公司金融学之公司兼并与收购培训讲义

公司金融学第九章公司兼并与收购1、兼并与收购的内涵兼并与收购的定义兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的决策控制权的经济行为。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。兼并与收购的异同1.兼并与收购的相似之处收购与兼并、合并有许多相似之处，主要表现在基本动因相似：要么为扩大企业市场占有率；要么为扩大经营规模，实现规模经济，等等。两者共同的一点都是有公司控制权的转移，即市场交易活动中对公司生产要素组合的支配权利。一、公司兼并与收购概述2.兼并与收购的区别(1)在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在，而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。(2)兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换，而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。(3)兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营处于停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产，而收购一般发生在企业的正常生产状态，产权流动比较平和。公司并购的实质1.公司并购是一种有效的经济增长机制。2.公司并购是一种消除企业亏损的机制。3.公司并购是一种产业经济结构调整的机制。一、公司兼并与收购概述2、公司并购的类型按并购涉及的行业角度可划分为横向并购、纵向并购和混合并购横向并购。横向并购，也称为水平并购，发生在商业竞争对手之间，例如两个生产或销售相同、相似商品的公司之间的并购。纵向并购。纵向并购是处于生产同一产品的不同生产阶段的公司之间的并购，以形成纵向生产一体化。混合并购。混合并购指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的公司间的并购.按并购是否取得目标企业的管理层同意与合作可划分为善意收购和敌意收购善意收购。也称友好收购、协议收购，通常指目标企业管理层同意买方提出的收购条件并承诺给予协助，故双方管理层通过协商来决定并购的具体安排敌意收购。指买方在目标企业管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标企业股东强行进行收购的行为。一、公司兼并与收购概述按并购中股份的来源可划分为要约收购、市场购买股票和协议收购要约收购。要约收购又称为公开报价收购，指买方公开向目标企业全体股东发出收购要约，承诺在一定期限内按要约披露的某一特定价格收购目标企业一定数量的股份，以求大量获得股票，以股权转让方式取得或强化目标企业的控制权。市场购买股票。市场购买股票又称为集合竞价，对于在公开市场交易的上市公司，可以通过直接在市场上收购一定数量的股份达到控制目标企业的目的。协议收购。协议收购，又称为非公开收购，是指买方在证券交易所之外以协商的方式与目标企业的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。一、公司兼并与收购概述按是否利用目标企业本身资产来支付并购资金可划分为杠杆收购与非杠杆收购杠杆收购。杠杆收购是指一家公司在银行贷款或金融市场借款支持下进行的收购活动，买方不必拥有巨额资金，只需要准备少量现金，加上以目标企业的资产及营运所得作为融资担保、还款来源所得的金额，即可兼并任何规模的公司。非杠杆收购。指用目标企业自有资金及营运所得来支付或担保支付并购价金的收购方式，早期并购风潮中的收购形式多属此类。按买方收购目标企业股份是否受到法律规范强制可划分为强制并购与意愿并购强制并购。指按证券法规定，当买方持有目标企业股份达到一定比例，可能操纵后者的董事会并进而对其他股东权益(尤其是小股东)造成影响时，买方即负有对目标企业所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标企业股份的强制性义务。意愿收购。意愿收购又称为自由并购，指一家公司根据自己的意愿，认为有实力获得目标企业的控制权，在持有目标企业任何比例股份下提出收购。一、公司兼并与收购概述我国《关于企业兼并的暂行规定》中并购的四种类型1.购买式。2.承担债务式。3.吸收股份式。4.控股式。一、公司兼并与收购概述3、公司并购的程序并购非上市公司的一般程序1.试探阶段：(1)意向书；(2)调查；(3)董事会批准；(4)政府部门批准。2.谈判阶段：(1)谈判；(2)并购决议。3.交接阶段：(1)股东大会审批；(2)签订并购正式合同；(3)董事会改组；(4)正式手续。4.并购后的整合阶段。上市公司的并购程序1.聘请财务顾问。2.保密和安全。3.事先在股市上收购。4.出价准备工作。5.出价文件的准备、发送。6.出价的第一个结束日及出价延长、修改和终止通知。7.出价的无条件接受、交付购股对价。一、公司兼并与收购概述4、公司并购的法律规定美国有关公司并购方面的法律法规英国有关公司并购方面的法律法规我国有关公司并购方面的法律法规一、公司兼并与收购概述1、并购的协同效应从经济运行整体来看，只要公司并购后的整体价值大于各个企业独立价值之和，即协同效应(synergy)为正，并购就会提高经济效率。经营协同效应1.增加收入：公司并购之所以能产生协同效应，一个重要原因就在于联合企业可能比两个独立的企业产生更多的收入。收入增加的来源主要有三方面：营销利得、战略好处和市场垄断程度提高。2.降低成本：公司并购之所以能降低成本，主要原因在于以下几个方面：（1）规模经济；（2）纵向合并效应；（3）资源互补；（4）裁员或撤换效率低下的管理者。财务协同效应财务协同效应的一个来源就是内部融资成本要低于外部融资成本。财务协同效应的另一个来源是规模经济二、公司并购的动机分析税收节约效应1.如果一家企业有税收减免额度，而另一家企业由于盈利而必须支付大量的所得税，如果这样的两家企业合并，就能利用税收减免额度减少纳税而令企业受益。2.在一些并购中，目标企业会按照当前的市场价值重新计算其资产价值，一般会增加这些资产的未来折旧额，从而减少应税所得，增加企业收入和价值。3.经营损失(operatinglosses)可以在应税所得中扣除，单个企业无法利用这种税收扣除，因为企业亏损时没有应税所得，而两个企业合并后就可能利用对方的经营损失而减少纳税额。4.基本的资本结构理论指出，公司决定最优债务权益比率时应该遵循以下原则：债务增加的边际税减(taxshield)收益正好等于债务增加导致的边际财务困境成本。5.美国税法规定，被兼并企业向兼并企业支付的股利是免税的。这可以使股东获得税收节约效应。二、公司并购的动机分析2、企业控制权理论解释收购动机从以上的论述可以看出，公司并购的一个重要动机是产生协同效应。金融学家还提出另外一种重要理论解释并购的动机：企业控制市场(marketforcorporatecontr01)和代理成本(agencycost)理论。二、公司并购的动机分析1、对目标企业的估价由于并购的方式不同，需要进行价值评估的内容也有差别。并购的支付方式主要有资产置换、股权交换和支付现金三种。如果采用前两种方式，除了要对目标企业的价值进行评估外，还需要对作为支付手段的自身资产或股权进行价值评估。目标企业估价取决于并购公司对其未来收益的大小和时间的预期。资产价值基础法1.账面价值。2.市场价值。3.清算价值。4.公允价值。三、公司并购的定价方法收益法(市盈率模型)收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。收益法(市盈率模型)的估值步骤如下：1.检查、调整目标企业近期的利润业绩。2.选择、计算目标企业的估价收益指标。3.选择标准市盈率。4.计算目标企业的价值。三、公司并购的定价方法贴现现金流量法贴现现金流量法是通过估计由并购引起的期望增量现金流和贴现率(或资本成本)，计算出并购活动给公司带来的净现值，以此确定最高可接受的并购价格。运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是：1.预测自由现金流量。2.估计贴现率或加权平均资本成本。3.计算现金流量现值，估计购买价格。4.贴现现金流量估计的敏感性分析。三、公司并购的定价方法2、并购后的股东利益分析在对目标企业的价值进行估价之后，下一步是预测并购后的公司估价以及股东利益状况。这项工作分为两个步骤：(1)估计兼并后的每股盈余(EPS)；(2)估计兼并后的市盈率(即股价／每股盈余)。并购条件1.关于并购后的控制问题。2.关于并购的支付价格问题。影响股票交换比率的因素1.当期每股盈余。2.预计未来每股盈余。3.股票的相对市场价值。三、公司并购的定价方法3、公司并购的案例分析见教材三、公司并购的定价方法并购交易的重要融资评价标准有两种考虑：第一种称为战术考虑。它包括：完成交易的速度；交付方式对目标企业的吸引力；保护措施的脆弱性。第二种称为战略考虑。它包括：目标企业的最优资本结构；未来的融资能力；信用等级的影响等等。1、融资的具体方式现金方式融资1.现金方式融资的优点(1)速度快。(2)没有清算和证券变现风险。2.现金方式融资的缺点(1)从目标企业角度考虑，现金融资方式的缺点有：①无法获得合并后公司的持续股本利息；②在有些国家，如美国，需要立即交纳资本利得税，而无法延迟纳税。(2)从买方角度考虑，现金融资方式的缺点有：①再筹资问题；②并购的现金来源问题。四、公司并购的融资问题普通股票方式融资1.发行机制。2.价格的可变性。3.新股票类型。4.战略考虑。可转换优先股方式融资延期支付证券1.ZTFs。2.PIKs。3.费用定价。四、公司并购的融资问题2、适合我国国情的融资方式和途径增资扩股收购方选择增资扩股方式取得现金来收购目标企业时，最重要的是考虑股东对现金增资意愿的强弱。股权置换股权置换在公司并购中最为常用。金融机构信贷金融机构信贷是公司并购的一个重要资金来源。要求收购方提前向可能提供贷款的金融机构提出申请，并就各种可能出现的情况进行坦诚的磋商。四、公司并购的融资问题目标企业融资(推迟支付)在许多时候，并购双方在谈判时，会涉及到并购方推迟支付部分或全部贷款的情形。如果公司盈利不佳，而目标企业又急欲脱手，收购者就可以利用目标企业融资方式。杠杆收购杠杆收购是指收购方为筹集收购所需要的现金，大量向银行或金融机构借款，或发行高利率、高风险债券，这些债务的安全性以目标企业的资产和将来的现金流入作担保。四、公司并购的融资问题3、公司并购的税收筹划目标企业的税收问题1.公司税2.资本收益税。目标企业股东的税收问题并购公司的税收问题1.公司税。2.资产收益税。3.其他税。四、公司并购的融资问题1、反收购的经济手段提高收购者的收购成本：1.股份回购。2.寻找“白衣骑士”。3.运用“金色降落伞”。降低收购者的收购利益或增加收购者风险1.“皇冠上的珍珠”对策。2.“毒丸计划”。3.“焦土战术”。收购收购者适时修改公司章程1.董事会轮选制。2.超级多数条款。3.价格条款。五、公司并购中的反收购2、反收购的法律手段诉讼策略是目标企业在并购防御中经常使用的策略。诉讼的目的通常包括：逼迫收购方提高收购价格以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”；在心理上重振目标企业管理层的士气。反收购防御的手段层出不穷，除经济、法律手段以外，还可以利用政治等手段，如迁移注册地，增加收购难度等等。以上种种反并购策略各具特色，各有千秋，很难断定哪种更为奏效。但有一点是可以肯定的，企业应该根据并购双方的力量对比和并购初衷选用一种策略或几种策略的组合。五、公司并购中的反收购1、公司文化与文化冲突公司文化的概念

公司文化是一种组织文化，是公司全体成员共同拥有的价值理念和行为准则，从价值观的高度指导和约束公司全体成员行为。狭义的公司文化是指以公司的价值观为核心的公司意识形态。广义的公司文化是指公司精神文化、制度文化、行为文化和物质文化的总和。文化冲突1.文化冲突的概念2.并购文化冲突的表现：（1）精神文化冲突；（2）公司的制度文化冲突；（3）行为文化冲突；（4）物质文化冲突3.并购文化冲突的原因：

(1)体制差异；(2)行业差异;

(3)地区差异;

(4)管理层差异;（5）员工差异。六、公司并购中的文化整合2、文化整合文化整合的概念文化整合是指并购公司主动整合被并购公司的资源，有意识地对价值观、战略、制度等载体中的不同文化倾向或文化因素进行调整和重构，最终形成有效文化管理结构和体系的过程。文化整合的内容1.公司精神文化整合2.公司制度文化整合3.公司行为文化整合4.公司物质文化整合文化整合的特征1.风险性2.模糊性3.全面性4.长期性六、公司并购中的文化整合文化整合的原则1.文化宽容的原则2.加强沟通的原则3.同步性原则3、文化整合的过程1.探索期2.碰撞期3.磨合期4.创新期六、公司并购中的文化整合4、文化整合的模式四种模式不同的公司会以不同的方式进行文化整合。根据并购双方公司文化的变化程度，解决其接触过程中产生的冲突及并购方获得的公司控制权的深度，文化整合可以选择四种不同的模式进行——吸纳式、渗透式、分立式和消亡式，如下图。六、公司并购中的文化整合1.吸纳式文化整合模式吸纳式文化整合模式适用于以下情境：（1）被并购公司原有文化很弱。（2）并购公司的文化非常优秀,能赢得被并购公司员工的一致认可。（3）完全吸纳模式能给被并购公司带来新的契机。2.渗透式文化整合模式渗透式文化整合模式适用于以下情境：（1）并购公司进行并购的目的不是为了重新确定事业领域,而是希望通过吸收新鲜力量，补充和改进自身资源，提升公司形象和竞争力。（2）并购双方的公司文化强度相似,且彼此欣赏对方的公司文化。（3）并购双方的都希望保存各自公司现有的大部分文化个性和文化特质。六、公司并购中的文化整合3.分离式文化整合模式分离式文化整合模式适用于以下情境：（1）并购双方均具有较强的优质公司文化,且被并购公司员工不愿自身的文化被改变，他们试图通过保留其所有的文化要素和实践而保持公司原有文化的独立和个性。（2）并购双方的公司文化差异很大，而且均是符合目标市场的文化。（3）并购后双方独立经营，不会因文化不一致而产生较大的矛盾冲突。（4）并购公司推行多元化文化。4.文化消亡式整合模式文化消亡式整合模式可能出现于以下情境中：（1）被并购公司甚至是并购公司拥有很弱、很劣质的文化。（2）并购方欲将并购来的公司拆散后出售。（3）将目标公司揉成一盘散沙以便于控制。（4）文化整合失败。六、公司并购中的文化整合影响整合模式选择的因素1.影响并购方的因素（1）公司并购战略指对并购活动进行统筹规划、实施、评估、调整，以实现并购目标的谋划。（2）公司原有文化对于文化整合模式选择的影响主要表现在并购方对文化多元化的接受程度。2.影响被并购方的因素（1）被并购公司原有文化强度越强，越有利于公司现有模式的经营和发展，员工对本公司原有文化的认同感越强,越不愿意公司文化被改变。（2）对并购公司文化的认同感越强，越容易接受并购公司的文化，越倾向于吸纳式或渗透式。六、公司并购中的文化整合5、文化整合的意义1.文化整合是并购活动的必要步骤，文化整合的失败，是导致并购活动失败的主要原因。2.公司文化整合是并购后整合的核心和关键，是公司并购成功的可靠保证。3.获得稀缺文化资源和竞争优势。4.文化整合在并购公司发展中具有战略意义。6、文化整合评估在国外，已经有很多的学者对公司文化进行了量化研究，或为公司量身定做文化测量和调查工具，或提出通用的文化评估模型框架，很大程度上促进了公司文化的发展。比较著名的模型有，理查德•巴雷特提出的价值驱动型企业模型文化评估模型、艾德佳•沙因(EdgarH．Schein)提出的PC((Process，consultation)定性化企业文化分析方法，奎因提出的OCAR企业文化分析模型、霍夫斯坦德提出的六维度文化量表等。六、公司并购中的文化整合年度工作总结汇报ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托业务发展与创新研究上海国际信托投资有限公司王信举目录信托业务发展现状研究01信托业务创新研究——两项导致信托业务突破性发展的重大革新02信托业务创新案例分析03信托业务发展现状研究一般理解政策与法律环境发展现状一般特点发展桎梏信托的一般理解以信为本以诚治业诚即真诚、诚实，信即守承诺、讲信用，讲诚信就是要守诺、践约、无欺。如果有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念…这不是因为信托体现了基本的道德原则，而是因为它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度。——英国法学家梅特兰信托的应用范围可与人类的想像力相媲美。——美国信托法权威斯科特信托的一般理解贯通货币市场、资本市场和产业投资的独特优势最好的非IPO投资银行业务平台信托制度框架下突出的财产管理功能和资金融通功能政策与法律环境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度体系的基本法《信托投资公司管理办法》（2002.6）——信托投资公司的经营管理规范《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》（2002.7）——信托主体业务的规范分类监管办法即将出台，诸多单项条例即将出台——信托证券专用帐户、信托公司及业务信息披露、房地产信托、信托公司治理指引、内控指引和信托核算等政策与法律环境监管思路逐步明晰信托公司分类监管原则、属地监管原则协调规划，统一监管尚需加强发展现状目前重新登记后的信托公司共59家，截至6月底，信托从业人员4600人近三年来，集合资金信托计划1053个，大部分获得了成功，信托公司接受管理的信托财产总额已近2000亿元人民币。84%的信托财产为资金信托，财产信托业务开始呈现良好的发展态势。——银监会非银部主任高传捷，中国长沙信托论坛(2004.10）一般特点由单一信托到集合信托由资金信托向财产信托过渡运用范围由单一领域到多领域运用工具由单一向多种工具相结合发展桎梏信托登记信托税收信托会计信托业务创新研究两项导致信托业务突破性发展的重大革新信托内部信用增级信托制度框架下的所有权解析内部信用增级外部信用增级由第三方提供信用担保，提供者包括政府、专业保险公司、金融机构、大型企业的财务公司等，增级工具主要有：政府承诺函、保险、企业担保、现金抵押帐户和信用证等。信托内部信用增级利用基础资产产生的部分现金流来实现,可避免利用外部信用增级工具较容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响的风险。增级工具主要有：构建优先/次级结构、利差帐户和超额抵押等。优先/次级结构就是根据一定的原则和需求，将信托或资产支撑的证券产品的收益权分为不同信用品质的档级，不同档级的受益权承担风险、享有利益及利益分配或退出的顺序有区别。内部信用增级——构建优先/次级结构遵照风险和收益相匹配的原则，通过组合策略，向选择不同风险-收益结构特征的投资者分配不同现金流的结构化设计，能保证不同层次受益权对应的现金流汇总能够复原为项目整体的现金流，摆脱了项目本身性质以及外部信用担保的制约，而仅仅依赖于项目自身权利和义务的重新分配就能在最大程度上保障优先收益的实现。可保障那些偏好于稳定收益的投资者能够在总体收益状况不是太好的情况下也能获得较稳定收益，同时使风险偏好型投资者在总体收益情况较差时自愿让渡财产以补贴保本型投资者，而在总体收益较好时获得独享较高收益的权利。信托制度框架下的所有权解析英美法系和大陆法系所有权制度的基本涵义中国信托法律框架下的所有权概念简析信托业务创新案例研究某国企国有股权退出信托解决方案华融资产管理公司不良资产证券化项目某酒店式公寓收购项目信托解决方案某国企改革信托解决方案项目情况根据有关部门对某大型国有企业进行资产重组的指示，经方案慎重比选，该企业欲将其下属某子公司通过信托方式转让，转让资金作为重组基金，从而实现国有资产在该公司的退出。经研究，决定发起集合资金信托计划，用于受让该企业持有的下属公司的股权。信托计划分别向优先投资者、普通投资者和战略投资者募集，并重组董事会和监事会，选聘经营者，同时在信托计划项下设立特别委员会（由部分普通投资者和战略投资者根据投资规模的大小派员参加的投资人代表大会组织）以应对公司经营过程中出现的重大以外问题。

某国企改革信托解决方案简要分析本项目的最大特点是创造性地运用了信托法律框架下的所有权的可分拆性和内部信用增级来探索国有企业改革之路。同时，该项目通过改组董事会和监事会，选聘经营者（职业经理人），对经营者进行业绩考核，并在信托计划项下设计特别委员会，以应对公司经营过程中出现的意外及重大事项的决策，创造性地将信托框架下的公司治理结构予以完善，同时满足了市场上各类投资者的收益及风险预期。华融不良资产证券化项目项目情况2003年6月,华融资产管理公司将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿元人民币债权资产组成一个资产包，委托给中信信托设立财产信托，期限为3年，优先级受益权的预计收益率为4.17%。信托设立后，华融将全部信托受益权分为优先级受益权和次级受益权，其中10亿元优先受益权主要转让给机构投资者。华融拥有全部次级受益权，收益超过4.17%的部分全部归华融所有。中诚信国际评级公司预测，华融公司132.5亿元资产包未来处置产生的AAA级