上市公司财务困境预警研究-基于ST长运的案例(上)

上市公司财务困境预警研究——基于ST长运的案例（上）【摘要】近几年，上市公司问题已经越来越受到人们的关注，其中上市公司财务困境的问题更加突出。但财务困境确是财务金融领域中相对生僻的课题。对于财务困境研究的文献倒也并非完全鲜见，笔者在正文中的文献回顾和概念分析中作了比较完整的整理和阐述。

我国学者通常认为我国ST上市公司就是陷入财务困境的公司，因此本文的重点研究对象也是ST公司。对于财务困境的研究方面有很多，但财务困境预警研究是最具实用性的。如今，在这方面的研究已经十分发达，有许多复杂的模型，但这些模型和方法并不适合广大的信息使用者。因此本文力求使用最简单的单元趋势分析来预测公司财务困境，并使用Z-模型进行验证。

本文的研究对于预测上市公司发生财务困境的可能性有一定的借鉴意义和参考价值，尤其可以满足那些对财务知识没有深入了解的信息使用者的需求。

关键词：财务困境，预警，上市公司，ST

Abstract

Inrecentyears,thelistedcorporationproblemshasbeensubjectedtopeople‘sconcernmoreandmore,andmeanwhile,thefinancialdistressproblemoflistedcorporationismoreoutstanding.However,financedistressisreallyuncommontopicinthefinancialrealm.Theliteraturesoffinancialdistressarealsonotcompletelyfresh,andImadeamorecompleteandelaboratesortinginthetext.

ThedomesticscholarsalwaysregardtheSTcompaniesasthecompanysufferingfinancialdistress,andtherefore,thetextualpointresearchobjectisalsoSTcompanies.Therearealotofresearchingaspectsinfinancialdistress,andhowever,thefinancialdistresswarningmodelismostpractical.Nowadays,thisresearchingaspectisquiteflourishingandtherearemanycomplicatedmodels.Butthesemodelsandmethodsareunsuitableforthenumerousinformationusers.Thereby,thistextintroducesthesimplestmodel,unittrendanalysis,topredictthecompanyfinancialdistress,anduseZ-Scoremodeltocarryonverification.

Thisresearchishelpfulforthepredictionoffinancialdistress,andespecially,itcanmeettheneedoftheinformationuserswithoutthoroughunderstandingtofinancialknowledge.

Keywords:financialdistress,prediction,listedcorporation,ST

目录

摘要……………i

Abstract……………………ii

第一章绪论1

第一节选题的背景1

第二节研究财务困境的意义1

第三节关于财务困境研究的文献回顾2

第二章财务困境概论3

第一节财务困境的概念3

一、国外学者的观点3

二、国内学者的观点3

三、本文的界定3

第二节财务困境形成的过程及其原因3

一、国外学者的观点4

二、国内学者的观点4

三、本文的界定5

第三节财务困境的征兆5

第四节财务困境的预警及其模型介绍6

第五节财务困境的脱困途径及其方法7

第三章案例研究9

第一节公司简介9

第二节公司对财务困境的预警10

一、财务预警的资料来源10

二、原始财务比率的选取10

三、财务比率的趋势分析11

四、Z-模型验证19

五、非财务指标的预警20

第四章结束语22

一、全文总结22

二、研究的局限性22

参考文献23

第一章绪论

第一节选题的背景

随着我国加入WTO，我国企业将面临着更大的机遇与挑战。一方面，中小企业要应对外国跨国公司的激烈竞争，另一方面，大型企业想要走出国门做大做强。面对经济全球化的冲击、面对外国公司的抢摊威胁、面对知识经济带来的竞争压力，传统财务理论中持续经营假设逐渐松动，企业面临的不确定性日益增大。在这种趋势之下，对公司的经营和财务上的控制提出了较高的。上市公司作为我国公司的先锋队伍，应该为其他公司做出示范。然而，在即使没有国外竞争的情况下，我国也有许多上市公司因种种原因而陷入财务困境以至退市或破产。事实上，企业陷入困境是一个逐步恶化的过程，这通常从财务上可以看出来。因此，建立财务预警系统就可使经营者及时发现企业财务管理中存在的问题，预知财务困境的征兆，及早采取防范措施，最大限度的减少财务损失。

而且，随着中国证券市场的发展和日益规范化，上市公司的财务状况成为股东、债权人、政府管理部门、证券分析人士乃至公司员工关心的主要问题，而“财务状况异常的特别处理”作为中国证监会对财务状况不好的上市公司的一种处置方式也因其重要影响性越来越受到关注，有必要对这一事件进行预测以防范投资风险。根据在客观、公允基础上披露的上市公司的财务报告，通过构造合理的预测模型，正确地预测企业财务困境，对于保护投资者和债权人的利益、经营者防范财务危机和政府管理部门监控上市公司质量及证券市场风险将具有重大的现实意义。

第二节研究财务困境的意义

(一)有利于上市公司的持续经营

财务困境对于公司而言是一个重大的打击，一旦公司陷入财务困境，持续经营有时也会受到威胁。财务数据是公司经营的真实的数据反映，而它的相关比率分析更是公司最好的财务预警信息。如果能建立起公司的财务困境预警系统，那么会有助于上市公司及早发现问题，进而解决和控制问题，真正做到防患于未然。

(二)有利于证券监管部门的监管工作

为了提示投资者上市公司不同的财务风险，证券监管部门对连续亏损两年的上市公司实行ST处理，对于连续三年亏损的上市公司实行暂停上市和退市制度。然而，这些都是根据上市公司的亏损状况而定的，而且此时木已成舟。是否可以找出其他能有效反映出财务困境的财务指标呢？建立一套财务困境以及财务困境恶化预警系统，并找出判断上市公司是否发生财务困境的关键性财务指标，这对于监管部门的事前监管有着重要的意义。

(三)有利于投资者的决策

现行的预亏、预警制度都是针对上市公司出现财务困境以后的相关措施，其发布与否以及发布的确切时间都取决于上市公司，上市公司调控的余地很大。一旦上市公司被ST处理，这已经是为时晚已，或许投资者已经遭受重大损失。投资者在进行投资决策时，更多的是需要一种事前信息。因此，若能建立一套财务困境、财务困境恶化预警及财务困境处理系统，对投资者的投资决策有着重要意义。

(四)有利于其他利益相关者的决策

上市公司的利益相关者还包括债权人，担保人等。尽管上市公司现在拥有直接融资的渠道，但由于有诸多限制性条件，例如配售股份总数不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六等等。所以间接融资仍然是上市公司融资的主要途径。债权人在贷款之前和担保人在提供担保之前，总是很想了解上市公司发生财务困境的可能性，从而保障自己资金或公司经营的安全性。对于现在的中国市场而言，债权的流动性不强，使得一旦上市公司发生财务困境，债权人很可能不能回收这笔贷款而成为坏账，从而担保人也会因此而受牵连。所以研究财务困境对于上市公司的其他利益相关者也有重要的意义。

第三节关于财务困境研究的文献回顾

财务困境研究始于二十世纪30年代，而在80年代以后才得到迅速发展。对于财务困境研究的方面主要集中于财务困境形成的原因，财务困境预警，财务困境成本和财务困境的脱困方法。国外在这方面的研究起步较早，我国相对而言起步较晚。

早在1966年，W.H.Beaver就在美国的杂志“JournalofAccountingResearch”上发表了名为“FinancialRatiosasPredictorsofFailure”文章。他使用财务困境公司的现金流量、资产负债率、流动比率、营运资本与总资产比率等比例的均值与非财务困境公司的同期指标均值进行差异的比较分析，发现越临近财务困境的发生，其差异越大。1968年Altman提出了多元线性的判别方法，与单元的模型相比，有较高的效率。学者们通常称该模型为Z模型。1977年他又与Haldeman、Narayanan提出了ZETA模型，而且此模型的预测效率又高于Z模型。1980年Ohlson则是首先应用Logistic回归函数预测；最近的研究有Coats和Fant的神经网络模型、Lindsay和Campbell的混沌理论模型、Charitou和Trigeorgis的期权理论模型等。但这些发展起来的预测理论的理解和操作都十分复杂，有时不具有可操作性，在实际操作中对于财务困境预测还是使用一些较简单的方法。他们在研究预测方法时也提出了对财务困境的定义、特点和形成原因等。

我国学者在此方面的研究始于90年代，1999年陈静首次以上市公司为样本来进行财务困境研究。她选取1998年27家ST公司和27家非ST公司作为样本进行实证分析验证。结果表明在公司被ST处理前一年的预测效率较高，离此日越远准确率越低。在2000年，张玲抽取120家上市公司，其中60家公司的数据用作预测模型，另外60家公司作为检验，发现模型有超前四年的预测结果。其他的还有陈肇荣、吴世农等学者的相关研究。

第二章财务困境概论

第一节财务困境的概念

财务困境又称为“财务危机”或“财务问题”，最严重的则是“财务失败”或“破产”。自从二十世纪30年代起，国内外学者对于财务困境的研究已经积累了丰富的资料和研究成果。然而，从相关文献中我们可以发现，对于财务困境的概念没有一个较高的统一，理论界人士在这方面的认识也存在较大分歧。但是，从总体上来说，财务困境公司都会表现出现金流量严重不足，无偿债能力，无盈利能力等现象。所以，根据具体的研究内容，各个学者便会界定出各种各样的财务困境概念。

一、国外学者的观点

Beaver将财务困境定义为“企业不能偿付到期债务”，包括破产、债务违约、银行透支或无力支付优先股股利。

Carmichael把财务困境定义为公司履行义务时受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠或资金不足等四种形式。

Deakin认为财务困境公司是那些“已经破产，无偿债能力或者为了债权人的利益而被清算的企业”。

Blum认为财务困境公司面临如下事件：“不能偿付到期债务，进入破产程序或者与债权人达成明确的减少债务的协定”。

二、国内学者的观点

1998年3月16日中国证券监督管理委员会颁布了证监交字［1998］6号文件《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》，要求证券交易所应对“财务状况异常”或“其他异常状况”的上市公司实行股票交易的特别处理。因此我国出现了一大批以ST作为界定财务困境公司的标志的学者，如陈静、张玲、吴世农等。这也就是说，一旦上市公司被特别处理了，那么该公司就已经陷入财务困境。

然而，这种定义方法有其局限性。因为财务困境最主要的标志是现金流不足，而上市公司被特别处理的标准是盈利能力，所以ST公司也只是盈利方面出了问题，并不意味着其现金流不足以偿还到期债务或促成违约。其实还应深入分析ST公司的现金流情况，才能真正判断其是否确实陷入了财务困境。

三、本文的界定

本文将财务困境公司定义为现金流不足的ST公司。它的财务困境事项包括：

企业亏损和现金流严重不足事项。

无力偿还到期债务，具有违约风险，资不抵债等事项。

破产事项。这里的破产包括清算、资产重组、债务重组等。

而且以上三种财务困境事项构成了逐步严重的三种财务困境的状态，从亏损，现金流不足直到破产。这是财务困境公司不同阶段面临的情况。

第二节财务困境形成的过程及其原因

自从1998年我国证券市场实施ST制度以来，许多上市公司被纷纷戴上ST的帽子。面对如此浩浩荡荡的脱困大军，究竟如何才能预防财务困境和走出财务困境？为了找到预防和解决的方法，我们就十分有必要对财务困境形成的过程和原因进行研究。李秉成博士对次已经做过了系统地分析和总结。

一、国外学者的观点

JohnArgenti通过案例研究和理论分析，提出了企业失败的八项原因和四项失败症状。八项原因包括：企业管理差；会计信息不足或会计信息系统存在缺失；企业对经营环境的变化不能采取恰当的应对措施；制约公司对环境变化做出反应的因素；过度经营；开发大项目；高杠杆经营；常见的经营风险。四项失败症状包括：财务比率征兆；创造性会计；非财务症状；清算前数月表现出的症状。JohnArgenti对企业失败的原因也分为不同层次，企业管理差是企业失败的根本原因。

SubhashSharma等人在JohnArgenti的研究基础上建立了企业失败过程的模型。并认为企业企业管理差导致战略规划或实施的错误，进一步导致业绩指标的恶化；同时，不可预测事件即不可抗力也可能导致企业业绩指标恶化。若无正确的应对措施或采用无效的应行动的话，企业最终的结果将会是破产。

1980年，邓•布拉德公司对企业破产原因的调查认为，“缺乏管理经验，靠不可靠的经验，彻底的管理无能是倒闭企业中94％企业的倒闭原因”。此项调查结论也说明了管理问题是企业失败的根源。

图1SubhashSharma的企业失败过程模型

总而言之，外国学者普遍认为管理差是财务困境形成的根本原因，财务困境的不断恶化也是从次开始。

二、国内学者的观点

1999年，杜胜利提出“A记分”法来分析企业风险。该法将影响企业风险的因素分为三类：(1)经营缺点，包括管理活动不深入、管理技能不全面、被动的管理班子、财务经理不够强、无过程预算控制、无视现金开支计划、无成本监督系统董事长兼任总经理、总经理独断专行、应变能力低是个方面；企业在经营上犯的错误，包括高杠杆负债经营、缺乏资本的过头经营、过大风险项目三个方面；破产征兆，包括财务危机信号、被迫做假账、经营秩序混乱、管理停顿四个方面。这三类因素的逻辑关系说明了企业破产不是突发的，而是一个过程，其起点是经营缺点，然后发生经营错误，出现征兆，终点是破产。

2000年，周首华等人提出财务预警分析中的“四阶段症状”：第一阶段是潜伏期，特征是盲目扩张、无效市场营销、疏于风险管理、缺乏有效的管理制度、企业资源分配不当、无视环境的重大变化；第二阶段是发作期，特征是自有资本不足、过分依赖外部资金、利息负担重、缺乏会计的预警作用、债务拖延偿付；第三阶段是恶化期，特征是经营者无心经营业务和专心财务周转、资金周转困难、债务到期违约不支付；第四阶段是实现期，特征是资不抵债、丧失偿付能力，宣布破产。

图2财务困境形成过程

概括来说，国内学者也倾向于认为财务困境的根本原因是管理和经营上的问题。而且若对财务困境处理不当会不断恶化，很可能连企业的持续经营也受到威胁。

三、本文的界定

财务困境是一个逐步恶化过程，而且是由某些特殊的成因引发的。本文将财务困境的成因归纳为以下几点：

企业经营管理的水平低下。企业内部的经营管理水平直接影响企业的竞争力、融投资决策、战略规划等等。若企业管理水平差，就会出现盲目投资、高负债经营、运用成本居高不下、急功近利的高速扩张等现象。一旦出了较大的差池，企业很容易陷入财务困境。

企业内部控制机制缺失。内部控制机制是一整套系统，它包括会计、审计、预算、绩效评估等等。如果该机制缺失或运行无效的话，也很难保证计划的正确实施和经营的正常进行，也因此有财务困境的风险。

企业外部经营环境的恶化。经营环境对企业的运行有时产生很巨大的影响。比如在经济学上将经济分为衰退、萧条、复苏和繁荣，在经济大萧条的时候，有许多企业陷入财务困境，这是企业本身无法控制的。再如去年全球油价不断创新高，使得不少航空公司陷入财务困境。这些不可抗力，有时可通过预期将其化解，但有时是大势所趋，并无法规避。

大股东的“抽血”。在中国证券市场上，很多上市公司的大股东将上市公司作为“提款机”，通过大额的债务担保等手段，把上市公司的资金置换出来，进行“抽血”。在ST公司的年报中，可以发现应收大股东的资金数额之大已达到触目惊心的地步。这也使上市公司从财务困境中难以自拔。

企业家信托责任的缺失。有时并非管理者能力不够，也不是外部环境恶化或大股东“抽血”，而是如郎咸平教授所说的企业家信托责任的缺失。所谓信托责任是指受托人对委托人/受益人负有的严格按委托人意愿管理财产的责任。在中国的上市公司中有相当一大部分是从国有企业改制而来的，企业的资产其实就是国有资产。一类企业家故意不全心全意经营企业，而享受自己的安逸生活，认为这本来就是国家的资产，和我无关。另一类则更是变本加厉，故意将企业做垮，想通过杠杆收购将国有资产变为己有。这一系列信托责任缺失的行为很容易使企业陷入财务困境。

综上所述，财务困境的成因有内在的因素也有外在的因素。知道了财务困境形成的原因，我们就可以对症下药，从而从根本上解决财务困境。

第三节财务困境的征兆

在真正陷入财务困境之前，企业往往会表现出一些征兆。研究这些征兆对于建立起有效的财务困境预警系统有着重大的意义。本文将财务困境的征兆归纳为以下几点：

长期亏损或微利

本文之前已经说过，亏损并不意味着就企业就陷入了财务困境，但这是企业陷入财务困境之前的预兆。几乎所有的财务困境公司都要经历长期的亏损或微利。利润是一个综合性的指标，企业的一切经营活动最终将表现在利润当中。利润同时又是企业的生命来源，只有靠此企业才能不断地发展和持续经营。企业短期亏损可以通过前期积累的资金或直接、间接融资渡过难关。然而，长期亏损必然会蚕食自由资金，并且很难再从外部获得资金。这使得企业陷入内忧外患的境地，从财务困境的深渊中难以自拔。

现金流严重不足

判断企业是否陷入财务困境的最主要的标志之一就是现金流。而且引发财务困境的根本原因就是一定时期内企业的现金流出量大于现金流入量，以至企业不能按时偿还到期债务。同时，资金不足还会导致企业经营难以为继，简单的再生产也无法维持。这样企业将处于危险的境地。

财务状况不断恶化

财务困境的征兆还表现在某些财务项目和财务比率不同于非财务困境企业。而且研究此征兆十分有利于建立起财务困境预警系统。例如，Beaver认为财务困境企业的现金流与总负债比率、净收入与总资产比率、总负债与总资产比率、运营资本与总资产比率、流动比率、非信用间隔六个比率的均值与非财务困境企业存在差异，并且随着失败的临近，差异增大。陈静比较ST公司与非ST公司的资产负债率、净资产收益率、总资产收益率、流动比率4个指标的平均值，也发现他们之间有较大的差异。财务困境企业随着财务资源的逐渐减少，企业财务状况开始恶化。一般表现在以下几方面：偿债能力指标恶化，如资产负债率大幅提高，而利息保障倍数、流动比率及速动比率等却下滑，低于市场平均值；由于利润下滑甚至出现亏损，有关企业盈利能力的指标开始恶化，销售毛利率、净资产收益率及总资产报酬率呈现不同程度的下降趋势；由于销售收入不断下降，企业成长性指标开始恶化，如销售增值率、资产增值率、净利润增长率等出现负增长；资产营运状况指标不佳，如应收账款周转率、存货周转率及流动资产周转率等都下降明显。而且，财务比率的分析是上市公司利益相关者进行决策的重要依据，如果财务比率开始恶化，上市公司的利益相关者会袖手旁观甚至雪上加霜，纷纷上门催款。如此一来，可能加速财务困境的发生。

第四节财务困境的预警及其模型介绍

财务困境预警是为了达到防患于未然而采取的措施。关于这方面的研究起源于20世纪30年代，但并没有实质性的结果。直到20世纪60年代，Beaver和Altman发表了他们对财务困境预警模型的研究，此后该研究才得到长足的发展。总结起来，基于财务指标的研究方法有以下几种：

单变量分析法

单变量分析法是指以某个重要的变量作为排序变量，让样本数据根据该变量以一定的顺序排列，选择最佳判定点对财务困境进行分析。最佳判定点是指误判率最小的变量值。根据样本数据，如果样本公司的变量值大于或小于最佳判定点，则可断定为财务困境公司，反之亦然。

多变量分析法

多变量分析法是通过建立多元函数来分析预测企业财务困境，因此多变量分析法也称作多元函数分析法。在诸多多元模型中，1968年Altman提出的“Z-模型”最具代表性和影响力。该模型的具体公式

其中：=营运资本/总资产；=留存收益/总资产；=息税前收益/总资产；

=权益的市场价值/总负债的市场价值；=销售额/总资产。

根据Z值的分布，Z在以下的企业存在严重的财务困境，破产的概率很高；Z值介于和之间的企业可能破产也可能不破产；Z值在以上的企业财务状况良好，破产可能性极小。

Logistic模型

Logistic模型建立在Logistic回归之上，根据样本数据估计出各参数值，经一定的数学推导运算求得财务困境公司陷入困境的概率。20世纪70年代末以来许多学者在财务困境预测的研究中使用该方法，比较着名的有Martin在1977年的研究和Ohlson在1980年的研究。

人工神经网络模型

人工神经网络是在对人脑组织结构和运行机制的认识理解基础之上模拟其结构和智能行为的一种工程系统。Luther将采用遗传算法的神经网络模型与Logistic回归模型进行比较，结果证明神经网络的预测准确率要高于Logistic模型。

然而，新兴的财务困境预警模型对于一般的信息使用者来说，理解和使用都存在着很大的障碍，而且一些数据的收集十分困难。例如“Z-模型”中需要负债的市场价值，但我国不存在债权债务交易的公开市场，只能使用账面价值代替，使得模型的准确性大打折扣。

不过，随着上市公司信息披露制度的不断完善，可获得的财务指标逐渐增多。反映企业财务状况的指标分为盈利能力指标、流动性与偿还能力指标、资产管理效率指标、成长性指标和资本结构与财务扛杆指标。从我国沪深两市上市公司可获得数据的指标共有25个。这些指标可以较全面的体现一个上市公司的财务状况。其实，上市公司的利益相关者可以通过分析这些指标的趋势进行预测分析，这部分内容会下面案例分析中提及。

表1上市公司财务比率

盈利能力指标流动性及偿还能力指标资产管理效率指标成长性指标资本结构与财务杠杆指标资产净利润率资产报酬率净资产报酬率销售净利润率主营业务利润率每股收益流动比率速动比率营运资本与总资产比率营运资本与主营业务收入比利息保障倍数总资产周转率存货周转率应收账款周转率固定资产周转率平均负债成本盈利增长指数Log(固定资产总额)总资产增长率主营业务收入增长率留成利润比留存收益与总资产比每股净资产增长率资产负债率产权比率

第五节财务困境的脱困途径及其方法

对