第三章 国际资本流动理论

第三章国际资本流动理论21六月2023国际资本流动理论1第一页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论2第一节

国际资本流动概述

一、国际资本流动的含义及分类（一）国际资本流动的含义1、国际资本：是相对国内资本而言的，是由国内资本转化而来的。当一国资本跨出国界时，就成为国际资本的一个组成部分。这样，对一个国家而言，整个世界资本就被分为国内资本和各国输出的国际资本。2、世界资本的流动也由此分为国内资本的流动和国际资本的流动，而国际资本的流动又可以分为国内资本与国际资本相互转化之间的流动和国际资本在世界各个金融中心的流动。3、国际资本流动：是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区。作为一种国际经济活动，国际资本流动也是以盈利为目的的。但与以所有权转移为特征的国际商品贸易不同，国际资本流动的特征是使用权的跨国支配或有偿转让。一般来说，国际资本流动可以分为国际资本流出和国际资本流人。第二页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论3（二）国际资本流动的分类国际资本流动可以按两种不同的标准分类：一是依据资本流动与实际生产、交换的关系，将国际资本流动分为国际直接投资和间接投资。二是依据投资期限长短，将国际资本流动分为长期资本流动和短期资本流动。1、国际直接投资和国际间接投资（1）国际直接投资这是一种与实际生产、交换发生直接联系的资本流动，是一国投资者到（国）境外兴办特定企业并控制或介入该企业的实际经营管理以获取利润的投资活动。第三页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论4特征：表现在以下几方面

①传统投资方式：与国际间接投资相比，国际直接投资是一种职能资本的国际流动。这类资本流动的传统方式股权参与全部股权子公司部分股权子公司（亦称为合资子公司）非股权参与第四页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论5②兼并与收购是20世纪90年代以来，西方跨国公司直接利用资本市场进行股权运作，以获取国外目标企业股权的主要对外直接投资方式。是跨国公司为了实现规模经营或多样化经营或出于其他战略考虑，通过购买国外企业的部分股权直至全部资产，实现对企业所有权的控制。这种方式优势：与传统的股权参与方式相比，购并方式能尽快获得海外生产销售据点，迅速扩大产品种类及开拓新的经营领域，实现短时间内跨越式发展。包括兼并与收购在内的股权参与方式是通过母公司在子公司持有股权资本，以取得企业的经营管理权。第五页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论6兼并与收购具有以下特征：一是投资者通过拥有股份，掌握企业的经营管理权；二是投资者能够向投资企业全面提供资金、技术和管理经验；三是不形成东道国的债务负担。③非股权参与：是指企业并不持有在东道国的企业股份，而是通过提供各种技术、管理、商标、销售等无形资产和服务，取得对东道国企业的某种控制权并从中获取收益。非股权参与具体形式：采取特许经营、管理合同、经济合作等形式。第六页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论7④国际战略联盟：是近几年大型跨国公司采用的投资新方式，即指两个或两个以上国家的两个或两个以上的跨国公司在共同投入互补优势资源的基础上，在某些方面形成协力运作的战略伙伴关系。目前，从结盟的形式差别划分，国际战略联盟有以上几种形态：国际战略联盟1、合资式联盟2、互补式联盟3、项目式联盟第七页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论8（2）国际间接投资：①定义：国际间接投资是指一国投资者的对外投资活动不直接涉及实际生产活动与交换活动，而是通过国际借贷、证券投资以及金融衍生工具交易等活动获取股息、利息或证券买卖差价收益的投资行为。②特征：国际间接投资的特征是对金融工具的发行者的生产经营活动没有控制权。2、长期国际资本流动和短期国际资本流动（1）长期国际资本流动长期国际资本流动是指期限在一年以上的或未规定使用期限的国际资本流动。按资本流动的方式不同，它又可分为国际直接投资、国际证券投资和国际贷款三种类型。①国际直接投资国际直接投资是指一国或地区投资者到国（境）外兴办特定企业并控制或介入该企业的实际经营管理，以获取利润为目的的投资活动。第八页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论9②国际证券投资国际证券投资是指投资者在国际证券市场上，以购买外国政府或企业发行的中长期债券以及购买外国企业发行的股票等方式所获取利润的投资活动。其中国际债券是国际资本市场上的一种长期信用工具，可以在国际证券市场上流通，它代表持有者获得未来定期固定收益的权力，同时也满足发行者筹措资金的需求。国际债券可以分为欧洲债券和外国债券。

国际债券1、欧洲债券：是指一国政府和企业在另一国债券市场上，以境外可以自由兑换的货币为面值的债券。2、外国债券：指一国筹资者到外国债券市场发行的以该外国货币为面值的债券。第九页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论10证券投资以获得长期稳定收入和投机收益为目的，其特征：一是投资者购买债券和股票，是为了获得利息、股息和证券买卖的差价收入；二是国际债券的发行，构成发行国的对外债务；三是这些证券可以转让，具有很强的流动性。③国际贷款：国际贷款主要是指期限在一年以上的政府贷款、国际金融机构贷款和国际银行贷款。国际贷款体现出国际间的借贷关系，其导致的资本流动是借款方资本流入、放款方资本流出。国际贷款的特征：一是不涉及在外国建立经营实体；二是不涉及国际证券的发行和买卖；三是贷款收益是本金的利息和有关费用，风险主要由借款者承担；四是构成借款国的对外负债。

第十页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论11（2）短期国际资本流动短期国际资本流动是指期限为一年或一年以内的国际资本流动。按其流动的不同目的，可以分为以下几种：

短间国际资本流动①贸易资本流动。②银行资本流动。③保值资本流动。④投机资本流动。第十一页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论12二、国际资本流动的新格局及其形成原因（一）国际直接投资新格局及其成因1、国际直接投资持续增长终结，目前已转入调整时期2、发达国家之间的资本双向渗透占据主导地位3、国际直接投资的产业结构逐渐升级4、跨国公司成为国际直接投资的主要载体国际资本运动先后经历了三个阶段：①商品资本的国际化阶段。②货币资本国际化阶段。③生产资本国际化阶段。5、国际购并成为国际直接投资的主要方式

第十二页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论13（二）、国际间接投资的新格局及其成因1、国际金融市场融资证券化趋势进一步强化①融资证券化：指在国际金融市场上出现持续性的筹资方式证券化和贷款债权证券化。②筹资方式证券化：向商业银行借款的筹资方式逐步让位于发行证券的筹资方式。③贷款债权证券化：是指商业银行日益扩大以贷款债权作为担保的证券发行，从而赋予贷款债权以流动性。2、国际银行业务活跃，信贷规模止跌回升近几年国际信贷增长的主要原因：一是本轮世界经济放缓和“9·11事件”的影响。二是国际银行对跨国企业购并活动的信贷支持扩大。三是新兴市场国家和地区经济保持了良好的复苏势头，对国际银行的贷款需求回升。3、发达国家的机构投资者是国际证券市场的主体4、国际资本市场出现融资工具衍生化趋势第十三页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论14第二节

早期国际资本流动理论

一、现金移动理论现金移动理论是由英国经济学家、资产阶级古典政治经济学家大卫·李嘉图（D·Ricardo）于1809年在《金块的高价》一书中首先提出的一种国际投资理论。李嘉图于1817年在其名著《政治经济学及赋税原理》中对该理论作了进一步的发展。该理论假定：如果货币的价值不随货币数量的增减而变动，则贵金属就不会在国际间移动，因而货币数量就不会得到自动调节。第十四页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论15基本理论观点：①李嘉图在《金块的高价》一书中认为，在典型的金本位制下，只有当输出黄金偿付进口货物的货款比输出其他货币更便宜时，才会输出黄金。②李嘉图在其《政治经济学及赋税原理》一书中指出，当出口商品的价值量不足以抵付进口商品的价值量时，就必须输出黄金。随着现金在各国间的移动，现金输出国的货币减少，物价下跌，有利于促进其发展出口，现金输入国的货币增加，物价上涨，有利于促进其进口。黄金是一般等价物，充当商品交易的媒介。在一般情况下，商品交易所需的贵金属以一定的比例，按各国的财富和商业的状态，也就是按各国所必须支付的数额和频率分配于各国，贵金属无论在哪个国家，都有同一的价值。各国之间进出口商品的价值不同，必然引起现金在各国间的移动。现金在各国间的移动又必然会调节商品进出口。现金在各国间移动的数量正好是调节进出口贸易所必须的数量。在静态条件下，通过现金在各国间的移动，使各国的进出口贸易量维持原有水平，黄金在各国间的分配比例保持不变。在动态条件下则不然。当一国由于技术进步等原因而使其财富的增长速度高于其他各国时，可对商品价格和进出口贸易量发生影响，从而改变贵金属在各国间的分布和移动状况。第十五页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论16从一定意义上讲，李嘉图现金移动理论是其比较利益论的派生学说，其目的在于说明国际间现金移动服从于国际贸易的需要。同时，该理论也是最早的货币数量学说。现金移动理论较为科学地解释了一国动用现金来弥补国际收支逆差、调节国际收支状况的情形，但由于历史的局限性，该理论未涉及国际资本运动的本质。第十六页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论17二、费雪国际资本流动理论20世纪初，美国经济学家欧文·费雪（I·Fisher）以李嘉图的比较利益论为理论基础，提出了费雪国际资本流动理论。主要理论观点：费雪认为，一国的资本存量是既定的，既可以生产现时商品，也可以生产未来商品。在封闭经济条件下，一国必须按照一定的比例分配资本，分别生产现时商品和未来商品，以满足当前消费需要和未来消费需要。在开放经济条件下，则有所不同。费雪认为，利率的差异是国际资本流动的基本动因，而国际资本流动的结果将消除各国之间的利率差异。同时，费雪也承认，由于各国对资本的限制、国际投资风险、交易成本等因素的影响，国际投资并不能使各国的利率完全平均化。费雪国际资本流动理论还分析了各国名义利率与实际利率之间的差异、利率结构对国际资本流动的影响。费雪国际资本流动理论中所讲的利率是指实际利率。在无其他因素影响的条件下，国际资本的流动可以使各国的实际利率平均化。在现实经济生活中，人们观测到的一般是名义利率。名义利率等于实际利率与通货膨胀率之和。在资本自由流动的情况下，各国的实际利率相等，各国的名义利率差异是由通货膨胀率的差异引起的。假定A国的名义利率高，但其通货膨胀率也高，其实际利率低于B国，则资本仍然会由A国流向B国。

第十七页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论18此外，费雪国际资本流动理论还分析了利率差异的期限结构也会影响国际资本的流动。费雪国际资本流动理论的重要假定前提条件是国际资本市场是完全竞争的，资本的流入国、流出国都是资本价格（即利率）的接受者，而没有决定利率水平的能力，资本从拥有生产现时商品优势的国家流向拥有生产未来商品优势的国家。这一假定条件与当时及现代的国际资本流动实践差异较大。在本世纪初，国际资本流动大都表现为资本主义宗主国的金融资本流向殖民地或半殖民地国家，资本流入国与资本流出国在政治经济上处于不平等地位，在国际资本运动过程中的地位也不平等，国际资本的利率也为西方大国所操纵。从当代国际经济格局来看，完全竞争的国际资本市场也是不存在的。在未来商品生产方面拥有比较优势，也不足以成为资本流入国吸引外资的决定因素。此外，该理论也无法解释期限相同的金融资产在国际间的流动。

第十八页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论19三、曼德尔国际资本流动理论曼德尔（Mendier）国际资本流动理论是由曼德尔提出的关于一般资本流动的理论。主耍理论观点：曼德尔认为，如果两国生产函数相同，按照赫克歇尔一俄林一萨缪尔森（O—H—S）要素禀赋定理，可以得出国际投资与国际贸易是完全替代的关系，国际投资所带来的是两国间的贸易量减少的结论。根据曼德尔的论述，可以得出以下几点结论：（1）如果两国的生产函数相同，国际贸易与国际投资表现为替代关系。（2）国际资本流动起因于国际贸易障碍。在自由贸易条件下，国际资本流动本身并没有什么益处，因而不会发生。（3）国际投资替代国际贸易的结果是，投资国将会减少拥有比较优势商品的生产和出口，东道国则增加该种商品的生产；投资国增加拥有比较劣势商品的生产，该种商品的进口减少。这两种情况都是具有反贸易性质的，即起着减少国际贸易的作用；前者意味着国际投资取代了国际贸易，后者意味着为了维持充分就业，而增加了对拥有比较劣势商品的生产。第十九页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论20

曼德尔国际资本流动理论得出的国际投资与国际贸易是相互替代关系的结论，对于逆贸易导向型的国际投资具有较强的解释能力。这是该理论的科学之处。但该理论的假定条件过于严格，难以与实际情况完全符合。有的西方学者认为，如果两国的生产函数不同，国际投资就会产生独特的利益，能扩大国际贸易额，亦即国际投资与国际贸易不再是替代关系，而是互补关系。第二十页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论21四、麦克杜尔国际资本流动理论麦克杜尔国际资本流动理论亦麦克杜尔模式，是由经济学家麦克杜尔（G．D．A．MacdougaH）在其发表的《外国私人投资的收益与成本：理论分析》（载于《经济记录》，1960年第36期。）一文中首先提出来的。此后，肯普（M．C．Kemp）在其《国际贸易与投资收益：新赫克歇尔一俄林分析法》（载于《美国经济评论》，1966年56期。）和琼斯（R·W·Jones）在其《国际资本移动与关税贸易理论》（载于《经济学季刊》，1967年）论文中均作了更为细致的论述。该理论的要旨在于从经济学的角度研究国际资本运动的有关效果。主要理论观点：麦克杜尔国际资本流动理论认为，资本在各国间自由流动之后，可使资本的边际生产力在国际上得到平均化，从而可以提高世界资源的利用效率，增加全世界的财富总量，提高各国的经济效益。第二十一页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论22第三节

国际直接投资理论

一、垄断优势理论垄断优势理论是最早研究对外直接投资的理论，是美国经济学家海默（S.H.Hymer）在其博士论文《国内企业的国际经营：对外直接投资的研究》中首先提出的。此后海默一直从事这方面的研究并逐渐发展自己的理论。垄断优势理论是在批判传统国际流动理论的基础上形成的。海默认为，传统国际资本移动理论认为国际资本移动的原因在于各国利率的差异，它不能说明二战后发达国家企业对外直接投资以及发达国家之间相互直接投资现象。主要理论观点：1、海默认为，美国企业控制国外经营的愿望是它们对外投资的主要动机。对国外经营控制不只是为利用它们的各种资产，也是为了消除东道国企业竞争的行动。第二十二页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论232、而且海默认为直接投资不同于间接投资，有其自身的特点：直接投资往往并不同时发生资本的实际流动，投资者可在当地资本市场筹资；投资形式可以实物形态进行，或以利润再投资的形式进行，这些都没有发生通过外汇市场或资本市场的资本流动。而且发达国家之间的相互直接投资，也并不都是从资本富裕国向利率高的资本稀缺国流动。这些现象都是传统理论所不能解释的。3、另外海默认为，研究战后对外直接投资，必须放弃完全竞争的假设，从不完全竞争来进行研究。他发现美国从事对外直接投资的企业主要集中在资本集约程度高、技术先进及产品有差别的一些制造业部门。完全竞争，不受任何阻碍和干扰，在现实中几乎是不存在的，而在现实中较多的是市场上的不完全竞争。第二十三页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论24其类型主要有四种：（1）产品和生产要素市场的不完全，使少数卖主或买主能凭借控制产量或买量来影响市场价格的决定；（2）由规模经济引起的市场不完全，某些企业随着产量增长，可以收到规模经济效果；（3）由于政府的介入引起市场障碍；（4）由关税引起的市场不完全。由于“市场的不完全”造成寡占，少数大型垄断企业据有“独占生产要素”优势，从而能在国际市场上立于不败之地。海默以美国跨国企业为对象，运用厂商垄断竞争原理分析，提出美国企业拥有的技术与规模垄断性优势，是美国能够在国外进行直接投资的决定因素。第二十四页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论25美国跨国公司所拥用的垄断优势大致可分为三类：（1）来自产品市场不完全的优势，如产品差别、商标、销售技术与操纵价格等；（2）来自生产要素市场不完全优势，包括专利与工业秘诀，资金获得条件的优惠等；（3）企业拥有的规模经济，包括内部的和外部的规模经济。通过一体化经营，可以取得当地企业所不能达到生产规模，可以降低成本，取得一定的竞争优势。垄断优势的产生在于美国企业控制了技术的使用以及实行水平一体化与垂直一体化经营。第二十五页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论26继海默之后，学者们对垄断优势理论又作了进一步的补充和发展：约翰逊（H·G·Johnson）认为：“知识转移是直接投资关键”，知识包括技术、决窍、管理与组织技能、销售技能等一切无形资产在内。垄断优势来自企业对知识资产使用的控制。知识资产的特点是它的生产成本很高，但通过直接投资利用这些资产的边际成本却很低，甚至等于零。跨国公司拥有技术知识优势，在对外投资过程中，子公司可花很低的成本就可利用总公司的知识资产，而当地企业获取同类知识资产就要付出全部成本。跨国公司利用产品差异，就可以获得对产品价格和销售额的控制。拥有技术垄断优势是直接投资的重要条件，但还不是充分条件。美国有些技术密集型的高垄断行业，往往采取了出口产品的方式，很少直接投资。出口、直接投资和许可证交易是企业在国外市场可以互为替代的选择，为了取得最大利润，必须比较和权衡三种方式各自的成本与收益，从中选择最佳方式。第二十六页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论27二、产品周期理论产品周期理论是20世纪60年代中期美国哈佛大学跨国公司研究中心教授维农（R.Vernon）在他的《产品周期中的国际投资和国际贸易》中提出的。独特的视角：该理论从产品技术垄断的角度分析国际直接投资产生的原因，认为产品生命周期的发展规律决定了企业在特定阶段必然为占领国外市场而进行对外直接投资。主要理论观点：维农认为：产品周期是产品市场运动的普遍现象，企业的对外直接投资是企业在产品周期运动中，由于生产条件和竞争条件变化而作出的决策。产品周期可分为产品创新、产品成熟和产品标准化三个阶段，产品在生命周期的不同阶段上有不同的特征，企业在产品不同阶段应有不同的投资策略。第二十七页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论28分析及论证：（一）产品创新阶段（二）产品成熟阶段（三）产品标准化阶段产品周期理论能够解释美国的许多公司为什么从出口转向对外直接投资，同样也能解释发展中国家企业为应付出口市场激烈竞争，保住市场份额，不得不绕过贸易壁垒，到东道国去投资就地生产来取代原来出口的产品。局限垄断优势理论与产品周期理论以美国跨国公司为主要研究对象，说明了战后美国企业向海外扩张的动机和原因，对其他国家缺乏普遍意义，因此促进了以后的学者从事较广泛的研究，建立统一的跨国公司理论。但这些理论派别也为后来理论的研究奠定了基础。第二十八页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论29三、内部化理论内部化理论又称市场内部化理论。是20世纪70年代由英国经济学家巴克利（P·J·BacKley）、卡森（M·casson）首先提出来。后来由拉格曼（A.M．Rgman），等进一步丰富和发展起来的。是当前解释直接投资比较流行的跨国公司理论。内部化理论有三个假设条件：（1）企业的外部市场是不完全的；（2）存在一种把生产要素，特别是中间产品市场加以内部化的动力；（3）市场的内部化超越国界时，就产生跨国公司。市场的不完全性主要表现在：（1）在寡占的情况下，买卖双方比较集中，很难进行议价交易；（2）不存在期货市场时，买卖双方难以签订期限长短不同的期货合同；（3）不存在可供中间产品按不同地区、不同消费者实行差别定价的市场；第二十九页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论30（4）中间产品的价格缺乏可比性，交易双方难以定价成交。所谓“中间产品”，除了包括用以制造其他成品的半制成品外，还有研究开发、行销技巧、管理才能及人才培训等；（5）新产品从研究开发到实际用于产销，所需时间较长，而新技术的应用又有赖于差别定价。因此，企业对新技术转让适合于采用内部转移定价的方法。主要理论观点：内部化理论认为：由于市场存在不完全性和交易成本上升，若将企业所拥有的科技和行销知识等“中间产品”通过外部市场来组织交易，则难以保证企业获得最大限度的利润。如果将这种“中间产品”通过跨国公司内部一体化形成的内部市场，实行内部转让，以内部市场来替代原来的外部市场交易，就可能克服外部市场的某些不完全性所造成的风险和损失，使跨国公司取得最佳利润。该理论认为，决定市场内部化的关健因素是产业特点因素和企业因素。因为中间产品的外部市场不完全，供需难以协调，便会出现市场内部化。

第三十页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论31外部化理论认为：如果产业部门存在多阶段生产特点，企业就容易产生“跨地区化”，甚至“跨国化”。这是由于在多阶段生产过程中必然存在中间产品，若中间产品的供需通过外部市场来组织交易，则供需双方无论如何协调，也难以排除外部市场的剧烈变化，为了克服“中间产品”和期货市场的“不完全性”，就会出现内部化。市场内部化能产生巨大的收益市场内部化也带来附加成本因此，只有当内部化过程产生纯收益时，也就是内部化产生的收益超过内部化导致的附加成本，内部化才会发生。跨国公司实行市场内部化的动因：1、对“市场不完全”采取的对策2、避免技术优势的散失3、保证中间产品的投入4、追求规模经济效益5、运用调拨价格取得高额利润

第三十一页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论32四、国际生产折衷理论国际生产折衷理论又称国际生产综合理论。是英国雷丁大学教授邓宁（J.H.Dunning）倡导的。邓宁认为，自20世纪60年代以来，国际生产的理论成果主要有三类：（1）产业组织理论（以海默垄断优势理论为代表）；（2）金融理论（以阿利伯的“安全通货”论和拉格曼的证券投资风险论为代表）；（3）厂商理论（以巴克利和卡森等人的内部化理论为代表）。他主张在吸收这些理论成就的基础上，将对外直接投资的目的、条件以及对外投资能力的分析研究结合起来，并由此形成了国际生产折衷论。主要理论观点：这一理论认为，国际直接投资是所有权优势、内部化优势和区位优势三者综合作用的结果。国际生产折衷理论有三个基本假定：即如果满足以下三个条件，企业将从事对外直接投资，（1）企业有高于其它国家企业的优势，这些优势表现为独有的无形资产，这些优势在一定时期内为该企业所垄断；（2）企业使这些优势内部化，比出售或出租给外国公司更有利；（3）企业在东道国结合当地要素投入来利用其优势时，必须比利用本国要素投入更有利。第三十二页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论33分析及论证：（一）企业优势企业优势可分为三类：（1）在同一区位内，企业拥有的高于国外企业的优势，这些优势来自有形资产和无形资产的占有。（2）公司分支机构在生产管理上的集中所形成的优势。（3）公司由于多国经营形成的优势。（二）内部化优势内部化优势是指企业在通过对外直接投资将其资产或所有权内部化过程中所拥有的优势。（三）区位优势区位优势是指A国比B国能为外国厂商在该国投资设厂提供更有利的条件。这些有利条件是A国特有的，对所有的跨国企业一视同仁。国际生产折衷理论将国际贸易、国际直接投资与技术转让置于统一的理论体系之中，是一种有益的尝试。第三十三页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论34这一理论具有三个特点：（1）吸收了各种对外直接投资理论的长处，内部化理论是折衷理论的主题；（2）它和直接投资的所有形式有关；（3）它能解释企业进行国际经营活动（直接投资、出口贸易和许可证安排）三种主要形式的原因。第三十四页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论35五、发展阶段理论发展阶段理论是邓宁在20世纪80年代初提出来的，其目的是进一步说明国际生产折衷理论。邓宁通过对67个国家在1967—1978年间直接投资和经济发展阶段之间联系的研究，提出对外直接投资与各国的经济发展阶段有着密切关系。主要理论观点：邓宁认为，人均国民生产总值应分为下列四个等级，处于不同等级的国家，对外投资的地位也不相同。1．人均GNP在400美元以下为第一等级，这些国家由于最贫穷，对投资国的吸引力很小；同时，由于经济落后，几乎没有对外投资。2．人均GNP400—2000美元为第二等级，处于这一等级的国家对外资的引力明显增大，国际直接投资大量流入。但由于国内经济发展水平有限，对外投资保持在较低水平，对外净投资为负数。

第三十五页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论363．人均GNP2000—4750美元为第三等级，这些国家的对外直接投资明显增加，但对外净投资仍是负数，其原因是某些拥有知识产权优势的企业开始向外投资，但拥有区位优势的企业仍在想方设法吸引外资。4．人均GNP在4750美元以上的国家为第四等级，这些国家均为发达国家，以美国为代表，这些国家的企业都拥有技术垄断优势，资本流出水平较高，对外净投资是正数。据此，邓宁提出了“国际直接投资发展阶段论”，该理论认为，随着一个国家的经济从较低水平向较高水平的发展，资本的流入和流出也有一个发展过程。人均国民生产总值越高的国家，对外直接投资净额越大，这在某种程度上反映出国际投资活动带有规律性的趋向，即经济实力最雄厚、生产力最发达的国家，往往也是资本输出最多、对外直接投资最活跃的国家。第三十六页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论37邓宁认为，对外直接投资的发展阶段也能够用国际生产折衷理论来加以解释。例如，在第一等级的国家，所有权优势，内部化优势和区位优势三种优势均缺乏，而本国的区位优势对外国投资者的吸引力也较小，因而没有资本流出，资本流入也很少。在第二阶段，随着国内市场的不断扩大，购买力不断提高，直接投资流入开始增大。在第三阶段，国内经济发展水平显著提高，人均资本流入开始放慢，而对外直接投资开始迅速增加。在第四阶段，经济发展水平已经很高，对外投资净额成为正数，这说明该国的垄断优势较强，并且同时具备了内部化和利用外国区位优势的能力。第三十七页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论38六、边际产业扩张理论边际产业扩张理论是20世纪70年代中期由日本的小岛清教授提出的理论。小岛清在研究中发现，美国和日本对外直接投资的行为及其影响有明显的差别。用来解释美国企业对外直接投资行为的理论，不能解释日本企业对外直接投资的行为。其主要原因是，那些理论忽略了对宏观经济因素的分析，特别是忽略了国际分工原则的作用。主要理论观点：小岛清认为，美国对外直接投资主要分布于拥有垄断优势的制造业，这不符合国际分工原则，而且会引起国际收支不平衡和贸易条件恶化。边际产业扩张理论核心：小岛清根据上述分析，提出“日本式对外直接投资”理论即“边际产业扩张理论”，其理论核心是，对外直接投资应该从本国（投资国）已经处于或即将陷于比较劣势的产业（即边际产业）依次进行。边际产业不仅包括已趋于比较劣势的劳动力密集部门，还包括某些行业中装配或生产特定部件的劳动力密集的生产过程或部门。也就是说，本国所有趋于比较劣势的生产活动都应通过直接投资依次向国外转移。

第三十八页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论39与其他国际直接投资的理论相比，边际产业扩张理论具有这样几个特点：第一，它主张对外投资的企业与东道国企业的技术差距越小越好，因为这更易使本国企业利用已有的生产函数在海外创造出新的收益，从而有利于扩大国际贸易。第二，该理论认为对外直接投资要适应东道国，特别是发展中国家的需要，有助于增加就业、提高劳动生产率、普及生产技术和经营技能，推动当地的经济发展。第三，该理论强调在国际直接投资中起决定作用的是企业的比较优势，而不是垄断优势。局限：该理论同样无法解释发展中国家的对外直接投资，也无法解释20世纪80年代之后日本对外直接投资的行为。20世纪80年代以来，随着日本经济实力的增强和产业结构的变化，日本对外直接投资也发生了明显变化，对发达国家的制造业直接投资迅速增加，而且以贸易替代型为主。

第三十九页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论40七、资本化率理论1970年美国芝加哥大学教授阿利伯（R·Z·Aliber）在对国际公司宏观国际投资理论研究中，提出了资本化率理论，该理论以不同国家的资本化率差异解释国际投资活动。主要理论观点：1、资本化率越高，表示可使同量收益流量形成较高价值的资产，也意味着资本预期收益的较快增长；反之，同量收益流量只能形成较低价值的资产，同时意味着资本预期收益的较慢增长。2、阿利伯认为，由于强币国的资本化率比弱币国高，所以跨国公司的对外直接投资是从强币国向弱币国流动的，这是因为在以投标形式购买东道国有收益资产的竞争条件下，资本化率高（强币国）的国家的厂商由于具有相对较低的筹资成本，可以出较高的价格，因而通常由资本化率高的国家的厂商而不是由东道国当地厂商接管现有产权。在这种直接投资的实现过程中，外国厂商是以较高的资本化率K将同量收益流量I资本化的。在这里，资本化率K的差异起着决定性的作用。假定其他条件不变，强币国家里具有较高资本化优势的厂商将向弱币国家进行直接投资。

第四十页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论41资本化率理论有两个基本假设：一是假设企业拥有产权优势，这种产权优势导致生产成本不断下降；二是假设国外子公司获得的收益要根据资本化率来确定。局限：资本化率理论是根据美国20世纪50---60年代的经济情况提出来的，在一定程度上能说明美国当时大量对外投资的原因。但是这个理论不能解释目前国际分工条件下发达国家之间、发达国家与发展中国家之间的对外投资。因此资本化率理论有很大的局限性。第四十一页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论42第四节

国际证券投资理论

一、古典国际证券投资理论这是一种比较传统的国际投资理论，产生于跨国公司和国际直接投资大发展之前。该理论认为：各国存在的利率差别是国际证券投资发生的原因。分析及论证：假定存在A、B两国，资本在两国间自由流动，A国的市场利率比B国高，表明A国的资本比B国更为稀缺；受利率差别的影响，B国的资本必然会流向A国，直到两国的利率相等时国际资本流动才会中止。也就是说，在两国都不存在资本流动的限制时，如果两国间存在利率差别，那么两国能够带来同等收益的资产或有价证券的价值会产生差别，利率高的国家资产或有价证券的价格低，利率低的国家的资产或有价证券的价格高，这样就会发生利率低的国家向利率高的国家投资。第四十二页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论43资产或有价证券的收益，价格和市场利率的关系可用下式表示：式中：C为资产或有价证券的价格，I为该项资产或有价证券所产生的常年收益，r为资本的市场利率。局限：西方学者认为，这一理论在解释现代国际短期资本流动和国际证券投资方面虽然有效，但不能以此来解释国际直接投资现象。此外，这一理论的实际运用也受到较多限制，在当今的国际经济社会中，实施资本流动限制政策的国家较多，即使国际间存在利率差别，也不一定导致国际投资的发生。第四十三页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论44二、资产选择理论 资产选择理论是用来研究投资者如何在各种金融资产中进行选择的问题。美国投资学家马可维兹（Mikewize）在1959年提出了一种资产选择理论（我国称之为证券投资组合理论）。主要理论观点：这种理论认为，不能将资产预期收益作为资产选择的唯一准则，而应将资产的收益和风险结合起来考虑。马可维兹认为，任何证券都可以当作一种所有权的书面凭证，借此可以接受证券所提供的收益。由于证券发行者不保证投资者的稳定收入，这就需要投资者承担风险。一般地说，证券的收益与风险成正比，即证券的收益越高风险越大。在当今的国际资本市场中，投资的风险与日俱增，这就更需要投资者对证券的收益和风险进行综合分析，作出谨慎的选择。马可维兹提出：投资者可同时操纵若干种有价证券，并不时地变换。这就形成了若干组有效的证券组合，投资者可以选择其中的一组，选择的标准是：在证券组合的平均收益率一定时，取其风险性最小的组合，或者在证券组合的风险性一定时，取其平均收益率较高的组合。

第四十四页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论45马可维兹还给出了具体的计算方法。以表示证券投资组合中证券,RP表示证券投资组合的平均收益率，表示投资于证券的投资份额，那么、和RP，的关系如下：式中：他以证券组合收益率标准差（）表示证劵组合的风险性，那么每一证券组合都有两个参数即RP和，然后再按上述的标准选择最优组合。马可维兹的资产选择理论表明，分散化或混合的资产结构会减少投资风险，为国际投资的分散化提供了理论依据。第四十五页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论46第五节

跨国并购理论

公司购并理论面临着两个基本问题：（1）什么力量在推动着公司的收购与兼并；（2）公司购并对整个经济以及交易双方而言是利还是弊。一、效率理论效率理论认为，公司兼并和资产再配置的其他形式，对整个社会来说是有潜在收益的，这主要体现在大公司现管理层改进效率或形成协同效应上。在效率理论的标题下，我们将评述管理协同效应理论、营运协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论以及市场低估理论。第四十六页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论471、管理协同效应理论这种理论的难点在于若把问题引向极端，将会得出这样的结论：在经过一系列兼并之后，整个国家的经济最终将会为具有最高管理效率的公司所兼并。但是，由于任何能干的管理队伍的管理能力都是有限度的，所以，在这一情形出现之前，公司内部的协调问题就会变得非常突出，从而阻止兼并的进一步扩大。总之，管理协同效率理论除了在水平兼并方面有一定解释力之外，在其余方面的解释缺乏说服力。2、营运协同效应理论营运协同效应也叫做营运经济，是指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收益增大或成本减少的情形。营运协同效应理论的一个重要前提是，产业中的确存在规模经济，且在兼并之前没有营运在规模经济的水平上。营运协同效应理论面临如下两个主要挑战：其一，在混合兼并中，企业管理层的管理能力很难在短时间内迅速提高到足以管理好分属于不同行业的数家公司的程度；其二，企业管理层的管理才能在相同或相近产业中是很容易扩散和转移的，而混合兼并则只涉及到那些互不相关的产业，此时管理才能却很难扩散和转移。

第四十七页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论483、财务协同效应理论财务协同效应理论认为兼并起因于财务方面的目的。这种理论认为，在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较少内部现金但很多投资机会的企业之间，兼并显得特别有利。这种理论事实上阐明了资本在兼并企业的产业与被并企业的产业之间进行再配置的动因。这种理论还认定，在一个税法完善的市场经济中，一个合并企业的负债能力，比两个企业合并前各单个企业的负债能力之和要大，而且还能节省投资收入税。此外，这种理论还认为，起因于财务目的的兼并，会取得节省筹资成本和交易成本两个方面的好处。财务协同理论在解释混合兼并的原因时具有较强的解释力，但在解释水平兼并和垂直兼并的原因时却显得比较苍白无力。4、多样化经营理论对一个公司来说，多样化经营可以分散风险，获取稳定收入。通常情况下，公司员工、消费者和供应商等利益相关者比股东更愿意公司采取多样化经营战略。多样化经营可以通过内部增长和兼并两种途径来实现，但在许多情况下，兼并的途径可能会更有利，尤其是当公司面临变化了的环境而调整战略思想时，兼并可以使公司在时间较短的条件下进入被兼并公司的行业，并在很大程度上保持被兼并公司的市场份额以及现有各种资源。既然并非所有的股东都会赞成多样化经营的战略，那么，这种理论在解释兼并现象时就打折扣了。

第四十八页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论495、市场低估理论市场低估理论认为，兼并的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价格。造成市场低估的原因主要有：第一，公司现管理层并没有使公司达到其潜在可达到的效率水平；第二，兼并者掌握了普通投资者所没有掌握的信息，依据这种信息，公司股票价格应高于当前的市场价；第三，公司的资产市场价格与其重置价格之间存在一定差距。在西方经济理论中，衡量这种差距的一个重要指标叫做q值（也叫托宾的q值），这个比值被定义为公司股票的市场价格与其实物资产的重置价格之间的比值。据估计，美国在20世纪70年代末80年代初，股市的q值约在0.5至0.6之间。但是，并非所有被低估了价值的公司都会被兼并，也并非只有被低估了价值的公司才会成为兼并目标，所以这一理论也遇到了很大的挑战。第四十九页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论50二、信息理论在以信息理论解释兼并动机的学者中，有三种不同的看法：第一种看法认为，在收购股权的活动中，无论兼并成功与否，目标公司的股价总会呈现上涨的趋势。其原因在于，收购股权的行为向市场表明，目标公司股价被低估了，即使目标公司不采取任何对策，市场也会对其股价进行重估。或者，兼并方的收购发盘将会使目标公司采取更有效率的经营策略。第二种看法认为，在不成功的兼并活动中，如果首次收购发盘之后五年内没有后续的收购要约，那么目标公司的股价将会回落到发盘前的水平；如果有后续的收购要约，则目标公司的股价将会继续上涨。当目标公司与兼并公司作了资源的合并，或目标公司的资源已转到兼并公司的控制之下时，目标公司的股价才会被不断重估，呈上涨态势。这种看法认为，收购股权活动并不必然意味着目标公司股价被低估，也不意味着目标公司一定会改善其营运效率。第五十页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论51第三种看法是与公司资本结构的选择行为相关的，认为作为内部人的经理，拥有比外部人（或称局外人）更多的关于公司状况的信息，这种情形也就是所谓的信息非对称性。在这种情况下，资本结构选择并非如莫迪利亚尼和米勒（简称MM模型）所说的那样与企业市场价值无关，而是在下列条件下存在最佳资本结构：第一，企业投资政策是通过资本结构选择行为向市场传输的；第二，经理报酬与资本结构信号的真实性相关联。这样，如果一家公司被标购，那么市场将认为该公司的某种价值还没有被局外人掌握，或者认为该公司的未来现金收入将增加，由此推动股价上涨。当兼并公司用本公司股票收购另一公司时，这将会使被兼并公司和其他投资人认为，这是兼并公司股票被高估的信号。当某一公司回购其股票时，市场将会视此举为一个重要信号，表明该管理层认为本公司股价被低估，或者表明该公司会有新的增长机会。

第五十一页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论52三、代理与管理理论詹森（Jensen）和麦纳（Manne）提出的代理问题，是在经理人员只拥有公司股权的很少部分的情况下产生的。因为在上述情形下，经理人员可能会不那么努力地工作，或者消费更多的奢侈品，如豪华办公室和小轿车等等，而这些消费的成本的大部分，是由其他股东来承担。况且，在股权分散的大公司中，一般的个人股东也缺乏足够的激励，花费一定数额的资源去监督经理的行为。从根本上讲，代理问题是由于经理与所有者之间的合约不可能无成本地签订和执行而产生的。在这里，经理被认为是决策或控制的代理人，而所有者则被认为是风险承担者。由此造成的代理成本包括：（1）构建一组合约的成本；（2）由委托人监督和控制代理人带来的成本；（3）保证代理人将作最优决策，否则委托人将需得到补偿的成本；（4剩余亏损，也就是由代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间的差异而使委托人承受的福利损失。当然，剩余亏损也有可能是由于完全执行合约的成本超过收益而引起的。

第五十二页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论53解决代理问题，降低代理成本，一般可以考虑两个方面的途径：其一是组织机制方面的制度安排，其二是市场机制方面的制度安排。通常的做法是将市场与组织两种途径相结合，或者说使其共同起作用。法马和詹森（FamaandJensen）指出，在企业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的决策管理（如提议与执行）与决策控制（如批准与监督）分开，能限制决策代理人侵蚀股东利益的可能性。股东在保留决定董事会成员、兼并与新股发行等权利的同时，将其余控制职能交由董事会去执行。代理成本理论为我们深入探讨在所有权与控制权分离情况下，所有权通过何种途径监督和制约控制权，控制权又以何种方式追逐自身利益的问题，提供了一个强力的理论框架。但是，虽然兼并机制可以降低代理成本的观点是正确的，但仍然不够。

第五十三页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论54四、自由现金流量假说詹森（Jensen）在代理成本理论的基础上，进一步构建了闲置现金流量假说。他认为，由于股东与经理之间在闲置现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活动的主要原因。这个问题可以分成两个方面来理解。一方面，股东（委托人）与经理（代理人）在企业战略选择上是有严重的利益冲突的，代理成本是不能妥善地解决这些利益冲突而产生的。当这种代理成本很高时，接管将有助于减少这些成本。这与代理成本理论是一致的。但另一方面，代理成本又恰恰可能是由兼并造成的，因为经理可以运用闲置现金流量来兼并别的企业，营造“独立王国”。闲置现金流量假说运用“闲置现金流量”的概念来解释股东和经理之间的矛盾冲突，并进而解释兼并行为的起因，的确使理论的研究更深入一步。但是，正如詹森本人所承认的，他的理论不适于分析成长型公司，因为这种公司的确需要大量的资金投入。这就不能不使这种理论的适用范围受到很大的限制。况且，用增加负债的办法来约束经理行为，减缓股东与经理的矛盾，减小不必要的兼并活动，从而降低代理成本，是以增大企业风险为代价的。这种办法即使对某些行业是可行的，对其他行业也未必可行。第五十四页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论55五、市场势力理论市场势力理论的核心观点是，增大公司规模将会增大公司势力。在这个问题上，许多人认为兼并的一个重要动因是为了增大公司的市场份额，但他们却不清楚增大市场份额是如何取得协同效应的。如果增大市场份额仅仅意味着使公司变大，那么我们实际上是在谈论前面己阐述过的规模经济问题。事实上，增大市场份额是指增大公司相对于同一产业中的其他公司的规模。关于市场势力问题，存在着两种意见相反的看法。第一种意见认为，增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，兼并的收益正是由此产生的。所以，在发达的市场经济国家里，政府通常会制定一系列的法律法规，反对垄断，保护竞争。但第二种意见却认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈的竞争的结果。他们进一步认为，在集中度高的产业中的大公司之间，竞争变得越来越激烈了，因为关于价格、产量、产品类型、产品质量与服务等方面的决策所涉及的维度是如此巨大，层次是如此之复杂，简单的合谋是不可能的。这两种相反的意见表明，关于市场势力的理论，尚有许多问题还没有得到解决。

第五十五页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论56六、税收考虑再分配理论的核心观点是，由于公司兼并会引起公司利益相关者之间的利益再分配，兼并利益从债权人手中转到股东身上，或从一般员工手中转到股东及消费者身上，所以公司股东会赞成这种对其有利的兼并活动。从某种程度上说，税收效应也可以看作是兼并利益从政府（一般公众）到兼并企业的利益再分配。这种税收效应理论认为，某些兼并是以追求税收最小化的机会而产生的。但是，税收效应是否真的会导致兼并的产生，取决于是否还有得到与税收效应的益处等价的其他途径。在税法完备，执法严格的成熟市场经济国家里，通过兼并取得税收效应的主要途径包括：第一，营运净亏损的结转与税务抵免；第二，增大资产基数以扩大资产折旧额；第三，以资产收益代普通收入；第四，私有企业和年迈业主出于规避遗产继承税方面的考虑等。总之，税收既影响兼并过程也影响兼并动机。有人认为出于税收考虑的兼并是针对国库的零和博奕，也有人认为这种兼并由于可消除税收亏损而引致更有效率的行为。第五十六页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论57本章小结：1、国际资本流动是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区。国际资本流动是以盈利为目的，以使用权有偿转让为特征。2、国际资本流动依据不同标准，可分为长期资本流动和短期资本流动；国际直接投资和国际间接投资。3、国际直拉接投资的传统方式主要是股权和非股权参与，跨国购并成为20世纪90年代以来发达国家的主要投资方式。近来，跨国战略联盟已成为大型跨国公司对外直接投资的新方式。4、20世纪90年代以来，国际直接投资呈现新的格局：一是国际直接投资持续增长终结，目前已转入调整时期；二是发达国家之间的资本双向渗透占据国际直接投资的主导地位；三是国际直接投资的产业结构逐渐升级；四是跨国公司成为国际直接投资的载体；五是国际购并成为国际直接投资的主要方式。5、国际间接投资的新格局：一是国际金融市场融资证券化趋势进一步强化；二是近两年，国际银行业务活跃，信贷规模缓缓回升；三是发达国家的机构投资者是国际证券市场的主体；四是国际资本市场出现融资工具衍生化趋势。6、现金移动理论认为国际间现金移动服从于国际贸易的需要，以此为基础，进一步阐述了一国动用现金弥补国际收支逆差、调节国际收支状况的机理。第五十七页，共六十二页，编辑于2023年，星期四21六月2023国际资本流动理论587、费雪的国际资本流动理论认为，国际资本流动的动因是国与国之间的利率差异，并且指出，在完全竞争的资本市场上，资本的自由流动将消除两国间的利率差异。8、曼德尔的理论提出，如果两国生产函数相同，则国际投资与国际贸易可以完全替代，国际投资所带来的收益量正是两国间贸易的减少量。9、麦克杜尔模式阐述了资本在各国间自由流动之后，可使资本的边际生产力在国际上平均化，从而可以提高世界资源的利用效率，增加全世界的财富总量。10、垄断优势理论指出，企业拥有比东道国同类企业有利的垄断优势是企业对外实行直接投资的根本原因。由于企业拥有包括生产技术、管理与组织技能、销售技巧以及企