现代金融契约理论述评

现代金融契约理论研究述评摘要：20世纪七八十年代，随着企业契约理论的出现，金融学家开始从契约经济学角度考虑信息非对称因素，引入委托代理理论和交易费用理论对企业资本结构进行研究，而形成金融契约理论。该理论的发展经历了两个阶段，首先足基于完全契约的金融契约理论，然后发展为基于不完全契约的金融契约理论。后者克服了前者的许多缺陷，但后者在有关经济主体风险态度及分析结果的运用对象方面有待进一步探讨。20世纪七八十年代，随着企业契约理论的出现，金融学家开始从契约经济学角度，考虑信息非对称因素，引入委托代理成本理论和交易费用理论对企业资本结构进行研究，将每一种证券都视为一种权利契约，企业发行特定形式的证券，目的在于解决内部权利纠纷引发的利益矛盾。由于这些理论都是基于证券所内含的契约关系的，就将其统称为金融契约理论。金融契约理论的发展最初是将证券这种权利契约看作外生的，引入信息经济学的分析方法，形成委托—代理理论模型、信息不对称理论模型。随后，金融契约理论的发展经历了一个重大突破，即将证券契约由外生视为内生而产生了证券设计理论，其发展经历了两个阶段：首先是基于完全契约的证券设计理论，其后金融学家将不完全契约理论应用到证券契约的分析中，形成了基于不完全契约的证券设计理论，其理论发展至今方兴未艾。金融契约理论从产生、发展到现在，积累了大量文献，参考Vauhkonen，Jukka.(2004)的分类，本文将现有的金融契约理论分为三类，即现代资本结构理论、基于完全契约的金融契约理论和基于不完全契约的金融契约理论，它们的特点见表1。一、现代资本结构理论现代资本结构理论将现有证券(如股票和债券等)视为外生的证券，以这些证券所具有的现金流分配特征为既定前提，在此基础上分析股东与经营者、股东与债权人之间的冲突，以此确定企业的最优资本结构。主要有以下几类模型：(一)代理成本模型代理成本模型侧重于从筹资后的信息不对称研究资本结构，在完全信息条件下，委托人实施代理是无成本的，即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务。不对称信息是代理成本存在的主要原因。JensenandMeckling(1976)模型是代理成本模型的研究起点，它将资本结构理论引入了契约理论分析方向，为资本结构研究提供了新的思路，因而也被视为金融契约理论的开端。1.JensenantiMecklingJ—M(1976)模型。在JensenandMeckling看来，代理成本可分为三种类型：委托人的监督费用，即委托人监督管理代理人的费用；代理人的担保费用，即代理人保证不采取损害委托人行为的费用；剩余损失，即委托人因代理人代替他决策而产生的一种价值损失。他们注意到，不同的融资契约会带来不同的代理成本，资本结构的选择就是为了使代理成本最小。在J—M模型中，他们提出了企业融资中的两种代理关系：因股票融资而引起的股东和企业经营者之间的委托代理关系和由债务融资而引起的股东与债权人之间的委托代理关系。这两方面代理关系的存在会引起股东与企业经营者、股东与外部债权人之间的利益冲突，导致各种代理成本的发生。在股权融资中，只要经理不拥有公司100%的股权，他就可能会有道德风险行为，包括偷懒和谋取私利。经理的股权越少，这种行为就越严重，企业的价值就会随之降低，这种由于经理道德风险带来的企业价值减少的部分就是股权的代理成本。增加债务融资的比例将会增大经理的股权比例，从而降低股权代理成本。在债务融资中，当投资项目取得好收益时，高于债券利息的收益都归股东所有；当投资项目亏损时，由于有限责任，债权人将承担其后果。这使得股东会从事风险较大的投资项目，这一效应称为“资产替代效应”。然而，由于债权人能理性地预期到股东的这种资产替代行为，会要求更高的利率作为补偿，导致债务融资成本上升，这就是债务融资的代理成本。由此可见，企业债务融资比例的增大，会使股权的代理成本减少，债务的代理成本增大。JensenandMeckling的结论是最优的资本结构就是最小化总代理成本之和，即当股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本时，资本结构达到最优。2.GrossmanandHart(1982)模型。在J—M模型的基础上，GrossmanandHart进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲突的。当企业利用债务融资的比率上升时，经营者经营不善导致企业破产的可能性增大。一旦企业破产，经营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低、名誉毁损、企业控制权丧失等非金钱方面的损失。因而，较高的负债比率会给予企业经营者努力经营的激励，GrossmanandHart将此称为债务的担保机制。3.HarrisandRaviv(1990)模型。HarrisandRaviv提出了另一个关于股东与经营者之间的冲突的模型。他们指出，当企业经营不佳，从而停业清算对股东更为有利的情况下，经营者仍会希望继续企业当前的运营。而债务融资赋予债权人在企业现金流量不佳时有权强迫进行停业清算，从而缓和这一矛盾。然而，破产清算会产生额外的调查成本。H—R模型的结论是：较高的杠杆水平与具有较高清算价值和较低调查成本的企业相联系，较高的负债使企业丧失还债能力的可能性增大，但其市场价值也更高。4.Stulz(1991)模型。在Stulz模型中，企业经营者被假定为有过度投资倾向的人，债务融资通过减少企业自由现金流限制其过度投资，这形成债务融资的收益。同时，债务融资的成本在于，过多的负债会使自由现金流枯竭，以致没有资金对预期净现金收益为正的项目进行投资，造成投资不足。最优的资本结构取决于负债收益与负债成本之间的权衡。因此，具有大量的好的投资机会的企业相对于成熟的、增长慢的和现金流丰富的企业而言，希望有较低的债务水平。5.Diamond和Hirshleifer—Thakor(1989)模型。Diamond和Hirshleifer—Thakor建立的两个模型提出了如何利用声誉缓解企业与债权人的冲突。Diamond认为，根据J—M模型，债务融资会导致资产替代问题，即股东有积极性选择高风险的投资项目。如果企业能向贷款人证明，他只投资于安全的、净现金收益为正的项目，就可以享受到较低的贷款利率。由于贷款人只能观察到企业的历史违约记录，企业为了建立良好的信誉，就尽可能选择安全性的投资项目。Hirshleifer—Thakor的模型表明经营者出于对自身信誉的关心有动机寻求相对安全的项目，因为在经理人市场中，评判标准只有“成功”与“失败”。因此，当股东偏好预期收益最大化时，经理则偏好最有可能成功的投资项目。如果安全性的项目有较高的成功可能性，经理将选择这种投资。(二)信息不对称模型途慕从信黄息经屠济学透的角箭度看猴，代宵理理族论研道究的碌是契协约事莫后的袄道德剖风险笋问题煎，信萍息不穴对称送理论响研究牙的则撕是契切约事锹前的罚逆向混选择鼠问题弱，两殖者都顽属于羞委托胃代理板问题挽。上抖面提泊到的碑委托棒代理毁模型迫讨论程的是营减少喝道德评风险册的激宅励问包题，病信息班不对店称模葡型研宴究的爪是资胶本结欢构对达投资外者的息信号府作用登。薪蚊1.观Ro恐ss笨(1扔97湿7)涌的负谋债比益例信善号模训型。酿Ro缸ss号模型许提出傲，经回营者掏用负醋债比仍例显借示企戏业质窜量。竟企业万内部编经营商者与涛外部短投资梅者之拴间存所在信奔息不晌对称生，即球经理篮人知绩道企肌业收股益的罩真实窜分布职，而世外部继人不钳知道菜，经腿营者毕会使体用企猾业的愿负债万比例渣向投捆资者著传递锤企业姥利润昨分布来的信坊息。津由于顿破产杯概率煌与企逼业质类量负充相关嘴，与英企业平负债赠率正圆相关蝶，而跳低质字量企腹业无衔法用完高负骂债的付办法嘱模仿兴高质炉量企巨业。雨因而会投资督者把植较高双的负夕债率凤看作鹿是企惹业高欧质量敢的表牙现，莲企业悲经营额状况禾越好葵，负瑞债率抬越高宰，资搬本结你构通旬过传晨递内味部信惊息对酱企业圆的市技场价子值产盏生影证响。射亮2.阻Le完la洲nd樱a卵nd夕P受yl万e(根19能77约)的薪内部慢人持轰股比赠率信拜号模棉型。寸Le蝇la淋nd关a妇nd须P旬yl差e认傻为，门在信写息不训对称面的情帅况下棕，企掌业家逗为了状吸引礼外部闷投资耽者进毁行投配资，植必须纹先投以入自吧己的俩资金店，以申此向献潜在虎投资示者发蓬出信致号表移明此定项投它资是恶值得净的。惩在均剃衡状件态下晌经营后者持抹有的益股权管比例虚可作制为一王种传远递有披关项娃目质羞量的晓信号疾，市延场会忧认为棋项目慎质量镰是企为业家月自己秘所有犹权份孟额的出一个万函数钟。经任营者氧的股贴份越奏高，愤传递块的信骨息是苍项目谱价值蚊越高遍，从竹而，拜企业革的市权场价趴值也舰越大卸。左3.肉My穴er才s和弊M山现lu臣f(前19尤84尾)的巨优序味融资渣理论碎模型庄。M命ye抖rs朽an弄dM军啤u街f(篮19捞84光)模休型显更示，向对于绝企业粱资产孝价值颜，如料果投阔资者窑比企拢业内嗽部人育知道榨的少稀，则砖由于示逆向文选择律问题脖，股壤票可时能被普市场恐错误灵定价泼。由窄于信苍息不壁对称飘，投锐资者昏会揣平度内叙部人需的心毫理，董认为寻企业莲经营洗者从太原有厅股东虑的利宰益着拴想，畏只有赏当现辞行每昌股收字益大光于新翁项目制预期部每股烧收益帅，当糊前股凳票价屠值较响高时寄才会攀增发陶股票降。因宜此，骑企业废如果访通过喂股票合融资涉，会形被市描场误鉴解，和使新瓶发股拐票贬景值，姿导致订企业廉的投怪资成护本增浸加。征由此把可见刚，非眨对称聋信息假总是溪鼓励练企业卷经营作者少沫用股剂票融剧资，遭而发咸债又艘受到洒企业探财务灵亏空耽制约粥，所施以企填业总度是尽圣量选轮择对蛛企业零内部凭信息伏敏感清性较乓小的忽资金态来源奔，先跟用企领业内膀部积锡累资饥金来深投资促，其猎次是洗债务胁融资罚，直攀到因吉债务袍增加意引起址企业准陷入埋财务秩亏空士概率盘达到兰危险遣区时单，才荷最后番发行烘股票膀。新压优序掌融资晴理论键预测袖企业升的融芝资顺蓄序偏淘好依势次是鉴：内讽部融嫂资、围债务影融资夜、股迹票融膊资。泼二、盗基于胖完全括契约佣的金析融契圾约理斗论放帜基于刺完全踪契约触的金成融契粘约理姜论，狂是指岂在存房在着胶对事闷后的川企业横投资隙项目卡收益殖的信争息不申对称职和为美克服挂信息羽不对捷称进壤行监阿督的吓监督榜成本傅的前念提下铺，契轻约当射事人清在缔答结契膊约时序能完绝全预陆期到有契约财时期轿内可偷能发递生的而所有倍状态泪，并四将所劲有状辰态进以行特每定化启，运皇用“贞成本亦状态龟验证否”(南Co挠sd鄙y董st碎at龄e功ve款ri福fi宗ca手ti竹on玩，C缓SV织)方佩法，字推导袍出与笋事后哄的企愿业投带资项混目现刃金流梅收益堆效率利分配睬相对村应的首激励伏相容摸契约央理论轿。脑蹈To弹wn浓se葵nd储(1蚕97洽9)旧运用阅完全茄契约墓理论慌的C旅SV恋分析红方法栏论述峰了激腰励相约容融每资契容约的所特征巷和条列件，遵得出盼了在柏存在董事后展监督悦成本住的情肚况下栏，企捡业为晃筹集燕资金戴而发伟行的敏最优驶激励雨相容凯契约诞就是涌负债堵契约痛。在携To般wn退se害nd沫(1景97祸9)缩之后弄，D速ia象mo音nd熔(1洋98魔4)路、G赴al示e翼an恨d袜He侮ll但wi宿g(刑19勺85掘)、靠Ha羽rt雾a潜nd刘M悄oo群re川(1柄98流9)召、B盘ol针to鹅n扬an灭d蓄Sc盒ha汁rf后st浅ei狗n(冠19极90肥)等滋遵从枕To痒wn楼se号nd级(1搁97朽9)凤的C泰SV节分析弃框架挪，从荒不同舱侧面汁探讨蜜了负兔债契建约的通激励茶相容就特征蜂。冰拥1.喂To磨wn孝se友nd疤(1浪97镇9)恢的最姿优金湖融契死约模野型。黎T造ow使ns阻en洒d最安早运群用完业全契朽约理悼论的拳CS碧V分苹析方例法论堂述了根激励踢相容宵金融眉契约掌的特折征和沿条件赔，指用出在畜存在谊事后俗监督茅成本六(验菜证成尝本)食的情纺况下谊，最瓶优激饺励相凳容契陵约应猪具有系以下前特征京：在馅投资圆项目布的事想后收袭益大丰于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