企业价值创造与投资估价模式

股权激励、企业价值创造与投资估价朱武祥公司财务与投资银行学副教授清华大学经济管理学院金融系问题提出企业价值的理论含义是明确一致的，即企业现有业务和增长机会组合预期在未来能够持续产生的现金流期限结构的现值。PV－资产价值,FCFt－资产在t时刻预期能产生的现金流，r－反映企业预期未来现金流风险的贴现率,即资本成本从业务构成角度，企业通常由当前业务和增长机会组合而成。而企业业务组合是一个动态的成长过程。因此，企业估价实际上是动态估价企业当前业务和增长机会组合的价值。即：企业价值＝Σ当前业务价值＋Σ增长机会价值企业投资估价有多种模型方法，例如，收益贴现模型(包括会计收益、现金流贴现模型)，市盈率、市净率等类比估价模型和期权模型。尽管企业经营的产品、业务以及所在产业有发展周期，但对于没有陷入财务危机的正常经营企业，不管采用收益贴现还是类比估价模型，通常假设企业持续经营。例如，采用现金流贴现估价模型时，往往把企业发展分为两阶段，形成两阶段估价模型：凭狸席阀碧PV恨H－引H以遮后持陪续经乔营价龄值的傻现值姥，其慨它变雀量的部意义僻同上哭。钻赏捉挥静企业锄经营画的财芽务目术标是嘉在持轧续经铅营过拘程中念为股凡东创水造价尤值。杆为此品要求精企业懂具有锣理性货的管装理行腐为：章制定甩能够图增加梨股东福价值兼的业坝务发放展战渡略和及竞争爷策略袖，管帝理业器务和剥增长卷机会比组合升。包袋括有碰效识揪别和洽经营译当前葱能够晋为股脾东孤增值峡的业米务缝；重倒组业僵绩歼下降额业务稠，使贵其达清到为体股东永增值胸状态嫩；分径立和蓝剥离排缺乏雄竞争值优势填、不浸能增膛加股吉东价遣值的俘现金丧陷阱打业务慎；自俯我开捉发或议兼并颠收购弓新的冻能够伍增加敬股东梦财富营的投稻资机闷会。秒渠字残企书业价休值＝雨Σ片当前慌增值跌业务观(持性续经碰营价酷值N董PV邻≥棚0)厉企尼茫技回塑卵桂针罚就－沈Σ木当前钢贬值渴业务盗(持毕续经雄营价狱值N拿PV优<0胳)翠瞎血借盟伪摘＋捕Σ日已明搜确的姜增长妄机会桌价值责似矮婶厨虎薯聚肥爬央仇＋朴Σ瓣潜在骄增长糕期权恋价值讨二．习企业瞧价值指创造骆的驱咸动机斧制与宏人力膨资本滑糖正湿竭企业兼当前赖业务疫发展远和新阅增长猫机会肠的实哀现是伙一个迫动态此过程典，需偿要一剩组资折产来镰驱动添，但放不是企会计封准则籍核算插的企监业资旷产组木合。薄会计痕准则榆核算洋的企以业资齐产主维要是弹当前跳业务善的有踩形资雁产，瓦而价原值驱拉动角腿度的易资产蓝组合晒则包织括会庄计准肾则的展有形昆资产错和无意形资延产(善见下唇表)稍，趴价值舒驱动纯意义时上的丽无形订资产仰包括歇财务天实力镜(包损括融洋资能左力，哗例如捆资信愚等级疾、增绑资扩魔股能友力等智)、邮组织诞资产姥(声坐誉，远品牌裂，与支供应泥商、由经销迁商以析及政灾府等增方面纵的关烂系资容源剧)刚以及拘人力裳资本全。价值驱动资产组合有形资产财务实力组织资产价值驱动资产组合有形资产财务实力组织资产人力资本企业市场价值现有业务组合新的增长机会新的增长机会疾无论挖是人巨力资绍本密议集的帮企业堂，例墓如高塌科技骨、管错理顾锻问等披咨询久服务顺机构承，还咏是资如本密缠集的锅传统于制造圈企业担，各冲类企押业和测任何纪成长兴阶段鲁的企泼业价染值驱店动角球度的个资产削组合家构成咸项目毒相似冰，但盾各项巩目的厚实力对和价寄值贡惹献的呆作用嘱差异咳显著尼。例挽如，洲资本难密集姿的企潜业，蒸有形永资产礼的价牲值贡睛献比弟例相漏对较然高，拥而人慰力资来本密悟集的企企业沙无形秋资产铁价值干贡献煤比例跳高；参同行欺企业禁中，舒在竞陕争中课获得军成功傍的企吓业，之有形吃资产斧的价斯值驱方动作登用相社对低膝。另妥外，研同一杯企业六的不腐同成漠长阶拦段，漂资产齐组合挑中的奏各项葬因素脂对价地值增盒长的酿贡献草也发损生变堡化。乒例如灭，制佩造业震公司弄发展述初期愚，有悉形资烘产的叠价值衫贡献半比例罢相对刊高，执而越毫往后悉，无傅形资披产的下价值逐贡献叉能力塑显著喘上升倦。净企业乒无形刃资产盖的价喷值驱快动能设力随伟企业荡经营咐成功禾而不亏断累汤积，则市场所价值熔持续适攀升奇。贱膛怠微软氏19饺85密年上掩市－咸19仿94水年股北票市篮值较(表实线厘)炎和净绍资产晃帐面锹值孟(床虚线嗽)惯变化地(此单位扬百万怀美元肆)狡竞钞争环辫境快食速和沿显著辉的变跟化，剑使企甚业资胃产组朵合中樱的各疲项要傲素的枝价值奏驱动器作用陆发生狱了显距著变获化。松全球赤竞争柿、技印术创的新速棒度的兔加快甚和资梳本市胶场发亭展，批使企友业经哥营所号需的式物质拜投入猴要素稿供给滚日益壳充分轨，信舅息技冤术使摩商业杂模式激发生磨显著意变化哥，有则形资首产对灾企业鼻价值鸟驱动振的贡训献相耀对下杨降。窑但全葱球竞够争、哥消费帜者主富权以遭及环稀境保跌护对玩企业茂技术绝、过南程创升新和于质量胖改善帮的需惠求和顽要求仔日益造增强染，而爷实现庆这些闷创新攀依靠易智力压和组窝织资肢产府。因荐此，勾以人冷力资于本和滨组织凑资产逝为主弱的无两形资巴产在椅企业度发展吗和价石值增鉴长的虫贡献筹迅速承上升博。玩企业洗现有吧业务对经营恢、增寺长机告会把绍握，普技术泻创新炒和组载织资禽产的弃有效岸运作扛均需辜要人榜力资烧本来皮管理免和支惰配。孤因此予，人享力资府本更姨为关各键。技关键追人物吧的经姥营能冈力、竭社会吼资源圈和声负誉对貌企业品经营伤和发斧展日总益重宿要。其以进创新鞭为增拘长机奴会推谜动力棉的公腰司，蕉价值损创造掏对渔关键珠人力围资本承的依反赖叉非常辛高，准但人箭才的桂竞争率日益造激烈给，使同人力京资本母价值福市场恳资本碎化，壳人才跑流动也性大炕大增展强，贱有效持的激宗励制游度对剩留住各、吸另引甚燥至争向夺有柴价值叮的人粉才和羡激发归其创晓新潜轰能日乳益重决要。祖由于传以创于新为械增长练机会盖推动增力的班IT墨公司镜价值慢创造率对关弃键人蛮力资技本的轧依赖俊非常畜高，制不少读IT集公司胞都有盖过因盖骨干妙人才覆的跳毁槽，矿而出堆现业概务危益机的锄经历箱。因甲此，谣IT笔公司淡在招赢股说史明书植中均信注明颂：排“猴如果猎本公省司不栗能挽遵留和赢聘请怨所需翠要的邮员工丢或任态何主低要人昏员离煮职，婆公司推将会饺遭到施重创革。寻”站把喘人力谈资本违视为龄IP量O她以后速企业挤价值腹增长姿的重凡要风旦险因满素。柔股权恶激励捐、管朋理行票为与马企业烟价值稍创造刚激励耍影响出企业额治理非、投方融资因和经耕营管狱理行妥为，私进而慕影响慎企业吊价值桌创造管。咸1．差股权腿激励鹅与企床业价勤值创绍造－磁早期葬成长弱型企窗业融成长粮型企斜业的朝价值祝创造饱模型孝可表脂述为砍：松拣世圾企宾业内喷在价犁值＝搞现有碌品牌关业务爽持续奔经营羊价值收＋潜糊在的器新品铃牌业霜务增冰长机暮会预剑期价乱值菜(1咬)处第一秧种情萌形：找创始脏人兼彩控股妄股东金和C养EO重，与酷外部浴公众馋投资鸭者利丝益一惕致。继但内岩部激续励不应足，骑影响次新的蛇增长租机会纷期权键的创然造和腐及时鸭将期随权虚柜值有粮效转秒换为贡企业围实质载增长食价值谎，使奇外部键投资黑者处喷于风兔险状及态。宴在此瞧阶段浪，公蚕司治也理模宗式为蠢创始诱人兼席控股中股东杯和C稼EO你，当球前业惹务主股要由宋创始虚人股含东开义创，王创始曲人股锹东有乡足够烦的激扫励，绳企业款组织蒙资本恢主要烘与创征始人当股东窑关联载。企怎业持鼓续经估营需凤要通飘过持焦续创宰新来扇不断游开发幼新的吗产品仿和市登场客影户。协即将猫设立燃的创赵业板绘上市堤企业杆多属虹于这狭种类猾型。甘由于牧网络堡新经扶济的改迅速龄发展荡，企司业创孤造的逆增长毫期权庭及其井期权推估价崭模型逝近年雄来在迫投资单估价烂中受哑到重访视。臣因为桂未来可潜在寒的新疮投资曾机会告是离齐散的犯，类块似于例期权应。但庸增长案期权饲与金茫融期仍权不还同，烤在金射融期昌权合磨约中恰，所羽有者起和行信使时卵限非筝常明撤确。抬由于虚企业锯经营汉和创黑新往屯往由坛具体宰人员奔、团记队承市担和毫负责植，例食如，免市场停营销破人员关在市鞠场开兔发过旋程中啦掌握汉了怖客户耻资源嚷，研价究开掌发人痕员掌米握了脆产品遮技术螺诀窍稿。因罢此，竿企业丛内部睛新的酸品牌烘增长棵机会讲期权惭的所矿有权予并不妈明确具，而至且增范长期歉权的祸所有权权很弄少受帽到法静律的腐有效收保护篮，行赞使也斜受管捧理行颤为影搏响。丛另外茫，人华力资辣本所达掌握烤的关唉键技涌能和轰战略奉资源农(例访如声兼誉、离客户忌关系鱼资源娇)偏也难窗以通雁过法哥律合床约，叮确定甩地由颗企业外法人岗和股包东所惨拥有均和控杏制。窜在这邀种情惰况下周，掌瓶握新草机会敢的关卡键雇激员面扣临在养原企少业实抚现增忌长机鸽会和巾辞职污另投词新主象或自导立山踩头的姿抉择薄。弱此时虏，企墨业新劣的增加长机骑会能割够有骡效转永换为蛛投资彩价值纲受内秤部激妨励制视度安遵排有编效性把的影步响。疫如果茄对创寇始人谎以外忠的关桐键人轨员缺匙乏有刺效的改股权预激励镜，虽指然管膝理人忙员和丑关键茄雇员评不离谣职，迁但通拖过消纱极怠结工，辣降低牲产出共，甚摸至暗垦地转盾移客劳户资坝源，怨延迟秃企业哄及时吐实现窜新的猛增长掠机会钉，从螺而降含低企号业增吗长价盾值。爪例如宏，红摄顶巨仰商胡伤雪岩鹅在上烘海钱并庄的罗总管咽宓本甜常和读在杭各州某咬当铺挎分号秩主管捎唐子油韶。棕如果看激励铺严重停不足谷，导词致掌芝握企轮业价碌值驱燃动资虾源的弄人辞准职，日往往嘴带走痕技术诚诀窍裹、客粘户资屈源等踏，使沉研究偷开发王半途杨而废养，使揪企业犹新增宅竞争晒对手被，显减著降迅低企群业投矛资价执值，辰甚至歪丧失志新的套增长样机会母。据鸟Bh物id约e[桌20与00峡]统漆计，岭在美号国增让长最垄快的搭50奉0家粱新兴秧公司仍中，问71牲%的腰公司梨创始残人来毅自跳非槽堆，这黑些公站司的疮产品摧则出犯自创俗始人气对原叨就职安企业肝技术论的茄模仿示或修宜改己。燥(2说)嘉第二匙种情娘形：为随着呼增资杀扩股收，作筑为企晕业价朵值驱猾动因象素的础控股找股东堡兼高烤层管当理人修员的渠企业遍原创誉始人筋股份哭比例伏下降德，公趁司治宏理模裕式中伯，外带部价离值评疲估型加的机绪构投秩资者侦处于围控股乳地位犹，此糕时，鞠如果碌对原甚创始祖人兼兰高层林管理知人员痛的激念励不鹊足，肿与外架部价邻值评汁估型纯股东美产生业利益需冲突型，从留而辞吗职自问立山域头或丹另投做新主僚。使玉企业嘱价值仆驱动戏资产剑流失剃和组为织资门产贬撕值，扰不但或使企堵业丧旦失增卷长机育会，城还危木及企蜜业当泉前业易务的顽持续壮经营偶，使流外部捡投资惯者的蔽投资幸价值蹲处于疑高风叶险状殖态，劫甚至闭使企竟业成越为没含有价泳值的蛛空壳傻，给聚外部滋投资应者造区成巨次大损浩失。予Ra狗ja籍n踩&肌Zi喂ng滨al否es纠[2批00取0a盒]给始出了朽一个究英国帖公司冰实例牌。1百99懒4年寻，英合国著承名广赏告公筐司S剪aa意tc互hi瞧&纷S闹aa剥tc坦hi鬼董事紧长M妥au韵ri千ce师S钉aa基tc败hi云向董高事会拦提出芽要求筛给自黄己提吓供丰唐厚的私股权灿期权带。S除aa积tc悦hi宽&酱S膝aa奉tc计hi础公司恩由M贞au缓ri润ce横S吴aa焦tc毒hi寸、C绍ha立rl桥es洽S锅aa就tc叼hi控兄弟葛创建忆于7樱0年息代初翅期，荒通过吩兼并拌收购肝，成渐为全定球最野大的满公告赴代理里公司愉。由块于该杂公司肆股票售价格广多年大低迷雾，持站有该堤公司苏30累%股染份的惹美国番某投易资基轧金对钓公司悲管理泪层在怠公司韵股票筋业绩斯如此翻差的载情况谁下还暴想给奶自己栏增加寿收益杨深为劣愤怒脊，于岸是联明合其血它股滩东在草公司蚁股东灯大会积上否粥决了持这一贩提案垫。M惩au蹲ri报ce摊S跳aa境tc在hi格为此锡辞职好，公恶司其板它几谎个关朵键的牲高级宅管理咱人员钢随后进也离毙开公竹司，味与M搜au公ri走ce橡S库aa锹tc蹦hi持兄弟甩合伙剂另起辽炉灶渗，成剪立M伐&C吐S顾aa撞tc学hi普广告译公司蹦，与百原公沫司开彼展竞摆争，猎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