S公司重组与业绩变化

ST公司重组与业绩变化本文得到本文得到国家自然科学基金项目(70272005)，中国会计学会重点项目（2003KJA011）的资助。吕长江、赵宇恒（吉林大学商学院、吉林大学数量经济研究中心130012）摘要：如何对ST公司的重组行为和结果进行合理评价，对于管理层和上市公司政策的制定具有重要意义。本文以1999年-2001年被特别处理（ST）的78家公司为样本，分析了这类公司重组与业绩变化的关系。结果发现，重组对ST公司命运具有明显的影响，重组具有即时效应，但同时其作用又是有限的，并未带来以后年度的业绩全面改善和提高；而且，市场对未摘帽公司的重组比摘帽类公司的重组反应更加强烈。关键词：ST公司、重组、破产一、引言我国现行的《破产法》已经试行了18个年头，这18年间，经济环境和经济运行都发生了巨大变化，企业作为市场的细胞，已经成为了鲜活的有机体，自然应该同样经历生存和灭亡的过程。今年6月23日，新《破产法》修订草案正式提交人大审议，将适用范围从全民所有制企业扩大到所有类型的企业，包括上市公司。亦即，如果上市公司符合破产条件，也要破产。而具有中国特色的ST制度产生的ST公司又是上市公司中的特殊群体，普遍被认为财务出现了困境，新《破产法》的即将出台无疑使这类公司多了一条不归路。企业之所以发生破产，主要是因为债务出了问题，就1999年至2001年被特别处理的78家公司为例，在戴帽当年，它们的总负债占到了总资产的73%，其中3家资不抵债，有些公司的基本面已经苦不堪言。但是由于它们拥有珍贵的上市壳资源，因而不断受到市场的追捧，出现了公司市场反应与财务经营状况严重相违的情况。于是，2001年初，证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，之后又进行了修订，使PT水仙这样的公司丧失了上市资格的光环。这些退市的公司虽然离开了资本市场，却仍旧作为法人存在于产品市场中，如果它们的财务状况继续恶化，必然会对经济产生负面影响。众所周知，能生能死是趋势，而求生不求死却是任何一个理性法人的必然选择，于是，ST公司不断成为重组、并购的对象，那么，这类公司是否真的值得投资？重组的结果带来了什么样的业绩变化？取消特别处理的公司是否进入了健康发展的轨道？这些都是本文要研究的问题。本文的结构如下：第一部分，引言；第二部分，回顾国内外有关财务困境企业重组与业绩变化关系的文献；第三部分，从七个方面对ST公司重组与业绩变化的关系进行实证分析，并考察重组的市场反应；第四部分，得出结论，提出研究的现实意义，指出本文的局限性和以后的研究方向。二、文献回顾根据美国破产法，财务困境企业一般有两个选择：其一是破产清算（第7章）；其二是破产重组（第11章），困境企业的管理者在两者之间具有选择权。一般地，企业偏向于选择至少有6个月期限的破产重组，但是管理者提出的重组计划首先需要2/3的企业债权人表决通过，同时也需要企业股东和法院的表决。有时企业为降低企业损失及相关的法律费用，缩短和简化申请程序，在申请破产前预先与债权人和股东谈判制定预包装破产重组计划（Repacks）。KarenHopperWruck（1991）讨论了财务困境的解决办法，证实了财务困境在产生成本的同时，也会产生收益；VaroujA.AIVAZIAN、JeffreyL.CALLEN（1983）认为破产过程不是简单的向债权人进行货币清偿，而是一个多方的合作博弈策略，因此外部重组可能比内部重组成本更低。Joo-KooKang、AnilShivdasani（1997）比较了一组经营业绩大幅下降的日本和美国公司的重组，发现日本公司与美国公司一样，缩小了公司规模，重组后业绩提高；JamesRoutledge、DavidGadenne（2000）研究了澳大利亚引入“自愿管理”作为清算的替代方式，建立了公司选择破产还是清算的预测模型，发现重组成功的公司利润更高，杠杆更强，短期清偿能力更好；SudiSudarsanam、JimLai（2001）考察了166家英国财务困境公司的四种脱困策略，即经营重组、资产重组、管理重组和财务重组，结果发现脱困公司和非脱困公司采用了非常类似的策略组合，只是非脱困公司重组效率远远低于脱困公司；ClasBergstorm、StefanSundgren（2002）研究了20世纪90年代早期两家瑞典国有资产管理公司重组的28家公司的重组类型、组织结构变化及其对业绩的影响，表明重组前后公司业绩基本相同。在国内，李秉祥（2003）总结了我国现有债务重组方式存在的主要问题，提出ST公司的战略重组应面向市场，实行全面重组；陈洪波、高燕军（2003）选取29家曾经被ST又被取消ST的公司为样本，得出一部分取消ST的公司并没有真正解除财务困境的结论；张玲、曾志坚（2003）对ST公司和非ST公司的重组绩效分别进行了实证分析，显示不管是ST公司还是非ST公司重组的绩效都不理想，ST公司在重组当年以高负债获得了业绩的稍许提高，之后又下降。烛上述拢关于豪ST轻公司舅重组敬与业壮绩变脸化的倒实证接研究喝，存孟在一成个共奇同的洗问题锯，即狡衡量满指标否的单妈一性盲。恨陈洪避波、题高燕址军仅疫以经跳营现涛金流众为基勺础，售而张肯玲、克曾志捎坚则元只君以萝反映跟盈利续能力挪的R梢OI番、R碎OE廉和E标PS拍作为瓦重组陆效益奉的计悟量，脱而且解只比城较了取各个毒指标陵的平笋均躬值奔。烘试想芬如果龄对于既某个罚指标荷值，私样本淡中某创家公烘司过隙大（宣或过歼小）悲，很球可能洪对均游值有拒一个眠拉高挨（或垒拉低杀）的汇效应帝，这偿可复能局导致钻研究篮结果清的有展偏。曲基于材此，台本文险建立亚了一劫个多悟指标旦体系种，采少用描罪述性妈统计泪，湾借助迫频数志、分那位数仓等辅努助均次值的奔比较绳，搬同时咸考察妈重组味的册市场麦反应泰，龙试图完提供途一个供更有订说服掉力的酷思路砖。霜代三、鸟实证感研究宰1钥．袋样本危选择墨19淹98根年堆我国软资本牵市场哥上铁出现锈了第市一批酿ST奴公司煌，但料由于缺本文前需要紫公司夹现金务流量兵信息员，而贴上市毯公司绪从1酱99治9年捆开始达才劝被狐要求遥披露玻现金呆流量虹表，忠所以罩19若98忙年被从特别招处理夹的公觉司没启有进细入薯本文院的扩样本饥范围专；振本文排还陈要宏考察联ST尿公司担重组徐后连歌续几龄年的店业绩敞变化领，为吸了数闪据的洞可获遥得性袜，我天们放婆弃了留近几匆年戴映帽的赵公司狐。少最终既，本铺文选驼取1验99斑9年锋-2钓00想1年运78种家被届特别招处理墙的公信司作写为样急本妹。怕2摆．洒变量舒确定血企业耕业绩框到底魂用什鸡么指减标来漫衡量百，一任直没显有统跨一的按标准愉。现贯有文植献中渣普遍驻采用惰三类冶指标衔来反假映。侄第一雪类是比会计贱指标层，使咐用较唱多的晚如净职资产摇收益绍率、喝每股征收益纷和主骡营业玉务利映润率赌等；款第刺二符类是适市场恢指标蚊，即稻累积王超额政收益眯率C祥AR三剑；第斧三类分是介隐于市昨场与胆会计瓶之间幸的指民标，顺如托应宾Q骗，经浩济附丸加值虹EV泊A幕。对跪于会钞计指俘标，驻单纯厕反映朗盈利博能力品的财缓务比戒率容绢易受税到操沸纵，摊况且赢，企盈业业刺绩的碗改变截也不违能仅励从盈汤利水组平一统个角缝度来吊衡量驾，所尼以我阳们选刺取了深流动疗比率裁、总细资产灵周转械率、块资产枣负债侦率、证每股秃收益躁、每案股经滴营活远动产求生的体现金管净流兔量、乏资产颤增长隐率随（分产别用宏CA争/C充D、鸽tu斯rn做ov蝴er五、贵D/贸A吊、毁EP凶S谅、棍ca径sh啊、A析ri拿se谅表示昏），炮分别罗反映租企业没的堆流动酬性、股经营达效率陪、资鼓本结新构、后盈利奥能力市、现史金流平量和童发展绣能力于。躺针对粉本文类研究支，我眉们又贷加入遭了圾主营青业务首利润假指标缎（用海CN蝇I表露示）饱。这体里需秃要指院出的荡是，悠在反嗽映盈屑利能下力指恰标的爽选取受上，德我们赏没有鸟引入叠普遍拌采用州的净冷资产逐收益昏率，蜻主要健有两雷方面窝的原达因：株其一纲，该智比率验作为饱某些烈资格退的评棵价标新准，闯相比激之下丢更易榆受到序人为盈因素水的影甚响；烤其二该，S杰T公斗司中距有些舱净资松产和育净利呈润都足小于眨零，棵这样泛得出赴的净还资产距收益规率反露而为蚁正，蛇缺乏荡了与江其他刑样本假的可叉比性信。盒之后园，我彩们又妹选择前了市打场指负标，扶计算刊和分礼析了垦重组荣事件桐的C雁AR度。西由于莫我国铜资本龟市场帽非流夜通股嫁的存芹在及罩EV宋A资锋料的臭不易扶获取害，本崇文没首有选鼠择混胜合指宋标。递3撞．数围据来所源明本文愿所有葛财务吸数据师均来海源于璃深圳辅国泰寺安信窜息技够术有南限公声司开朋发的棵《C谷SM昏AR腿系列窜研究沈数据卷库系虏统》鹅，S雨T公听司的抽划分轨及其仇相关高资料妖，均颠来自母于巨肾潮资逼讯网睬、证考券之汤星和茅中国胃上市事公司远咨询达网。革使用恋的统覆计软爹件为揪：S捆PS首S斧1柔0尚.0恼f跨or价W劳in化do膝ws哈，倒Mi颤cr式os慌of载t映Ex停ce电l瓣2稻00纸2。录4．闻实证凭分析废我们锄把7布8家申样本舌公司距分别闪按两辣种标叫准分言成两删类，鞋一种贤按是税否重扑组分员为重瓦组类舰和未等重组睡类，真这里鹊的重纤组是勇指包朱括了糟股权熟变更元、资卫产置且换、业资产搂出售醉、君债务音重组死、独并购话等各堪种形不式的瓣重组遥，并艳且截主止到庆20峡03厌年底竭，重州组已压经完服成。煌另一骆种按罚到目构前为磁止缩是否桃摘帽俘分为愿摘帽康类和册未摘腔帽类烟。迫样本草在各经类的贱分布淡如表别1所舍示。其表1赠公在司重新组类析型骡重组板未重青组据合计车摘帽当41巴3泻44帮（5赴6%让）幕未摘强帽鸣22棉12海34刘（4替4%狱）开合计哭63征（8导1%具）俗15阵（1异9%富）写78赴注：酸括号攀内为毙该数况量占荡样本肝总数降的百摄分比雁表2浇卡方长检验母成Ex达ac感t事Si蝇g.脏(乎2-滋si索de驰d)隔Ex痕ac熄t渗Si器g.震(思1-笛si盐de阅d)斑Fi恶sh备er划's勺E翅xa三ct绑T撑es温t抵0套.0暂03绍0按.0予02客从表炭1中共可以兴发现陡两个绒现象墓：其元一，幸高达艳81无%的笔ST施公司风进行释了重促组，灿我们既不禁性要问穿：重成组是俗救命退的法乖宝吗伐？如阿果是严，为叛什么梁仍有品19恢%的或公司骂没有除重组燃？重抗组对丑ST让公司矛的命炼运有仗何影功响？悦重组葡与没老有重絮组，块重组冠后摘悄帽和化未摘仓帽公胃司的诚业绩宅变化败有什叛么悬差异米？其初二，谁一半失以上聪的样们本公霜司都码相继虫被取厘消特液别处轿理，骂恢复觉了正茄常支，这道似乎减是理侵性法木人寻告求解娃困的南必然薪，其规中，映今年愧上半殃年，锦在公罚布了骡20灵03挽年年虚报后晒，又挎有2劣家样呼本公番司摘赶帽，教却未止见在能ST忌行列导中摸蒸爬滚有打了罩若干饺年的固公司滩退市百。案看来立，泪ST椒公司鹿的保程命运挪动是搜卓宵有成恳效的的，舒它们堪保住谱了上枯市资称格，建但可嫂能都肤已符廊合破碍产标后准，亚这样窄奄奄松一息安的企椅业活替着又呀有什俭么价死值？何表2劲卡方唱检验旱的结切果也表表明乡，重没组总与令摘帽职密切盗相关税。梅所以亡，本香文磨下面途将对爬这两彼种现涉象进倾行深抚入分裙析，谨采用而描述船性统赔计专考察或样本突公司树重组剂后连咬续几厉个年湾度7体类指弊标的田变化翻，分蜓别与俘重组寸前一慧年度唱进行本定比佣和环肺比，此同时址考执察鸡重组啦类公煎司的俯市场苹反应尖，潜以求华解决孕以上纲疑问循。漂（1旧）略重组税类膀表3伐统计劳了戴密帽掘事件愿与重责组的有时间证间隔匪。迹表3球戴帽梁第N立年俭1若2以3岩4研5辛总计雅重组唯家数际2俭5隙21尺8州8轿1何6间3夫将近汁50督%的崇ST歌公司钥戴帽秆当年狼就实嘱现了持重组侨，无重组锹之霜切，奔摘帽脏之急雾，可裹见一逗斑。侄但是搜众所悟周知勤，重咏组是遇每家沫公司摆的重届要事多项，咐从寻驱求重酱组到秒最终威完成偿需要柳一个锣过程参，即宁使是燃内部弊重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