美容护理行业2023年中期策略：消费K型分化把握品类升级

证券研究报告|行业策略产和下沉市场仍有望为消费韧性提供动力。从目前整体消费环境来看，截至2023年3月，全国居民及城镇居民人均可支配收入累计值同比增速分别增速的5.8%。对于个护家清、护肤彩妆品类的升级意愿在主要消费品类横向对货以得亮眼表现，如韩束、hbn、欧诗漫、谷雨、溪木源等品牌在淘系展，熟龄医美消费人群意愿稳中有升，年轻医美消费人群关注性价比并敢于尝试新产趋势二：线下场景逐步复苏，线上平台呈现内部分化。医美消费回补强劲，GMV机构表现优异。据企查查数据，个局。据一面数据，线上主流电商平台2019-2022年整体护肤市场增速分别71.0%/31.0%/27.1%/1.2%，增速有所放缓，其中淘系大多品类增长承压，抖GMVyoy，抖音护肤GMV302亿元(yoy+50.6%)。业持亿人，体重管理市场规模21亿元。爱美客、华东医药等企业积极储备开发溶脂LP与热玛吉等射频与超声等深层能量源设备兴起。3)注射类：基因技术进步与量产成本下行，胶原蛋白卡位眼周抗衰与水光市场渐上风口。存量替代与增量需求概念及成分持续创新为产品推新提供支撑点。随着消费者护肤需求不断进阶，品单品打造及品类系列化延展为重要发展路径。投资建议。板块估值目前处于历史中位水平，结合行业景气度有望回暖，配置价荐基本35/30XPE)，建议关注运营有望边际好转的福瑞达、丸美股份，以及细分赛道风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、流量获客成本上行、行业政策变(维持)行业走势沪深30016%0%-16%-32%2022-062022-102023-022023-06作者分析师赵雅楠分析师萧灵研究助理张望相关研究2、《美容护理：复苏拐点与韧性增长，把握优质资产3、《美容护理：上游专题：原研价值凸显，掘金优质请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明重点标的股票代码股票名称投资评级EPS(元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E300896.SZ爱美客入5.848.7612.4316.5076.2250.8135.8126.98603605.SH珀莱雅入2.883.905.126.5953.0039.1129.8023.1902367.HK入2.1135.302121.2216.90300856.SZ科思股份入2.292.833.514.5033.974922.16688363.SH华熙生物入2.022.623.444.2945.2334.8726.5621.30300957.SZ贝泰妮入2.483.194.065.0738.0129.5523.2218.59603983.SH丸美股份增持0.430.730.9376.8645.2735.5428.99600223.SH福瑞达入0.040.410.520.58266.5026.0020.5018.38资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价截止2023年6月20日P.3请仔细阅读本报告末页声明.消费环境及美妆景气度复盘 51.1消费环境：人口结构提供韧性增长动力，代际特点鲜明孕育市场机会 51.2美妆景气度复盘：零售环比回暖，市场整体呈现弱复苏 92.趋势一：消费结构K型分化，高端化与大众化并行 122.1化妆品消费力结构性承压，高性价比成为重点 12美消费多元化发展，熟龄及年轻用户需求各异 143.趋势二：线下场景逐步复苏，线上平台呈现内部分化 163.1医美线下消费场景复苏，客流逐渐回补 163.2化妆品品牌加大布局线下，线上流量红利趋缓下平台表现持续分化 174.趋势三：产品结构持续推新，纵向迭代延长生命周期 224.1医美管线：胶原蛋白、能量源医美与体重管理的新风口 22 2 图表4：年人均品类消费的未来预期(指数) 6 图表8：美国消费结构变化趋势(%) 7 8图表11：主要消费品类未来12个月预期价格意愿变化的人数净比例(%) 9图表12：化妆品类零售额当月值及在社零中占比(亿元，%) 9图表13：社零总额及化妆品类零售额当月同比(%) 9日) 10 图表16：护肤线上均价情况(单位：元) 10 023Q1财务数据(单位：亿元) 16图表26：2022年末医疗服务上市公司期末/新增机构数(单位：家) 17 P.4请仔细阅读本报告末页声明 图表39：我国溶脂针市场规模(十亿元)及增速(%) 22 利拉鲁肽和司美格鲁肽68周减重效果对比 23表42：国内体重管理产品梳理 23图表43：全球各地区能量源医美器械销售收益(单位：百万美元) 24表44：不同光电作用皮肤层级 24ny 27E中国胶原蛋白产品市场规模细分(单位：十亿元) 25图表47：中国肌肤焕活应用市场规模(单位：十亿元) 25表48：胶原蛋白针剂竞品对比 25图表49：2021-2030E中国再生针剂市场规模(百万元，%) 26玻尿酸针剂填充效果对比(示意图) 26 OPGMV 图表54：2023Q1淘系美妆个护赛道TOP10类目GMV及增速 28 日) 33P.5请仔细阅读本报告末页声明人口结构提供韧性增长动力，代际特点鲜明孕育市场机会人口结构和收入水平是影响消费的关键要素，中长期宏观层面，新增中产和下沉市场提供韧性。其中，从城市级别分布来看，新增的中产人群部分中有超70%来自三线人口的收入阶层变化资料来源：BCG《2023中国未来消费者报告》，国盛证券研究所中产及以上人口所在的城市级别分布资料来源：BCG《2023中国未来消费者报告》，国盛证券研究所人口代际特点鲜明从而孕育细分领域消费机会，消费主力仍具备升级意愿。人口结构占60%以上的收入，在未来仍为消费的主力，其在各品类的消费意愿和升级意愿较强图表3：按年龄段划分的四个世代人口结构资料来源：BCG《2023中国未来消费者报告》，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明2020-112021-112022-11图表4：年人均品类消费的未来预期(指数)资料来源：BCG《2023中国未来消费者报告》，国盛证券研究所收入水平及对未来的信心为影响消费行为和意愿的核心要素，从目前整体消费环境来看，中国人均可支配收入仍维持稳健增长，消费者信心指数年初以来有所回暖。根据在均有所回暖，为整体消费环境复苏提供支撑。图表5：中国全国及城镇居民人均可支配收入情况(单位：元)图表6：中国消费者信心指数情况0002019-122020-122021-122019-122020-122021-122022-12资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明图表7：2022年主要地区美妆个护市场表现人均美妆个护消费(元)1%2732%4国%52023中国美妆个护行业白皮书》，国盛证券研究所的消费市场，在近百年中个人消费总量基本保持稳定正增长。即使遭遇经济危机等冲击(如1930年初大萧条、1939-1945年第二次世界大战、2008年次贷金融危机等)，美水平的提升，服装等基本生活需求之后，人们开始转向汽车、家电、家居等耐用消费品，主要物质需图表8：美国消费结构变化趋势(%)198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源：Wind，国盛证券研究所日本前期受美随着收入增长停滞、国民高负担、非正式雇佣制度及高度城市化后的人口老龄化等因素消费观念逐渐盛行。P.8请仔细阅读本报告末页声明图表9：日本消费结构变化趋势(%)资料来源：Wind，国盛证券研究所注：以单身家庭情况为例我国消费结构有望渐进演变，化妆品仍属于占比较低的可选消费品类。参考美日发展路径来看：我国与美国在国际产业链分工、东西方文化背景等方面差异较大，与日本则在收入分配结构、东亚文化属性、消费偏好等方面较为相似，均属于高储蓄率、低消费质需求逐步转向服务型消费，食品与衣着消费支出占比呈下降趋势，交通通信与文化娱中国主要类型消费在社零总额中的占比变化趋势品必品2018-032019-062020-092021-12%9-112021-09%%%资料来源：Wind，国盛证券研究所我国人口基数及消费市场庞大，消费结构分层更为显著。我国消费市场庞大，收入差距、人口年龄、教育水平、城市分布等多重因素导致不同阶层在消费能力和内容等方面城费行为相对超前，向理性简约回归的趋势更为显著；三四线城市则主要呈现出生存型消P.9请仔细阅读本报告末页声明0.8% 0.8%0.6%0.8% 0.8%0.6%中国消费市场仍在多个品类呈现较强的品质升级需求势头。在过去两到三年中，虽然有宏观经济及外部扰动，中国消费者仍在多个品类呈现出较强的品质升级需求和为之支比中处于中上游。图表11：主要消费品类未来12个月预期价格意愿变化的人数净比例(%)各各品类未来12个月预期价格意愿变化的人数净比例(%)13%11%-3%-4%到专家业服培25%20%15%10% -15% 购房装修兴趣培训包装饮食运动装备休闲服饰数码产品医疗保健丽人服务护肤彩妆生鲜有机理财产品个护家清汽车汽配大小家电奢侈品资料来源：BCG《2023中国未来消费者报告》，国盛证券研究所注：净比例(%)=该品类选择价格升级的人数占比(%)-该品类选择价格降级的人数占比(%)，净比例为正则表示消费者对品类有升级意愿，为负表示消费者对品类偏向降级，数值越高表示意愿越强烈。比回暖，市场整体呈现弱复苏2023年至今化妆品社零环比有所回暖。2022年由于物流受限等外部因素造成短期波R图表12：化妆品类零售额当月值及在社零中占比(亿元，%)图表13：社零总额及化妆品类零售额当月同比(%)比000资料来源：Wind，国盛证券研究所 0-10资料来源：Wind，国盛证券研究所从主要消费板块上半年涨跌幅表现横向对比来看：大多消费板块受到节假日催化呈前纺服板块实现上涨，累计涨幅分别为9.9%/1.9%，美容护理板块跌幅为-12.1%，表现P.10请仔细阅读本报告末页声明.3%10%5%0图表14：主要消费板块2023年逐月及年初至今累计涨跌幅(截至.3%10%5%010% 年初至今轻工食饮轻工食饮.2%美容护理商零%.7%.7%资料来源：Wind，国盛证券研究所(yoy+7.95%)，其中：1)线上渠道销售额约806亿元，淘宝、京东、抖音平台总预估第二季度化妆品市场规模约2327亿元(yoy+8.4%)，其中，线上销售额预估为亿，同比增长3.1%，整体呈现弱增长态势。从均价表现来看，淘系及抖音平台护肤均Q滞销产品进行调价以清库存。图表15：护肤线上GMV情况(淘系+抖音合计)图表16：护肤线上均价情况(单位：元)护肤线上GMV(淘+抖，亿元)同比0淘系均价抖音均价医美消费回补较为强劲，一季度线下客流环比三位数高增。我们认为医美作为高端美实现强劲复苏，其中私信量/全平台下单量/全平台验单人数/全平台GMV分别环比增长226%/193%/318%/207%。其中私域业务增长靓眼，转诊咨询量/转诊到院核销人数/P.11请仔细阅读本报告末页声明图表17：2023年春节后全平台数据环比增幅图表18：2023年春节后私域数据环比增幅春节后全平台业务数据环比增速226226%207%私信量全平台下单量全平台验单人数全平台GMV资料来源：医美圈，更美，国盛证券研究所节后私域数据环比增幅%转诊咨询量转诊到院核销人数转诊核销GMV资料来源：医美圈，更美，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明短期内的经济环境波动影响收入水平和增长性，进而影响阶段性的消费行为，长期的财富分配则影响阶层流动性进而逐渐改变消费理念和结构。日本作家三浦展曾提出“第四消费时代”的概念，阐述了日本所经历的四次消费变化，包括从物质享受到精神大发展机遇，而具备“伪豪华”与“轻奢侈”属性的产品可能面临市场需求萎缩、竞争恶化的风险。承压，高性价比成为重点化妆品消费市场在2023年一季度整体处于弱复苏态势，直播电商平台成为消费者重要购买渠道，可有效刺激消费需求，但仍存在大促流量红利消减、新兴渠道竞争加剧等问从不同价格区间的产品销量分布来看，护肤品类向中低端价格带集中，彩妆品类两极类目：分化相对较为显著，214元以上的高档彩妆和15元以下的高性价比商品销量占比有所增图表19：2023Q1淘系护肤类目价格区间销量分布图表20：2023Q1淘系彩妆类目价格区间销量分布2023Q1淘系护肤类目价格区间销量分布0%10%20%30%40%以上以上%%3%49-49-109%11.1%12.4%12.1%13.6%7.6%8.7%资料来源：用户说，国盛证券研究所2023Q1淘系彩妆类目价格区间销量分布0%10%20%30%40%50%3312680%7.1%%2%2%资料来源：用户说，国盛证券研究所支出理性化趋势下美妆消费力结构性承压，部分国货以性价比优势获得亮眼表现。从2023年1-5月主要品牌在淘系和抖音平台合计的销售表现来看：增速较高的主要为基n集团指出其高档美容产品在中国的增速低于预期，一季度集团业绩优异的拜尔斯道夫也P.13请仔细阅读本报告末页声明音平台的销售表现2023年1-5月化妆品线上销售数据概览淘+抖总和GMV(淘+抖总和GMV(亿)yoy抖音yoyGMV(亿)均价(元)排名品牌yoyGMV(亿)yoy欧莱雅珀莱雅兰蔻欧莱雅珀莱雅兰蔻雅诗兰黛sk-ii玉兰油海蓝之谜rsas资生堂薇诺娜123456789%%0496%%%-修丽可科颜氏韩束赫莲娜hbn娇韵诗谷雨芙丽芳丝mistine4.6%%修丽可科颜氏韩束赫莲娜hbn娇韵诗谷雨芙丽芳丝mistine4.6%%%%20-4.75--6.436.681.865.113.135.842.894.98------2122232425262728290珂润后百雀羚理肤泉溪木源欧诗漫黛莱皙至本安热沙如薇418.9%465.5%41.7%4.994.914.834.594.544.314.184.634.13---主，但海外大牌亦逐步增加布局力度。P.14请仔细阅读本报告末页声明图表22：淘系/抖音平台618预售头部品牌榜单资料来源：青眼，国盛证券研究所注：标红为国货品牌龄及年轻用户需求各异医美消费多元化发展，熟龄及年轻用户需求各异。熟龄医美消费人群意愿稳中有升，年轻医美消费人群关注性价比并敢于尝试新产品。根据德勤《中国医美行业2023年度美消费意愿出现较明显的提升，并未过多受到外部环境影响。医美消费需求持续多元化发展，机构和厂商不断深入洞察挖掘，成为市场的重要增长点。高端消费群体对于悦己益于医美消费需求多元化，定价较高端但较长效的产品比如少女针、天使针以及性价比P.15请仔细阅读本报告末页声明龄&年轻医美消费人群特点资料来源：德勤《中国医美行业2023年度洞悉报告》，国盛证券研究所医美消费结构表现分化，低价引流产品与高端品并行。参考新氧医美产品评价体系，我们划分注射品类价格带为低价引流(1000元以下)、中端品类(1000-3000元)、高三消化之下，中端价格带对应产品有所减少。低价格带引流产品不断丰富，嗨体2.5ml、润百颜黑金、术唯可三大玻尿酸产品分别以8.5/8.3/7.6的人气热度位居大众线的前三热图表24：医美终端注射类产品评价统计(截止2023年6月16日)资料来源：新氧，国盛证券研究所P.16请仔细阅读本报告末页声明部分化医美服务需求强劲。以终端龙头机构商朗姿股份为代表，2023年一季度医美业务收入至0.62亿元。我们测算其中新设机构单位成本与固定摊销下降与客流爬坡带动盈利能力持续修复，次新机构与成熟机构净利率水平有望恢复至5%-10%。港股医美服务商下客流强复苏下公司于FY2023H1实现营收18.93亿港元(yoy+31.1%)，其中FY2023Q1高景气度传导与上游厂商出货交叉验证。终端医美成长可与上游产品供给放量进行交Q单季度实现营收6.3亿元(yoy+46.3%)，环比增速达40.2%，我们测算其中嗨体系列(颈纹+营中心、全资子公司欣可丽美学依托核心再生产品伊妍仕持续拓展注射填充市场，图表25：医美核心上市公司公司2023Q1财务数据(单位：亿元)速速.3%.2%1.9%6%.0%0%7%.5%.1%1%生美与植发等泛医美服务寒冬已过，环比恢复明显。从生美与植发等泛医美服务赛道看，行业准入门槛相对较低，竞争格局更为分散，在经济与消费环境周期下行中中小型对优势，万家的数量位居区域分布前三。近十年间医美新注册企业数量不断增加，其中2021年营活力恢复与医美需求强劲增长推动新一轮拓店潮，参考企查查数据统计，2023年一。P.17请仔细阅读本报告末页声明龙头服务商拓店高增，加速占领终端市场。龙头机构韧性强劲，以内生+外延增长模式和们预计今年仍维持高速扩店计划，有望新增门店29家。雍禾医疗植发门店向低线城市下沉实现广度覆盖，在一线、新一线城市采取加密策略探图表26：2022年末医疗服务上市公司期末/新增机构数(单位：家)图表27：深圳米兰柏羽综合医院开业仪式02022年新增门店数2022年末门店数2023年预计开店数378292432042612朗姿股份奥园美谷华韩股份美丽田园雍禾医疗.2化妆品品牌加大布局线下，线上流量红利趋缓下平台表现持续分化线下化妆品消费自年初以来逐步回暖，为品牌和消费者产生链接的重要途经。据中国渠道的试妆、试色、产品解说等服务为吸引消费者的重要手段，线下的布局、设计也可➢美妆集合店：作为新兴渠道对于年轻客群有较大吸引力，具备一定品牌力的集合店在今年逐步开始重新扩张。如THECOLORIST调色师门店已连续4个月实现同WOWCOLOUR新店在今年开业。仍表现出有韧性的抗风险能力，迎来业绩回暖。据久谦数据统计，屈臣氏、丝芙开300家以上新店。此外，据青眼调1万+CS门店，2023Q1销售额为28.89亿元，➢品牌专柜以及门店：据久谦中台数据，多个化妆品牌同店销售额均有提升，大多同比增长超二位数。其中，兰蔻、兰芝、资生堂、欧诗漫、SK-II、香奈儿(美妆)、P.18请仔细阅读本报告末页声明图表28：花西子全球首家线下旗舰店“西湖隐园”：珀莱雅线下酒咖快闪店资料来源：花西子，国盛证券研究所资料来源：未来迹，国盛证券研究所化妆品品牌陆续加大布局可提供稳定利润来源的线下渠道，分渠分品及价格体系管控种方式相结合。➢华熙生物：旗下品牌米蓓尔于近期开启线下动作，宣布入驻4000+家屈臣氏。润集合店同时还在华东、华北地区一线城市开设直营单品牌店；在日➢福瑞达生物：拥有瑷尔博士、颐莲等多个功效护肤品牌，近期宣布将在今年全面的目标；图表30：近三年部分进军线下美妆品牌情况概览资料来源：青眼，国盛证券研究所P.19请仔细阅读本报告末页声明流量红利趋缓下电商平台竞争愈加激烈，新兴社媒平台对于传统电商平台持续分流。GMV年京东GMV(yoy+32.5%)。，呈现立体化综合竞争趋势，主要包括以下维度：1)规模范围：决定了用户基数和商品丰富程度。如：平台用户不断下沉、品类/商品/服务数量交化、电商化等融合平台3)赋能能力：决定了平台吸附及变现能力。如：从单一广告投放、转化到提供直播渠道、供应链扶持等赋能能力升级。图表31：中国主要网络零售平台发展情况概览之间协同赋能潜力较大；京东主要为自营+自建物流打造在高售价/强时效性类目上的力均较大的特点，为各电商平台重点布局品类。图表32：典型品类特点及对电商平台的意义和价值美妆品牌对于不同平台的定位及策略也有所差异。目前淘宝天猫仍为大多品牌的核心P.20请仔细阅读本报告末页声明红利以及内容属性，为部分品牌的重要增长发力点，在品牌推广营销和销售等方面具有重要意义，自播间的精细化运营成为改善渠道利润率的重点；京东平台则具备一定物流较高成为品牌重要的宣传营销平台，唯品会和拼多多则为长尾货品清库存或向下沉市场渗透的主要发力渠道。图表33：各类美妆品牌的主要渠道策略美妆市场在线上传统电商平台增速有所放缓，抖音等平台持续分流。据一面数据统计，音平台累计护肤GMV为906亿，同比增长3.1%，其中淘系平台护肤GMV604亿元(yoy-11%)，抖音平台护肤GMV302亿元(yoy+50.6%)，占比淘系约一半。图表34：淘系/抖音平台月度护肤类GMV走势6005004003002000淘系GMV(亿元)抖音GMV(亿元)抖音/淘系888.3%44.4%1219685100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05价为357元(yoy+1.81%)。其中美容护肤/美体/精油类目GMV约73.71亿元(yoy-3.63%)，产品均价为385元(yoy+0.61%；彩妆/香水/美妆工具类目GMV约12.16亿元(yoy+29.98%)，产品均价为249元(yoy+18.87%)。GMVyoy2%)，均价为P.21请仔细阅读本报告末页声明图表35：天猫618预售情况概览图表36：抖音618预售情况概览度5月26日-5度5月26日-5月30日，从淘系/抖音平台的主要细分品类表现来看，面护套装/精华/乳液面霜/面膜仍为平台的核心品类，淘系平台大多品类增长承压，抖音平台中低客单品类增速较高。➢淘系：据魔镜市场统计，细分品类占比方面，面护套装＞精华＞乳液面霜＞面膜，14.0%/12.7%/10.5%，大多品类增➢抖音：据魔镜市场统计，细分品类占比方面，乳液面霜＞面膜＞面护套装＞精华，图表37：淘系/抖音平台主要护肤细分品类销售额及增速情况(亿元，%)淘系/抖淘系/抖音平台主要护肤细分品类销售额及增速情况(亿元，%)淘系抖音2021年20222023年1-5月2022年2023年1-5月GMVyoyGMVyoyGMVyoyGMVGMVyoy面护套装9311.5%479-19.2%-11.8%964530.5%精华33911.9%337-0.4%84-17.7%964123.6%面膜289-8.1%253-12.5%4-17.0%78.2%乳液/面霜26313.4%253-3.8%7-3.4%55.1%眼部护理-2.7%-15.7%8-19.8%644.9%化妆水/爽肤水6.1%98-14.7%9-16.8%59.6%防晒21.3%91-10.4%-6.7%178.3%P.22请仔细阅读本报告末页声明，纵向迭代延长生命周期4.1医美管线：胶原蛋白、能量源医美与体重管理的新风口品类创新与管线迭代推动行业持续成长。医美由上游医疗器械产品与服务的供给创造需求，以品类的丰富与创新持续维系成长生命力。轻医美以低风险、可逆性、渐进式等充介质上由单一品类走向新兴材料与复配溶液。光电设备由浅入深，由弱至强，在能量源上从激光/脉冲光等低频能量逐步发展至射频、超声等深度能量，从皮肤浅层治疗渐入深层提拉抗衰。管线趋势一：由面部走向身体，减重市场的新机遇。由于生活标准改善与极度缺乏身.29亿(2026-2030CAGR=3.84%)。庞大的肥胖人群与减重需求支撑下，美护发展方向由面部走向身体管理，减重产品市场具备极大增长动能。参考爱美客港股招股书图表38：我国肥胖人数&体重管理产品市场规模图表39：我国溶脂针市场规模(十亿元)及增速(%) 0中国肥胖人数(百万人)中国体重管理产品市场规模(亿元)72 0中中国溶脂针市场规模(十亿元)EEEEEE029E2030E排出体外，减少局部脂肪堆积实现塑形管理。其中去氧胆酸对脂肪细胞破坏清除效果更抑制下丘脑摄食中枢的作用，适应症得以逐步拓宽至超重人群减重管理。利拉鲁肽、司益较高，可显著改善患者血压血脂等多项指标。P.23请仔细阅读本报告末页声明图表40：溶脂针作用示意图图表41：利拉鲁肽和司美格鲁肽68周减重效果对比资料来源：丁香园，国盛证券研究所在研管线储备丰富，有望填补国内减重产品合规空白。体重管理赛道空间广阔，各大上市。2)GLP-1激动剂赛道：华东医药已实现领跑，用于糖尿病治疗的利拉鲁肽注射图表42：国内体重管理产品梳理有效成分胆酸注射液胆酸注射液胆酸胆酸糖尿病适应症已在中国获批上市资料来源：Medactive，公司年报，公司公告，国盛证券研究所管线趋势二：能量源医美由浅入深，由点向面。至2021年全球能量源医美器械销售额产品迭代遵循由浅入深的规律，由激光、强脉冲光等浅层能量源设备逐步向射频、超声等深层能量源发展。主流光电能量穿透效果与能量强度呈现超声波>射频>强脉冲光/激光。能量形式；作用真皮层可达到紧致、除皱、刺激胶原蛋白再生，实现抗衰。终端产品以热玛吉、超声炮、Fotona4D、热拉提等为P.24请仔细阅读本报告末页声明000图表43：全球各地区能量源医美器械销售收益(单位：百万美元)图表44：不同光电作用皮肤层级 146271 537975427423拉拉丁美洲资料来源：MedicalInsight，复锐医疗科技招股书，国盛证券研究所单品发展规律。以复锐旗下Harmony系列为例，同一产品每6-7年实现系列全新升级图表45：Harmony系列产品介绍时间端口数量模组/AFT/NIR/LED脱毛、紧肤、祛疗、色素性learLiftT/AFT/NIR/LED疤除痘等功能learLiftTCleanSkin/AFT/NIR/LED疤除痘等功能learLiftTeanSkinPro资料来源：Alma官网、复锐医疗科技招股书、公司年报、国盛证券研究所针对求美者多元化美容需求，将注射类项目与光电类项目结合，例如皮秒激光+交联玻的美护效果。制剂所占据，2021年少女针、童颜针、天使针三款再生新品获批与重组胶原蛋白技术进步标志自然美学引导下胶原蛋白类产品的风口再起。对比传统玻尿酸，胶原蛋白注射用，且不易出现丁达尔现象与亲水肿胀症；再生针剂则兼具即时填充与长效再生效果，更适宜骨性部位填充，以渐进式美化与高性价比媲美大分子玻尿酸在填充领域的优势。分路P.25请仔细阅读本报告末页声明信基因技术进步与量产成本下行，重组胶原蛋白渐上风口。过去受填充场景有限、原料所桎梏。近年以来，重组技术的成熟发展与巨子生物、创健医疗、锦波生物、聚源生物有信图表46：2017-2027E中国胶原蛋白产品市场规模细分(单位：十亿元)图表47：中国肌肤焕活应用市场规模(单位：十亿元)0组胶原蛋白渗透率(组胶原蛋白渗透率(%)837.7%10837.7%1082231423341资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所0重重组胶原蛋白渗透率125.552.430.9332.12.62.83.75.16.58.19.811.713.72017201920212023E2025E2027E资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所胶原蛋白合规产品有限，精准卡位眼周填抗衰与水光市场。胶原蛋白注射剂具有美白、抗衰、保湿、补充养分等功效，可在全面部注射实现皮肤弹性及含水量提升、美白抗炎肤柔美、肤莱美，应用于改善组织老化和黑眼圈，以及面部轮廓修饰。长春博泰旗下弗缦为牛胶原蛋白，相比猪皮胶原质地更为致密均匀，可通过补充胶原蛋白提升人体真皮。图表48：胶原蛋白针剂竞品对比比维度肤丽美柔美肤莱美时间批证情批证情况机构症射以纠正鼻唇沟重III类医疗器械III类医疗器械层注射以纠正沟重力性皱纹部动力性皱纹公公司生物形态型型来源猪皮胶原息白(猪皮软化)非交联I型胶原蛋白(猪化)蛋白卡因原蛋白冻干纤维感不含减痛成分不含减痛成分含利多卡因含利多卡因资料来源：新氧、NMPA、医美部落、国盛证券研究所再生时代的新纪元，存量替代与增量需求双驱动。合规化发展与产品供给持续丰富孕充+渐进式美丽的效果在终端备受欢迎，其浓度与形态的不同配方可替代部分玻尿酸注P.26请仔细阅读本报告末页声明00信息市场扩容。据Frost&Sullivan数据测算，2022年合规再生针剂出货口径同比增速高达00信息图表49：2021-2030E中国再生针剂市场规模(百万元，%)图表50：再生针剂和玻尿酸针剂填充效果对比(示意图)规模(按销售额计，百万元)Y资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所“即刻填充+渐进美丽”备受追捧，爆品起量放大填充市场优势。再生爆品少女针、天使针分别以PCL/PLLA微球引发人体排异反应诱导成纤维细胞再生胶原蛋白，上市以来通过牌照授权制度为合规机构与医生认证，加强B2B2C联动推广，入驻美莱、艺星、2023Q1医量有望实现翻倍增长至20万支以上。长春圣博玛旗下童颜针艾维岚差异化定位全面部与浅层填充，入驻米兰柏羽等高端轻医美机构，价格管控优秀并受益于稀缺竞争格局。再生针剂竞品对比濡白天使伊妍仕少女针艾维岚童颜针爱塑美比维度 时间机构批证情况症皮深层、皮下浅层沟皱纹植入以纠正中到重度沟皱纹沟皱纹皮深层以及皮下组织层唇沟施打部位鼻部、颞、下巴等骨性填充位、鼻部、颞部、下颌部位填充，主打全面紧致抗衰度调配实现部位填充形态有(含交联玻尿酸)有(含CMC介质)无有(多孔性微球体结构)软，支撑力弱强感含利多卡因P.27请仔细阅读本报告末页声明在产品有效和安全的核心需求下，美妆消费者对于细分功效的诉求具备多样性，且其护肤知识体系的专业化程度不断进阶，化妆品在产品的品类、功效、成分等多方面具新性，为品牌商推新提供多维发力点。化妆品功效及成分持续细分2023中国美妆个护行业白皮书》，国盛证券研究所面部美容工具和纸品/湿巾三个类目实现正增长，其中头发清洁部分的增长高达162%；销售额方面，前三名面部护理套套装、面部精华、乳液/面霜均属于护肤类目，2023年图表53：2023Q1淘系美妆个护赛道TOP10类目GMV及增速资料来源：魔镜市场情报，国盛证券研究所Q速超191%，植物泡泡染发剂增速达80.1%，身体素颜霜中多添加养肤成分，增速同比达P.28请仔细阅读本报告末页声明图表54：2023Q1淘系美妆个护赛道TOP10类目GMV及增速资料来源：魔镜市场情报，国盛证券研究所随着消费者护肤需求不断进阶，对修护/美白/抗衰老功效的关注度显著提升。根据美丽修行大数据统计，2022年在各功效宣称的护肤品中，保湿、滋润和修护占据消费者美妆消费者主要关注的功效各功效对应的热门成分各异，为产品创新提供支撑点。从热门成分来看，具有抗衰、。抗衰老成分中，透明质酸、母菊花等。敏感肌人群则有所分化，油敏肌更关注控油/祛痘成分，干敏肌更关保湿/抗衰成分。P.29请仔细阅读本报告末页声明：功效成分生命周期曲线：抗衰老/美白热门产品成分使用率情况美妆热门概念持续创新，反映消费者日益增长的健康护肤需求。在“成分党”和“抗兴热门护肤概念，其配方更温和适合敏感肌，用麦角硫因、虾青素、植物多酚、白藜芦P.30请仔细阅读本报告末页声明图表58：“早P晚R”为承接“早C晚A”的新热门护肤概念资料来源：魔镜市场情报，国盛证券研究所整体而言，在美妆行业增速中枢趋稳以及消费者心智趋于理性化和专业化的大背景下，费支出逐渐理性化并在护肤专业性方面逐渐提升，从原来的关注成分进阶到关注不同成分的科学配比和复合协同，成分原料和技术更迭是品牌累积品牌溢价的基础。主要头部化妆品企业逐步加大自主研发投入，以独家研发体系来建立差异化竞争力，围绕核心活性成分与主打功效开展品类和产品的系列延伸成为重要策略，首席科学家、研发中心、自有原料、专利技术、引入全球名企研发背景人才等已逐渐成为头部美妆企业的标配。如巨子生物凭借在重组胶原蛋白领域的研发优势，赋能旗下可复美等品牌实现亮眼增长。➢2)产品推新为商业化落地发力点，大单品打造及品类系列化延展为重要发展路径。由于单品类市场容量有限，品牌对于品类布局需较为全面，较好的发展路径为首先通过精华、眼霜、面霜等高势能高毛利品类打造核心大单品，夯实品牌的消费者心智，并逐渐延伸至面膜、水乳等大体量品类进行放量，实现系列化延展，并对于不同系列进行差异化定位，扩大对于用户细分需求的覆盖，如珀莱雅通过红宝石/双抗/源力/美白等系列的布局均通过精华大单品为切入口，不断进行细分品类拓展，实现业绩稳健增长。由于美妆市场具备较强的创新性，且美妆用户的消费需求在持续细分进阶，品牌需对消费者需求和市场热门概念、热门成分等趋势有较强的洞察和把握能力。如可复美、丸美等品牌通过胶原蛋白热门赛道实现亮眼增长，瑷尔博士则通过微生充分竞争市场，单品牌体量具有上限，因此对于企业而言搭建差异化定位的品牌矩阵为打开中长期成长空间的重要路径。如珀莱雅公司旗下除护肤主品牌珀莱雅品牌彩棠/Off&Relax分布主打彩妆/洗护赛道，并持续打磨提升大中同发力贡献良好业绩增长。P.31请仔细阅读本报告末页声明中国头部美妆企业品牌矩阵情况资料来源：肽研社，国盛证券研究所P.32请仔细阅读本报告末页声明值高位回落，已近历史中位水平估值高位回落，已近历史中位水平。复盘板块历史估值，以市盈率PE(TTM,整体法,剔度有望持续回暖，配置价值逐步突显。看，➢化妆品板块：品牌商/代运营/原料代工商目前PE估值水平分别为45.9/52.3/28.7历史偏低位水平。中上游针剂厂商估值已回落至历史中位水平，下游终端机构虽有大幅调整，但受业➢图表60：医美细分板块估值情况(PE-TTM-整体法，剔除负值)图表61：化妆品细分板块估值情况(PE-TTM-整体法，剔除负值)02019M12019M92020M52021M12021M92022M52023M1d原料代工原料代工0化妆品2020M12020M72021M12021M72022M12022M72023M1资料来源：Wind、国盛证券研究所；数据截至2023年6月7日；美护消费仍具备较强韧性，但在短期内需求疲软、渠道红利消失的行业下行阶段，板块经营表现出现分化。随着监管层面不断规范引导行业正规发展、良性竞争，优质龙头在合规经营、抗风险能力等方面的优势逐步突显，后续有望持续通过能力圈升级以增速。强劲回补中终端机构有望在低基数基础上实现业绩高增。长期趋势中，颜值经济发展与高端可选需求升级仍为成长主题，我们继续看好兼具研产壁垒的医美上游医疗争的红利赛道。优质龙头有望通过研发投入加码以支撑产品矩阵更新迭代，并叠加端实现良好增长。P.33请仔细阅读本报告末页声明图表62：核心覆盖标的估值表一览(截止2023年6月8日)23E24E25E化妆品营业收入(百万元)公司名称2.69857.205816份9254.47515410.3159386---459-6--001云集团0714资料来源：Wind、国盛证券研究所重点标的投资策略方面，针对大体量公司，在原有高基数收入上要求持续增长，对于公都会出现增长不及预期的可能性；针对体量较小的低基数公司，需抓住公司卡位细分赛P.34请仔细阅读本报告末页声明优势地位，全年发力主线持续依托1)濡白天使：定位高端再生市场，主打骨性部位填充与渐进式美丽，积极优化销售与渠道策略，参考新氧终端评价位居竞品前列。我们预I临床试验，重新规划去氧胆酸项目，并与北京年学习教程，提高医生培训效率，线上+线下模式联合终端共同推进消费者教育。其中参9%/32.8%。P.35请仔细阅读本报告末页声明产品矩阵及成长路径清晰，渠道运营优势强劲。珀莱雅为综合能力较强的稳健成长型大单品到家族系列再到多个功效系列，不断延申对细分人群需求的覆盖并提高连带与复购，核心产品纵向迭代延长生命周期，大单品占比/一二线消费者占比及客单价等指标稳步提升。渠道端注重直营/自播能力建设，减少外部依赖，且价盘维稳决心较强，严美多品牌覆盖多个功效赛道，放量趋势有望延续。珀莱雅子品牌彩棠/OR/悦芙媞分别卡良好，彩棠/Off&Relax/悦芙媞在天猫成交额同比增长100%+/500%+/130%+，在抖音成交额同运营，有望打造新一代平台型化妆品集团。基于年报及一季报表现，我们预计2023-P.36请仔细阅读本报告末页声明深耕防晒剂二十余年，成长为全球龙头市占率超20%。公司旗下化妆品活性成分及合原料环节价值放大，赛道格局有望优化。中国防晒产品渗透率相对于海外市场仍具备较大提升空间，下游需求稳健支撑防晒剂市场稳健增长，供给方面，防晒剂领域具备较高的标准供应商认证体系，导致进入壁垒较高，格局较为稳定。中国香精香料行业规模间体自制能力，产品具备较高品质以及较高性价比。客户群涵盖国际头部企业，并陆续拓展国内市场，客户粘性较高。品类方面布局新型防晒剂陆续放量，拓展氨基酸表活、。估P.37请仔细阅读本报告末页声明护肤品产品矩阵持续升级迭代，中台加强赋能渠道运营能力。公司功能性护肤品践行献良好增长。分品牌来看：1)润百颜：聚焦科技修复定位，除屏障次抛和HACE次抛加强对GABA系列打造；4)米蓓尔：一季度主动调整以强化敏感肌赛道品牌心智，重磅推出3A紫精华后续有望放量。随着大中台赋能抖音等重点平台精细化运营提升自然块盈利能力有望逐步优化。玻局。随着新原料陆续获批及产研转化推进，有望为后续产品卖点加强赋能，医美业务结需求恢复有望回暖，高附加值医药级原料高增驱动结构优化，打造胶原蛋白第二增长曲线蓄势待发。有望迎来盈利拐点。我们预计2023-2025年营收分别为81.0/101.3/125.1亿元，归母P.38请仔细阅读本报告末页声明此外，针对化妆品品牌业务体量相对较小、仍处于产品定位/渠道改革转型期的标的，如丸美股份、福瑞达、水羊股份等，需重点关注经营改善下的恢复性增长。➢丸美股份：主品牌持续聚焦头部产品系列，恋火品牌实现高增+332%。2022年主品牌丸美营收13.98亿元(yoy-12.32%)，营收占比80.81%，品牌定位持续围绕眼霜强化抗衰心智，线上线下分渠分品保障优质增长。线上聚焦小红笔等眼部产品并加大渗透小金针、奶油霜等抗衰系列，线下主推重组胶原蛋白冻干粉套盒.86亿元(yoy+331.91%)，以大单品策略稳步渗透底妆赛道，以看不见/蹭不掉系列加大对干油敏不同肤质的覆盖，丰富底妆SKU同时推进自播及线下新➢福瑞达：公司聚焦发展生物医药板块，化妆品业务稳健增长。背靠福瑞达大厂产研资源赋能产品矩阵，2023年Q1化妆品/医药/原料板块板块分别营收4.73亿/1.43亿/0.76亿元(yoy+12.68%/+59.21%/-1.3%)，其中，化妆品毛利率同比提升1.3pcts至62.86%，颐莲/瑷尔博士分别实现收入1.71亿/2.43亿元，同比+5.6%/8.0%。颐莲通过喷雾大单品带动品牌体量稳增，并通过嘭润面霜等拓展品类提升客单；瑷尔博士核心产品微晶水、反重力水乳等表现稳健，闪充系列形成系列化布局，以褐藻核心成分深耕抗衰市场。渠道端加大开拓直播占比有所提升。，报表质量有望持续提升。我们预计2023-2025年整体营收。主品牌业务营收/利润占比分别约40%/60%，主品牌御泥坊主打定位民族特色，所收的较高净利率，随着产品矩阵陆续丰作品牌数量、覆盖品类及赋能维度。随着生产智造基地逐步投入使用，盈利能力P.39请仔细阅读本报告末页声明VV，营销力显著破圈。产品力不断验证，加速打开护肤品成长空间。公司于敷料、功能性食品、护肤品领域化产品结构，推动护肤品类的迭代创新，相继打造重组胶原蛋白次抛精华、胶原大膜王等新品接力高长期依托强研发与资质壁垒赋能医美赛道。公司以研发基因优势构建护城河，基于重H品牌成长性，未来有望在护肤+医美领域齐头并进实现业绩高增。我们预计公司2023-P.40请仔细阅读本报告末页声明领跑全国，“生美+医美”龙头服务商。美丽田园为我国美丽健康服务行业优质连锁机，一站式业务协同，精细化营运打造用户口碑。三条主线业务覆盖美护全生命周期，生户到店消费增长超20%。我们认为公司以优质流量沉淀，在一线网点加密与新兴渠道扩策略下，预计2023年有望新增生美门店超50家，直营/加盟体系收入增速达20%。盈利预测及投资建议：公司为我国领先的“生美+医美”连锁机构，以优异的品牌口碑P.41请仔细阅读本报告末页声明➢复锐医疗科技：立足全球光电龙头，加速迈向美学全品类产品持续迭代，能量源强者恒强。公司为能量源领域全球巨头，2022年能量源板块收入3.07亿美元，2020/2021年位居我国激光/强脉冲光医美市场份额第一/第二。强研发实力助推品类拓展和管线持续升级，新推Opus、AlmaTed、LMNTO