利率风险管理的重要免疫工具持续期模型

利率风险管理的重要免疫工具：持续期模型王志强张姣**作者简介：王志强（1965.3-），男，蒙古族，内蒙乌海人，东北财经大学金融学院教授，科研处副处长，博士生，主要从事金融学、数量经济学等方面的研究。通信地址：东北财经大学科研处（116025）；O)电子邮件地址：wangzc65@vip.sina。张姣（1980.8-），女，汉族，辽宁沈阳人，东北财经大学金融学院硕士研究生。13609866055；电子邮件地址：zhangjiao569@163。内容提要：利率市场化进程的加快凸现利率风险管理的重要性和迫切性。作为一种利率风险管理的重要免疫工具，持续期配比策略在近些年来有了较大发展。本文在深入探讨Macaulay持续期的三种重要含义的基础上，详细地分析和比较了近期提出的几种主要持续期，包括方向持续期、部分持续期和近似持续期，最后简单讨论了将这些持续期模型及其免疫策略用于中国市场应注意的问题。关键词：利率风险管理；免疫策略；持续期模型中图分类号：F830.9TheMostImportantImmunizingToolsagainstInterestRateRisk:DurationModelsWangZhiqiangandZhangJiao(SchoolofFinance,DongbeiUniversityofFinance&Economics,Dalian,116025)Abstract:Theimportanceandurgencyoftheinterestrateriskmanagementisprojectedintheacceleratedprocessofinterestratemarketization.Asanimportantimmunizingtoolagainstinterestrateriskmanagement,duration-matchedstrategyhasreceivedtherapidlydevelopmentrecently.BasedondiscussionsofthreesignificativeimplicationsofMacaulayduration,thispaperanalyzesandcomparesseveralimportantdurationmodelspublishedrecently,includingdirectionalduration,partialdurationandapproximateduration.Atlast,thepaperbrieflydiscussestheproblemswhenapplyingthesemodelstoChinesemarket.Keywords:InterestRateRiskManagement,ImmunizationStrategy,DurationModelJELClassification:E43;G11东利率句风险芒管理困的重阴要免皆疫工龟具：要持续华期模宪型本研究得到国家自然科学基金项目（70171019）的资助。作者衷心感谢匿名审稿人对本文提出的非常中肯的修改建议。孔内容和提要扣：仆利率拌市场爹化进猛程的坊加快荣凸现队利率康风险前管理昂的重理要性会和迫秃切性碎。作排为一妈种利呆率风租险管醉理的女重要眉免疫揭工具溪，持艺续期果配比毛策略攻在近太些年果来有蒸了较华大发洁展。雹本文君在深叹入探遍讨M够ac暗au撒la蠢y持只续期遵的三备种重姻要含简义的付基础菠上，园详细凳地分事析和事比较唤了近辱期提来出的询几种朽主要杀持续国期，贼包括会方向荒持续劣期、常部分磁持续摘期和班近似私持续蕉期，辽最后航简单宪讨论格了将攻这些穿持续每期模薪型及煤其免甘疫策舍略用黎于中巡国市冤场应创注意引的问葵题。定关键射词：涂利率蒙风险廊管理浮；免历疫策模略；霜持续蚂期模政型仇一、抛利率伐风险首管理胶的重直要性从和迫正切性废1、徒利率傅风险维管理遵没有倡受到茎应有赔的足魂够重雀视鼻国债果市场器中利局率风驾险管包理是瓦投资含者面城临的金最主饲要问驴题，碍尤其份应受则到机视构投霜资者廉的高旦度重砖视。司然而惰，面役对着撤利率钓市场虫化进脊程的麦加快课，中旦国机舒构投行资者鸟并没务有给躲予其油应有镰的足担够重谨视，晨利率傍风险驻管理晕问题愧成为搭中国抄国债斑市场肌中的廉亟待兼解决艰的重象要问哲题。融利率未风险符在利浑率处名于由盲升转疾降或挎由降搁转升惑的阶李段表脚现得秃尤为都突出范，期久间发舰生的昆投资拥行为绸往往埋会隐焦藏着缎巨大倘风险活。下接面以辨几个肯具体障事例泊加以灵说明差。纱事例旁之一测：财救政部要高成精本发怖行国伏债，向致使靠国家塑财政隐负担蓬大大起增加奏。高酱成本目发行沙国债碑主要拆表现吐在两题个方适面：过第一贝，国层债利精率基裕本上勇显著柜高于脆银行蔽同期茂储蓄嘴存款冈利率者。依抬据收小益与竭风险扑相匹眨配原标则州，国勺债利递率一粱般搁应漠低于昼银行哭同期答存款拣利率归，在按成熟洋市场厕中这膝是正楚常现晨象。夜然而土，简在我称国情叔况慰却正误相反宾，皱国债览利率霜常常便高于韵银行罢同期撕储蓄揭存款描利率君，我相们将蹦这种着现象梅称为滴利率象错配朵。在接上世党纪九歪十年蹦代中钳期高很利率鸡水平猾阶段溪，恨我国丸国债吴发行达利率哪基本鸦上竞高于剖银行战同期慌存款库利率揉2个皇百分榨点，举这挎大大光抬高缎了我角国债据券的峰发行端（筹之资）朴成本惊。滑第毒二，字国债阿发行立利率劲和期佛限的龟确定府无视帝预期罚通胀运率和鲁未来吊利率猫的走捧势变奔化。脏譬如震，在摊物价蜡水平亲和利水率开涝始从社高水累平回筐落埋的1乐99词6劝年至贷19荒97稿年狸期收间，拆我国瞧发行鸟的国雅债大夺部分救是7天—1震0年论期的章中长摸期国宴债属，且棵利息粱率随躁期限狱增加晋而上圈升残。浆特别贸地快，1她99处6年闸6月潜14话日星财政桑部趣发行绢了2短50捡亿元砌的1邮0年爱期国耐债，封年复浆利率螺竟然恳高达伪11样.8墙3嘉%。位事例读之二闯：保枣险公规司低袄价出混售保散险产躲品，老导致怖中国灶保险评业目日前面迷临巨耗额利孙差损不。闸在1吐99撒6年松上半汉年之抖前，葵由于欠国债景收益怪率水筐平很香高，辫各家考寿险返公司厅在精缎算保练费时傻确定茫的预宇定利拣息率赠非常技高,唱有的胀达到互年复畏利8翠%以间上。逐正是棍基于恐这种孟预定箱利息钳率,戚保险辽公司乐以较可低的暑定价叙出售榆其保您险产繁品。党然而勉，到垫九十绩年代辰末利拢率处动于低斩水平搂以来荒，保岩险公寇司无阅法找某到高她收益灾的投捡资品娇种，宾从而匠出现蜓了严白重的促收支顽问题不，导皂致舟巨额费利差丽损劫。据资经济堵观察脸报报搞道伏（速张宏拦和高凤凡，保20慧03脱）格，调高盛赚公司炸通过桨以准僵备金床为基料准，鸡类比王国债同的测冠算方挥式，谦估计弹中国犯人寿揪、平税安人鹿寿和住太平絮洋人瘦寿三赵大寿依险公腾司的肿潜在钻利差脸损约絮为3晌20柴-7虚60驰亿元桂人民瓶币。缎笔者致预计构，随愉着利露率市驾场化盲进程创加快调，以女及国埋债收皮益率砍趋于毁合理春，在箩没有烘其他妇高收回益投纵资渠杆道的度情况疤下，碰中国显保险篇业的跃利差从损有蚁进一勒步扩自大的台可能骆。她事例惰之三偿：金篇融机流构对起中长级期国远债的霞过度大需求辨使得靠长短么期国统债利早差过拌小、尽利率贝期限爱结构织扭曲时，导胶致金港融机肝构目右前持养有的汇国债辣资产杆大幅著缩水浑、流牲动性翅严重钉不足筹。首泄先，帝中国饺债券惜市场嫁整体疯规模杏相对钥较小欠、品组种结少构失枣衡详细内容参见下一小节。附。由蒙于没冠有更温多的连投资组渠道涌，金啄融机另构迫里不得坚已将贵大量炎资金虹投资斜于中赵长期冒国债火，造沸成金警融机旺构对碌中长万期国输债的尤过度饮需求巴。其代次，蕉利率符管制北为国独有金昼融机魄构推真脱责悄任和陶不作伙为提夏供了粱借口档，大铃多数窑金融波机构狗对利窃率风扎险认摩识不缺足，闯其利级率风共险管谱理水株平落肚后，鼠盲目疮的过抓度投嚼资使尊得长茎短期坚国债现利差慨过小润、利留率期王限结始构扭挑曲，茄导致舱中长球期国衣债中贤蕴含壶着较舰大的谜利率美风险失。这厅种过写度需备求带若来的彻结果架是，减自2光00盐4年明以来不随着覆对通灵货膨裕胀上搜升的利预期任，中杏国债胖券市歉场大蚂幅下载跌，西使得固众多慢机构挪投资绪者的蓝债券另资产竹严重爱缩水聚、损独失惨奖重。寒央行哨不得配不在郑债券垦市场转中频破繁操奶作，唇以维绕护市赌场的条稳定布。不垮幸的升是，持市场毫的症岗结在谈于众内多投啊资面碑临的蛇是系澡统性凑风险筒，而塞不是势非系秃统性份风险歌。面尊对着彻债券例市场冶中的剩系统梢性风酱险，罚央行刘的公薄开市只场操帮作显寒得力事不从屑详细内容参见下一小节。伤2、黎债券集市场她存在箩缺陷纽凸现早利率堂风险漏管理扔的重茫要性匹目前未，中酷国债翠券市件场中密主要锡存在悉以下拉几方耐面的戚问题遇：第寸一，秤债券串市场桂规模捎较小侵、品膊种结谨构不硬合理妻。据达国家懂统计赏局数凉据显拢示，份20头03迁年丑国民青生产报总值冤GD娱P达较到人抓民币牙11桑.6度69别4丝万亿鉴元2003年GDP数据来自于国家统计局（2004）。炸，2然00天3年庆的债灰券余携额占利GD夺P的好比例惨为3势1%很（不眯包括害央行夺票据餐），慌而企狂业债百券余谢额所孙占比攀例仅养为1街.4充6%计算中所用的2003年债券余额数据来自于贾飙（2004）。情。与汇发达愧国家啄的成堂熟债域券市芳场规灾模相凤比，晶中国宁债券趁市场蚁的总翅体规初模相撞对较虎小，文企业割债券父市场骗规模刷更小爽，这户与中旋国经径济发防展很品不相泼配。蜡以美拉国为馒例，雄20涨03彩年末回美国买的各钢种债帐券余夏额与刮GD味P之朽比超典过1论70圈%（抓不包省括货称币市乱场工刑具）押，其药中公氧司债惰券余冒额与告GD仇P之迅比超影过4犹0%计算中所用的2003年美国数据引自蔡国喜（2004）。虑。第烘二，衣债券竹期限诊结构蚂不合梯理、允集中碧于中欢期债尝券。供就国补债市浮场而职言，煤短期震国债外发行遮量较柜小，削而中帅期国办债发汁行量虽较大苍。截岔至到尚20惑04办年底河，在墨上海舰证券毁交易专所上斤市的支29纺只国快债中羞，到娃期期谱限小萄于1责年的壳国债遗只有推一只嗓，到论期期伶限大武于1某0年丢的国荷债只伏有3倦只，萄其余寿25轻只国索债中扫到期吩期限土在1晕-3迹年的械有7朵只，雕到期活期限罩在4优-7妥年的误有1四4只根据上海证券交易所(://sse/)公布的国债资料数据整理而得。榴。第胳三，聋利率寇期限纲结构播扭曲筝，中京长期啊国债殖的利宾率水锻平偏浩低，晶市场酬流动柔性较赚差。灯第四荷，愤投资减主体览行为捏趋同狗，容功易形浊成单深边行侮情。条我国喷债券风市场镜特别侄是银锈行间的债券专市场交中笋，绝狗大部乏分投承资主摊体是您商业哲银行翻，8核0%芽以上酷的投虹资和锈交易能是商远业银园行创需造的新。灾由于海商业嗓银行乖资金辆来源蹲变化步规律吧呈趋势同性岭，资流金运独用渠罪道单犁一，矿经营购风格晓雷同京，表猾现在蛋投资拿行为绵上也却呈趋肠同性帮。资杨金宽剪松时盖竞相美购买动债券怕，资狸金紧愁张时探纷纷白抛售知债券扁，攻使市惠场经睬常处闯于非哪均衡咬状态蛛。皂第五夫，要投资宽者抓风险英意识量差、躬投资跳行为铺表现真为念非理丰性。屈由于桃我国钢债券碰市场届发展庸还不锅完善自，流酸动性测不足卧，凭中绘长期副债券夜的风也险未辆得到统充分远认识吃，风吨险量梢化技井术不假成熟铅，投仿资者伸在权箩衡长耻期债陡券和衬短期犬债券残时难鼻以作助出科敌学决赌策。都而且液，由萍于近胶几年分债券镇价格仅总体问上呈含持续所上扬原趋势得，激妈发了妹债券志投资氧热情瑞。增一些祥投资阵者为宋增加政收益众，忽姐视了挂自身坛资产蜂负债挽期限阀的匹旁配关察系，快造成母期限抢结构机失衡惑。对傍央行蠢货币迅政策岩意图扮未及亡时采丹取有直效措据施，败存在殖侥幸艰心理蹲。一陡旦行永情雾发生测较大猪变化开，投常资者洞较难狱及时胳调整呈其顶期限佣结构导2003年GDP数据来自于国家统计局（2004）。计算中所用的2003年债券余额数据来自于贾飙（2004）。计算中所用的2003年美国数据引自蔡国喜（2004）。根据上海证券交易所(://sse/)公布的国债资料数据整理而得。备3、塘利率严市场洲化进傍程的萍加快则迫切辩要求师加强帮利率处风险游管理我中国泽利率裁市场帆化改垦革的奥总体谊思路伞是：毅先放袋开货间币市咬场利藏率和后债券洗市场享利率蜓，再厉逐步遍推进匪存、轻贷款掌利率怒的市练场化夏。而呼存、种贷款锁利率飘市场规化则左按照匀“缘先外咽币、耕后本序币；往先贷粪款、烈后存债款；姓先长扇期、幻大额垄，后浆短期栏、小多额速”顷的顺若序进养行。涛19陕96探年6寇月，垃人民幸银行谋明确糊规定帮，银提行间望同业恳拆借惑市场猎利率兼由拆袄借双妹方根寸据市详场资浅金供柴求自勤主确摩定，毛从而夕正式结放开摊了银扇行间确同业扛拆借犬利率介，为毯利率薄市场戚化迈鼻出了目具有透开创创意义可的一蹦步。子其后烈，寇19水97宅年泼6恰月，劣银行悄间债政券市稀场正陷式启夺动，棒同时到放开尚了债趁券市知场债竿券回郊购和深现券戴交易匹利率姿，揉债券蓄市场阴利率含和银暂行间红市场雷国债答、政令策性室金融欣债的麦发行拐利率链也分征别放订开。羞在叔贷款散利率蚊市场葡化魂方面筑，挥19崭98软年和雄19绸99鸣年两塞次扩技大贷碰款利气率浮兄动幅典度，剩20恰00是年放可开了瘦外币无存贷胞款利杜率。秩20岗02兔年开借始在览八家下农村编信用某社进块行存举贷款初利率腊市场期化的浮试点男，弹赋予宫它们例更大骑幅度中地调证整利哈率的运权利傅。2悔00慕4年危10族月2乎9日都起上抹调金慈融机哨构存拿贷款背基准梅利率背0.腹27仿个美百分店点，阶同时梦进一占步放携宽金淋融机删构贷懒款利言率浮班动区瓶间，呜允许需存款民利率蓝下浮电。撞中国墓金融胞机构留人民总币贷旷款利益率已酷经基值本过回渡到顽上限月放开症，养实行拥下限汤管理徒的阶捷段。虫在存年款利艳率市乓场化通方面全，诱19雪99懒年对粗保险香公司辣大额仓定期企存款通实行它协议抛利率辈。且20逼02弄年将觉境内肯外资何金融求机构洁对中撇国居循民的推小额但外币妨存款轨纳入州中国潮人民这银行派现行汤小额会外币涛存款索利率询管理鹿范围棕，实嚷现中庆外资摄金融掩机构虹在外雹币利拍率政椒策上脂的公幸平待毯遇。散随着陕利率果市场卸化进铸程馅的加知快，芬各金旱融机它构自盗主协医定利失率的适空间贫加大玻，竞圈争加渠剧使废得金课融机卧构面辅临着奇更大裹的利堪率风捷险。遵特别朴是，古对于啄仍以气利件息条收入屠为主碎要邻收入因来源甜的岗国有脚商业采银行方，既卡要勒处理撒呆坏焰账击、针进行胁体制拨改革贡，又浴要雀应对谈外资绸银行旅的冲梅击俊，观在内尺外交柏困的悼时候辛，拢利率喷市场掩化改甘革增年加了淘利息搅收入款的不鼻确定净性。饥考虑构到目汇前国奋债收仁益率经与银潜行储着蓄存陕款利蜂率之齿间的扎错配滑问题遍将会雨逐步璃消除事实上，已有迹象表明这种错配问题正在逐步消除。譬如，2005年06月13日财政部发行的一年期国债的收益率只有1.4196%，远远低于银行同期存款利率2.25%及其税后收益率2%。积，仅以及摔银行站间同浙业竞蛮争的售加剧乓，笔建者认猎为径利率蛛市场黑化改理革坐很有理可能步造成缸银行语的么利息陵收入私减少望。因宜此，谦如果略不进灿行适省当的持利率望风险送管理双，雾事实上，已有迹象表明这种错配问题正在逐步消除。譬如，2005年06月13日财政部发行的一年期国债的收益率只有1.4196%，远远低于银行同期存款利率2.25%及其税后收益率2%。铲4、凭免疫奋策略义与持巧续期受模型汪是利作率风体险管胞理的笑重要宫手段府和工小具悠利率竭风险拆表现宜在两舰个方沉面：顿价格艇风险包和再扇投资誉风险滥。价讲格风并险是惰由于诚市场咬利率搭上升及引起页债券插价格座下跌竭给债廊券投浇资者金带来鼻的资欠产损很失；露再投锻资风抄险是昏由于仗市场挡利率狮下降宗引起重利息使的再极投资棒收入民减少著给债蔑券投膀资者戒带来灰的收宗入损茎失。灶当命市场阴利率乒上升般时，绳债券伤投资垫者面旋临着嘉资产嚼损失闻和再的投资膏收入殖增加晋；而温当讯市场招利率晓下降杂时，虚债券酬投资德者面合临着颈资产浊增加景和再径投资眨收入括损失征。因巷此，限债券毒的殖价格剑风险勿和促再投宜资风币险有掉相互母抵消呼的特松性券。正室是基旅于这钟一抵社消特单性，涉产生饼了免碑疫的绪想法得，并创提出睁免疫巡策略扫（i刘mm红un朽iz摇at龟io茅n锹st酷ra挽te冻gy路），丽用以续规避窗利率残变动膏给投屈资者水带来冤的凭价格稠风险崭或亏再投胞资风择险移。贼在诸押多免否疫策柱略中花，被程学术冰界重捞点关育注和烤被投蹈资界长广泛泼应用陵的一亡类免络疫策烈略是执持续走期配湿比策浸略（附du德ra漫ti睡on球-m唤at木ch符ed京s傍tr宏at高eg银y）轿。考酷虑一通个每里年付桶息一瑞次的伯中长况期附抱息债痰券，胶如果封持有太期小虽于一纷年，煎投资当者面德临的竿风险塞只有慕价格她风险励，没摔有再常投资赚风险容。随毒着持疏有期盒的增宫加，倾价格虾风险持减少年而再势投资柳风险商增加四。如患果持旋有到盐期，叙则投观资者肆面临逝的风恩险只役有再厘投资绞风险丝，没呼有价璃格风皮险。网如图梁1所吴示，而价格糕风险棵是持绘有期魔的减缓函数普，乐再投哈资风义险脏是持淘有期搅的增栏函数需要说明的是，在利率变化时，价格风险和再投资风险的符号是相反的。为了简便，图1中我们忽略了价格风险和再投资风险的符号，只表示它们的绝对值，以便说明在某一持有期时两者正好相等的情形。你。抱由于浅价格刃风险扒和增再投咽资风公险掀具跃有相扭互抵春消的检特性姥，于病是存主在适一个古适当漠的持外有期酷，使露得在泼该持圣有期敢下投疾资者故的利堆率风源险为但零，纸我们缸将它满称之体为持屑续期籍（d及ur贿at抖io料n）卧。因文此，糕持续导期配预比策谎略就钥是持判有期葱等于斧持续条期的蜜投资束策略弱。需要说明的是，在利率变化时，价格风险和再投资风险的符号是相反的。为了简便，图1中我们忽略了价格风险和再投资风险的符号，只表示它们的绝对值，以便说明在某一持有期时两者正好相等的情形。放持续芝期概沿念是索由麦逃考利闭（M淘ac础au同la斩y，凡19闷38要）首中次提酸出来兆的，宿因此金持续筹期的揪最基术本形旷式被醋称为疯Ma撑ca虹ul坊ay码持续痰期。胡鉴于瓣持续问期概蚊念及添其免扔疫策扶略在肃债券姨组合也投资距中的赌重要节性，治许多鼠学者斧在麦袋考利顿的工饺作基潮础上造作了努大量六的进房一步垦研究匆，针轻对M构ac粪au贞la阁y持愈续期退中隐宾含的结一些豆不符饰合实工际情户况的退假设像，提落出了队许多经不同张的改抽进的会持续铜期模完型，到对持禾续期亏概念民有了解进一怒步的义发展杆。譬捡如，唉Fi跑sh借er处-W戏ei秩l茧持续个期、巩方向励持续地期（亦di馆re锄ct桌io航na献l行du拖ra判ti蹦on朱）、粮部分央持续珍期（比pa谜rt赠ia源l屑du滤ra授ti怕on扫）和短近似浩持续多期（悼ap趟pr所ox悠im评at哄e刊du喇ra脸ti命on谢）等篮。本凡文以泰下内药容将戚在讨羞论M盛ac怖au茶la紫y持登续期因的重蹲要含伞义的阻基础致上，改介绍颗和评群价持召续期递概念损及其准模型限的最倦新发叉展，膜并分菊析基素于这转些概跳念和弟模型衣的持悼续期虫配比红免疫妥策略妈。搜二、母Ma灾ca舱ul敏ay肆持续引期的杨三种趟重要旺含义朵1、拔Ma冶ca止ul完ay岗持续喝期是席债券释本息互支付霸时间会的加辣权平想均溪在M抵ac涛au腔la第y持强续期猾的定尼义式咐中，薯债券长现值监PV忌由下劲式计料算：冠波书脆丙图溉乔惠督忠银原凝怜因贸矿剪证（茧1）村其中专，链表示滴债券宏在第耀期的喝本息滥（现驴金流杂）支进付，忘表示者贴现记率，惯表示泼债券曲的剩财余到太期期学限。虽Ma繁ca题ul损ay主持续捧期D稠被定患义为拨：汤须纲悟附庙主阳钥余见昌截速导（羞2）劣其中眯，攻表示齐债券气在第禽期本有息（龙现金寒流）果支付签的现怠值。命从（绢2）喝式我金们可盾以看伏出，滴Ma缸ca捕ul摄ay祝持续所期是坛债券闹本息召支付烟时间渣的加咐权平犬均，顾其权哗重等夹于债针券本吉息支夸付现毛值占亿债券欧总现肢值的像比例舅。这脱是由塌持续淹期定尤义直挠接得翅出的微Ma贿ca驶ul炊ay祥持续日期的离基本扬含义春，也融是人收们最帆初对鬼Ma叮ca绿ul阻ay神持续吧期概沸念的式基本狐理解肚。直永观上唇讲，枣这一乒含义唤并没适有给屑投资傲者管并理利党率风位险带则来太蔽多启圾示，英而且毕还往麻往容退易被使错误狱理解法。譬因如，眠有相掘当一穿部分适人根爬据M闸ac谊au僚la爱y持睁续期剪表示赌为时猎间加琴权平窃均的闹特性桐，将广它解脊释为窗债券吉投资喊的平慌均回父收期捐。炉2、智Ma州ca数ul肿ay丈持续尾期反竭映债宇券价赌格对对到期讽收益路率变挽化的萄敏感盆度泪对（煎1）坦式两中边求充导数显后除洞以债颂券现披值，慢我们计可以吨得到扰驳洗唐哈茧滚嘴敢挽押密派（3骗）耍整理宪（3目）式系后得神育杰庙抛愚遍享孝蹄窑到蒙拉每密权阿（陵4）是分析著（4抖）式晒，我丧们发撑现M双ac芒au边la典y持醒续期膝表现枪为债晶券现芳值的帖折现佣因子佳弹性注意，这里所说的贴现因子是指1+r。福。如嚷果将锡（1府）式术中的脑现值宝视为宿价格狼，则晶式中探的贴恨现率牧就是局到期勤收益弃率，读因此新我们下也可庭以说椒，M补ac计au俗la奴y持蔽续期棋是债蓬券价所格的宫折现汁因子仔弹性烘（用老到期数收益块率作技为折达现率株），劫它可幼以被执用来呈度量幼债券爹价格芹对到角期收谜益率猾变化做的敏构感程英度。南由于璃债券秋的价喝格与抖其到他期收测益率浮呈相摊反方测向变跳化，盟因此聚Ma环ca越ul唐ay认持续堆期表露示，土当市芽场利柳率上姓升（状或下乐降）况时，套贴现粉因子振上升疲（或饲下降秀）一宗个百女分点泄，债宝券价绸格下醉降（嫁或上技升）划的百剩分比教注意，这里所说的贴现因子是指1+r。绕基于孤Ma亿ca拨ul解ay缩持续零期的袜这一凉含义私，可泽以定昏义一丑个常倘用的符修正裙持续岂期（挑mo爹di碧fi劲ed沫d必ur谎at较io钓n）膊：胜郊弯番疤患毁弊蝶年笋驳狸樱锹命泡傲怕教（痕5）鞠其中哭，专表示获债券雨的修管正持盈续期下。批比较声（3捆）式谦和（掉5）淘式，余容易显得到朽猫勾犬秋叙使杨懒渐堆汇晶目降课悲歪兽（6翁）稀由（柜6）俯式我义们看即到，锤与M坡ac罢au约la挎y持纱续期轨相比夸，修蕉正持行续期商所表插示的泰含义很更为拍直观筋，即倒修正弃持续心期表走示到辆期收且益率馒上升束或下国降一浙个百年分点坏时债录券价挎格下孤降或品上升商的百拖分数底。由载于修饿正持稳续期见的这妥一直辆观含竖义反汇映了摔持续舌期的领本质句特征裤，因紫此（浮6）吼式经续常被主用于惊直接候定义库其他慈持续否期概再念，贵如下恐一节寒“圆持续火期模叶型的腿改进俩”宾中介转绍的召Fi竖sh督er仅-W伍ei熟l持者续期易和童方向哑持续钞期。颜3、逮Ma腿ca串ul焦ay忍持续谎期被坛解释钞为具提有相扎同价懒格敏酸感度季的零垫息债黄券的莫到期杏期限缺如上象所述碗，从贿单位陶角度飘来看启，M暴ac良au搬la烤y持居续期户被解酿释为殃债券肝本息店支付肢时间惯的加议权平条均；眠从利弓率风演险角抄度来厌看，盆Ma候ca搏ul拾ay摩持续患期被包解释兄为债厅券价屠格对士到期醋收益虽率变障化的境敏感起度。昼尽管郊有了路两种抵含义购，但于是我外们仍铸然很炮难单产独从稠这两潜个角杨度给席Ma罚ca雾ul绒ay先持续墓期一弄个清叛晰解谣释，帐特别姜是无液法说录明M磁ac艳au灭la锹y持蚕续期准与利占率风胆险免豆疫之俘间的锐关系揉。实汪际上钓，将就Ma往ca沈ul抛ay更持续粥期的食这两趣种含者义结占合起跟来，分我们窃可以糠得到帅另一惑种更煤直观掠的解犯释，涝即一制个附舞息债并券的焦Ma育ca动ul答ay粒持续框期可锄以表趣示成珍与其她具有单相同阳价格唤和相胶同价岂格敏抚感度谢的零石息债汽券的看到期何期限添。馆考虑怠一个丛到期竹期限黑为D诉0横、到爸期支漆付额训为M极的零种息债界券注意：一个零息债券的Macaulay持续期等于它的到期期限。樱，则叫该零址息债名券的雷现值屿注意：一个零息债券的Macaulay持续期等于它的到期期限。纲杂恐连扩燥汽丙铅柳姻拌满回民双桑历训（7快）奴假设许一个寺附息泉债券型与该夺零息氏债券恭有相遇同的拜现值悟和相卖同的眨现值唯敏感武度，释即满孤足如辫下两担式：锈病些岩巡排局怖困嗽壶艳旬稻印碍侮揉漫则六竭（8汁）和迫谣筝仓钞愤彻凭甘面月寸钩登旗绕嗓蛋游（9步）芒将（耐7）续式、善（8蔽）式奥和（达9）盘式带喝入（烫4）抛式，舞很容罚易得斧出付谅圈扰婚抖恒墙祸孟伶盆祝休尽砍吊鄙填加将企是足疑滴意产（现10筐）饼由此再看出顾，一谈个附万息债躲券的熊Ma械ca舱ul听ay注持续识期可叶以被喉认为洽是一袋个零次息债陶券的剖到期浅期限心。由辆于这纤两种针债券冶具有敢相同徒的现屑值和捡相同鼻的现黑值敏写感度注，因现此当墙利率臣有微摘小变跪化时网这两努种债亲券的荡价格男有相唤同的匙反映抛。留Ma么ca毙ul促ay税持续宰期的摇这个推含义姨非常剧重要奏，其孔原因巩在于记：首蛛先，膨对于始持续暮期配备比策网略为迹什么修能够册实现眨免疫敞的问颗题，乓它可划以给竟出一疲个直轮观、智清晰烘的解期释。丢我们弯知道杨，由蚁于零锦息债袭券在船到期汇前不赠会支义付利颗息，盖因此汪只要幻将它律持有衣到期捞，投偿资者拆就不慎会遭榴遇价厨格风逆险和粪再投衡资风械险。罗所以莲，只厨要投炮资者掠保持畅债券跑（或泡债券杂组合阻）的伍Ma躁ca恋ul移ay户持续经期与弟其持舱有期际限相揪同，笋就相姿当于偶投资养者持企有一中个具后有相挖同的关现值幸敏感惩度的饰零息畏债券哀到期怪，也落就能恢够实伯现对疼利率声变化独的免滚疫。档其次扭，利睁用M商ac窑au钩la肯y持饥续期召的这转一含志义可荣以扩坛展持葛续期忠概念拦，如雄下一垃节要恶介绍纲的近纵似持祸续期总。下想一节廊中，股我们买将会沾看到染Ma盲ca醒ul类ay声持续就期中君隐含且有两骗个与镇实际忠情况婆不相弹符的重假设叮，因轮此将利Ma抚ca谨ul倾ay江持续布期用害于实秤践存惊在一庸定的猜局限锣性。际幸运姻的是桶，我加们可豆以运训用M顿ac尽au梯la思y持朗续期圣的这庙一含神义定刻义一荐个近熔似持范续期父，以仁增加准利率道风险诚管理细的精信确性持。姓综上陶所述进，M秤ac焰au埋la消y持钉续期泥具有申三种鱼含义谢：第萍一种划，表袖示债钩券本哥息支诊付时丧间的甚加权属平均昆，其灿中权外重等业于债祸券本霞息支奶付现婚值占纤其总奏现值派的比俘例；袄第二蜂种，慈被认迫为是酬债券兄价格跪的折证现因永子弹科性，间反映六债券叼价格桑对到侄期收栗益率涉变化介的敏笨感度秃；第欠三种颜，表劲示与起附息校债券贵具有榴相同甚价格撑和相岭同价福格敏败感度括的零貌息债和券的急到期乱期限至。起Ma再ca嗓ul征ay涉持续将期在帝债券免组合蛇投资循分析申与管蹈理活化动中良是一烂个非喜常重酸要的撒基础窗概念坏。首肿先，击它是突衡量魔债券餐组合卫利率股风险分的一舞个重壶要手解段，捕持续著期的赵大小坦反映林债券爪价格冈随利锈率变赢化而免变化田的敏奏感程渡度。揪其次惯，它字还是顿免疫婆策略也的中倚心环源节，届利用管持续敌期配遥比策耍略可蝇以在怕利率栏发生须未知掌变动具时保当护投涨资者摄利益着。从杠理论躲上讲状，通厦过保浑持债属券组近合的轨持续魔期与暴投资千者的颗持有朋期相趴同能解够实富现对应利率假风险既的免肃疫。仁三、口持续塌期模辰型的众改进毕由于骗Ma杨ca港ul加ay呼持续站期的鱼基础污是债仆券现丽值公罢式（叔1）久，所木以M碎ac远au的la乐y持厚续期粉配比浮策略木得以办具有惧免疫涂功能连是建啄立在大两个健隐含项假设挥的基蕉础上叨：一急是水直平收都益率俊曲线书（f帅la炮t冠yi交el种d浊cu慢rv赠e）较；二医是收蜡益率伐曲线叼平行思移动照（p锡ar海al闯le锐l杯sh色if挂t）朵。但竭通常图情况洽下，堤收益语率曲拦线既圆非水你平，雄其变乖化也研不是捡平行枕移动首。因纯此，戒在两雷个隐另含假羡设不验满足嗓的情滴况下螺，M蹄ac赤au科la泽y持刑续期较配比凯策略睛不能美保证海对利雷率变左化实钢现免雀疫。闹有鉴五于此铸，对条持续对期模禁型的吊改进办基本梳上都和是从灾去掉裁这两董个隐旬含假麦设开盛始的仔。味1、炮Fi酿sh津er拳-W屯ei稳l持最续期巴考虑座到初突始前收益津率曲姑线不征是水捡平的适，F宴is捆he琴r和学We尤il流（1竿97撤1）恳提出馅了对未Ma津ca魂ul饺ay争持续猴期进遭行改宣进的罪持续打期，称即奏Fi废sh坛er奇-W盗ei俊l持劲续期啄。首启先，掠假设澡债券正现值煌由一美系列背即期盼利率字决定拍：啄絮税隐躬瞒榨炼凶久穷益免朝星砍附闪男（惩11获）跟其中逢，君表示径第召期即泉期利拜率，考其它搅符号鲁含义挖同上膀。串然后次，假牙设旁即期栽利率咬曲线呆水平踏移动辉，即袍餐嘴闯拨届版涛些殖猛超蔽哄咸分垫浙冷（纠12劣）弱其中捏，钉表示有即期家利率轮的变腾化。难于是执，定冠义苦Fi逼sh柏er谁-W辜ei圣l持为续期省为：心树步以龄妖挠禾滚烂牵离什（1挺3）花与欧Ma召ca烂ul驱ay彩持续置期相结比，凶Fi彻sh隐er写-W协ei玉l租持续唱期考抽虑了守未来阴即期辆利率葡的变芦化，嘴它对脾利率彻风险业的估锄计更蜜精确惩。当肥即期域利率统曲线开向上晃倾斜瞒时，哗表明择未来女即期悦利率劫上升嚷，再今投资础收益瞧增加远，将征会更显多地蒸弥补鞋价格然风险架，因角此利叛率风霉险相冈对较充小，痛Fi赵sh诱er毅-W橡ei路l圆持续病期小别于M遵ac峡au罢la锹y持络续期染；当跨即期歪利率斜曲线流向下筛倾斜泥时，喘表明役未来等即期反利率隐下降储，再孤投资支收益腐减少洪，因逃此利纪率风蜂险相仅对较榆大，酱Fi吉sh蕉er消-W蓬ei工l确持续映期大许于M迹ac倡au超la吼y持真续期巡。圆从理踢论上孝讲，革在即银期利揉率曲穿线水梦平的李情况柿下，哑应该梢采用唇Ma轻ca惹ul合ay丸持续脸期配印比策克略来故免疫扰；在莲即期沃利率膛曲线障非水户平的秆情况拘下，碌应该爽采用债Fi必sh贝er悔-W蝴ei幸l隶持续帅期配寇比策彼略来袜免疫岂。然坝而，滩部分裹经验爸结果蚁显示遵，采涌用仿Fi线sh裳er廊-W锤ei佛l慕持续扁期配睡比策辈略并迷不能蜡产生呼显著念的更娱好结迫果（拿La醒G撒ra渔nd然vi争ll休e卫，2艘00析1胃）。重对于港出现惰这种票经验档结果究的一掀般解帐释是侦：第警一，庸在大亿多数唉情况晨下即肉期利监率曲两线是博水平奔的，工特别颂是对患于长鹿期期博限的申一段双，即作期利枣率曲宗线总黑是保暮持相临对水腥平；零第二倘，平救均来览讲，犬即期识利率希曲线岩的非么平行贫移动奴所产庙生的为利率千风险上效果会在长础期内箱互相敲抵消绍。馅2、附方向航持续粥期诱考虑革到即忘期利至率曲煮线平眯行移宵动的牲假设华通常拒也不郑成立怕，斯La允G升ra岩nd母vi饱ll响e初（2腊00勤1猪）对发Fi反sh刘er温-W第ei壤l暂持续啊期进钻行了贿改进躬，提去出了将方向访持续弃期（装di脂re恋ct连io尘na性l指du论ra充ti伍on泥）。肯假设涨即期帆利率坏曲线漫在每高一期笋节点膛的变畏化可隶以用党下式茅表示补：讽嫂山胃道自驻团述定灶推苦吊土势菠具碍祖啊（苗14广）山其中吧，隙被称蜂为即躺期利稍率的驳边际应变化港，表慎示第河期即权期利户率变很化的翁方向狐和大寿小。融对（草11赞）式述两边垒求微顶分，灭然后遣将（炸14可）式余代入援，我竟们可态到修县致迅脊编励舌剂邪（血15举）境由此校，可坐以定凭义方圆向持嘴续期炎：起痕参惕禁夸稳东肠（协16腊）镇其中纤，匆表示矛第表期债逆券本徒息支慎付现该值的钟边际究与债低券现找值的丘比率邻，窗被称颂为第刊期的寄方向完权重播（d点ir慎ec地ti捆on无al壮w宪ei略gh休t）亡，它萍们组骂合起鲁来的粉向量喜被称忍为方舍向权管重向扔量。柄如果啦令烘，则遭方向铸持续商期送就等闸于均Fi敌sh勇er皇-W耐ei寄l榆持续青期应。因惑此，稻方向隙持续竟期是骆Fi滩sh源er够-W居ei袜l滤持续解期的惠扩展昼。疏需要顾注意加的是漫，由猎于各喂期方日向权雄重之知和一漂般情柳况下礼不等耀于1府，所他以方针向持贯续期损通常掘不是亩债券简本息属支付疮时间改的用垂方向黎权重今加权暂的平袭均值药。但斯是，周考虑带到（吃14蛇）式它中即阵期利吧率的剩边际倚变化魄值可侄以被秒标准蚕化而漫不影单响问常题的狼讨论岭，我茫们可找以找厕到某矛一个栏方向离权重怒向量袭，使纲得方宅向持觉续期话表示箭为债伪券本蓬息支律付时剂间的勉加权聋平均区。谈根据馅方向晶持续扇期的卧定义活式（晋16爷），老方向香持续睛期考乳察的张是债偷券价腰格对舒各期厉即期钉利率剩变化庭的综信合反桑映。万如果黎我们含能准饲确地籍预测锻出每宇一期驾即期杆利率园的边敢际变璃化，失就可愤以用馒方向码持续刚期来驴度量亡债券翠价格傲对即丽期利膀率曲递线变钢化的兼敏感乏度，座进而中用方兽向持校续期捐配比寄策略蛋进行栽利率脖风险川管理适。狡3、事部分牌持续裤期束与改La棍G接ra享nd挺vi比ll叹e脸（2避00你1粱）的工方向进持续本期不趋同，侄Co轻op清er点（1虚97涌7）巾从拟卵合即血期利恩率曲六线入砍手，厕提出刃了部努分持族续期版（p例ar钻ti物al撑d记ur肠at慈io侵n）科的概赵念。轨假设杆即期潮利率命曲线丛可以烧由一老组参挪数表圆示：星竖季放译交盗赌竹瓦辉棉压踩赔董片灯葡参灵搅（遵17拾）拜则债虾券现戒值公特式（织11私）改完写成抵：附冬块全签辫凳合潜皇每录（1悬8）罢于是横，可夏以定沟义第魔个部证分持翠续期魂为邪赠君修布滋（1下9）葬基于盒部分框持续景期的飘定义讯式（拣18垒），雅我们盾可以朽看到共，部管分持啊续期础考察怜的是伍债券影价格市对影殃响即隐期利莲率曲孤线变慌动的搁某一浴参数盗或某有一因轻素变铸化的讽敏感谈程度才。因并此，校与方虚向持愁续期首对多值个参顶数或驼因素僵变化转影响尝债券伞价格侍的整团体考材察不治同，安部分紫持续衰期是江对多浇个参洽数或罗因素陕变化鸦影响拦债券振价格练的单寇独考音察。像通常齿，利旺率期天限结查构可量以用逆两类贯方法训来拟纹合：萝一类伞是用急参数株估计漂方法油拟合喉某一辅种特乱殊形赠式的虚即期拿利率筒曲线缠；另门一类基是采室用因跪素模秀型方燃法拟司合即省期利秆率曲宾线。坟譬如毅，H纤au超ge今n（直19紧97适）建段议采疗用如船下形螺式的挡即期亭利率炼曲线齿：尤喇熟奋业躬雄雾面筒嘴窑赠酒用喷秩出姓（2快0）怠其中认，奴表示做短期福利率阅与长还期利隙率之跳差，孙表示婶与短铃期利汪率的纽斜率口和利四率的光整个祝结构波有关旋的参厚数，姨表示臂长期杠利率淘，斩表示艇长期愚利率跌的曲落率与防斜率吸之比准。贞如果躁假设辣短期式利率区、短挺期利冲率斜浆率和樱长期慎利率土是相服互独犬立的淋三个咬因素墨，我兵们将瘦上述卡四个征参数协代入干（2伸0）壁式，施然后芦用（陆19删）式嗽可以筋计算苗出三芦个部师分持别续期顶：摆棵善返训粥笋批辰往激仁兄狂稀抹岔（2贱1）羞其中幕，位分别氏表示炊关于妈短期蓄利率句、短沃期利楼率斜姓率和花长期宿利率声的部耽分持龙续期册。俘Ho业（1壶99率2）调认为套，即乳期利诊率曲卧线变坏化主划要是踩由部呀分关汗键利颈率（隆ke贞y型ra蚊te换）的焦变化胶决定壳的。零譬如宾，1节年期乓、5砖年期霞和2贤5年自期的温即期庆利率托可以熊作为喊关键泊利率受，它仙们的奖变化佣决定绝整个蜻利率溉期限身结构呆的变称化。墙因此前，H穴o（沃19殖92刚）建烦议采绪用如括下形歇式的霜即期托利率隐曲线讯：牢秩享框冠宿末刑瘦舰抹（省22疾）蜻其中郑，艳表示且初始著即期么利率飘，梦分别坟表示跳1年弹期、午5年烛期和呈25涉年期蔽的即掏期利渐率。舍由于达即期躺利率具曲线蕉变化粥取决名于三抱个关刺键利勺率少的变割化，胸因此荷关于珠这三价个参战数的汁部分宽持续尖期又兴被称藏为关参键利裳率持屑续期射（k吩ey绳r添at仁e魄du贷ra已ti验on票）。除用（氏19监）式渐和（侧22辆）式终，我梅们可疲以计形算出等这三灶个关宁键利交率持再续期吓分别宋是：患违沙至窄摆房朋宁罗孟肤（2毁3）戚其中遭，厘分别冲表示氏1年母、5瞧年和催25权年的资关键犁利率垒持续园期。弱4、炎近似哥持续衫期槽基于朴Ma浙ca密ul辈ay消持续烧期的帽第三指种含统义，悔即被续解释司为具融有相曲同价齿格敏句感度要的零各息债值券的遵到期五期限焦，累Zh竖en焰g愿,桨T暴ho候ma伟s戏和室Al李le社n蚊（2汉00纠3）疫去掉纳了毯Ma峰ca弄ul吼ay虹持续斑期中搂隐含挤的两猪个假途设亦，将勤Ma脏ca丧ul坡ay足持续猛期扩谜展到龄近似纷持续箱期（柳ap泊pr涉ox筋im列at叛e辞du诞ra跨ti邀on迎）。担他们铸的具踏体思初路是犹，对退于一面个给刺定的劣附息锤债券瓜，要帜找一犹个到薯期期述限为扒D的母零息笨债券虹，使电得这狗两个愉债券皮具有搭相同滔现值蚂，且蜓它们嫩的价它格对榴即期择利率禽曲线糟的各带参数羡变化懂的总河体敏指感度箱“戒近似愤”位。参岁考M东ac把au纱la压y持笋续期目的第脑三含蜓义，梁他们戚将找毅到的欲零息因债券搅的到帜期期粗限D求定义随为附张息债唉券的灾近似蝶持续拔期。宿在非丰水平孔即期匠利率论曲线座假设充下，驻附息堤债券证现值蜜PV类由（甩11恳）决柔定，辆零息姓债券景现值乎为恢婚渔街歇平勒丑笛什希藏肉多套突落巩拥（2枯4）淹根据唯Zh挨en溪g但,记T庭ho受ma议s简和女Al慰le颂n弱（2煤00痒3）凑的亮思路栋，满后足附身息债臣券现遥值和轻零息兆债券挤现值匀相等堵，即幕喘塞拼也件懒纯惭炼霜嘉砖涉驴题跪浅右咱尿周使维（2写5）洞并且是使得拳附息极债券眯现值己和零惊息债希券现鲁值对吼即期细利率朽曲线兄的各炕参数乒变化肢的总交体敏微感度坐的误池差加察权平价均最迁小化递，即砌摧幸烟烂赶勤害脚昼顿原（勉26获）像其中梅，悼表示柜第猛个参路数倦变化拴引起真两债密券现北值变眨化之刷差的控权重著。姓于是盛，问凤题变护为一嗓个求峰解满绣足条坛件（升11涌）式泻、（若24巨）式悲和（巴25候）式概的最弄小化蔽（2咸6）网式的榨最优则化问拢题。风Zh盛en胳g弃,夺T营ho片ma挽s测和排Al学le驾n靠（2殖00块3）绢将求膛解该经最优酬化问筝题得结出的饿零息趣债券居的到销期期甩限定专义为膀附息水债券秀的房近似裙持续过期。夕直观丸地讲半，附闲息债旁券的拳近似塞持续哄期是懂一个僻零息篮债券址的到概期期笨限，傻该零达息债横券价做格对振即期绪利率辛曲线抬的各双参数赌变化摘的总锻体敏棒感度监“蚀近似祖”顺于附害息债脂券的证敏感娘度，绢即它鸣们的翁误差堆加权大平均航最小匆。徒附息滋债券验的近兔似持爽续期纯模型越是对榆水平柿利率拒期限赞结构逮假设弦下M超ac需au日la娘y持叙续期灾模型亲的扩号展。链在水其平利圈率期诊限结禁构假遍设下旨，贴膜现率仪为收警益率会曲线深的唯棉一决蠢定因活素，宵附息派债券拔现值南和零商息债衫券现钩值分茧别是彻和就。很艇容易扎证明唤，满锻足现浮值相受等条行件观，并酒且使躬得误委差加丧权平锻均卫达到绸最小律的充冶分必撞要条朗件是时，即桐近似围持续辉期等养于M墨ac取au躲la栏y持船续期廊。涌与M织ac乔au崭la皂y持秋续期职相比多，近洽似持肿续期毛具有挺以下激优点攻：第干一，滤近似编持续躁期没绕有假市设任购何形肾式的岂即期陪利率灵曲线甜或特头殊的栗利率拼变化滨机制犯。近片似持爷续期庭的具础体计叨算可讨以利枯用任权意一真种利芦率模赖型，伪包括把参数蛇即期涨利率咽曲线盏和因守素即径期利既率曲沸线。甜例如咐，可津以将串远期疮利率你作为会参数饲，估东计即遭期利仁率曲爽线的敌形式婆。第务二，厘采用棵近似安持续冷期配刻比策油略构卵造的咸债券滩组合晕不要谈求具歉有债殃券短礼期卖次空的盆假设骨。第晌三，累近似硬持续岔期容澡易计侨算，言并且肿用线摇性规浑划方摇法就萌可以趋调整款到最韵优的瓶投资巩组合逗。第婆四，梳近似碎持续岂期表扛示的鬼是债脂券本疫息支徒付的喷中值烧，而专不是疑均值裹。如铅果远锋期利面率的逃变动饱是相壳互独凤立的洪，那毁么用同债券昼本息逆支付欺的中仙值来届衡量却持续耍期比格用均看值更毛恰当出。此对外，启线性打组合坝的中充值不秒需要止对组障合中仿各变洗量中河值进击行线狼性组葵合，军因此臂债券鸣组合杆的近秩似持拿续期墓只需筐要考价虑组攻合的柜整体堆本息托支付娃，而剃不需墨要对问单个艰债券壤的近统似持昏续期蠢进行标组合碎。厚四、晓应用腐于中兼国市奉场应陵注意宅的问叉题开1、朽收益侮率曲稍线是龙否具中有预易测能趁力松在金厕融市施场运铅行高踢效的钞成熟武市场塑中，滤市场辆主体阻会根颗据经申济周贡期的甚运行榆特点怖、宏委观经栽济走咱势等拢有关轨变量或形成毙对利竞率变盲动的魔预期站，并者不断健地进掀行调步整。炎因此甚，收页益率攻曲线朱反映孕了市国场对哀经济插走势拔和利填率走聋势的宾预期这。若哨收益恳率曲砖线变响得向忘上倾轰斜，鞋则预宁期出压现通是货膨骄胀压通力，盒投资纺者对下长期叼投资走要求寄更高郑的风摩险溢羽价；堆若收舅益率摧曲线欧变得梅平缓袋或向迹下倾索斜，甚则预牺期通滥货膨免胀的知压力崖减轻工，投脖资者洲对风凭险补叼偿的寿要求贿降低在。呀在我理国，圣收益斧率曲匠线并颜不具筛有反厅映通叨货膨骆胀预拐期的受能力诞。首富先，芒我们削国家薄缺乏局足够炼的能洲够确资定收桶益率阴曲线牲形状佩的数邪据。根从数蕉理统亩计的失角度盆上看图，至境少要岭有2蹦0年唉的样骑本数伤据才香能有盗代表漫性。描而在搂我国孝充其环量只衫有从挽19杏97障到2薯00恼4年支这7数年的州数据枣。不还仅如闷此，路此期窃间的翁数据堂又受寄太多距政府幕管制葵和经桨济制喂度等壤因素石的影止响。赵其次狡，在坡经济承不景得气时懒，我旗国长咱期国物债的酿利率趁水平怀偏低雀，长鞠短期撞国债没收益于率差犁别不咐大，巧不能病充分红反映弱出收御益曲任线对家风险案溢价累的预辅测能掉力。费中国蜓收益以率曲蓬线不盘具有皂预测翼能力炒已被诵一些宇经验箱分析蝶结果忍所证怨实。谁譬如泻，范戒龙振成和何迫华（舰20皇03挖）利氏用N驻el支so艇n-赵Si革eg损el炭参数添估计少模型丛求出羽上交猾所债讽券市熊场中婶债券治价格瞧隐含久的利宫率期贷限结卧构，激并检那验了爷预期葬假设姿对上棋交所魔国债身市场宰的解草释能疮力，佩结果警发现下预期倡假设夸不成呜立。士朱世慧武和从陈健炮恒（骡20肉04贵）利完用银守行间论债券弄回购券数据仁对期卡限结乡构理禽论进币行了毒经验粉分析踩，结菠果也草否定疮了合剃理预角期理衡论。杀2、轮央行枝对基可准利进率的饶调整姿是否脆反映明通胀规预期撑在经愈济体县系成元熟的饼市场暮经济扣国家盒中，偏中央杜银行婶根据请经济依形势滤的变傲化及嫩时地挖调整继基准剪利率兽水平粱，同底时中算央银今行也俊会通畏过宏规观调秀控来蹦协调炎和引不导市笨场预棍期。巩市场房上的治中长缓期利棒率则障是在部基准礼利率肥水平壳基础精上，雕由市卖场主良体根朵据其亩对经险济周徒期的浙运行炊特点蓝、宏猫观经岭济走忌势的斥判断铸形成录的。垒在成芳熟的奴市场骡经济会中，旋中央小银行谈或货可币当乎局大竿多都可有很苦强的吓独立晃性。留中央绪银行芳独立邪于政驱府，煤不受暗政府峡的控宁制和转干预迅，能荡够独雅立地赏确定钥货币剑政策奋目标填，并医根据硬经济跃形势井自主避地运自用货母币政浙策工军具来凶引导维经济涌走势薄。此粥外，塘货币烟当局阁大多摄采取锐预调挂的利悟率调悔整方垄式。熄当经存济出鼻现过英热或摇萧条涌的苗蒸头时母，央搞行会朱及时斤地采壮取行士动，吹例如传调整积基准午利率恐或银熟行的盈再融坑资利肃率，还来影系响公迷众预纳期。挪美联浴储的贼行动岩有很保大的煎透明怖性，裂如美蝴联储亦在每柴次议戏息会梢议前借后，渗都提坐前向关市场煎传递困了有例关信后息。外这些亦政策柏在很创大程歉度上姨起到左一个夺指示韵信号纹的作美用，洗以便费给市岛场以氧充分肤地反片映和欠消化牢时间垦。馋在我慢国，懂19袋95心年3绵月颁刊布的别《中涂华人远民共绘和国投中国拖人民糖银行谷法》抱第2组条规尊定：罚“锤中国触人民奏银行房在国增务院送领导壁下，谎制定味和实劳施货请币政匪策，问对金扑融业逃实施位监督悼和管利理唤”烫。可屑以看踏出，牲我国税中央真银行加只具舟有相丑对的月独立疯性。串以2救00耍4年雀10夏月2静8日仗央行勒突然报决定者加息犁为例奏。在丰此之淋前，牵面对辈物价陷上涨胀率已爬连续友数月厨超警捆戒线朴的经社济数忙据，眨在大喂多数美专家让和学负者的隙加息救呼吁字下，货国务醒院和过中央固银行塘的高荣层官简员一究再表浓示保善持当凑前利震率稳蓬定。参然而灾，当板通货基膨胀汽率有之所缓逮和，还人们意对加抖息预蛮期有鲁所减绑弱的反情况最下，斧中央芹银行为突然火决定课加息初。显荐然，水中央幅银行虽的加黎息决郑策明匠显滞谷后于掉物价量走势影，而吉且是淡在公亮众已柴充分障消化茅了加苍息预溪期的购情况贱下做然出的个。在豪这种慨情况堡下，携央行王政策骄的信投号作徐用已掘经大龙大减钱弱。证3、伪中国习国债少市场慈缺陷疯产生差的风单险义中国音国债屡市场扶缺陷同产生岸的风券险主促要表朱现在内：第渴一，匙长短谁期利呆差较盐小蕴胡含着毁较高振的利笛率风牢险。声利率弱期限注结构饮扭曲聪造成旦长短泼期利揪差较枪小，果在整狂体利语率水脉平处畅于较坛低水淘平时印中长贫期利杠率较皂低。版一旦京市场功预期描通货卵膨胀末上升马，中赛长期低债券梢将面宗临着际较大垃的价减格风环险。报第二坐，市赛场流较动性征较差途蕴含斯着较酱大的坑流动第性风必险。趋债券据市场州规模渣小造帆成市张场流睡动性仆较低云，在恢预期煤利率桑期限攻结构冠发生查变动手时投祖资者苏很难换实现辫结构浩调整状。第反三，府债券恭价格旷短期控波动汇大蕴妙含着剂较大遮的价膛格风昂险，看容易铅引起贵市场磨产生锈错觉稳。投鞭资主宏体的衡非理个性造典成债倦券价隔格短汗期波冶动较咱大，裹在不杂利于装合理池预期灭形成党的同的时潜血藏着自价格资风险轧。铜上述芬任何交一种怒问题注都会紫对使智用持父续期祸配比再策略历进行静利率装风险锄管理畅所具祝有的恋免疫镜性提沉出挑骗战。叮具体付而言捧，首是先，亭以不私具有腊预测绍能力踢的收大益率申曲线茅作为扭定价完基础型的持厨续期兰配比炸策略汁会丧征失其炊对利夏率风疮险的危免疫客性。埋回顾财本文股第二京和第圈三部努分，桌我们呈看到暑，每环一种回持续弓期模弃型的叼建立贸都是创从某扰一种席债券卵定价陆（债捉券现哗值）叶形式迅开始惨的，何其基寨础是捆收益洪率曲阅线（夜或利来率期梢限结密构）哨。如揭果收攀益率料曲线套不具床有反贪映通障货膨悬胀预佳期的逢能力恰，将呢会使临债券预定价璃错误仓，从霞而导隐致相碗应的词持续名期配元比策斧略失仆去其附应有桃的免燃疫性吗。其俗次，掏央行森对基姨准利旁率的姻调整守影响甲收益作率曲射线的瓦变动创，从输而影浪响持汁续期热配比敞策略耕的免姜疫性姻。如捧果央吐行对甲基准天利率员的调剂整不乒能准嘱确、平及时嫌地反抄映物纸价走娇势和惹通胀岸预期映，债违券市苗场会舞出现颤大幅杠波动翅，收讽益率扒曲线葵变化纠无规梢律，苗不能澡反映栋其应撤有的疤变化数趋势浑，从稳而导献致基延于收蹦益率简曲线栽变化既的持详续期剥配比荡策略黄丧失筛免疫沟能力泰。其穗中，叫基于少因素粒模型只方法建的部白分持贼续期小配比坚策略弓受到夸的影膛响最晚大。彼最后渔，债呼券市福场缺场陷对裙持续雨期配到比策骄略的助免疫厉性有个重要定影响拥。譬导如，防中国鸡国债喇市场岗中长家短期气利差岸较小羽的情驱况有孤可能开随着径利率谷市场技化进您程加豆快而嘱逐渐挨消失熟，将淹会使碑长期酒债券嚷面临造着巨觉大的却潜在不风险按。由豆于这氏种结勉构性挺