《财务管理》第九章1

第九章

证券投资管理

一、债券当前收益率

债券的当前收益率等于债券的年利息与债券的当前价格之比。

【例】面值为1000元、票面利率为8%的债券，当前的市场价格为700元，则其收益率为：

二、债券投资的目的●获取投资收益●降低现金短缺风险●满足未来投资需要●降低投资风险（投资组合时）三、债券投资的特点●投资期限明确●投资收益稳定●投资风险较低●投资人权利较小

四、债券投资估价

（一）资产价值的含义

●账面价值——指公司资产负债表上所列示的资产价值。它是采用历史成本来计量资产价值的。●清算价值——是指一项资产单独出售时的价格。如公司清算时，其资产将分别拍卖，此时，资产出售的价格称为清算价值。●市场价值——是指一项资产在交易市场上的价格。这是市场上买卖双方竞价后产生的双方均能接受的价格。●内在价值——又称经济价值，是指用适当的收益率贴现资产预期能产生的未来现金流所得到的现值。这是在给定未来预期现金流水平、持续的时间和风险等条件下，投资者认为可以接受的合理价值。

投资者估算出了一种证券的内在价值后，可以把它与该证券的市场价值进行比较，即可得出是高估还是低估的结论。

如果证券市场是有效的，证券的内在价值与市场价值就应该是相等的。但一项资产的内在价值与市场价值不相等时，投资者的套利行为将促使其市场价值向内在价值回归。因此，我们把“有效的市场”定义为：在这个市场中，所有证券在任何时候的价格都反映了公开可得的信息。在这样的市场中，市场价值与内在价值是相等的，因而投资者很难通过预测未来证券价格的变化来获得额外的利润，因为目前的价格已经反映所有可得到的最新消息。※职业投资家与大学教授们在市场有效性问题上产生了激烈的争论。一份高等院校的学术报告指出：有人用投飞镖的方法从《华尔街日报》中选出的股票，投资收益率甚至超过了职业投资家苦心分析的结果。而职业投资家们则同样举例反驳。这场旷日持久的激烈争论引起了人们极大的兴趣，因而《华尔街日报》每个月都公布掷飞镖的投资者与职业投资家们投资业绩较量的结果。到1994年8月止，双方共较量了50次，其中职业投资家们获胜29次，掷飞镖者获胜21次。（二）资产价值的影响因素

资产的价值等于其未来预测的现金流的现值。所有的现金流都要根据投资者要求的投资收益率贴现为现值，这是金融领域对所有资产进行估价的基础。因此，资产价值受以下三个因素影响：●未来预期现金流的大小与持续时间；●所有这些现金流的风险；●投资者进行该项投资所要求的收益率。前两项是资产的内在特征，第三项是吸引投资者购买或持有该证券的最低收益率。该收益率必须能够补偿投资者认为获取该项资产未来预期现金流的风险。

（三）资产估价的过程资产估价主要涉及以下过程：

●评估资产的内在特征，包括该项资产预期能产生未来现金流水平、持续时间和风险；●决定投资者所要求的收益率，它体现了投资者对该项资产未来现金流风险的预期和对风险的态度；●用投资者要求的收益率把资产未来预期现金贴现为现值。资产估价的基本模型：

该模型是整个估价过程的基础，也是本章最重要的公式。本章的债券估价公式和股票估价公式都只是它的变形。从该模型中还可以看到，提高资产价值的三个途径：◎现金越多越好◎现金流产生得越快越好◎现金流的风险越小越好（四）债券估价模型几种常见的估价模型（1）一般情况下的债券估价模型

V——债券价格P——债券面值I—年利息n—付息期数R—市场利率或投资者要求的必要报酬率

【例1】某债券面值为1000元，票面利率为15%，期限5年。某企业要对这种债券进行投资，要求必须获得16%的报酬率，问债券价格为多少时才能进行投资。

〖解答〗V=1000×15%×（P/A，16%，5）+1000×（P/S，16%，5）=150×3.2743+1000×0.4104=491.15＋410.4=901.55（元）故：这种债券的价格必须低于901.55元时，该投资者才能购买。

（2）一次还本付息且不计复利的债券估价模型

式中：i—债券票面利率P—债券面值N—付息期数R—市场利率或投资者要求的必要报酬率

【例2】某企业计划购买一家公司发行的利随本清的公司债券，该债券面值为1000元，期限为5年，票面利率为10%，不计复利，当前的市场利率为8%。试问该债券市场价格为多少时，企业才能购买？〖解答〗即当该债券价格低于1020元时，企业才能购买。（3）折现发行时债券的佑价模型式中：P—债券面值N—付息期数R—市场利率或投资者要求的必要报酬率

【例3】某企业计划购买一家公司以折现方式发行的公司债券，该债券面值为1000元，期限为5年，期内不计利息，当前的市场利率为10%。试问该债券市场价格为多少时，企业才能购买？〖解答〗V=1000×（P/S，10%，5）=1000×0.621=621（元）即当该债券价格低于621元时，企业才能购买。（4）半年付息债券的佑价模型

将（1）（一般情况下的债券估价模型）进行变形，便可以得到半年付息债券的佑价模型。首先，用半年的期间代替年，这样，一个期限为n年、每半年付息一次的债券就有2n个付息期间。虽然付息次数增加了一倍，但每次付息额也相应减少了一半。投资者在每个期间要求的收益率也等于一年付息一次时的一半。有估价公式：

（五）债券投资者的预期收益率（债券到期收益率YTM）的计算

从理论上说，对于每一种证券，每个投资者要求的收益率都不相同。少最关心的是由当前证券市场价格所揭示的收益率。即当前证券市场价格反映了投资者能共同接受的预期收益率。用当前的债券市场价格（V0）代替债券估价公式中的V，计算出来的贴现率，即为市场对该债券的预期收益率R。这个预期收益率实际上是投资者持有债券一直到期时的收益率，又称为到期收益率（YTM）。到期收益率作用

到期收益率是指导人们选购债券的标准。它可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率。（其结论与计算债券的真实价值相同）。

【例4】兴发公司在2005年1月1日平价发行每张面值1000元、期限5年、票面利率为10%的新债券，每年末付息一次，到期还本。要求：（1）2005年1月1日（平价）购入该债券的到期收益率是多少？（2）如果2009年1月1日的市场利率下降到8%，那么此时该债券的价值是多少？（3）如果2009年1月1日的市价为920元，此时购买该债券的到期收益率是多少？（4）如果2007年1月1日的市场利率为12%，债券市价为989元，你是否购买？

〖解答〗（1）债券到期的收益率是指购进债券后，一直持有该债券至到期日可获得的收益率。平价购入，到期收益率与票面利率相同，即为10%。（2）V=100×（P/S，8%，1）+1000×（P/S，8%，1）=1019元

（4）V=100×（P/A，12%，3）+1000×（P/S，12%，3）=952元由于952元＜989元，故不买。（六）债券估价：几个重要关系

关系1

债券价值与投资者当前要求的收益率（当前市场利率）的变动呈反向关系。

市场利率或投资者要求的收益率上升，债券的价值下跌；反之，债券的价值上升。

例如：债券面值1000元，票面利率12%，5年期。

市场利率12%时，V=∑120/（1+12%）t+1000/（1+12%）5=1000（等于票面价值）市场利率15%时，V=∑120/（1+15%）t+1000/（1+15%）5=899．46<1000市场利率9%时，V=∑120/（1+9%）t+1000/（1+9%）5=1116．66>1000

债券价值

1116.66

1000899.46

9%12%15%要求的报酬率

对于投资者而言，债券价格的变化是一个不确定的因素。若当前市场利率发生了变化，则债券价格也将随之而波动。市场利率上升会导致债券价格的下降，从而使债券持有者蒙受损失。由于未来的市场利率与相应的债券价格无法确定，所以，当市场利率变化时，债券投资者将面临着债券价格变化的风险，这就是“利率风险”。关系2

当投资者要求的收益率高于票面利率时，债券的市场价值会低于债券面值；

当投资者要求的收益率低于票面利率时，债券的市场价值会高于债券面值。

市场利率票面利率债券价值面值

12%＝12%1000=100015%>12%899．46<10009%<12%1116．66>1000

V＝1000×12％×（P／A，15％，5）＋1000×（P／S，15％，5）＝899．46V＝1000×12％×（P／A，9％，5）＋1000×（P／S，9％，5）＝1116．66关系3

当债券（分期付息）接近到期日时，债券的市场价格向其面值回归。（如果不是分期付息，则不是这样。如到期还本付息的债券的价值不会随时间的延续而下降）

1116.66

1000899.46

54321

从上图中可以得出如下结论：

随着债券接近到期日，升水债券的市场价值逐渐下降；而贴水债券的市场价值则逐渐上升。但都向面值逼近。

【例5】（判断题）在市场利率不变的情况下，溢价发行债券的价值会随着时间的延续而逐渐下降。（CE）

【例6】（判断题）当投资者要求的收益率高于债券（指分期付息债券，下同）票面利率时，债券的市场价值会低于债券面值；当投资者要求的收益率低于债券票面利率时，债券的市场价值会高于债券面值；当债券接近到期日时，债券的市场价值向其面值回归。（duo）关系4

长期债券的利率风险大于短期债券的利率风险。

市场利率会影响债券市场价格的变化。市场利率5年期债券（12%）10年期债券（12%）9%1116．661194．52

12%1000100015%899．46849．46

价格变动程度1116.66-899.46=217.21194.52-849.46=345.06

市场价值10年5年

要求的收益率9%12%15%

市场利率对长期债券的影响大于短期债券。长期债券的利率风险大于短期债券。

【例6】（判断题）一种10年期的债券，票面利率为10％；另一种5年期的债券，票面