节动销超预期，板块明显修复。当前白酒调整再次进入低位，估值安全边际逐步显现、基本面确在好转、且存在较多潜在催化。目前贵州茅台、五粮液、泸州老窖对应3年PE估值分别为2x，仅略高于2年0月底部的低点位置，安全边际逐步显现。基本面而言，疫后行业需求和动销环比和同比改善趋势均明确。头部酒企业普遍充满信心，股东大会有望释放积极信号，中秋国庆加强备货、下半年名酒批价有望稳中上升等较多潜在催化有望显现。表：1年至今酒部分涨间对比上涨时间区间 ////3 ////0 ////6 市场当下预期？消费温和复苏，白酒商务前期下主要原因基本面背景流动性背景低点动态估值上涨力度上涨催化

互联网、教育等监管加强；重要会议中强调“共同富裕；价监局开白市场序；景气度：1年春糖高点，后向下；库存：绝对库存正常，环比加；价格：常，期平稳国内：7月和2月两次降全球：2年美联储加息周期，市预期动性紧；行业：白酒板块流动性偏弱新能源强；贵州茅台、五粮液泸州窖白酒指数+；迎驾贡酒+%、泸州老窖+8、口子窖+%、老白干酒+等领涨茅台新董事长上任召开股东会传递积极信号泸州老窖发布股权激励草案

俄乌冲突加剧，外资大幅流出；华东部分城市疫情扰动超预期景气度：趋势向下，但短期华东疫情得到较好控制后向上；库存：绝对库存正常，环比增加；价格：弱，期向下国内：以上海静态管理为标志，资金面转松；全球：美联储加息周期，预期收；行业：白酒板块流动性正常，新源较；贵州茅台X、五粮液2、泸州老窖白酒指数+%；古井贡酒+%、老白酒+%、洋河股份+%等领涨1业绩较优；华东疫情逐步得到控稳增长政策发力市场对济预好转

全国疫情多地散点爆发；外资大流出；景气度：景气低谷，国内疫情政转向向上；库存：绝对库存较高，环比减少；价格：位，期向上国内：1月降准；全球：美联储加息周期，预期边宽松；行业：消费和白酒整体流动性较；贵州茅台X、五粮液9、泸州老窖白酒指数+%；今世缘+%、泸州老+%、水井坊+%等涨防控政策全面放开春节动超预期

消费等求复较慢；对长期济增的担；对行业长期成长的担忧；短期流性挤；景气度：短中长期均上；库存：绝对库