流动性创造系列专题之十二：人民币贬值的两重映射需求走弱资金流出

证券研究报告|宏观专题宏观专题证证券分析师芦哲资格编号：S0120521070001联系人王洋资格编号：S0120121110003angyangteboncomcn相关研究《流动性或“三重收敛”、股票优于债FICC篇》《贬值为何没有导致AH股溢价回落？——大类资产比价关系研究之七》《人民币贬值后货政宽松走向何向？——大类资产比价关系研究之六》《人民币隐含波动率高企意味着什么？(上)——大类资产比价关系研究之三》《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》《股债市场的外资流出压力有多《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》人民币人民币贬值的两重映射：需求走弱&资金流出——流动性创造系列专题之十二人民币贬值的两重映射：需求走弱&资金流出。维持2022年底对今年人民币汇率的判断，2023年人民币汇率的波动区间或保持在6.80-7.20，期间由于市场情绪等动量因素，人民币汇率或阶段性突破至区间之外。大宗商品价格走势和人民币汇率波动往往趋于一致。但是2023年5月份以来，人民币汇率贬值反而比大宗商品反应“滞后”，这种“滞后”反应主要源自于经过2022年的贬值之后，对汇率变动敏感的资金存量下降，导致基本面变化通过资金流动反馈在汇率变化上的路径拉长。造成这种效应或源自2022年人民币汇率贬值的“疤痕”效应。2022年人民币贬值对资金流动的“疤痕”效应。从境外机构和个人持有境较最高点下滑4515亿元至3.49万亿，下滑幅度达到最高点的11.5%；外资持有债券资产余额自最高点下滑8800亿元至3.27万亿，流出规模占最高余额的21.20%。2022年以来从股票和债券市场流出的外资还未回流。人民币贬值显示市场进入“减量博弈”状态。2023年5月以来人民币汇率渐进贬值的过程中，和市场风格的联动呈现和2022年不大相同的特征：2023年5月份以来，人民币汇率贬值与大盘成长的联动效应强于大盘价值、汇率贬值和创业板隐含ERP的共振效应强于沪深300。我们在2023年1月份以人民币汇率升值为枢纽总结“做多中国”交易模式中，观察到在2022年11月疫情防控政策优化调整之后，人民币汇率升值与大盘价值的共振效应更强，从外资流入中国的风格特征来看，蓝筹属性的大盘价值是外资偏好的一类资产，本币汇率升值和大盘价值的共振走强体现这种传统特征。而5月份以来人民币汇率贬值和大盘成长的联动效应却强于大盘价值。风险提示：(1)海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；(2)警惕宏观经济政策“后置发力”的风险；(3)2022年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅。的信息披露和法律声明宏观专题2/11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.人民币贬值的两重映射：需求走弱&资金流出 41.1.需求走弱：人民币汇率是总需求“影子价格” 4 2.人民币贬值效应：“减量博弈”和市场风格 8 3/11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：人民币汇率是经济总需求的“影子价格” 5图2：总需求“影子价格”汇率和大宗商品共振下跌 5图3：2022年汇率贬值以来外资持有人民币债券余额持续下降 6图4：2022年汇率贬值以来外资持有人民币股票余额 6港”效果 6图6：2022年疫情防控政策优化调整后北向资金净买入“恢复性”买入至长期趋势线.........7 图8：大盘成长风格“宁组合”与本币汇率贬值联动 8 图10：大盘成长风格“茅指数”和本币汇率贬值联动性弱于“宁组合” 8率贬值与大盘价值的联动效应较弱 9图12：本轮汇率贬值与大盘成长的联动效应较强 9宏观专题4/11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明修复，一度带动人民币汇率重新走向升值，但是我们认为在防疫政策优化调整之后，随着经济现实增长的兑现，人民币汇率或还会迎来第二次贬值冲击。基于我依旧维持2022年底对区间或保持在6.80-7.20，期场情绪等动量因素，人民币汇率或阶段性突破至区间之外。走弱&资金流出在“大宗商品出口经济体—制造业加工经济体—终端消费经济体”这一全球贸易的一面镜子，人民币汇率贬值指向经济总需求或趋于回落、大宗商品需求以及全球出口增速面临下行风险；(2)从资金流动和资产价格来看，人民币汇率映射本产风险偏好的变化，汇率贬值蕴意人民币股票和债券资产正迎来重估。1.1.需求走弱：人民币汇率是总需求“影子价格”对工业品和资源品的需求升温，人民币汇率升值，但同时我们注意到尽管铜价领涨，可原油价格却并没有和原油收敛，而人民币汇导致基本面变化通过资金流动反馈在汇率变化上的路径拉长。造成这种效应或源5/11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：人民币汇率是经济总需求的“影子价格”(美分/磅)00002016-01-182019-01-182022-01-185.605.806.006.206.406.606.807.007.207.407.60 COMEX铜美元兑离岸人民币(右轴，逆序)0-2.0-4.0-6.02016-01-182019-01-182022-01-18-4.0-3.0-2.0-1.000 COMEX值偏离度 在预期中国经济复苏“回补”的需求能够抵消全球经济下滑的量，但是市场对铜多中国”交易更多是对中国经济疫后复苏预期的兑现，在基于预期的交易基本兑现之后，接下来“做多中国”交易是否能如火如荼演化至下一阶段，就取决于现实需求是否能够如预期般回升。在报告发布日之后，一个季度以内大宗商品价格见，现实需求回未能延续至二季度。从“做多中国”交易的兴起至热度回落，人民币汇率的反应人民银行披露的境外机构和个人持有境内人民币金融资产在2018年之后进入增长余额自最高点下滑8800宏观专题6/11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明60,000(亿元),0000,00000,000,0002018-012019-022020-032021-042022-05券60,000(亿元),0000,00000,000,000,0002018-012019-022020-032021-042022-05离外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票(亿元)(亿元)0000,00000032020-012020-112021-092022-072023-05中国:境外机构和个人持有境内人民币金融资产:债券宏观专题7/11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00000 (亿元)00001-022018-09-022019-05-022020-01-022020-09-022021-05-022022-01-0209-0205-02和线性增长趋势值做对比，外资“少买”幅度最高达到1800亿元以上，而在疫是资金流入始终没有恢复到2022年人民币汇率贬值之前的状态，这即是贬值的“疤痕”效应，对汇率变动敏感的资金持续净流出，并且没有随着一季度汇率升造成当基本面变化驱动汇率波动时，资金的反应和市场的反应均显得“滞后”。宏观专题8/11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明好影响股票资产，在2022年人民币汇率贬值尚有“疤痕”效应、资金流出规模还未恢复至2021年底的情形下，股票市场的实际参与资金进入“减量博弈”状率波动与资金持仓形成共振、市场风格变化和汇率相互印证。805.60-0.032017-06-052020-06-052023-06-0580607-11-072019-11-072021-11-0780600101020203032017-06-062020-06-062023-06-06图10：大盘成长风格“茅指数”和本币汇率贬值联动性弱于“宁组合”01012017-06-062020-06-062023-06-06宏观专题9/11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明000050005.605.806.006.206.406.606.807.007.207.402017-03-312020-03-312023-03-31即期汇率:美元兑人民币(右轴，逆序)0000002016-02-232019-02-232022-02-23即期汇率:美元兑人民币(右轴，逆序)5.605.806.006.206.406.606.807.007.207.40价值的共振效应更强，从外资流入中国的风格特征来看，蓝筹属性的大盘价值是外资偏好的一类资产，本币汇率升值和大盘价值的共振走强体现这种传统特征。宏观专题10/11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明(1)海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流仍有外溢；(2)警惕宏观经济政策“后置发力”的风险，由于2023年消费增长潜力力”，在群体免疫冲击经济(3)2022年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不宏观专题请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明与研究助理简介于世界银行集团(华盛顿总部)、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇，第p宏观研究第一名。兼任清华、人大、央财等多所大学校外研究生导师，上财EMBA讲师。宗商品等大类资产配置。证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观评级标准：的公司股价(或行业指数)的涨跌幅2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基别评级说明投资评级相对强于市场表现20%以上；级本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可需谨慎。本报