百威亚太-持续引领高端化发展品牌渠道双轮驱动

证券研究报告请务必阅读正文之后第15页起的免责条款和声明百威亚太于2023百威亚太于2023年6月1日至2日在温州市举办2023年投资者交流日。在啤酒行业高端化发展愈发明显的背景下，公司通过本次活动进一步阐释以引领及发展品类、生态圈数字化转型、业务最佳化为核心的长期增长策略，对中国、韩国、印度三大核心业务地区的发展规划进行剖析，同时通过对温州本地市场走访和酒厂参观的方式进一步展示公司在业务前线和供应链端的发展状态。我们认为公司通过本次投资者交流活动展示出对各地区高端化清晰的发展规划，同时对高端化可持续性增长势能保持积极态度。我们看好公司从产品矩阵、品牌塑造、数字化赋能、供应链优化等方面继续引领亚太啤酒行业的高端化发展，并推动公司的高质量增长，维持“买入”评级。蒋祎酒类行业联席首席分析师HK踪报告|2023.6.7核心观点中信证券研究部S050004薛缘食品饮料行业首席分析师S080007买入(维持) ▍中国区高端化正当时，韩国区保持领先地位，印度区发展空间广阔①中国区：尼尔森、欧睿及世界经济论坛数据预计至2030年中国中高收入家庭数量将会是美国相同收入家庭数量的2倍，中产家庭的人口增长为行业推动高端化提供良好的市场基础。根据公司公告，产品矩阵：百威中国将通过6大旗舰单品(科罗娜、蓝妹、福佳、百威、百威金尊、哈尔滨冰纯)立足高端化领域，并通过跨品类建设贡献新增长点；品牌塑造：公司将各品牌与差异化场景结合精准定位品牌形象，深化线下触点品牌体验，并基于消费者需求推动品类创新；渠道扩张：公司将利用有效的扩张模型，横向推进潜力区域扩张、纵向提升区域内产品结构；数字化生态：公司充分利用先蜂购平台实现对渠道销售的数字化赋能，至2023年3月先蜂购已在中国超过180个城市进行落地、覆盖公司中国40%的净收入。我们认为公司在高端化建设方面具备完备的发展体系，并拥有进一步扩大市场影响力的势能。②韩国区：根据欧睿国际和韩国统计局数据，啤酒销量在烧酒占酒类销量比重减少的背景下实现增长，同时受益于女性消费者在酒类市场参与度的提高、高收入家庭数量的增加。公司在韩国啤酒行业市占率保持第一的同时份额持续增加，并积极推动高端化发展，至2022财年在韩国6大高端啤酒品牌中百威旗下品牌占据三席。根据公司公告，公司积极进行定价管理和对成本效益的提升，将继续推动区域内高端啤酒结构提升，作为区域内啤酒行业引领者，望进一步引领韩国啤酒行业朝着成熟市场发展，维持业内领先地位。③印度区：目前大部分省份基本恢复至疫前水平，结合经济快速发展下综合因素驱动，长期看印度啤酒行业具备可观扩容空间。根据公司公告，至2022年印度已经成为百威全球第五大市场，并展现出行业高端化加速势能。公司在印度高端市场积极布局，2022年百威亚太凭借强劲的优质品牌组合本土化及消费者触达，在印度高端及超高端啤酒领域的市占率达到67%，树立行业领先地位。百威亚太作为印度高端啤酒市场的领导者具备先发优势，在地区啤酒行业保持增量和高端化提升的背景下具备加速发展的机会。▍供应链+酒厂参观：持续推进业务最佳化。受益于百威全球化经验后置，公司VPO+DPO管理体系叠加科技赋能实现强有力的供应链运作，并在上下游建立和供应商及经销商的合作联盟，推动供应链的可持续发展和上下游协同。公司运营效能优化国际领先，2022年公司毛利率/归母净利率分别为50.0%/14.1%，相较中国本土和海外啤酒企业基本均处于领先位置。走访百威最快成为世界级工厂的温州酒厂，酒厂具备员工年轻化专业化、生产运作科技化高效化的特点，积极推动温州酒厂的高质量运营，我们认为温州酒厂成功经验望在中国其他地区得到复制，并有望推广至百威亚太其他业务地区。▍市场走访：样板市场展现高端化成果。公司组织投资者走访温州本地市场，深入了解百威在各渠道终端的运营生态：①商超：公司积极进行品牌露出，广告务必阅读正文之后的免责条款和声明2海报吸晴、陈列柜摆设显眼、货堆吸引成箱购买；②便利店：优质产品组合下注重高质量门店陈列、多元化促销，利用数字化平台提升效率；③餐饮：中式餐饮重视在外部店招、入口堆箱及冰柜、点酒菜单、桌面区域进行品牌露出；④夜场：西式夜场积极建立高端品牌形象，为消费者提供沉浸式体验。通过走访我们认为百威市场运营生态优异，同时观察终端库龄公司产品整体较为新鲜，反映今年1-5月较好动销，渠道终端展现出良好表现。▍风险因素：疫情恢复情况不及预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争加剧；公司啤酒高端化低于预期；食品安全问题。▍盈利预测、估值与评级：中国区今年以来实现逐渐复苏，同时消费者对于产品带来的情绪价值和品牌体验会有更高的要求，公司将积极满足消费细分需求，并利用数字化赋能运营；韩国区将继续推动高端化和结构优化，对Cass和HANMAC产品持续投入发展；印度区在经济快速发展的背景下具有可观的增量和高端化提升空间。基于公司持续的高端化发展势能，我们维持2023/24/25年EPS预测为0.67/0.89/0.99港元。对比国内龙头PE水平(华润啤酒现价对应2023年Wind一致预期PE估值28.2倍)，考虑到公司持续推动啤酒高端化产品创新、高端及超高端产品矩阵完备、数字化平台提升运营效益、供应链具备高效管理能力，看好公司持续引领啤酒行业高端化发展，推动高质量增长，给予公司2023年42倍PE，对应目标价28港元，维持“买入”评级。度营业收入(百万美元)营业收入(百万港元)%归母净利润(百万美元)归母净利润(百万港元)%请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 行业背景：消费能力变化是啤酒高端化基石 5产品矩阵：优质结构持续带动啤酒价值增长 5品牌塑造：优质品牌力引领高端化 6渠道拓张：高端及以上具备空间，有效进行扩张规划 6数字化生态：渠道赋能，提升运营效率 7续增长 8行业背景：增量和高端化带动啤酒行业成长 8市场影响力：地区啤酒龙头地位明确 8 行业背景：具备庞大增长空间 9市场影响力：取得高端市场领先优势 9供应链+酒厂参观：推进业务最佳化 9实现精益高效管理，推动供应链可持续健康发展 9 各渠道积极发展，呈现良好终端生态 11 必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：中国分家庭收入的结构(含预测) 5图2：中国啤酒行业销量结构(含预测) 5图3：中国啤酒行业毛利润结构(含预测) 6图4：百威中国毛利润结构(含预测) 6图5：百威高端及超高端地域布局(含预测) 7图6：百威在福建市场的销量结构变化(含预测) 7 图8：韩国酒精饮料销量结构(含预测) 8图9：韩国分家庭收入的户数结构(含预测) 8图10：中国和印度高端及超高端啤酒比重 9 图14：百威投资者交流日商超渠道走访 11图15：百威投资者交流日便利店渠道走访 11图16：百威投资者交流日餐饮渠道走访 12图17：百威投资者交流日夜场渠道走访 12表格目录表1：中国和海外啤酒公司2022年公司毛利率和净利率水平........................................10请务必阅读正文之后的免责条款和声明5%%%%0%是公司近三年来所举办的最大的线下投资者交流活动。温州市是公司啤酒高端化成熟度较高的代表性城市，不仅拥有具备卓越管理体系和智能化高科技的百威酒厂，同时也是公司开启数字化战略先蜂购的第一座城市。百威亚太在啤酒行业高端化发展愈发明显的背景下，通过本次交流日活动进一步阐释以引领及发展品类、生态圈数字化转型、业务最佳化为核心的长期增长策略，对中国、韩国、印度三大核心业务地区的发展规划进行剖析，同时通过对温州本地市场走访和酒厂参观的方式进一步展示公司在业务前线和供应链端的发展状态。▍中国区：高端化正当时，持续引领行业发展行业背景：消费能力变化是啤酒高端化基石家庭可支配收入提升进一步催化高端啤酒消费。随着中国家庭可支配收入的上升，根据公司公告，尼尔森、欧睿及世界经济论坛数据预计至2030年中国中高收入家庭的占比将达到约32%(2021年为约13%)，这将会是美国相同收入家庭数量的2倍。这部分较高收入人口将进一步催化中国啤酒行业高端化消费，贝恩分析预计(转引自公司公告)2030年高端及以上啤酒将占中国啤酒行业销量占比的约26%(2021年为约15%)，中国中产家庭的人口增长在需求端为啤酒行业推动高端化提供良好的市场基础。36%87%9%核心及实惠核心+高端超高端2%7% 信证券研究部析(转引自公司公告；含预测)，中信证券研究部高端&超高端产品将是未来利润增长核心。百威作为中国啤酒行业高端化的领头企业，完善的产品组合为公司提供增长机会。根据贝恩分析数据，公司预计至2030年高端及以上类别将贡献啤酒行业利润池83%的增长。2021年高端及以上类别已占到百威中国毛利润的74%(中国啤酒行业为48%)，公司预计至2030年该比例将提升至86%(中国啤酒请务必阅读正文之后的免责条款和声明60%0%行业为61%)，百威中国将通过6大旗舰单品(科罗娜、蓝妹、福佳、百威、百威金尊、哈尔滨冰纯)立足高端化领域。图3：中国啤酒行业毛利润结构(含预测)图4：百威中国毛利润结构(含预测)核心及实惠核心+高端超高端核心及实惠&核心+高端超高端9%告(含预测)，中信证券研究部跨啤酒品类建设望贡献新增长点。公司认为基于跨啤酒品类具备受众广、纯增量、高利润的特点，跨啤酒品类将是公司高端化发展的重要支柱和新增长引擎。公司目前跨领域开发三大品类：①预调酒：一方面自主建设品牌，另一方面积极和成熟品牌进行合作；②能量饮料：携手红牛引领塑造能量饮料品类；③烈酒：借助百威在渠道和夜场方面的优势，与品牌合作，发掘洋酒高端化空间。精准定位品牌形象，保持品牌力领先位置。根据公司公告，疫后消费者对高端啤酒需求上升的同时也对啤酒消费提供情绪价值的能力有更高要求。百威根据多样性的场景和不断演化的人口结构开发战略模型，将旗下6大旗舰产品进行目标人群/渠道/场景的准确定位。从品牌打法看，公司主要策略是：①推广品牌独有的饮用仪式和底蕴；②创造切中消费者兴趣点的品牌体验；③深度建立饮用场景关联，深入消费者心智。从品牌力结果看，根据2022全年凯度品牌健康度跟踪调研，基于全国18-65岁啤酒饮用人群，公司旗下6大品牌占到中国26个主流啤酒品牌力的34%(转引自公司公告)。持续推动创新，发掘消费者需求。在巩固现有品牌影响力的基础上，公司将进一步挖掘未来增长机会，从身心健康、她经济、多重味蕾享受三个方面引领消费需求。此外公司将在精酿赛道发力，在同步发展国际和本地精酿品牌的同时，扩张自营及加盟品牌店，深化消费者体验。高端及以上产品组合具备可观增长机会。①从分销角度看，百威亚太在中国精酿/超高端/高端产品的铺货率分别为小于1%/小于10%/~35%。公司预计，中国啤酒行业高端/超高端品类分销率将分别从2021年的15%/49%提升至2030年的35%/76%。②从市场成熟度看，根据公司市场成熟度模型，中国啤酒行业进入中高成熟度的比例将从2021年的请务必阅读正文之后的免责条款和声明7040%增长至2030年的58%。因此整体来看，百威高端及以上品类从长期发展看具备可观的增长机会。建立有效的扩张模型，推动区域和产品结构的发展。公司基于所在城市的市场份额和市场成熟度建立行之有效的城市阶段扩张指导方案，进行针对性的战略聚焦和打法。在城市扩张策略的指引下，公司将持续扩张高端和超高端品牌的区域布局。①横向(地域扩张)：公司预计百威分销地级市数量将从2021年的184个分别增长到2023/2025年的220/250个，超高端分销地级市数量将从2021年的53个分别增长到2023/2025年的60/80个。②纵向(结构拓张)：公司在扩张地域的同时也在优化区域内结构，逐步将产品组合从中端向高端及以上进行升级，以福建为例，公司预计区域内百威高端及以上销量占比从2018年的40%提升至2023年的47%。随着中国整体消费能力提升，公司将复制此模式到中国更多的潜力市场。量475360E19E19年2021年 0%其他产品百威百威创新超高端精酿5%26%23%2%资料来源：公司公告(含预测)，中信证券研究部资料来源：公司公告(含预测)，中信证券研究部数字化转型加速推动渠道发展。公司通过先蜂购(BEES)平台积极为渠道和零售商实现赋能，和渠道生态伙伴一起构建数字化销售平台。其中主要在四个方面进行驱动：①促多量：智能化推荐订单，高效精准在线促销，同时支持门店进行产品卖出的执行，并实现BC生态的联动；②拓多店：组建行业大数据以助力更精准的分销拓展；③提效率：在数据看板中分析各类数据提升ROI；④优服务：每月进行客户满意度跟踪以升级客户体验。根据公司公告，至2023年3月份，先蜂购已在中国超过180个城市进行落地(在2021年12月份仅有两个城市)，而数字化渠道贡献40%的销售收入。请务必阅读正文之后的免责条款和声明80%0%%%%160座城市55座城市2座城市0年12月H1年12月年3月中信证券研究部▍韩国区：保持领先地位，带动行业持续增长行业背景：增量和高端化带动啤酒行业成长啤酒占酒类消费比重提升，高端化受益于消费能力提升。根据欧睿国际和韩国统计局数据，韩国啤酒销量在烧酒占酒类销量比重减少的背景下实现增长，欧睿国际和韩国统计局数据预计(转引自公司公告)啤酒/烧酒占酒精饮料销量占比将从2021年的55%/32%变化成2026年的57%/30%。啤酒行业量增，受益于女性消费者在酒类市场参与度的提高，以及高收入家庭数量的增加。图9：韩国分家庭收入的户数结构(含预测)0%%资料来源：欧睿国际、韩国统计局(转引自公司公告；含预测)，中资料来源：韩国统计局(转引自公司公告；含预测)，中信证券研究市占率保持领先，推动区域内高端化发展。公司在韩国啤酒行业市占率保持第一的同时份额仍持续增加，旗下CASS从2011年前后即成为韩国市占率第一的啤酒品牌并保持至今，行业影响力显著。同时公司也在韩国积极推动高端化发展，至2022财年在韩国6请务必阅读正文之后的免责条款和声明91%5%8%6%4%3%大高端啤酒品牌中百威旗下品牌占据三席。公司作为区域内啤酒行业引领者，积极进行定价管理和对成本效益的提升，并以欧美成熟市场为蓝本提升高端啤酒在当地市场的占比 (韩国/澳大利亚/美国的高端品类占产业组合的结构分别为25.0%/40.0%/42.1%)，驱动利润水平的提升。间广阔，高端化潜力可期行业背景：具备庞大增长空间行业实现积极恢复，啤酒消费潜力巨大。目前印度大部分省份的啤酒行业消费基本恢复至疫前水平，结合印度经济快速发展下人均GDP增长、城镇化、税制改革、产品售点增加等综合因素驱动，印度人均啤酒消费量有望实现较大幅度的提升，从长期看印度啤酒行业具备非常可观的扩容空间。高端化具备成长潜力，树立行业领先地位。至2022年印度已经成为百威全球第五大市场，并展现出行业高端化加速势能，根据公司公告，高端及超高端啤酒占印度市场比重从2018年约9%上升至2022年的13%，有望呈现出和中国过去高端化发展相似的趋势。公司在印度高端市场积极布局，在高端市场处于领先位置，2022年百威亚太凭借强劲的优质品牌组合本土化及消费者触达，在印度高端及超高端啤酒领域的市占率达到67%。利润改善方面，公司有望一方面夯实产品结构优化，通过高端及以上和跨啤酒品类带动吨价增长；另一方面降本增效，促进酒厂效率、产能提升、包材优化，持续跟进提升盈利水平的发展机会。0%资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部▍供应链+酒厂参观：推进业务最佳化实现精益高效管理，推动供应链可持续健康发展文之后的免责条款和声明10卓越管理体系+科技赋能实现强有力的供应链运作。受益于百威全球化经验后置，公司具备先进的VPO+DPO管理能力，在国际化管理体系的基础上结合中国实际情况注重“责、权、利”的建设，对团队进行赋能，实现业绩提升。同时公司充分利用科技赋能，通过在酒厂和物流端持续搭建数字化系统完善供应链体系。供应链上下游联盟推动行业健康发展。①可持续发展：公司积极推进行业的可持续发展，和供应商及设备商形成战略联盟，落地国内领先的设备项目，搭建高效且低碳的供应链体系。②上下游协同：公司利用材料及设备供应商的创新能力为消费者提供高质量产品，并和经销商建立战略联盟提高运营效率，形成供应链上下游的有效协同。公司运营效能优化在国际范围领先。2022年公司毛利率/净利率分别为50.0%/14.1%，相较中国本土和海外啤酒企业基本均处于领先位置。公司(股票代码)率76.HK)00291.HK)0600.SH)(000729.SZ)0132.SH)UDHEINAS)CARLbCO.5%.6%n年轻化团队和高智能化推动温州酒厂积极发展。温州酒厂自2020年10月首次投料起，仅通过27个月便在2022年12月底成为百威世界级工厂，是百威成长为世界级工厂最快的酒厂。温州酒厂团队主要来自管培生，公司通过内部培养的方式在酒厂数字化过程中不断提升员工技术能力，搭建年轻化和专业知识兼备的团队。参观温州酒厂糖化车间、信息技术控制室、包装车间、仓储物流间等酒厂模块，百威温州酒厂在包装/酿造产能分别达到60万千升的基础上充分实现科技赋能，如建立百威亚太第一个高位仓库，及配备自动导向叉车，叠加智能化的生产和包装线，充分实现高效的酒厂运作。我们认为温州酒厂成功经验望在中国其他地区复制，并有望推广至百威亚太其他业务地区。亚太投资者日-温州小程序亚太投资者日-温州小程序文之后的免责条款和声明11▍市场走访：样板市场展现高端化成果在本次百威亚太投资者交流日期间，公司组织投资者进行市场走访，更加深入了解百威在中国各渠道终端的运营生态。商超：公司在商场渠道积极的进行品牌露出，如通过广告海报吸晴，产品在陈列货架积极摆放在显眼位置，同时在啤酒货堆区摆设百威高端产品吸引消费者进行成箱式的购买。便利店：通过对居家消费的洞察实行运作策略，优质产品组合下注重高质量门店陈列(包括便携式堆箱、货架、冰箱)，并通过产品扫码等多元化的促销方式吸引门店流量。此外先蜂购系统对门店积极实现数字化赋能，在不改变经销商体系的基础上通过系统提升效率。餐饮：公司拥有完善的高端及以上产品组合，积极提升售点可见度，包括在外部店招、入口堆箱及冰柜、点酒菜单、桌面区域进行品牌露出，结合促销员推广及社交媒体推广带来沉浸式消费体验，形成完善的中式餐饮渠道策略。夜场：公司在西式夜场渠道积极建立高端品牌形象，深入消费者体验。通过走访温州市内较有人气的塘河酒吧街，以科罗娜为例，公司积极在夜场环境中通过广告牌及陈列装置强化环境氛围感，为消费者提供沉浸式体验。通过走访我们认为百威市场运营生态优异，同时观察终端库龄产品整体较为新鲜，反映今年1-5月较好动销，渠道终端展现出良好表现。亚太投资者日-温州小程序亚太投资者日-温州小程序文之后的免责条款和声明12亚太投资者日-温州小程序亚太投资者日-温州小程序1)疫情恢复情况不及预期；2)宏观经济承压；3)原材料价格风险；4)人工成本增加；5)啤酒行业高端价格带竞争风险；6)公司啤酒高端化低于预期；7)食品安全问题。▍盈利预测、估值与评级中国区今年以来逐步实现复苏，同时消费者对于产品带来的情绪价值和品牌体验会有更高的要求，公司将积极满足消费细分需求，并利用数字化赋能运营；韩国区将继续推动高端化和结构优化，对Cass和HANMAC产品持续投入发展；印度区在经济快速发展的背景下具有可观的增量和高端化提升空间。基于公司持续的高端化发展势能，我们维持对公司2023/24/25年EPS预测为0.67/0.89/0.99港元。对比国内龙头PE水平(华润啤酒现价对应2023年Wind一致预期PE估值28.2倍)，考虑到公司持续推动啤酒高端化产品创新、高端及超高端产品矩阵完备、数字化平台提升运营效益、供应链具备高效管理能力，公司望持续引领啤酒行业高端化发展，推动高质量增长，给予公司2023年42倍PE，对应目标价28港元，维持“买入”评级。文之后的免责条款和声明13▍相关研究百威亚太(01876.HK)2023年一季报点评—中国区恢复积极兑现，韩国区持续扩大影响力(2023-05-06)百威亚太(01876.HK)2022年业绩快报点评—中国区短期承压恢复，韩国区保持增长态势(2023-03-03)百威亚太(01876.HK)2022年投资者大会点评—战略赋能高端化增长，高质量发展前景可期(2022-12-06)百威亚太(01876.HK)2022年三季报点评—中国区短期现饮承压，韩国区增长趋势良好31)百威亚太(01876.HK)2022年中报点评—中国区表现逐月恢复，韩国市场表现良好(2022-07-29)文之后的免责条款和声明14利润表(百万美元用18686发费用000000000000收益0000013880729利润股)利润流计538流现金流合计变动--------支出流0流合计---金等价加额1金及现金物483087830838款596营公司24444借款-----计费用49债-----691415950所计益合计益总计率营业收入(%)%营业利润(%)(%)%毛利率(%)%%%%(%)净利率(%)产收益率(%)(%)主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责es的任何