海外宏观专题：联储加息意味着什么

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1联储加息意味着什么？宏观专题摘要3月联储加息0.25个百分点基本符合市场预期，但是略超预期的内容也不如后续可能更快的加息，可能加息至长期中枢水平以上，以及最早可能在5月落地的缩表等。整体而言，联储重心全面转向控通胀，货币政策正常化进一步推进，甚至可能有更快的紧缩。结合联储声明中“预计利率目标区间的连续上调将是合适的”的表述，以及结合季度经济预测和发布会信息，我们估计，年内联储可能还有6次加息，每次加息0.25个百分点，5月开始缩表的可能性较高。缩表的具体安排还要等待会议纪要的发布。美债方面，我们预计，二季度10年期美债可能在2.25-2.5%区间，年末美债可能在2.5-2.75的区间水平。整个正常化的过程中，利率曲线会趋于平缓，但在二季度市场交易缩表的过程中，利率曲线可能会阶段性陡峭化。如果从10年TIPS观察美债实际利率，后续实际利率会有快速紧缩的过程，估计会较快脱离负区间，逐步提升至0.5%左右。至于美元，短期内，避险情绪或是美元走势的主要支撑，后续美元走向何方，可能主要还是取决于乌克兰局势。证券研究报告2022年03月18日孙彬彬分析师SACS0516090003fzqcom么看？-天风总量联席解读 联储加息靴子落地，国内债市如何考虑其影响？还是继续以我为主？从时间点观察，中美债市从关联到分化，基本以我们12月中央经济工作会议和12月联储议息会议为分界。中美周期错位带来的政策反向更加明确。实际是央行以我为主，引导货币政策稳健宽松的结果。当前，我国面临的内外部形势复杂多变，国内经济又面临新的下行压力。货币政策还是以我为主、对内为主、宽而有度，宽的目的在于宽信用、稳增长，度的控制可能还是在于利率水平。在稳增长、宽信用的过程中，降息仍有可能，只是有一个度的考量。从历史观察，联储周期性连续加息的背景下，央行还没有单方面降息的先例，这或许也是央行3月15日没有再次降息的考虑之一。整体而言，合理看待联储加息对我们的影响，还是要从国内视角与币值稳定的中展开思考。对于国内债市，特别是结合过去三个月的利率表现，我们建议还是优先从内因展开分析，现阶段内因主要是围绕稳增长和宽信用的政策行为与力度展开。至于外围，建议考虑美元变化而不是简单观察美债走势，因为美元与国内利率的相关度要更高。风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.如何理解3月联储议息会议？ 31.1.联储如何评估美国的经济前景？ 31.2.如何看待联储未来的政策路径？ 42.如何看待美元美债后续走势？ 82.1.如何看待后续美债走势？ 8如何看待后续美元走势？ 103.联储加息对国内债市意味着什么？ 11 图1：美国失业率与工资增速(%) 3图2：美国CPI与PCE同比(%) 3图3：联储政策利率目标区间与关键政策利率(%) 5图4：议息会议前市场的加息预期 5Q息点阵图 5图6：美债10年TIPS(%) 6图7：美债10-2利差(%) 6图8：加息路径与2年期美债预期(%) 8图9：10年期美债与政策指引(%) 9图10：美德利差(%) 10图11：美英政策利率(%) 10图12：美元指数与市场波动性指数(5) 10图13：中美10年国债(%) 11图14：中美政策利率(%) 12图15：准备金率(%) 12图16：美元指数与10年国债(%) 13表1：2021年一季度联储季度经济预测(%) 3表2：两轮缩表可能的比较安排 7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3如何理解3月联储议息会议？美债美元后续如何演绎？对国内市场意味着什么？联储如何评估美国的经济前景？我们可以参考联储最新的季度经济预测与发布会进行理解。经济增长方面，2022年经济增长的前次预测是4.0%，本次大幅调低至2.8%。联储提到了疫情扩散对今年年初经济有所冲击，乌克兰局势对经济前景也构成一定下行风险，但委员们预计经济仍将稳健增长。正如季度经济预测所示，委员们预测2022-2024年美国经济增速的中位数分别是2.8%、2.2%和2.0%，仍高于1.8%的长期中枢水平。图1：美国失业率与工资增速(%)资料来源：WIND、天风证券研究所图2：美国CPI与PCE同比(%)资料来源：WIND、天风证券研究所失业率方面，鲍威尔认为当前就业市场非常强劲，且未来仍将保持强劲。正如季度经济预测所示，委员们预测2022-2024年美国失业率分别为3.5%、3.5%和3.6%，均要低于4%的长期中枢水平。当前美国失业率3.8%，也低于4%的长期中枢水平。通胀方面，相较于2021年四季度的经济预测，联储本次较大幅度调高了2022-2024年的通胀预期，分别调高了2022年至2024年PCE同比1.7个百分点、0.4个百分点和0.2个百分点至4.3%、2.7%、2.3%，对核心PCE的预测也做了类似调整。联储承认，通胀(7.9%的CPI同比与6.1%的PCE同比)远高于2%的长期通胀目标。原因主要是疫情相关的供需失衡、更高的能源价格、以及向更广泛的商品和服务蔓延的价格压力。乌克兰局势可能导致原油和其他商品价格飙升，带来额外的通胀压力。当然，鲍威尔也表示通胀会在今年年中维持高位，在下半年开始回落。表1：2021年一季度联储季度经济预测(%)中位数中位数区间区间范围202220232024长时期202220232024长时期202220232024长时期实际GDP1.82.5-32.1-2.51.8-2.01.8-2.02.1-3.32.0-2.91.5-2.51.6-2.2去年12月预测值4.02.22.01.83.6-4.52.0-2.51.8-2.01.8-2.03.2-4.61.8-2.81.7-2.31.6-2.2失业率4.03.4-3.63.3-3.63.2-3.73.5-4.23.1-4.03.1-4.03.1-4.03.5-4.312月预测值4.03.4-3.73.3-3.63.2-3.73.8-4.23.0-4.02.8-4.03.1-4.03.5-4.3PCE2.04.1-4.72.3-32.1-2.42.03.7-5.52.2-3.52.0-3.02.012月预测值2.02.2-3.02.1-2.52.0-2.22.02.0-3.22.0-2.52.0-2.22.0核心PCE3.9-4.42.4-32.1-2.43.6-4.52.1-3.52.0-3.012月预测值2.5-3.02.1-2.42.0-2.22.4-3.22.0-3.52.0-2.3联邦基金利率2.41.6-2.42.4-3.12.4-3.42.3-2.51.4-3.12.1-3.62.1-3.62.0-3.012月预测值2.50.6-0.91.4-1.91.9-2.92.3-2.50.4-1.11.1-2.11.9-3.12.0-3.0资料来源：FED、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4需要关注的是，尽管联储强调就业市场非常强劲，但无论在声明还是在发布会上，联储都并未使用就业市场已经实现最大就业水平或充分就业的明确表述。也就是说，加息决策是在联储判断就业市场未实现充分就业的情况下做出的。当然，在1月议息会议的发布会上，鲍威尔就提示到，可能在实现充分就业以前加息。这意味着，联储的政策重心明确落在控制通胀上。我们在前述报告《如何看待美国经济前景》中提到，现在美国就业市场是非常强劲的，但是存在比较多的结构性失衡问题。联储对充分就业的评估有着非常高的标准。如果加息以实现充分就业为前提，就意味着需要付出更高的通胀代价，在当前环境下对于联储以及美国社会而言可能得不偿失。所以在民众关注转向通胀问题后，联储自然也就将工作重心转向了通胀问题。而且联储评估，美国经济与劳动力市场完全有能力承受更为紧缩的货币政策，乌克兰局势对美国经济的早期影响也主要是通过通胀渠道传导的，对抗通胀是当前工作重心。鲍威尔在发布会上表示，所有迹象都表明，我们的经济非常强劲，在面对不那么宽松的货币政策时，它不仅能够承受冲击，还绝对能够蓬勃发展。当然，联储眼中经济的蓬勃发展不是简单的经济增速上行，而是预期经济增速与长期中枢水平，即经济潜在增速的对比。根据季度经济预测数据，委员们预计近三年美国经济增速仍将高于1.8%的潜在增速水平。而且鲍威尔表示，经过对乌克兰局势溢出效应的早期评估，虽然乌克兰局势可能通过多重途径冲击美国经济，但联储下调经济增速预期的主要原因，还是更高的油价与大宗商品价格可能影响经济增长。当然，鲍威尔也承认，联储对经济前景的评估可能会适时调整，不能排除前景出现变化的可能性。整体而言，联储重心全面转向控通胀，货币政策正常化进一步推进，甚至可能有更快的紧何看待联储未来的政策路径？本次议息会议上，联储如期启动加息。具体而言，联储决议将政策利率目标区间从0-0.25%分别提升25个基点至0.25-0.5%。相对应的，决议将关键利率——超储利率水平——从0.15%提升至0.4%，将隔夜回购操作的最低投标利率从0.25%提高至0.5%，总限额仍是5000亿美元；将隔夜逆回购操作利率从0.05%提升至0.3%，单个对手限额仍是1600亿美元；将最优信贷利率从0.25%提升至0.5%。鲍威尔在3月初国会发言后，市场对联储本次加息25个基点基本已经形成共识，所以本次加息25个基点不算超出预期。需要注意的是，并非所有委员都同意加息25个基点，布拉德委员倾向于加息50个基点。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5图3：联储政策利率目标区间与关键政策利率(%)资料来源：WIND、天风证券研究所市场还关注两个问题，一是联储后续可能的加息路径，二是联储对缩表的进一步指引。我们首先关注联储后续可能的加息路径。会议前市场预期联储年内可能加息6-7次，每次加息25个基点，但更多市场参与者预期联储年内6次加息。第一，从加息点阵图、季度经济预测观察与鲍威尔发布会的发言观察，多数委员倾向于在2022年7次加息，将政策利率目标区间提升至1.75-2.0%的中位数，将政策利率中位数提升至1.9%。且多数委员倾向于在2023年和2024年将政策利率目标区间提升至2.75-3.0%的中位数，将政策利率中位数提升至2.8%。这意味着，多数委员倾向于在2023年和2024年将政策利率的目标区间提升至长期中位数的2.3-2.5%以上，将政策利率提升至长期中枢的2.4%以上。资料来源：BLOOMBERG、天风证券研究所资料来源：FED、天风证券研究所鲍威尔在发布会上对此有所回应，因为整个委员会都敏锐地意识到，要想让经济恢复到价格稳定，需要让实际利率水平脱离负区间。不少委员担心高通胀会抵消政策紧缩的实际效果，因此需要采取更紧缩的政策立场。我们可以做两方面理解：一方面，联储紧缩的第一步正是使得实际利率脱离负区间，最终TIPS可能回升至0.5%左右并基本稳定。这也与联储季度经济预测的目标相对应，委员预测未来PCE中枢为2%，未来政策利率中枢2.4%，此前基本稳定在2.5%。根据上一轮联储正常化的经验，加息开始后不久，实际利率就会较快脱离负区间，且后续较快升至0.5%。我们认为，乌克兰局势，使得通胀与市场通胀预期的快速进一步走高，逼迫联储不得不更快紧缩，以抵消通胀对政策紧缩效果的影响。当然，这也意味着，如果未来通胀出现了自我修正，委员可能重新调整路径。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6图6：美债10年TIPS(%)资料来源：WIND、天风证券研究所另一方面，本轮联储正常化的过程中，整体利率曲线相对于上一轮会更加平坦。过去市场会将利率曲线的平坦化视为市场在交易衰退的结果，但在本轮联储正常化的过程中，利率曲线整体的平坦化可能不能简单理解为衰退，还可能是高通胀下联储加速紧缩的结果。实际上，参考1990年代美国高通胀时期，货币政策紧缩带来的利率曲线平坦化不足为奇。结合联储声明，预计利率目标区间的连续上调将是合适的，以及鲍威尔在发布会上的表示，我们预计年内联储可能还有6次，每次25个基点的加息，年末政策利率目标区间在1.75-2%。图7：美债10-2利差(%)资料来源：WIND、天风证券研究所至于紧缩对资本市场的影响，鲍威尔也明确回应，之前的金融状况是由激进的财政政策和高度宽松的货币政策造就的，现在是时候让金融状况回归到更正常的水平了。当然，鲍威尔也表示，联储还需要依靠金融环境，使得政策传导到实体经济。整体而言，我们判断金融环境的收紧会是大势所趋，但联储也会尽力避免导致金融动荡。所以我们更倾向于联储渐进式的每次25个基点的加息，而不是一次50个基点的加息。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7接下来，我们关注缩表。鲍威尔在发布会上表示，在过去两天的会议上，委员们的讨论取得了长足进展，但委员们还在敲定和筹划中，因此不想讨论太多细节。但是鲍威尔同时表示，会在接下来的会议上启动缩表，最快可能就是5月的会议。对于熟悉上一轮缩表的人来说，本轮缩表的框架看起来会非常类似。但它会比上一轮缩表更快，启动的时间点也会来得更早。同时明确，在三周后公布的本次会议纪要当中，肯定会有相关讨论的更详细内容。我们认为，联储没有同时公布具体的缩表指引，在于有意避免对市场造成过多冲击。我们不妨参考上一轮缩表的框架、细节1，以及本轮已经发布的缩表指引2进行评估。比较已经公布的缩表指引，我们基本可以明确三方面：一是缩表发生在加息后；二是缩表的方式主要是减少再投资；三是缩表后联储主要持有国债。市场更关注的，可能是有关缩表参数的问题。上一轮缩表过程中，国债初始缩表每月60亿美元，每三个月增加60亿美元，12月后达到每月300亿美元；机构债券初始缩表每月40亿美元，每三个月增加40亿美元，12月后达到美元300亿美元。我们预计，本轮仍将采取渐进式的方法缩表，同样先是给定一个起始规模和最终规模，同时给定一个递增的规模和时间间隔。相较于上一轮缩表，本轮缩表预计给定的起始、递增最终规模都将更大，时间间隔可能更短。除此以外，更多细节可能还是要等待会议纪要的发布。但在缩表最终落地以前，我们还是可以提前估计缩表对长端美债的影响。正如鲍威尔在发布会上所言，人们的计算方法各不相同，但仅靠缩表可能就相当于再加一次息。轮缩表本轮缩表美联缩表方式缩表方式通过调整从系统公开市场账户中持有的证券收到的本金再投资的金额。SOMA，从而最大限度地减少通过调整从系统公开市场账户中持有的证券收到的本金再投资的金额。SOMA债，从而最大限度地减少缩表参数240亿美元，资料来源：FED、天风证券研究所netarypolicypolicynormalizationdiscussionscommunicationshistoryhtmwwwfederalreservegovnewseventspressreleasesmonetarychtm请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8我们再简单重申一下我们看待后续美债的框架，我们通过两方面可以相互印证的框架来判断后续长端美债走势。框架一：考虑长短端美债的联系与利率曲线，判断美债方向长端美债=短端政策预期+期限溢价所站在当前时点，我们看待后续10年期美债的变化与位置，主要基于两方面：第一，联储指引与时间推移是否会引起短端利率的变化，落实到2年期美债；先讨论第一点，本次会议联储在政策利率的指引方面给出了新的变化，具体表现为更快的紧缩与未来可能更高的加息点位。议息会议后，参考联储给出息指引，基于目前联储关键利率超储利率水平为0.4%，未来联储联储连续背靠背加息，以25个基点为步长提高目标利率区间至2.75-3%，将关键利率提升至2.9%，再每一个半月降息25个基点回落至2.4%的情况。根据计算，随着后续加息的逐步落地，6月末2年期美债将在2.2%附近，12月末2年期美债将在2.4%附近，2023年3月末美债将在2.5%附近，后续逐步回落至2.4%。参考当前美债1.90%附近，到年中还有30BP，到年末还有近50BP的上行空间。鉴于近三年联储预期美国经济仍将较快扩张，这也意味着，至少在今年内，美债短端还有推动长端持续上行的动力。第二，期限溢价后续可能会出现哪些变化？通常而言，在没有外部冲击的情况下，在2年期美债上行的过程中，美债10-2利差是收能会出现倒挂。但是在今年二季度，缩表会是一个强劲的外部冲击。根据鲍威尔所言，缩表可能就相当于再加一次息，所以我们不妨将后续期限溢价的变化理解为近似于一次加息强度的冲击。当然，期限溢价能变化多少还不一定，但是二季度期限溢价阶段性提升，进而使得利率曲线阶段性陡峭化或是大概率事件，年内10-2利差未必倒挂。所以根据上述逻辑，后续年内10年期美债上行的趋势还是比较明确的。图8：加息路径与2年期美债预期(%)资料来源：WIND、FED、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9框架二：考虑长短端美债的联系与联储指引，判断美债区间如果不考期限溢价，最终美债长端就是表现为短端的预期，因此联储长端指引的目标区间与中枢位置，就是美债长端的重要定价标准。我们曾在多篇报告中提出，联储通过季度经预测对长端利率有较好的指引。在确认加息周期以前，长端美债极少有效突破longerrun下沿；在确认加息周期开启以后，长端美债极少有效突破longerrun上沿。如今联储加息周期的开启已经比较明确，在短端的推动下，如果不考虑期限溢价，10年期美债的定价区间应该会逐步向2.25-2.5%的区间靠拢，中位数在2.4%附近。再考虑缩表对期限溢价可能有相当于一次加息的推动，后续在2年期逐步接近高点的情况下，10年期美债的定价区间应该会逐步向2.5-2.75%的区间靠拢，中位数在2.65附近。所以我们估计，二季度10年期美债可能在2.25-2.5%，年末可能在2.5-2.75%。预计后续整体的10-2利差在15-25BP左右，两框架所指示的结果是互恰的。图9：10年期美债与政策指引(%)资料来源：WIND、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明102.1.如何看待后续美元走势？对年内美元后续走势的判断，我们主要基于两方面：一是美欧经济与货币政策周期错位导致的资本流动；二是考虑美元本身的避险属性。近期欧央行、英国央行与联储都在明显转向。上周欧央行维持政策利率不变，但是宣布或将加速缩债。而在联储加息后，英国央行宣布再度加息25BP。从货币政策的角度观察，当前美欧主要经济体央行没有表现出明显的错位。美德利差尚未表现出明显的方向性。比较上述三家央行表态，联储转向还是更加坚决的，美国经济表现也相对较好，年内美国经济与政策周期稍微领先，但尚未表现出明显错位。短期内，避险情绪强弱或是美元走势的主要支撑，后续美元走向何方，可能主要还是取决于乌克兰局势。比较美元指数与代表市场波动性的指数，疫情以后，美元指数与市场避险情绪的起伏还是有较高联系的。相较于美国，欧洲与俄罗斯和乌克兰的联系要更为紧密，也更加依赖乌克兰和俄罗斯的石油和大宗商品供应。如果乌克兰局势的不确定性增强，无论是从经贸往来，供应链约束还是大宗商品价格推升通胀方面的角度考虑，都会更多削弱欧美实力的对比，特别是美国与欧盟国家的对比，进而推动美元走强。反之，则可能推动美元回落。图10：美德利差(%)资料来源：WIND、天风证券研究所图11：美英政策利率(%)资料来源：WIND、天风证券研究所图12：美元指数与市场波动性指数(5)资料来源：WIND、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11联储加息靴子落地，国内债市如何考虑其影响？还是继续以我为主？从时间点观察，中美债市从关联到分化，基本以我们12月中央经济工作会议和12月联储议息会议为分界。中美周期错位带来的政策反向更加明确。图13：中美10年国债(%)资料来源：WIND、天风证券研究所周期错位和政策反向之下，中美利率走势分化，根本原因在于国内货币政策依然保有自主性，央行坚持稳字当头、以我为主，对稳增长、宽信用和宽财政给予了积极支持。2021年12月25日的央行四季度例会明确3，稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性。2021年12月30日，易纲行长在接受专访时也提到4，今年以来，人民银行坚持以我为主、稳字当头，货币政策的前瞻性、有效性、精准性进一步提升。2022年1月18日，在2021年金融统计数据新闻发布会上，孙国峰司长也明确5，下一步，人民银行坚持稳字当头、以我为主，根据国内形势把握好稳健货币政策的力度和节奏，同时增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，引导市场主体树立风险中性理念，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。2022年2月11日发布的四季度货政报告6，又全文采用了以上表述。不难发现，从去年12月至春节前后，中美债市的分化，实际是央行以我为主，引导货币政策稳健宽松的结果。exhtmlindexhtmlexhtmlindexhtml请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12图14：中美政策利率(%)资料来源：WIND、天风证券研究所图15：准备金率(%)资料来源：WIND、天风证券研究所当前，我国面临的内外部形势复杂多变。从国际看，全球通胀水平居高不下，主要发达经济体收紧货币政策的步伐加快，地缘政治风险升温，加大了外部环境的不确定性。国内经济又面临新的下行压力。货币政策会如何调整应对？2022年2月28日，央行挂网文章《稳健的货币政策支持高质量发展》7，对此有明确回文章明确，事实证明，币值稳定是保持经济运行在合理区间最根本的货币金融环境。其中的币值稳定有两层含义，一是物价稳定，二是汇率稳定，最终表现为人民币币值稳定。而且文章明确，正是我国货币政策的前瞻性、自主性、稳定性增强，才使得我国保持物价稳定成为全球经济的稳定因素。因此货币政策的自主性无疑是稳健货币政策的应有之义。文章提出，下一步，稳健的货币政策灵活适度，坚持稳字当头、稳中求进，根据形势变化和经济高质量发展的要求，灵活适度调节货币政策的力度、节奏和重点，引导金融机构有力扩大信贷投放，增强信贷总量增长的稳定性，引导信贷结构稳步优化，促进降低企业综合融资成本。未来我国有能力、有条件可以有效应对外部冲击和国内下行压力，保持经济平稳运行和通胀总体稳定，稳定宏观经济大盘，继续成为全球经济的亮点。整体而言，面对外部冲击和国内下行压力，货币政策还是以我为主、对内为主、宽而有度，宽的目的在于宽信用、稳增长，度的控制可能还是在于利率水平。在稳增长、宽信用的过程中，降息仍有可能，只是有一个度的考量。而且从历史观察，联储周期性连续加息的背景下，央行还没有单方面降息的先例，这或许也是央行3月15日没有再次降息的考虑之一。所以整体而言，合理看待联储加息对我们的影响，还是要从国内视角与币值稳定的中展开思考。所以，对于国内债市，特别是结合过去三个月的利率表现，我们建议还是优先从内因展开分析，现阶段内因主要是围绕稳增长和宽信用的政策行为与力度展开。至于外围，建议考虑美元变化而不是简单观察美债走势，来估计可能的影响，因为美元与国内利率的相关度要更高。xhtml请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13图16：美元指数与10年国债(%)资料来源：WIND、天风证券研究所4.小结3月联储加息0.25个百分点基本符合市场预期，但是略超预期的内容也不少，比如后续可能更快的加息，可能加息至长期中枢水平以上，以及最早可能在5月落地的缩表等。整体而言，联储重心全面转向控通胀，货币政策正常化进一步推进，甚至可能有更快的紧缩。结合联储声明中“预计利率目标区间的连续上调将是合适的”的表述，以及结合季度经济预测和发布会信息，我们估计，年内联储可能还有6次加息，每次加息0.25个百分点，5月开始缩表的可能性较高。缩表的具体安排还要等待会议纪要的发布。美债方面，我们预计，二季度10年期美债可能在2.25-2.5%区间，年末美债可能在2.5-2.75的区间水平。整个正常化的过程中，利率曲线会趋于平缓，但在二季度市场交易缩表的过程中，利率曲线可能会阶段性陡峭化。如果从10年TIPS观察美债实际利率，后续实际利率会有快速紧缩的过程，估计会较快脱离负区间，逐步提升至0.5%左右。至于美元，短期内，避险情绪或是美元走势的主要支撑，后续美元走向何方，可能主要还是取决于乌克兰局势。联储加息靴子落地，国内债市如何考虑其影响？还是继续以我为主？从时间点观察，中美债市从关联到分化，基本以我们12月中央经济工作会议和12月联储议息会议为分界。中美周期错位带来的政策反向更加明确。实际是央行以我为主，引导货币政策稳健宽松的结果。当前，我国面临的内外部形势复杂多变，国内经济又面临新的下行压力。货币政策还是以我为主、对内为主、宽而有度，宽的目的在于宽信用、稳增长，度的控制可能还是在于利率水平。在稳增长、宽信用的过程中，