社会服务行业2023年下半年出行链复苏明确看重斜率兼顾韧性

目录投资聚焦：出行复苏显著，看重斜率兼顾韧性 7景区：客流恢复强劲，关注旺季催化 7酒店：场景回补需求恢复，供给滞后涨价持续 免税：多重担忧压制股价，静待价值回归 O：线上化率提升下复苏领先，关注中期格局变化 餐饮：修复明确但节奏分化，关注效率超预期改善 人力资源：短期蓄势恢复，长期空间广阔 博彩：复苏显著，中场业务表现亮眼 风险因素 投资建议 插图目录图：社服公司动态E水平 7图：21Q12023Q1国内季度旅游人次 8图：疫情后主要假期国内旅游人次和旅游收入恢复情况 9图：部分自然景区1Q、2Q、2Q1收入对比 图：部分自然景区1Q、2Q、2Q1营业成本对比 图：部分自然景区1Q、2Q、2Q1期间费用对比 图：部分自然景区1Q、2Q、2Q1归母净利对比 图：天目湖收入恢复程度变化趋势 图疫情后主要节假日亚特兰蒂斯中国国内CubMed营业额较9年同期恢复程度....图：-3年宋城演艺旗下千古情场次数量对比 图：中青旅旗下乌镇、古北水镇客流恢复程度 图：中国民航航班量恢复趋势 图：亚运会举办城市及周边部分上市公司下属景区 图：百度地图迁徙迁入淄博趋势 图：淄博烧烤地图 图：A股重点景区公司E估值 图：3年以来酒店平均ReAR（元）及同比9年数据 图：0年以来星级酒店同比9年恢复度 图：0年以来中国酒店数量（家）及同比0年初变化 图：5年以来住宿和餐饮业固定资产投资完成额累计同比及MI 图：A平台在营酒店数量（家） 图：锦江、首旅、华住酒店edd经营数据同比变化 图：0年以来头部酒店集团收入同比9年变化 图：0年以来头部酒店集团净利润同比9年变化 图：20~210年7月酒店行业经营数据对比 图：20~210年8月酒店行业经营数据对比 图：华住首旅综合DR同比9年恢复高于同店恢复的百分比 图：华住首旅综合ReR同比9年恢复高于同店恢复百分比 图：华住集团在营门店结构 图：首旅酒店在营门店结构 图：1Q、2Q、2Q1海南、三亚、海口接待过夜人次对比 图：3年海口美兰机场日运动旅客人次较9年恢复水平 图：海南离岛免税月度销售额（海关口径） 图：海南离岛免税月度购物人次及人均消费（海关口径） 图：CDF会员购海南小程序中的部分U的价格折扣变化趋势 图：韩国免税月度销售额 图：韩国免税人均消费 图：1Q-2Q1中国中免毛利率及同比变动 图：1Q-2Q1中国中免归母净利率及同比变动 图：3年以来国际地区航线执飞航班量较9年恢复程度 图：韩国免税销售额、中国旅游零售市场规模及其增速 图：21Q1-202Q1中国旅游预订在线交易渗透率 图：21Q1-202Q1中国在线旅游预订平台月活用户规模 图：21~222年携程收入拆分（百万元） 图：21~222年同程收入拆分（百万元） 图：21~222年携程毛利率和费用率 图：~222年同程毛利率和费用率 图：抖音生活服务业务发展模式 图：3年3月用户旅游信息获取渠道 图：3年3月旅游用户预订渠道 图：餐饮行业社零收入月度平均增速 图：瑞幸咖啡3年以来新开店数 图：3年以来新开店数 图：餐饮企业毛利率 图：餐饮企业员工费用率 图：餐饮企业租金费用率 图：百胜中国物业租金及其他（OO）费用率 图：海底捞可持续经营部分租金费用率 图：中国人力资源服务行业市场规模及增速 图：科锐国际、北京人力、外服控股收入增速 图：科锐国际主要业务收入增速 图：外服控股主要业务收入增速 图：城镇调查失业率及-4岁就业人员调查失业率 图：雇佣预期回暖，22招聘意愿增长 图：国内及海外人力资源行业龙头灵活用工收入对比 图：国内及海外人力资源行业龙头收入及净利润规模对比 图：入境旅客数快速恢复 图：内地游客人数相较09各月恢复程度 图：月度GR（亿澳门元） 图：月度GR相较于9年恢复比例 图：澳门博彩业务收入结构 图：六大博企/EITD（forard）估值水平 图：社服公司动态E水平 表格目录表：黄山旅游2Q2业绩弹性测算 表：峨眉山A2Q2业绩弹性测算 表：20201年5月8月酒店行业经营数据对比 表：年初以来，澳门政府在交通、住宿等方面推出的优惠便利措施 表：社会服务板块重点推荐公司盈利预测 ▍投资聚焦：出行复苏显著，看重斜率兼顾韧性防疫政策调整以来出行链各细分行业呈现显著复苏其市场表现先后经历了政策点预期主导的β行情以及预期面向基本面过渡下的盘整期。当前经过前期回调，大分出行链公司估值已回落至相对合理水平我们看好出行链下半年持续复苏下业绩释放导的二次修复行情。从3年出行链后续配置而言我们认为可分为两阶段69月看重场景回补下的修复弹性；）112月，注重估值切换下的经营高确定性。预计6月以后行业将逐渐进入暑期旺季叠加9月亚运会十一小长假行业将进入为期4个月的数据强兑现段这一阶段建议重点配置场景回补类板块例如长途旅游目的地景区酒店博彩出境线的A等0月以后进入估值切换期基于223年形成的修复高基数对于年的配置我们建议加码具备明确长期经营优势的赛道龙头例如头部免税、成本模型优化的餐饮、品牌势能及运营能力出众的酒店。同时提示后续顺周期的人力资源板块配置会。整体而言，出行链景气回升明确，建议短期侧重配置高斜率、后续优先把握强韧性，当前细分板块排序：景区、酒店、、免税、餐饮、人力资源、博彩。个股优选业绩弹性消化当下估值能力强的各细分赛道优质龙头，推荐配置华住天目湖、锦江酒店携程同程旅行中国中免北京人力首旅酒店峨眉山黄山旅游宋城演艺中青旅、百胜中国、九毛九、奈雪的茶、金沙中国、银河娱乐、科锐国际等。图：社服公动态E水平 历史动态最小值 历史动态最大值 历史动态均值 PE PE0wind，Bloomberg，预测注：历史估值最小值、最大值、均值为近5年来BloombergBest市盈率数据，2023、2024年PE为股价/预测EPS▍景区：客流恢复强劲，关注旺季催化根据文旅部数据，2年国内旅游人次收入分别恢复至9年的4%/31%（vs.1年恢复程度为5%/51%，恢复程度走弱主要系疫情影响加剧限制出行。自对新冠疫情实“乙类乙管以来国内旅游业持续回暖2Q1国内旅游人次收入同比增长6.%/%，旅游人次已恢复至21Q1的%、达疫后一季度新高。图：Q~Q1国内季旅游人次 各季度内旅人次亿）年 年 年 年 年501 2 3 资料来源：文旅部，从主要节假日旅游数据恢复情况看疫情政策调整后旅游市场持续反弹文旅部数中心测算，今年五一假期国内旅游人次/收入按可比口径恢复至9年同期的1.1%/10.7%超节前预期但旅游收入恢复程度弱于旅游人次我们分析或与各地推出文旅民活动、客流激增下消费服务配套供给未完全跟上旅游目的地下沉、游玩方式有所变有关，但人均消费恢复程度在边际提升（3年元旦春节五一人均消费较9年同期恢复程度分别为8.0%/82.5%/8.5%从五一旅游数据我们可以看到疫后旅游行业呈现出三个明显特点。）长线出行需求回补明显。携程发布的《3年五一出游数据报告》显示，五一假期用户平均出游半径同比增长%，飞机出行平均距离基本恢复至9年同期水平“高铁游”用户单程平均出行距离恢复至9年八成水平“特种兵式旅游火爆出圈“特种兵式旅游是年轻游客中兴起的新型旅游方式即用尽可能少的时间、费用游览尽可能多的景点。五期间出游人群中学生群体比例显著提升，同程旅行机票订单中学生群体占比从2年期%左右提升至3年%左右与其他游客相比学生群体更注重性价比一定程度或拉低人均消费。此外酒旅价格提升导致部分游客被迫参与“特种兵式旅游，体现出客流激增背景下服务配套供给尚未完全跟上。）小众目的地受青睐。根据同程旅行发布“五一假期旅行消费报告由于不少年轻游客在五一假期前夕预见热门城市和景区将出现火爆客流“小众“冷门成为年轻用户最关注的旅游关键词五一假期国内三线及以下城市酒店预订量较9年同期增长超%去哪儿平台数据显示德宏淄博、甘南、伊犁、喀什等往年相对冷门的城市五一期间酒店预订量同比019年增长超10倍。图：疫情后要假国内游次和旅收入复情况 %%%%%%%%%%%%%%%%年清明年清明年五一年端午年国庆年春节年清明年五一年端午年中秋年国庆年春节年清明年五一年端午年中秋年国庆年元旦年春节年五一资料来源：文旅部，疫后旅游需求释放背景下，2Q1一线自然景区客流超预期恢复。根据黄山旅游公公告，2Q1黄山风景区接待游客人次较1Q1增长%、峨眉山增长%、丽江股份旗下三条索道单季度接待游客已经达到1H1的%受益于2Q1一线景区客流普遍超过1Q1，黄山旅游/峨眉山/丽江股份/九华旅游/三特索道收入分别恢复至1Q1的18%/9%/10%/143%/147%（峨眉山A2Q1收入未完全恢复，主要系0年公司更改景区门票收入确认准则，在自然景区高经营杠杆效应下，黄山旅游/峨眉山/丽江股份/九华旅游2Q1归母净利分别恢复至1Q1的24%/362%/156%/16%三特索道实现归母净利2万元，自公司上市以来首次实现一季度盈利。根据各景区官网及微信公众号，3年五一假期自然景区客流延续较好恢复态势，黄山风景区接待游客1.8万人（较9年4天增长%较1年5天增长2.%增速相对不高与景区存在日客流量控制有关峨眉山景区接待游客5万人次较年同期增长%三特索道累计接待游客8万人次较9年同期增长%营收较9年同期增长；九华山景区接待游客5.63万人次，恢复至9年同期水平玉龙雪山景区接待游客9万人较9年同期增长3%梵净山接待游客万人次，较9年同期增长%。根据白山发布微信公众号，截至5月3日，长白山景区全年累计接待游客7万人较9年同期增长%根据峨眉山景区微信公众号截止5月0日峨眉山景区全年累计接待游客8万人次较9年同期增长%；Q2中国黄山微信公众号多次发布景区门票预约已满公告，显示客流热度较高。我们判黄山旅游、峨眉山、三特索道等具有持续强劲的客流表现以及成本费用相对固定的自然景区公司有望在2Q2持续兑现超预期盈利以黄山旅游峨眉山A为例我们测算当黄山景区Q2接待游客分别达45万人次（Q2为13万人次当季归母净利润预计为/172/.92亿元（1Q2为5亿元；当峨眉山景区Q2接待游客分别达010/190万人次（Q2为00万人次当季归母净利润预计为/1./1.2亿元（Q2为8亿元。图：部分自景区Q、Q、1收入对比 图：部分自景区Q、Q、1营业成本比 0

自然景历史季度入（万）Q1 Q1 Q1黄山旅游 峨眉山A 丽江股份九华旅游三特索道

0

自然景历史季度业成（万元）Q1 Q1 Q1黄山旅游峨眉山A丽江股份九华旅游三特索道注峨眉山Q1收入比Q1减少主系0年变更区门收入确准则图：部分自景区Q、Q、1期间费用比 图：部分自景区Q、Q、1归母净利比0

自然景历史季度间费（万元）Q1 Q1 Q1黄山旅游峨眉山A丽江股份九华旅游三特索道

0

自景公史度净（万）Q1 21Q1 Q1黄山旅游 峨眉A 丽江股份九华旅游三特索道表：黄山游2业绩弹性算单位：亿元22情景一2情景二2情景三接待游（万次）（增长）（增长）（增长）营业收入.4.2.5.8营业成本.4.5.8.1税金及加.7.6.7.8期间费用.6.6.6.6其他收、投收益资产值失等.7.5.5.5利润总额.4.0..8所得税.0.5.2.净利润.4.5.6.9归母净润.5.2.2.2，黄山旅游公司公告，测算表2：峨眉山A23Q2业绩弹性测算单位：亿元Q2Q2情景一Q2情景二2情景三其他收、投收益资产值失等.6.0.0.0利润总额.9.3.5.8所得税.1.8.0.2净利润.8.4.5.6归母净润.8.0.1.2，峨眉山A公司公告，测算休闲景区经营情况存在分化但回暖趋势整体向好益于客流显著回暖以及疫情间新增酒店的增量收益天目湖2Q1收入净利分别较1Q1增长3.3%/27.%业绩创历史最高根据天目湖披露数据五一期间天目湖接待游客实现收入较9年同期增长1%/39%延续强势表现复星旅文方面疫情加速高端度假产品用户心智培养中国消费者度假旅行计划在五一期间集中释放促成CubMed中国区度假村三亚亚特兰蒂斯可比口径总营业额分别恢复至9年同期的20%/167（信息来源复星旅文微信公众号。而宋城演艺、中青旅2Q1经营情况较常态化仍有一定差距，根据宋城演艺微信公众号数据宋城部分项目复园较（杭州西安张家界项目均与3月初复园导致2Q1千古情场次仅恢复至2Q1的约%，但五一期间全国各大千古情演出场次已恢复至219/2021年同期的约10%/9%，接待游客量/营收分别恢复至9年同期的约17%/11%；而由于9年客流基数较高以及团客和跨省游客仍处恢复过程中，中青旅旗下乌镇游客恢复至1Q1的%五一期间乌镇客流恢复至较高水平但日均客流仍低于9年同期；古北水镇五一则因长线游的分流影响客流恢复程度有所下降。整体看休闲游呈现分化主要和部分景区开业晚出行放开后各类目的地（一线自然景区各类小众景区等）分流影响等因素有关。展望2Q根据我们的跟踪宋城演艺3年-5月千古情场次数合计约0场（s.221年同期约10场，持续恢复，判断22经营性业绩有望超2Q。天目湖在疫情期间保持新项目开发建设，疫后客流反弹及酒店业务的增量有望驱动2Q2业绩过疫情前。图：天目湖入恢程度化势 图：疫情后要节假亚特斯、中国内lubd营业额较 9年同期复程度

三亚亚兰蒂营业恢复度中国国内lub营业额恢程资料来源：天目湖公司公告， 资料来源：复星旅游文化微信公众号，图：3年宋城艺下千古场次量对比 图：中青旅旗乌镇古北客流恢程度

各季度古情次数1 2

疫后主要假日镇古北水客流复情况乌镇客恢复度 古北水客流复程年中秋国庆年中秋国庆年端午年五一年国庆年元旦年春节年端午年中秋年国庆年春节年五一01

3 Q4资料来源：宋城演艺微信公众号， 资料来源：中青旅公司公告，随着疫情影响趋弱居民消费复苏以及旅游产品供给的恢复我们认为景区行业全景气度确定性较高后续暑期十一等旅游旺季有望持续呈现火爆的客流接待场景。而营杠杆下，景区行业全年业绩弹性预计显著。图：中国民航班量复趋势 图：亚运会举城市周边分上市司下景中国民整体班量复情况.%///3//6//7//7//8//9//9//0//1//1//1//2//3//3//4//5//5//5//6//9//9//0资料来源：航班管家， 资料来源：百度地图，223年以来山东淄博市成为旅游业的一匹黑马，通过“淄博烧烤”火爆出圈吸引全国游客前往打卡我们复盘后将淄博出圈的原因归结为：性价比打响淄博烧烤名片，目地P化延续“进淄赶烤”热情。根据齐鲁晚报的数据，3年五一假期淄博站累计发送旅客超4万人次，较9年同期增长%；淄博各大旅游景点吸引来自全国各地的旅客逾2万人次创下近十年来客流量最高记录截至3年5月6日抖音平台“淄博烧烤”话题播放量已超44亿次。图：百度地图迁入淄博势 图：淄博烧烤图 年迁徙规模数 6543210//1 //1 //1 //1资料来源：百度地图慧眼， 资料来源：智慧淄博烧烤小程序，结合淄博烧烤出圈“特种兵”式旅游兴起、小众目的地火爆以及五一期间旅游人均消费尚未完全恢复等现象，我们认为疫后居民出游或更注重性价比。此外，随着0后0后逐渐成为消费主力军，需求个性化、产品细分化、目的地P化的趋势日益明显，客更青睐有参与感和获得感的文旅体验。景区具体标的方面我们建议重点关注短期受益客流持续反弹中期具有丰富项目储备长期受益休闲度假市场快速发展的天目湖经营效率高轻重并举维持拓展成长迭代路径清晰的宋城演艺区资产优质各板块业务逐步恢复涉房融资政策放宽提供融资渠道的中青旅，并建议关注3年业绩弹性较大的自然景区板块（峨眉山、黄山旅游三特索道等鉴于前期峨眉山黄山旅游客流恢复超预期我们上调峨眉山202-年归母净利润预测至.4/3.7/3.98亿（原预测为8/3.0/3.1亿元上调黄山旅游-5年归母净利润预测至4.28/.64亿元（原预测为116亿元。图：A股重点景公司E估0505050505-

E天目湖 宋城演艺 中青旅 黄山旅游 峨眉山A 丽江股份注：股为3年6月5日数；4年E中，天目、城艺、中青旅、黄山旅游、峨眉山A为预测，丽江股份为一致预期；历史估值区间是计算出个股2013年以来值的位数加减个准差得到风险因素客流恢复不及预期游客消费能力弱于预期门票价格下降自然灾害影响；项目拓展不及预期等。▍酒店：场景回补需求恢复，供给滞后涨价持续疫情积压出行需求回补，价格推动经营修复作用更强。国家旅游局数据显示，21全国星级饭店平均单店季度收入恢复至9年同期的13.5%，其中入住率恢复%，平均房价恢复%RevR恢复%根据TR的数（取周度恢复度平均数，3年4月样本酒店ededReR恢复至9年同期%1%1%左右5月第二周恢复1%“五一假期热门旅游城市价格弹性释放明显，根据酒店之家数据，截至“五一”假期前两周A平台上全国各地旅游城市热门景点附近酒店在假期前3天的预订价格均较平日高出23倍。根据TR数据，五一假期国内酒店行业平均RevR恢复至9年同期%。随着会展旺季、暑期休闲游旺季来临，预计3Q、Q3酒店行业经营修复有望持续。图：3年以来酒平均A（元）同比9年数据 图：0年以来星酒店比9年恢复度 0

PR %of9 %of21阴历nJn07nJn14nJn21nJn28nFeb4Feb0Feb1Feb1FebFebFeb2r4MaMa1MM8MM4MaA1pA8pAp5pA2pA9pMa6MaMa3

星饭平店入平均房价平均出平每可租收入STR 资料来源：国家旅游局，需求恢复下酒店行业供给回升但经济温和复苏背景下完全恢复至疫前水平仍需时间。根据携程、同程等A平台数据以及酒店之家数据，022年2月为酒店行业供给低点，全国住宿业设施数量0万家仅为0年初的%2年8月以来行业供给回升加速根据携程同程等A平台数据1低端及非标经济型舒适型高档型豪华型酒店较8分别增加%、%、%、%、%，非标酒店（民宿、客栈、别墅等）和标准酒店供给分别增加%%结构上看低端和非标酒店回升速度较快4月份I及住宿餐饮固定资产投资完成额累计同比变化边际回落考虑国内经济刺激政策相对温和经济平稳复苏下行业供给增长或边际放缓我们认为完全恢复至疫情前水平仍需时间。图：0年以来中酒店（家）同比0年初化 图5年以来住和餐业定资产资完额累同比及P600000500000400000300000200000100000-

酒店数（万） 同比年初变化

中国:固资产资完额住宿餐饮:累同比0中国:I资料来源：携程、同程等OTA平台，酒店之家， 资料来源：国家统计局，图：A平台在酒店量家）1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2 1 2 3 5 6 7 8 2 000000000000-

387,713

,0,7

,4,7

1

,,8

,6,6

,2,5

,3低端/非标 经济型 舒适型 高档型 豪华型 全部住宿设施 标准酒店资料来源：携程、同程等OTA平台，头部酒店RvR恢复强劲，展店计划相对稳健强调门店质量提升。根据各公司的公告，2Q1国内头部酒店集团enddRevR已基本恢复及超过9年同期水平，锦江首旅华住分别恢复至19年的13%/9%（不含轻管理恢复%）/18%。分月度来看锦江3月分别恢复至8%/1%/10%首旅3月分别至7%/18%/99%，华住3月分别至9%/14%/120%春节后酒店行业恢复速度超出前期预期主要系春节错峰、商务出行集中释放的影响、股价亦呈上涨趋势，3月恢复度相比2月有所回落。海外恢复度受地区差异影响，锦江/华住海外ReAR分别恢复至9年同期的1%/94%。结构性调整需求下头部集团展店相对稳健聚焦门店质量提升锦江首旅、华住布的3年全年新开目标分别为1501600家相较2年年初目标水平均略有降低2Q1锦江首旅华住分别新开15/10/264（对应2Q1为22/10/33家关店8/12/25（2Q1为8/1/145家后疫情时代下锦江开店质量要求提高，旧有经济型酒店在物业租约集中到期后会按需关店、升级；首旅仍将轻资产管理作为开下沉市场重要方向料将进一步扩充开发团队加大开发激励力度华住继续强调推进精益增长战略，优化直营店质量。图：锦江、首、华酒店ld经营数同比化 资料来源：各公司公告， 注：2021、2022、2023年恢复为相对2019年同期疫情期间头部酒店集团收入结构优化降本控费效果逐步凸显疫情期间头部酒店集团通过加盟模式加速开店，直营老旧门店持续清退。根据各公司发布的公告，31华（剔除DH口径锦江首旅直营店分别同比9Q-1%-1%/-28%加盟店分别126%/6%/+7%收入结构优化2Q4华住锦江首旅酒店收入分别恢复至9年的%、%、0.2%，3Q1华住（9年为原华住DH、锦江、首旅收入分别恢复至年同期%、%、%。2Q1华住锦江首旅毛利率较去年同期增幅显著pcts/12.5cts/2.9pcts，达7.%/3.8%/30.6%，管理费用率同比下降.7cts/5.pcts/3.pcts，达.5%2.1%/12.0%。海外通胀和加息影响下，上市公司境外子公司盈利能力仍承压2Q1锦江卢浮集团净亏损8万欧（2Q1较2Q1收入多增8万欧元，亏损减少2万欧元华住DH经调归母净利润-1.5亿元3Q1华（9年为原华住DH、锦江、首旅归母净利润分别为0亿元、3亿元、08亿元，恢复至9年同期%、%、%，华住剔除出售雅高的股票收益后，3Q1经调归母净利润亿元，同比9年同期%。图：0年以来头酒店收入比9年变化 图：0年以来头酒店净利润比9年变化 .%.%.%.%.%/3/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3

锦江收入oy 首旅收入华住收入oy

锦江归母利润y 首旅归母利润华住经调母净润oy.%.%.%0%0%0%0%/3/6/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3资料来源：各公司公告，；注：华住2019年收入为原报表收入+DH收入

资料来源：各公司公告，；注：华住2019年经调净利润为原报表利润+DH利润下半年杭州亚运会事件催化下，暑期DR涨价趋势有望延续。历史上，国家性重大活动期间，如8年奥运会（8年8月8日-8年8月4日）以及0年上海世博会（0年5月1日0年0月1日）期间，全国酒店平均价格同比前后年份有0%5%的涨幅空间即使在cc略有降低情况下平均ReR仍有1%~4%左右的涨幅空间。3年9月3日至0月8日杭州亚运会作为疫情以来首个重大体育赛事活动有望催化全国居民出游、带动行业整体酒店价格上涨暑期十一旺季有望延五一假期价格驱动的ReR修复势头。图：~0年7月酒店业经营据对比 图：~0年8月酒店业经营据对比 0

A（元） PA（元）Occ（）..9.5.6.4718.6406 7 8 9

0

A（元） PA（元）Occ（）..8.9 .2.4.406 7 8 9 TR STR表：~1年5月8月店行业营数对比O（）同比0年D（元）同比0年（元）同比0年9年5月.5.6.39年6月.3.79年7月.1.2.29年8月.3.4.39年9月.2.3.99年0月.4.7.70年5月.9.4.10年6月.4.3.90年7月.9.3.90年8月.8.4.80年9月.8.2.30年0月.4.3.01年5月.8.1.6%1年6月.6.8.51年7月.9.1.31年8月.9.7.61年9月.5.8.7%1年0月.4.2.0TR后疫情时代门店结构升级持续驱动头部酒店集团RevR恢复增长、中期维度预计能够对冲酒店行业周期性波动门店结构升级能够显著带动头部酒店DR的上涨华住、首旅同店DR分别同比9年同期-%-1.%，但enedDR同比年3.%/-6.5%，leded恢复度比同店分别高.45.2cts。疫情期间头部酒店集团新开门店中高端占比较高，带动整体门店结构升级，截至2Q1华住、锦江、首旅中高端门占比分别为3.%/56.%/41.%，同比9Q11.821.13.5cts。锦江虽未披露同店同比019年恢复度但参考华住情况我们预计其综合endd恢复度亦高于同店1pcts。02022年，华住、首旅旗下经济型同店平均DR高于经济型平均DR60%70%，RevR高0%60%结构升级对整体DRReR拉动作用显著后疫情时代随酒店供给回升、行业门店同店层面DR恢复趋缓，预计头部集团仍可凭借门店结构升级持续提升ReR水平。图：华住首旅合R同比9年恢复高于店恢的百比 图：华住首旅合AR同比9年恢复高同店复百比华住 首旅 华住 首旅12.00%10.00%.%.%.%.%.%资料来源：各公司公告，；注：上述数据=当季blendedADR同比2019年恢复度-当季同店ADR同比2019年恢复度

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%资料来源：各公司公告，；注：上述数据=当季blendedRevPAR同比2019年恢复度-当季同店RevPAR同比2019年恢复度图：华住集团营门结构 图：首旅酒店营门结构

经济型 中高端 中高端比.%

经济型 中高端 云酒店他 中端比 云店比0

.%

Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1

0

Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，4月中旬以来市场对五一假期修复较佳已形成共识、但对弱复苏下的修复持续性和弹性存在担忧，酒店集团股价出现较多回调，当前华住、锦江、首旅对应3年PE分为、、7倍，接近疫情以来估值中枢以下。五一节后酒店行业修复保持平稳，下半年暑期、中秋、国庆假期集中，对景气度预计有明显催化。伴随下半年估值逐渐向年切换，旺季酒店行业恢复度兑现抵消市场担忧，头部酒店结构升级、降本增效成效逐兑现等酒店行业有望迎来二次反弹推荐华住集团-、首旅酒店锦江酒店建议关注亚朵、君亭酒店。风险因素疫情反复超预期经济复苏及居民消费力恢复不及预期行业供给增速度超预期导致竞争加剧头部酒店开店速度不及预期酒店行业经营数据恢复不及预期等。▍免税：多重担忧压制股价，静待价值回归在出行限制解除后海南客流恢复强劲，根据海南省旅游和文化广电体育厅三亚和海口市旅游和文化广电体育局的数据显示Q1海南三亚海口接待过夜游客人次分别恢复至1Q1的12%/12%/92%，较2Q1增长1%/8%/1%。从日度数据看海口美兰机场日运送旅客人次恢复水平持续提升。3年五一假期海南客流整体延续较优表现，海南机场集团数据显示假期岛内三大机（海口美兰、三亚凤凰琼海博鳌旅客吞吐量达7.4万人次，较1年五一假期5万人次的最高记录数据实现约%的增长。其中，三亚凤凰机场五一假期旅客吞吐量相较1年持平略降，海口美兰机场五一假期旅客吞吐量相较1年有%的增长。图：Q、Q、1海南、三亚海口待过人次比 图：3年海口美机场动旅客次较9年恢水平 ,0,0,0,0,0,00

Q1 Q1 Q1

海口美机场运送客人恢水平（比年同期）海南过夜人次（万

三亚过夜人次（万

海口过夜人次（万

202/1/1 //1 //1 //1 202/5/1海南省旅游和文化广体育，三亚市旅游和文化广电育局，口市游和化广体局

资料来源：美兰机场官方微博，根据海口海关统计，2Q1海南离岛免税销售金额18.7亿元（较2Q12.3%购物人次达6万（较1Q125.%，人均消费55元（较2Q1-%。根据海口海关3年五一假期海南离岛免税销售金额883亿（较1年-1.%购物人次为9万（较1年-%、人均消费1元（较1年-%。五一期间销售额同比1年下滑的主因系购物人次下降，而客单价保持相对平稳。结合前文，五一海南客流表现仍佳，但相较1年免税购物转化率有所降低。图：海南离岛税月销售（海关径） 图：海南离岛税月购物次及人消费海关径） 海南离免税度销额（元海关口，不0 含补购）--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3

0

离岛旅免税物实人次万离岛免购物均消（元）

--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3资料来源：海口海关， 资料来源：海口海关，我们分析近期离岛免税购物转化率、人均消费走弱主要和价格政策精品供给代行为等因素有关。商品折扣海南免税品折扣从3年初以来在持续收窄我们估算中免海南综合折扣率由年初约八折水平回升至八五折附近高质量增长目标符合品牌渠道的共同利益在前两年折扣宽松导致的囤货效应下，价格回升短期内对需求转化的影响仍在消化。图：F会员购南小序的部分U的价格折变化势F会员购海小程上部热门品折变化雅诗兰黛润修肌精露ml 祖玛珑香水蓝风香型ml海蓝之护ml 兰蔻小精底ml*2黛珂紫苏华水CDF会员购海南小程序，注：左轴表示折扣，例如80%即为打8折精品供给：根据我们对海南免税渠道的跟踪，疫情管控放开距离春节时间较近，供货衔接较为紧张，2月中旬精品、手表等品类存在明显缺货现象，高客单价商品缺货对免税门店毛利率造成一定影响。我们预计2Q2高客单价商品缺货的现象仍有存在，虽较春节旺季有所好转但由于部分商品U采购周期较长补库存或在2H2至2H1才能完成。代购行为我们推测1年低价策略下代购占比相对较高代购目的性清晰拉高转化率和客单价目前价格策略和需求环境下预计代购利润空间压缩导致动力减弱。我们认为代购并未分流至海外市场，因为韩国免税市场3年以来销售下降更为明显根据韩国免税店协（D的数据3年1月2月3月韩国免税销售额同比分别下降3.0%/28.%/3.5（按美元计算向外国人销售额分别同比下降4.7%/38.0%/3.7%（按美元计算。图：韩国免税度销额 图：韩国免税均消费 韩免月售亿）韩国人 外国人8642--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1

0

韩免人费元）韩国人 外国人资料来源：韩国免税店协会（KDFA）， 资料来源：韩国免税店协会（KDFA），我们认为这些因素的影响更偏阶段性下半年随着社会库存的消化精品供给的补充购物转化率有望稳定在较好水平从中长期维度看中国免税行业仍处快速增长阶段疫情后消费回流的渠道扩容逻辑未变考虑基数效应海南离岛免税市场的边际经营拐点有望在-8月左右出现，后续暑假、国庆、冬季旺季海南旅游市场预计将持续向好。近期免税龙头中国中免股价表现较弱我们分析除离岛免税行业数据不及此前预期外也和市场对中免利润率水平出境游恢复带来的潜在分流、全岛封关等事项的担忧关。利润率2Q1中国中免收入同比增长%但归母净利同比下降%加大了市场对公司盈利能力的担忧我们分析利润率低于预期原因一是机场租金计提高于预测二是汇率波动影响下采购端成本提升超出预期对冲了海南折扣力度收窄的正面影响，销售毛利率低于预期公司当前正处于恢复通道中，仍处艰难时期化妆品价格回弹压制转化精品手表等高客单高毛利商品缺货也对短期利润率造成负向影响但我们认为短期的调整将为更稳健长期的增长蓄力。随着下半年采购回补供给端改善加上三亚一期二号地、法式花园项目河心岛高奢项目后续开业带来的扩产释放客流、供给结合有望打开海南日均销售空间。我们判断，海口国际免税城项目2Q1已盈利，随着GCCI等品牌店开业，供给端进一步打开，下半年有望呈现更好表现。图：QQ1中国中免率及同变动 图：QQ1中国中免净利率同比动

毛利率 同比变动

Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1

净利率 同比变动pts

50Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q4Q1Q2Q4Q1Q2Q3Q4Q1中国中免公司公告 资料来源：中国中免公司公告，注：2021Q3净利率剔除海南免税返还和首都机场租金冲回出境游。我们首先认为出境放开利好口岸免税店，尤其首都机场免税店、上海机场免税店在9年合计收入达7亿元。另一方面，出入境恢复有望推动国人市内免税店政策的落地进程增添新的潜在看点并且我们始终强调出境游恢复与海南客流本身不是替代关系，从五一数据来看出境游的恢复也并未造成海南客流的下降。根据航班管家数据3年5月1日国际地区航线执飞航班量较9年同期分别恢复至5.5%/35.5%（s.221年同期恢复度分别为7.%/18.%而五一假期岛内三大机场旅客吞吐量同比1年依然实现约%的增长而且这几年来海南免税市场在品类品牌价格购物体验等方面的竞争力在不断提升，已沉淀下来较多核心客户。进一步复盘疫情前几年韩国税市场与中国旅游零售市场的增长我们发现两个市场增长相对同步并非此消彼长的系在中国人购买力不断提升高端香化及个人奢侈品市场扩容的背景下根据DA及弗若斯特沙利（转引自中国中免港股招股说明书-2019年韩国免税销售额CGR为%，同期中国旅游零售市场规模CGR为2.0%。图：3年以来国际地线执飞班较9年恢复程度 图：韩国免税售额中国游零售场规及其速

国际航执航较恢度地区航线执航班较恢复度

..%.%0

韩国免销售（亿）中国旅零售场规（亿韩国免税售额Y中国旅游售市规模Y

日 日 日 日 日

6 7 8 9 0 资料来源：航班管家， KDFA，弗若斯特沙利文（转引自中国中免港股招股书），注：汇率统一按1USD=6.8CNY计算全岛封关根据央视新闻海南全面启动全岛封关运作准备确保3年具备封关硬条件、4年完成封关各项准备、5年底前实现全岛封关运作。我们认为，虽然当前尚不知封关政策执行的细节，但方向明确预计岛内低税率离岛即和岛外看齐此可判断离岛免税政策在封关后也仍然具备优势而中免长期积累的品牌资源和供应链力突出的规模效应、优越的门店地理位置均将为其未来赢得竞争提供核心支持同时以与太古地产联手合作开发的三亚国际免税城三期项目为代表免税有税并举推动免税物和高端精品消费的有机结合将利于其进一步巩固在海南省内零售龙头地位畅享海南场扩容的发展红利。综合以上考虑短期存在多重担忧的压制我们相应下调中国中免-5年归母净利润预测至8.41.1/17.0亿（原预测为.68亿元但中国中免受益消费回流的大逻辑并未改变且公司的竞争优势和壁垒仍在提升我们建议关注免税行业在下半年的边际经营拐点。风险因素宏观经济承压影响消费需求海南旅游吸引力下降离岛免税市场竞争剧；汇率波动；新店后续表现不及预期等。▍线上化率提升下复苏领先关注中期格局变化疫后复苏下A交易量恢复快速，预计随出境恢复将有持续表现。根据各公司的告，2Q4携程净收入7亿元/7%，恢复至9年同期%，同程收入0亿元-%，恢复至9年同期的%。受益于线上化率提升、年轻群体率先出游，2Q1头部A交易量恢复速度快于行业。2Q1同程收入2.86亿元/5.5%，较9年同期4.0%其中住宿收入4亿元/5.6%国内酒店间夜量较9年同期10%创历史新高，交通收入2亿元/3.9%，机票销量较219年同期%，其他收入亿元/14.%。根据携程公告，年初至三月上旬，国内机酒预定量已超过9年同期，出境游预定量较2年同期增长超过%，恢复至疫情前水平的%以上，公司预订量恢复速度快于行业欧美市场持续稳定增长亚太地区开放进一步加速C复苏年初至今携程国际平台的机酒预定量保持3位数的同比增长目前国际航空客运量运力有限恢复至疫情前水平仍是短期瓶颈。图：QQ1中国旅预订在交易透率 图：QQ1中国在旅游预平台活用规模 70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%

000-0)

1.35

A（亿） .4

.9.%

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

0)

.3.7Q1 Q1 .3.7Fatta Fatta图：~2年携程收分（百元） 图：~2年同程收分（百元） 住宿预订m) 交通票务m) 休闲度假商务旅行m) 其他m) y

住宿预订 交通票务 其他 YY.%40,00030,000

.%,5,5,4,2,6,1,4,7,2,6,1,3,4,5,5,9,6,3,0,4,1,6,2 ,8 ,0

7.%

.%

.%.%.%20,000

.%

9 .%10,000

.%

.%

.%..%0

.

.%.%8 9 0 1 2 8 9 0 1 携程公司公告， 同程旅行公司公告，企业不同发展阶段下，携程成本费用管控较为严格、同程营销投放、收购动作加大。作为A行业龙头，携程商业模型较为成熟、疫情期间成本费用管控力度加大以保证利润2年携程员工数量.2万人/-%其中产品研发5万人-%市场营销4万人-%。2Q4经调归母净利润8亿元，毛利率71%/与1年同期水平一致。研发费用率4.9%同比-5.pcts，销售费用率2.8%同比4.pcts，管理费用率1.2%同比0.6ct同程旅行在疫情期间保持积极的扩张政策通过提高多渠道营销投放持续提升用户基数，并通过外延并购、酒店管理、旅行社等公司扩大业务边界。2年公司员工数量4人1%。2Q4经调净利润7亿元-%，销售费用率4.8%同比3.4cts，管理费用率8.%/同比1.pct，研发费用率2.8%同比4.pcts。3Q1市场复苏下，公司市场投放力度加大，tkerate4.%-0.8pct，销售费用6亿元/51.7%，销售费用率3%/0.pct。图：~2年携程毛和费用率 图：~2年同程毛和费用率

毛利率 研发费率营销费率 管理费率.% .% .% 77.0% .%

.%.%

研发费率 销售费率管理费率 毛利率.%.% .% .% .%.% .%

.% 44.9% .%.% .%

.%.%

..%..%.%.%

.%.%

.% .%.% .%

.% .% .%

.%

.%

.%% .% .% .% .% 1.2%8 9 0 1

.%8 9 0 1 携程公司公告， 同程旅行公司公告，竞争格局方面，抖音短期仍处商业模式打磨阶段，当前影响有限、但需持续关注对A的影响。根据抖音官方的数据，2022年酒旅行业支付GMV同比增长超2倍，合作酒旅商家同比增长5.5倍酒旅订单用户增长同比达9倍根据6氪报道抖音生活服务2023年的目标为1500亿，其中酒旅计划完成300亿（根据各公司公告，同程2022年GMV1493亿元携程2021年GMV500亿元2022年数据未公布但202年收入体量与2021年接近，我们推测2022年GMV约5000亿元左右。当前抖音仍以房券、接入A库存为主A平台与抖音合作共赢但近期抖音亦开始发力日历房日后或对造成竞争加剧状况2022年5月16日抖音上线了酒店日历房根据我们的搜索结果目前仅有上海北京等部分城市高星酒店能够直接预订且价格相较携程稍高。在上线日历房之前，抖音酒旅商家主要靠销售低价的团购券和预售券根据环球旅讯数据，目前在酒旅类目上抖音直播间达人直播的产品核销率仅为5%左右短视频带OI的核销率约为25，目前抖音酒店日历房的预订服务费仍为去年公布的4.%从流量商家成本端抖音优势明显但从商家服务用户粘性消费者服务等方面抖音仍相对弱势建议持续关注抖音在酒旅方面的布局尤其关注抖音低佣金策略对行业terae的影响以及抖音内容引流对高端度假市场预订渠道市场竞争格局的影响。图：抖音生活务业发展式 资料来：抖，6氪，第一经iine图：3年3月用户旅信获取渠道 图：3年3月旅游用预渠道..%.%.%.%.%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%1.0%.%

.%.%.%.%.%.%.%

旅游用户订渠道不同旅游订渠旅游订用同比速.%.%.%.%.% .%.%.%.%.%.% Fatta Fatta受益于线上化率提升A收入端复苏快于旅游行业当前数据看暑期高价格主导的复苏确定性强携程数据显示截至5月6日今年暑期订单量已经全面超过09年同期自6月起上半月订单的均价为5元较9年增长%下半月由于临近暑运、且涵盖端午假期，目前均价已经达到2元，较219年增长%。成本端看，疫情期间A企业通过数字化节省客服等人工成本，销售费用率或随收入恢复小幅提升，但人员数量较为稳定策略（不考虑收购带来的人员数量增长整体利润弹性高于收入。中期维度抖音或在酒旅方向布局加速行业竞争格局存在不确定性但酒店商家服务消费者心智改变仍需时间考察，当前影响有限。建议关注短期恢复确定性较强的同程旅行、携程集团-。风险因素疫情反复超预期经济复苏及居民消费力恢复不及预期行业线上化率展不及预期，竞争激烈程度超预期，头部企业业绩恢复不及预期。▍餐饮：修复明确但节奏分化，关注效率超预期改善疫后复苏本地先行餐饮率先修复。疫情过峰后线下消费场景回归快于预期接触类消费恢复明显。国家统计局数据显示，3月餐饮社零收入同比2.3%/环比17.1pcts，两年平均增速%、相较-2月的%放缓；但餐饮收入同比4.8%环比17.pcts，两年平均增速%相较-2月回升2.pcts根据商务部商务大数据监测3年五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长%假期中重点餐饮企业销售额同比增长%。图：餐饮行业零收月度均增速 资料来源：国家统计局， 注：2021M1-M12月度增速为2019-2021两年CAGR，2022M1-M12月度增速为2019-2022三年CAGR，2023M1-M3月度增速为2019-2023三年CAGR公司层面看客流复苏显著但不同业态间修复节奏有所分化根据各公司公告2Q1海伦司单店层面店均日销900元同比2%7家同店的单店日销平均为2万元，同比6%。百胜中国同店收入同比增长%，其中肯德基同店收入同比8%（TC6%、2%必胜客8（TC1%A-%均由客流恢复驱动相比9年同期肯德基同店恢复至%、必胜客%，恢复趋势向好。其中节奏上，聚餐、聚集性质更强的酒吧火锅等在1月春节前后呈现脉冲式修复进入3月后数据环比回落海伦司1月2月3月4月五一同店日销分别恢复至9年同期的1%/1%/9%/8%/8%，近期恢复数据相对平淡，建议关注后续日销情况。海底捞1月2月/同店分别同比恢复至10%/10%3月整体翻台率环比略降为2月的4月略微上升五一翻台则超过5，旺季带动明显，但整体看同店恢复好于我们此前预期。而咖啡、茶饮、快餐等“一人食品类恢复节奏波动小奈雪的茶1月2月3月4月五一同店同比恢复至8%/10%/1%/10%/10%。咖啡品类的性价比价格带受益于用户渗透率提升的行业红利期，现尤其强劲，瑞幸咖啡21在2Q1同店高增基础上仍然实现%的同店增长，而价格带更高的ms中国公告4月直营店同店同增%。开店节奏亦有分化饮品快餐拓店快速休闲正餐相对谨慎现制饮品行业整体景气恢复较好，处在规模增长、品牌化率快速攀升阶段，开店呈现提速。其中茶饮格局改善、龙头优势巩固，奈雪指引全年开店60家，根据窄门餐眼，奈雪4月累计新开2家咖啡拓圈提频、下沉加速渗透，根据瑞幸咖啡公告，平价咖啡龙头瑞幸Q1净开17家门店，6月已经突破一万家规模。快餐类别刚需性强，百胜中国开店保持快速，根据公司公告2Q1新开3家门店指引全年净开101300家门店可选性更强的休闲餐饮和正餐类别的拓店节奏则相对谨慎。九毛九指引全年太二新开0家、怂新开5家，根据太二微信公众号，14月太二累计新开门店7家、闭店0家，怂累计新开门店8家、闭店0家。海底捞全年开店指引谨慎乐观，根据窄门餐眼，4月累计新开低单位数家门店。根据海伦司微信公众号，海伦司4月累计开店2家，拓展进程相对缓慢。图：瑞幸咖啡3年以新店数 图：3年以来新店数0

瑞幸咖新开数M1 M2 M3 M4

新开店数M1M1 M2 23M3 M450奈雪的茶 太二 怂火锅 海伦司 海底捞资料来源：瑞幸咖啡微信公众号， 资料来源：各品牌微信公众号、小程序，窄门餐眼，疫情期间效率提升进入兑现期关注盈利端超预期弹性释放百胜中国2Q1收入亿美元/9.%剔除汇率影响后同比1%好于预（s彭博一致预期为1亿美元。盈利端，2Q1经调整净利润9亿美元/16.%，剔除投资净收益及汇率影响后经调净利同比增长%，大幅超预期（s彭博一致预期9亿美元，经调整净利率达%。尽管2Q1同店仍未恢复至9年水平餐厅利润率已达%同比6.pcts较1Q1亦提升1.pcts其中肯德基（7.0cts必胜客（3.5cts海伦司2Q1收入3.53.56亿元，毛利率7.1%~7.5%，净利润7007600万元，净利率2.8%21.%超预期疫情期间尤其是从1H2到2H各公司均强化降本增效工作，整体上处于各项费用率的优化通道中，2年下半年经营情况已经体现各餐饮企业重塑成本结构和降本增效的成果，且部分企业对经营不达预期的门店进行了关停和计提减值，优化门店资产后也将带来门店端费用率的改善。从披露2Q1业绩的百胜中国和海伦司来看除了同店层面收入恢复，利润率表现均显著超预期，验证在疫情期间头部餐饮企业修炼内功重塑成本结构带来了相较疫情前实质性的效率提升我们认为这一提升将会在收入继续复苏的背景下持续兑现，建议关注其带来的盈利端超预期机会。图：餐饮企业利率 图：餐饮企业工费率 毛利率 员工费率海底捞 九毛九 奈雪的茶 海底捞 九毛九 奈雪的茶

海伦司 百胜中国

司 资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告， 注：海伦司剔除SBC图：餐饮企业金费率租金费率九毛九奈雪的茶九毛九奈雪的茶海伦司1 2 1 2 1 2 1 2资料来源：各公司公告，图：百胜中国业租及其（&）费用率 图：海底捞可续经部分金费用率

百胜中OO%

.%.%.%.%.%.%.%

海底捞持续营部租金用率FY FY百胜中国公司公告， 海底捞公司公告，疫情后餐饮企业扩张倾向于更轻的资产模式我们认为这主要是基于三层考虑一，疫情中收入端冲击带来的利润影响使餐饮企业更注重风险控制特别是降低杠杆提高经营灵活性这一经营趋势仍有延续第二便于快速复制把握疫后需求复苏机遇第三充分利用加盟商渠道商资源便于加快下沉和进入特殊渠道。预计海伦司新开店基本为加盟店提升单店U减轻公司运营负担喜茶乐乐茶等高端茶饮品牌开放加盟店加速下沉拓展；mHortons与易捷合作轻店型，从而进入加油站渠道；瑞幸咖啡加速沉合伙人招募和加盟店拓展帮助将高线建立的品牌心智快速嫁接至咖啡渗透率正在提的底线市场。三月以来因修复数据存在波动市场对复苏持续性存在担忧餐饮板块整体回调较多估值较为合理；目前行业修复整体节奏稳健，暑期旺季预计将带动景气提升，建议配置。当前出行链整体已由预期面走入基本面基于景气表现、经营效率提升逻辑，结合当前估值水平，推荐九毛九、奈雪的茶，建议关注海底捞、百胜中国。风险因素经济复苏及居民消费力恢复不及预期压制需求恢复的风险新店经营效不及预期的风险开店速度不及预期的风险部分门店经营不及预期导致调整的风险管理层经营风险。▍人力资源：短期蓄势恢复，长期空间广阔人力资源服务为顺周期行业近年来行业市场规模随着宏观和疫情因素有所波动但仍属于长期趋势向上的朝阳行业由于行业技术壁垒不高细分模块众多且一些子行业尚处于成长早期因此市场格局呈现主体众多长尾明显的特点行业内公司大部分规模较小且业务偏区域性，市场集中度较低。根据中智发布的《1年中国人力资源服务供需调查报告营收规模0万元以下的人力资源服务机构占比为%更有4.1%的机构营收在0万元以下。根据人社部3年一季度新闻发布会，截至2年底全国已有各类人力资源服务机构3万家/6.%，平均每家机构从业人数仅5人，年营业收入达5万亿元/1.%。据此我们计算-2人服行业规模CGR为10%，科锐国际北京人力同期收入GR分别为5.1%/32.7%龙头上市公司收入增速快于行业，市场集中度预计有所提升。图：中国人力源服行业场规模增速 图：科锐国际北京力、服控股入增速.0.5.0.5.0.5

人力资服务业规（万元） 行业规模Y

科锐国收入速 北京人收入速外控收速.0

5678901

9 0 1 2 Q1资料来源：人社部，注：行业规模包含代发工资额等2Q1科锐国际北京人力外服控股收入分别同比增长92%/2.6%/31.%从结构来看外包业务增速仍较好科锐国际灵活用工同比增长约%北京人力外服控股收入增长亦主要由外包业务驱动，反映外包业务仍是当前人力资源行业景气度较高的赛道。2Q1科锐国际北京人力外服控股扣非归母净利分别同比-4.4%/+3.%/0.8%Q1企业招聘需求仍处于恢复过程中人力资源板块业绩整体有所压力其中不同公司业绩增长差异主要与各公司不同业务结构有关虽然外包业务均是各家公司的增长引擎，我们认为锐国际降幅较大与高毛利的猎头业务收入下降较多有关北京人力外服控股表现较稳健与其人事管理等传统业务相对稳定有关，其中北京人力表现更优、体现较强韧性。图：科锐国际要业收入速 图：外服控股要业收入速

灵活用工 猎头 PO 技术服

人事管理 招聘及活用业务外包 薪酬福利

8 9 0 1 2 Q1

8 9 0 1 资料来源：科锐国际公司公告， 资料来源：外服控股公司公告，我们认为，2Q1企业招聘需求尚处于蓄势恢复阶段，223年-4月招聘旺季相较1年同期仍弱，虽然4月总失业率环比下降，但青年人群失业率提升（根据国家统计局公布的数据3年4月-4岁青年人口失业率提升至%人服公司阶段性经营压力仍存但行业环比回暖趋势明显我们预计科锐国际4月灵活用工业务净增人数已恢复正常水平。根据万宝盛华的调查，2Q2雇佣预期已有所反弹，我们判断2Q2行业仍处蓄势恢复期，而随着疫后经济回暖的预期及信心不断回归企业招聘需求有望保持回暖。教育部预计3届高校毕业生将达到18万人，继2年高校毕业生首次突破100万人后继续提升，就业形势依然严峻，保就业需求迫切。4月6日国务院办公厅发《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知其中涉及稳就业5条措施尤其关注青年人就业、政策鼓励引导青年人基层就业支持国企扩大招聘等等我们预政策效果有望逐步释放年轻人口失业率后续有望出现改善结合基数我们预计人服板块或于2Q3迎来基本面拐点，全年增速或呈现前低后高格局。图：城镇调查业及4岁就业员调失业率 图：雇佣预期暖，Q2招意愿增长城镇调查业率）20.4.25 就业人员查失率:岁20.4.25年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月

Q2Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q4Q2

雇佣前指数经季性调后）万宝盛华，注：雇佣前景指数=受访企业中期望加员人数雇主例–期望减少工人的雇比例中长期来看，中国人服行业仍处发展早期阶段，发展空间广阔、龙头整合空间充足。根据灼识咨询及国家统计局的数据，0年中国人力资源服务行业市场规模占名义GDP的%（s.英国日本美国分别为1.%/1.6%/09%。并且国内龙头相较海外龙头规模尚小从利润体量上来看也有巨大差距相较于海外发展时间久远较为成熟的人力资源服务市场作为早期发展阶段的国内市场成长空间仍较大长期来看，在行业竞争及规范化发展背景下，缺乏核心竞争力的企业发展会越趋受限，而综合性强、经营效率高的人力资源服务机构有望承接更多市场需求，并且随着产业并购的加深，竞争格局或逐渐趋于相对集中。图：国内及海人力源行龙头灵用工入对比 图：国内及海人力源行龙头收及净润规对比 0年灵0

年公司收入亿元民币）年公司净利（亿人民，右）00资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，总结而言，短期看2Q1招聘需求仍处蓄势恢复阶段，但从-2年维度看，我们认为人力资源业务恢复过程或存波折但恢复方向和大趋势仍较明确，建议把握宏观经济恢带来的配置机会相较海外国内人力资源服务行业处于低渗透率低集中度的早期阶段，建议重点关注灵活用工、业务外包等景气度相对较高的线下服务子赛道，以及渗透率提趋势较明确的在线招聘赛道。随着FCO正式登陆A股（5月9日“北京城乡”股票正式更名“北京人力板块上市公司预计将逐渐增多板块效应有望强化，资金关注度预计将提升在线下服务赛道重点关注资产重组落地估值性价比高的北京人力Q1阶段性压力释放、经营效率较高的科锐国际，财务指标稳健、推进外延并购的外服控股；在在线招聘赛道重点关注产品效率优势突出增长潜力较大的BOS直聘聚焦中高端、闭环交易探索领先的同道猎聘。风险因素：宏观经济弱于预期；企业招聘需求回暖弱于预期行业竞争加剧政府贴力度减弱；收购整合进展不及预期等▍博彩：复苏显著，中场业务表现亮眼2Q1入境游客数和行业GR持续复苏，博彩中场业务表现亮眼。根据澳门统计局的数据，Q1澳门入境旅客总人次为8万，其中中国内地、中国香港及海外旅客的占比分别为%%及%4月澳门入境旅客为4万人次环比增长%，同比增长%，为219年同期%的水平，其中内地游客人数恢复至%。五一假期期（4月9日至5月3日访澳旅客人次约3万比去年同期上升了%，达到疫情前9年的%。访澳旅客主要来自内地，共8万人次入境，占%；其次为香港及台湾地区旅客，分别为9万及5万人次。023年初以来，澳门政府针对香港、内地及一些国外旅客在交通、住宿等方面推出多项澳门旅游优惠，包括机票、车票、船票买一送一，酒店优惠及当地游乐体验优惠等。在澳门政府大力发展非博彩娱乐行业提供各项优惠和便利吸引游客前往澳门进行娱乐消费的背景下，博彩行业将受益于增量的过境消费旅客。表：年初以，澳政府交、住宿方面出的惠便措施..1 澳门旅局向港旅推出赏游澳门的船、车买一一惠。香港旅的澳旅游惠

再次推出第二轮赏你游澳门船票、车票买一送一优惠，而且受惠对象除香港居民外，扩大至..0所有经港前澳门台湾外旅客。“五折门行动用在去旅行Ap内可领取门酒五折和澳门店五膨胀，内地旅的澳旅游惠外国新加、韩、本、泰、越南旅客澳门旅优惠澳门酒优惠当地乐体验惠

..1..0..0..0

在Ap中预澳门定酒时，叠加使享受高减6元优。澳门酒店5折券：通过程、和去哪等三旅游台向客放，可用于预订5天内的澳酒店折扣额上是民币0元。澳门机买一一优惠由内来澳门澳门空机买一一最后一澳门票买送一优惠经在3年3月1日结束。澳门旅局在3年4月1日起向新加、韩、日、泰和南旅客出澳机票一送一优，购日由3年4月1日至6月0日，旅行期由3年4月1日至9月0日。Klok澳门旅游品优购定澳门游产用指优惠满K0即减K，满K0即减K，另更享有定产买一一和时扣优惠。Aa澳门酒店优：通过a官方网预订3年6月0日前入住澳门店可特价优惠。ipcm澳门酒店惠：通过ipcm预订3年6月0日前住的澳酒店使用页内的优码满K0即减K。永安旅澳门店优：通过intl.cm预订3年6月0日前入的澳酒店，使用网内的惠码满K0即减K，满K0即减K。资料来源：澳门旅游局，博彩总收（GG方面根据澳门博彩监察协调局数据显示，3年-4月澳门博彩收益为6亿澳门元（下同）,同比增长%（为9年同期%的水平。4月,澳门总博收（GR）为2亿元，同比%,环比%，恢复至疫情前%的水平。日均博彩收益为9亿元,环比1.4%，4月的表现创疫情以来的新高，甚至高于市场最高预期的2亿元。5月第一周的博彩总收入（GG）约为5亿澳门元，每日GR平均水平约为4亿澳门元假期前三天高峰期可达约5亿元天)。我们初步预计，五一假期博彩中场业务已恢复至疫情前水平的5%+（主要由高端中场驱动，远高于3年第一季度%-65的复苏水平。图：入境旅客快速复 图：内地游客数较9各月恢复度 入境人数（万）入境人数（万）99M19M49M79M00M10M40M70M01M11M41M71M02M12M42M72M03M13M4

0 1 2 5959352140EC EC图：月度（亿澳元） 图：月度R相于9年恢复比例

9 0 1 2

62474941

0 1 2 94963949638372733358257422303930M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12IJ IJ图：澳门博彩务收结构角子机 VIP业务 中场业务44684468 69 71 4824 22 21 5