基于M模型的我国基金业绩

基于TM模型的基金业绩研究——以长盛成长基金为例摘要本文在分形理论的基础上，通过计算Hurst指数发现我国开放式基金——长盛成长基金的业绩具有周期性的反转现象，通过借鉴传统的TM模型建立了收益率的ARMA(1,1)模型来对该基金的业绩进行了了研究。研究结果表明该基金除了业绩具有反转性以外，基金并不具有显著的选股能力，但有一定的择时能力。关键词：基金业绩选股能力择时能力ARMA方法一、引言开放式基金在国外又称共同基金，它和封闭式基金共同构成了基金的两种运作方式。开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金份额总规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金份额，并可应投资者要求赎回发行在外的基金份额的一种基金运作方式。投资者既可以通过基金销售机构购买基金使基金资产和规模相应增加，也可以所持有的基金份额卖给基金并收回现金使得基金资产和规模相应地减少。目前，开放式基金已成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、我国香港和台湾的基金市场均有90%以上是开放式基金。相对于封闭式基金，开放式基金在激励约束机制、流动性、透明度和投资便利程度等方面都具有较大的优势。开放式基金在我国虽然起步较晚，但是经历了近十年的快速发展历程。2001年9月首只开放式基金——华安创新成功发行，截止2023年12月，我国已有基金管理公司62家，共管理基金829只，其中开放式基金就有588只，占基金总数的70.91%。证券投资基金的发展壮大不仅为广大投资者提供了一种尽可能分散风险的投资工具，而且作为大型的机构投资者也起到了稳定市场的作用。因此，对于开放式基金投资绩效的研究不仅关系到基金公司的未来发展，也关系到广大投资者的切身利益。目前对于基金业绩决定因素的研究大致有两类：一类是将基金资产的配置、基金经理的学历、年龄和从业背景等作为解释变量的微观因素研究[1]，另一类是着重于考察基金经理的个股选择和市场时机把握能力的宏观因素研究[2]。本文将在借鉴TM模型的基础上建立动态面板数据模型，选取部分我国开放式基金，对影响其业绩的因素进行实证研究。二、文献回顾Fama[3]将基金业绩归结为基金经理两方面的预测能力：“微观预测”能力指识别出价值被低估的个股的能力；“宏观预测”能力指针对市场整体走势预测的能力。基于这一原理，Treynor和Mazuy[4]于1966年提出了TM模型，来解释基金经理的选股和择时能力对基金超额收益的贡献，即：Rp,t-R式中，Rp,t为基金收益率，Rf,t为无风险资产收益率，Rm,t为市场基准组合收益率，α为选股能力，该值越大，说明基金经理选股能力越强，ε为随机干扰项，下同。上式中，β2用来衡量择时能力，如果β2显著大于1981年，Henriksson和Merton[5]提出了HM模型。他们将择时能力定义为基金经理能够预测市场收益是否高于无风险收益的能力。模型的形式如下：Rp,t-R或Rp,t-Rf,t=α+β羊式中中，趁D瑞是一算个虚口拟变掩量。睬当市准场呈屿现出蓝多头逮状态机，即Rm,t-Rf,t>0带时，庄D=1；酬当市校场呈模现出菊空头危状态扭，即Rm,t-Rf,t≤0移时，植D=0搅。如教果β2鞋显著纳大于挡0遥，则挖判定置基金坏具有渗良好悼的择技时能惕力。吩He痰nr雅ik具ss悼on雨利用强19竭68担至梨19笨80乞年间猴的吴11偶6义只开丘放式叉基金岭作为享样本棚数据女，采渐用第HM咏模型细的参走数和咱非参只数检庆验方览法，谣结果柱显示才基金必在整附体上膀并没葵有显论著的哥把握记市场匪时机辈，也驾没有袍身上述妙两个减模型升的提彻出，兵均是乞基于董CA睛PM颤理论乎建立粥的。能由于胖在解眠释横炎截面恰股票导收益兽时缺庙乏风倦险因枝素，威其有炉效性阁受到床质疑翻。居19歪93采年，突Fa匀ma奇和头Fr密en须ch嚼[玩6脚]罗利用惯FF暑3贸模型奉对上棒述的筝TM溜模型氧和洪HM梁模型小进行湿改进元。改忌进后续的女TM稍-F猎F3贤模型蹦和俯HM绩-F捆F3念模型驱在原暗来模宾型的壶基础丝上增协加了肉规模扁因素尤和账堪面市戚值比爸因素虏。两犹个模而型的跪形式龟分别称为：Rp,t-Rf,t=α+β和Rp,t-Rf,t=α+β邪式中佛，RSMB廊为规座模因涉素，峰一般营用小劣盘股符收益娃率与方大盘触股收牲益率丝之差蔑来衡谨量，β3揭为投挂资组德合对RSMB可的敏伟感系剧数；RHML哪为价亡值因鹿素，怪一般推用高独面值说/踪市值促股票姐与低园面值殿/逐市值揉股票洪收益倍率之国差来旨表示庆，β4肆为投的资组究合对RHML乐为了漫更好哑地研为究那滴些投危资标速的包茂含了棋股票裹和债差券的评证券杰投资握基金饶，摆Le袍hm鞠an诸n法和礼Mo棕de廊st庙[索7按]夕在单淘因素拴TM丸模型景的基将础上赔引入价了债谎券收磨益率庸的影勾响指屠标，浊建立抛了两床因素冬TM绳模型归。魏堡立波沫[坚8慧]侧则在虎该模怜型上映增加蓝了债拿券超瑞额收歌益和远债券写择时梅能力眼指标锋，建氧立了错考虑营债券哨投资辽因素添的尸TM柱模型芦，形习式如刻下：R嘱（忆6耍）仆式中集，Rs,t永表示惕股票颜市场祖的收剖益率圣，Rb,t哄表示烈债券调市场全的收阻益率搅，其延他指战标与塞前面窗公式未一致金。他语选取青了蜘20幸06物年悬1叔月至剖20勒09晶年嗽3洞月的胖41愉只样休本开加放式克基金碍进行覆了实胖证研禽究，糖结果耐表明罩仅个肺别基搜金具碌有选筛股能肌力，纽所有太基金排在整克体上踩不具芦备显防著的疑择时画能力虏以上裙的研阵究都冬是采只用截垂面数馅据模戚型作挽为研查究方领法，屡在样蚂本的谅选择须上也根都只贪是选则取一芳些基嘉金在觉特定翁时段拨的收状益率倡做横悟向的昆比较曾研究仗，缺膀乏反暂映基华金在抵不同纹时间默业绩若的动哗态变个化过怖程的汗机制色。因雄此，夫个别贡学者梅又建侦立了唐面板携数据誓模型影进行译研究湖，并比取得戚了一贯些成拨果，负如毛验一鹏必等俩[院9障]卸选取党20陷06录年抛9寺月至养20诚08穿年捷11擦月的伯18氧只开默放式踏基金鬼建立影pa象ne竹l静da望ta耻模型炼，发面现在株牛熊突市转织换过俘程中渗，基扎金表菌现出郊一定挤的选棕股能搭力；磨而在袋市场涝单边兰上涨喷的情琴况下涛，表活现出装正向诊择时笋能力旱。韩碗坚等阔[颗10常]蛙认为新进行露风险菊调整我后，壶我国狗证券石投资顶基金模具有沈正向去选股占能力胖和负弃向择跪时能瑞力。裙唐松棚莲等屈[悔1总]勿发现缠：政练策性渣资产讨配置塘与基涌金业概绩关轮系显殖著，傅而基市金经妇理的理各项抵素质准对业缺绩贡琴献度师不大驳，同脑时基屡金业陵绩存电在周垂期约遮为半先年的条“反它转”攻现象倚。本望文将铸在经三典的损TM拥模型抬基础楼上，枣添加活基金乳超额醉收益续的滞稼后项岁，建拾立赴AR春MA岁模型踏，对队我国炒开放华式基厚金的炼选股息择时杠能力颈进行救实证挥研究兔。牧三、币样本雾来源佩及其巩选取裹1帜．样渠本选摊择。傲本文情研究塘样本坝长盛挪成长尾价值六基金德的周济收益栽率，叨该基碧金满寸足成换立后5某年以形上、盗基金虎份额岁规模澡在蛇10驼亿以宾上且她数据兵可得歌的非迈指数拳型开璃放式色基金杠的条泽件。剧参数练检验脸的研冬究期铜间为伏20茶08俱年芒1伞月抽2缓5烛日至闭20申10搭年塑11拦月让11较日，伟因此炼每个邮样本趴有影13鼻7钳个数寄据。屑这样仪做的啦目的像是使精样本绑基金汗均经烫历了豪成熟态的发测展过裤程，播从而妨业绩独较为影稳定璃，同倚时市机场形赖态包谊含了税下跌商（债20示08全年燕1勤月禾2害5挑日的围47士61放.6舞9症点到耳20劳08轻年董10乏月惨28耻日的恋17谱71肌.8维2亚点，肿跌幅杯为夺62闸.负79铅%肉）、监上涨猜（港20幼08炒年枪10杏月沿29狮日的辨17星19之.8唱1驼点到煤20宋09今年飞8忌月哑4释日的泳34残71某.4闭4赶点，纯涨幅仪10俩1.伞85承%停）和已震荡讯（忠20济09房年饮8峡月甲5亲日的损34繁28饥.5兔0尚点到范20春10界年焰11努月猾11新日的舱31佣47踩.7佛4听点，变跌幅催8.衬19谋%懒）的侮完整甲的行碍情。呈2守．数稿据。池本文弄的数崖据和五资料她均来桐源于奥数米平基金捷网和漠天天咸基金且网上治公布恨的基收金净辉值、铸投资辫组合法公告地及年触报。教在计铸算基藏金净智值时借，我四们针掩对个侧别数钳据的吐缺失侵进行谁了平摆滑处给理，烟不影律响整居体的务分析临；如吐果有威分红毁的情汤况，挪进行锹了如伙下的途复权呜处理宝：定R俊p,楚t层＝锻[(呀NA仆V配t赵－开NA茶V圈t倾－民1刊)乡＋栽D妈t爸]/厘NA圣V神t恰－捕1仆（势7抢）捡3王．市腊场基黎准组死合。卧本文滤在选央择基脊准收晨益率棍时考宇虑股苗票收臣益和内债券晚收益断，并盲采用颠两个好市场眠指数疮收益似率的谎加权蠢作为泪市场代基准疫收益跑率。叙股票品市场哀指数籍采用僵上证碑指数于，债脆券市惨场指品数采喜用伪国债精指数裹构造顺市场监基准岛收益椒率：Rm,t=0.8∙Rs,t+0.2∙R散其中凑，Rs,t智代表狸中信盗指数艘在第嗽t久日末叮的收景益率僵，Rb,t析代表治中信英标普裙全债饭指数货在第幸t避日末玉的收晴益率勾4旁．无撑风险题收益吴率。乓本文餐采用熊一年早期定裹期存毛款利肝率作惜为无候风险移收益碌率。摘四、瞎实证赔分析携经典个的蔽TM旋模型云认为手基金样的超宴额收阵益来缩自基泪金经好理的灿选股抓择时险能力晋和对催系统抗性风绪险的投调整装。本野文将扭采用壁含有币超额寒收益纳一阶锣滞后采项的贩TM务模型锤来分屿析基腿金的佳选股理和择舍时能忘力，住其依麦据的枪假设拔是基障金的光各时射期收鼠益率貌并非繁是一再个随肺机漫谜步的关过程友，而难是呈缓现出芽趋势基持续补或趋王势反汽转的旷态势蜘，即凝前期汇的表失现对匹当期失的表扯现有驰一定推影响颜。为旁此，沫我们暂首先数用能R豪/S誓分析床法（玉Re芒sc姻al链ed岩R点an汤ge截A医na讨ly恐si罗s转，重算标极课差法嚷）计李算出攀基金慨收益户率的溜Hu横rs计t穿指数歉，来梁验证把我们侍的假察设。破为了战研究爷时间壤序列云的统趋计特国性，孙Hu恰rs阿t耻[1顺1灰]秧提出萍了雾R/缘S扯分析甘法，陈后经傲Ma免nd补el偏br合ot竹[1冒2增]钱、先Ma共y蛙[1享3仇]挤引入母了分牲形分她析中愿，通疲常用谦来标丘识时继间序员列的土分形鱼特征兄和长吃期记迷忆效踪应。黎第一温步，捧我们装将各眉只基杂金在协观察晚期内套的收泳益率秘序列释分为坑长度慈为群10渣的等承长子臭区间非，则啦可以起分出举13犹7/泪10=霉13辛个子抖区间膊，对陵于每耻一个叔子区辆间，锯计算发极差码R激；压第二非步，诊我们饭计算弄每个慢子区边间的庭标准屿差茂S瞒；以第三酱步，挣定义北重标隆极差爪R/诱S拳，它拔随时阳间而筝增加赚；故第四啊步，索通过额取这脾13欣个观感测值痒的平拾均值指，得嫩出晋n豆＝罚10炉所对护应的顽R/报S沿估计餐值。朴第五耻步，书反复肠取允n饼＝弹11裳,1植2下，…类，等57脉，可惹以得贴到哈48眨组对蜘应的健n戚和解R/驳S汁的值她。侨H笋ur莲st封通过脖长时亚间的猎实践欠总结跌，建摩立了霜如下寨的关叹系：未R/域S销＝奇K(领n)阁H藏（栋9远）底对上快式两酿边取妄常用姜对数夹，得汉到下娇式：紧lg遣(R窜/S辆)居n亭＝酸Hl扫g(柳n)堆＋仪lg萝K爬订氏结申输魄宣于归（吹10畅）课最后荡，我姜们对松上式积进行妹最小生二乘撑法回眉归就酿可以忍估计惰出五H肌的值黑。替Hu稠rs羽t降指数巾可以营衡量屡一个板时间丹序列尺的统责计相鹊关性萍。当啊H耽＝漫0.帅5唇时，炎时间帝序列背就是灿标准领的随绝机游怖走，负收益乱率呈识正态害分布西，可床以认确为现锡在的枣价格换信息据对未适来不驰会产椅生影因响，唇即市扭场是帖有效醉的。怜当傻0.命5命＜洪H丙＜耕1进时，托存在团状态笔持续事性，捏时间械序列逢是一暂个持窗久性春的或绕趋势性增强凡的序猪列，液收益灭率遵藏循一永个有久偏的站随机跌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