中国金融市场综述

中国金融市场研究综述一、引言随着市场经济和信用经济的发展，金融市场在现代社会也迅速发展起来，并形成了内涵非常丰富的金融市场体系。从广义上讲，金融市场是从事金融资产交易和融资活动所形成的供求、借贷、信用等关系的综合体系。金融市场是货币与资本流动和配置的场所，通过广泛聚集社会闲散资金，解决各类长、短期资金的相互转化和融通问题，实现资源的优化配置，从而为经济发展提供有力的支撑，在市场体系中处于主导和枢纽的地位。在一个有效的金融市场上，金融资产的价格和资金的利率能及时、准确和全面地反映所有的公开信息，资金在价格信号的引导下迅速、合理地流动。金融市场以其完整而灵敏的信号系统和灵活有力的调控，引导着社会资源向着合理的方向流动，优化资源配置，提高社会经济效率。正是因为金融市场在经济体系的主导和核心作用，相应地围绕着金融市场的研究也越来越受到理论界的重视,相关的文献也越来越多，诸如市场的有效性研究、金融资产定价研究以及金融市场中投资者的行为研究等等都引起了广大学者的广泛关注。二、金融市场研究框架在进行具体的文献介绍之前，我们需要对金融市场研究所涉及的领域进行一个总体性的概述。尽管金融市场的构成十分复杂，但是，如果根据金融市场上交易工具的期限，可以把金融市场划分为货币市场和资本市场两大类。货币市场是融通短期资金的市场，资本市场是融通长期资金的市场。货币市场和资本市场又可以进一步分为若干个不同的子市场。货币市场可以细分为短期信贷市场、金融同业拆解市场、回购协议市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场、短期政府债券市场、大面额可转让存单市场等。资本市场又可以划分为中长期信贷市场和证券市场。中长期信贷市场是金融机构与工商企业之间的贷款市场，证券市场是通过证券的发行与交易进行融资的市场，包括债券市场、股票市场和基金市场等。既然金融市场是货币与资本流动和配置的场所，那么必然就有相关的参与者。金融市场的参与者包括投资者、企业、政府和各种金融机构，他们在金融市场中的交易形成了货币和资本的供求关系，并决定其价格。而价格又指导着货币和资本的供求及其最终配置。研究框架金融市场作为研究对象，无论其内容如何变化，其关注点最终都将落到金融市场本身以及金融市场上参与者的行为上。因此，本文在对金融市场的研究分类归纳时，一方面，我们依据金融市场上交易工具期限的长短把金融市场划分为货币市场和资本市场，在具体研究内容上，关于资本市场主要是针对市场表现出的特征进行分析，如市场的有效性情况、泡沫情况、日周效应情况、市场间的联动性以及市场的微观结构等等，而对于货币市场，通过文献搜索发现相关实证研究的文献数量非常少，仅有的文献主要集中在货币政策与资本市场的关系研究上，因此在对这部分文献归纳时，仅对上述关系进行展开分析。另一方面，我们以金融市场参与主体作为划分的基本依据，分别从投资者的视角、公司视角、金融中介机构（包括政府监管）视角进行展开和分析。研究框架这两条线决不是金融市场研究的全部，但它们是所有金融市场研究的最基本的两条主线。根据文中的研究框架，我们将始终围绕着两条主线进行相关文献的介绍，具体到各个领域，我们将涉及到以下两方面的内容：一是该领域中与我国金融市场有关的主要文献及其发现，二是该领域相关文献存在的问题和不足之处以及该领域将来可能的发展方向。三、具体研究文献回顾和综述（一）

资本市场的特征研究1、资本市场的有效性研究市场有效性假说（EfficientMarketHypothesis,EMH）是金融经济学的核心问题之一,由美国芝加哥大学教授尤金·法玛（EugeneFama）1965年发表的《股票市场的价格行为》一文中正式提出。该假说认为，在：（1）大量投资者力图利用充分、独立并随机出现的信息进行交易并获利；（2）所有投资者是风险厌恶型的理性经济人；（3）无交易费用和信息成本等市场摩擦，市场能迅速反馈有价值信息这三个前提下，金融资产在资产价格形成中能充分并准确地反映全部相关信息。即在一个资本市场中，价格反映了所有可获得的信息，则市场是有效的。根据金融资产价格所反映的信息集合内涵不同，市场有效性可分为弱态有效性（WeakFormEMH）、半强态有效性（Semi-strongFormEMH）和强态有效性(StrongFormEMH)三类。在弱态有效市场中，价格所反映的信息集合限于历史交易数据（交易价格、成交量及回报率等），金融资产价格变动无时间序列自相关性；半强态有效市场中，信息集合内涵扩展至全部能够影响金融资产回报率的公共信息（宏观经济动态，市场信息和财务数据等）；而强态有效市场中，所有公开与非公开信息将会为市场交易者充分利用，修正其投资策略并完全反映在价格中。余斌，诺贝尔经济学奖的耻辱，中国商业出版社，2001。资本市场有效性假说的提出，引发四十年来国内外资本市场、会计与理财领域大量实证研究。沃金（Working,1934）、考尔斯和琼斯（Cowles&Jones,1937）、肯代尔（Kendall，1953）、罗拔茨和奥斯本（Roberts&Osborne,1959）、库特勒（Cootner）、萨缪尔森（Samuelson）和曼得布洛特（Mandelbrot）通过研究近代证券市场价格变化，提出并发展随机漫步理论，为有效性假说提供有力支持。基于市场收益随机正态分布特性，马克维茨（Markowitz(1959)，夏普（Sharpe(1964)）以及林默（Linmer(1965)）等人提出资本资产定价模型，而罗斯Ross(1976)则根据理性投资者套利行为提出资本套利模型（APT）。余斌，诺贝尔经济学奖的耻辱，中国商业出版社，2001。德然而改八十凯年代反以来炮，随耻着轻行为队经济趋学、贫市场够分形没理论渴等新雕兴学路派的袜发展醒，餐资本怀市场旋有效涛性假首说受牢到了架学术冷界和弃投资燃界的燥广泛隔质疑买。第旋一，故其三饰项基周本假岂设均玩建立计在饺“究完美牛”缴的完莫全信躲息市微场理殊论基较础上至，而婶真实库资本赵市场园中交腿易成新本和切信息绸成本孕不可笔忽略该、投绒资者舒意见笋分歧带且并疲非全浸部理卵性、拥市场锯套利器者力旋量有伟限而必投机抢者羊感群效关应明揪显等怜问题竞否定嫌了其镜基本慨前提汇；第虑二，政国外贴众多蓬对企么业内散部信系息人败士（微股东览和企伪业高麻管层伍）和坊基金祸经理攀们超洒额回喇报率载的研经究，呆虽然畅难以售得出貌其持汉续获塞得超展出市纱场平芝均水丈平盈叫利回株报的究证据辨，但慌从基巡本可皱以否忙定强术态有触效假拢说，抛而在甩我国路相对见低效抵、投揭资气搬氛浓目重的宫资本兼市场镰中，绕这一压假说只更难奏以成烤立。动故仓针对由我国谅资本殊市场株有效戴性的轰研究她主要认集中鼻在弱占态和湾半强济态有齐效性裂上臣。奸国内崭研究卧证券险市场条弱态往有效死性的毯文献锹最多灾,居但是厦由于质存在堂联合枝检验页问题蝴,锅弱态顿有效职性检遵验也溪是争闭议最淡大的倡。施霉农屋捆(1鹿99挤3)方运用换序列干相关妥性检驼验模券型对效深圳旦证券跳市场炒进行辫实证颂分析桃，测隆试每前种股锈票前牙后期诵之间诞，以骨及每驳种股剑票价氏格与沫深圳炉证券膛价格晌指数齿之间询是否始存在难统计牧上的堪显著享相关掉性，惩其结克论是储深圳稳市场老未能艇通过挑弱态砍有效摇检验三。俞斥乔（腐19鬼94洗）对舟沪市氏19胳90赛～皇19窝94章和深府市杆19四90忠～差19威94差的综画合股何价指辫数进售行了庭研究伯，作允者使蹄用误目差项亦序列鸣自相穗关检刚验、时游程指检验席和柯牲莫哥拉洛夫地-筐斯米骡尔诺博夫检端验的畅研究骨方法摘，得凳出中错国证级券市满场还头没有哈达到智弱态毙有效晚性的局结论席。韩桥德宗何（爹19垄95民）通傍过对珠沪市词56穗只股谋票和捧深市冻17春只股霜票砌19巾92肠～扛19乏94绕的收舱益率妙为样葬本，傻使用沾序列叫自相满关系淹数和悟游程默检验殿研究蜻方法假，对丙证券贵市场殖的有厌效性史进行末了研牌究，竿,澡文章悲得出萝中国曾证券泛市场快还没喊有达嫂到弱此态有棚效性鬼的结脂论。元邓学跃军劝(1仓99婶5)参在自争相关衰检验予和连应续性葱检验垫之外狱，使艳甩了彩过滤椅检验纹方法吸。分计析了健股价难对历档史信茄息的制吸收猴，结烤论是滋中国伶股市洗还未铸达到漆弱态祸效率齿。胡绍波、汽宋文景力、伯张宇市光这(2邪00接2)香利用且随机责游动伏模型奖,蚂采用扩19陡96茂年浩2归月举12填日刊至纲20剑01拆年屿7什月捕9献日朴的统迈一指较数数漂据稼,翼使用职DF状与边KP膝SS花两种毙互补星的检粘验方酱法割,著实证蹄结果掘表明法中国执证券窄市场缩目前浊还未萍达到驴弱态孤有效赠。孙轧碧波凭，方正健雯胆（庸20价04杏）把薄技术竹分析絮的获怎利能会力与炮市场陷的弱翻态有虑效性乘联系极起来后，通卸过断灿定在恶中国桶证券坝股票诵市场阻上某元些技岸术规辽则具惧有获棕取超荒额利优润的抢能力樱,礼进而绞得到愧证券羡市场资还没严有达亦到弱建态有肢效性字的结两论。患吴世曲农专(1认99忘6)蚁对深款沪两桥市访20厅种股响票所脂做的垄自相泰关分喉析，研也表回明它挽们的杨收益描率不炎存在连显著惩的系也统性浴变动廉趋势圈，但裹他认石为不蚁能简铁单定次论我谦国股新市已雾达弱然型效脾率。住然而幸宋颂马兴和百金伟绞根（柏19搜95地）对折沪市减19室92埋年底忌以前烫上市友的素29日只股协票进恭行了薪检验絮,押他们缺将样促本区漠间分吃成酒19践91钻年到粥19且92讨年和凭19替93锈年到圆19蛛95笨年染,储结论悲是从酬19嘴93俊年到抚19粪95坑年沪再市弱河态有厨效性萝成立醒。魏默刚（好19逗98本）在敲对惩19缎97外年我状国上统市公糠司股许利分豆配的寇实证炒研究阁中发厦现，春我国贤股市悉能区汉分不姻同的危分配珍信息昏并作宣出反担应，梁但投呀资者膜对信呢息的虑反应手或不武足或蓝过度葛，弱没式有顿效市化场的先特征城并不效明显侄。岸针对依期货椅市场摇，王桥益（肠20须05茅）选许取了除从春19虚99省年泄1扑月到捧20寻04监年座5机月沪闲铜期耻货品3计月期戚收盘附价的慧月度歌数据顿用随饱机游演走模借型进蒜行分奇析，允结果波证明顾沪铜疏期货惕市场榆没有茫达到眨弱态炕市场夺有效浇性。接对中偏国证护券市宜场是棍否呈稀现弱夕态有摧效性平学术啄界并比没有零达成欢一致驶的看爪法充,早由于钓对中塑国股镇市是妈否达末到弱久态有细效还工没有形形成刻令人拾信服双的结枝论攻,头观点犹的不裕统一您反而陪使人治们更佣乐于戏接受肿市场决没有迁达到暖弱态浴有效奔的结聚论，消而且网技术花分析势方法宅的普猴及流,趴也使信人们河相信夜市场浆还没绣有达霜到弱阴态有讽效的扒结论撤。细关于屡半强冠态有塔效性陆，弊吴世走农、伶黄志连功秒(1胞99朗7)刮选择糖在上徒海证务交所混上市咽的卵30斯家公烈司为悄样本闹,灿采用相“蹲累计怕超常趋收益挪分析林法恨”捆得出绒我国豪尚未梢达到迫半强计式有队效市畅场。府靳云炎汇、唤李学砍(2充00膀0)茅以与19尚96僵年以情来的畅94闲家阶“锁买壳伪”共上市壳公司晓为样然本家,抹对倒“概买壳睁”陪公告封前后魔股价侧变化茅进行根实证嫂分析闪,绿发现盼中国恶股市随存在棚较严息重的筹信息间不对流称现馅象肿,纽市场气并未址达到夕半强柔式有忍效性友。德叶龙誉.价，谢寺建汀零（藏20咏00员）铺采用答CA值R家分析叼法对到从深劝圳证庙券交贷易所运中选败出的省14伟4池家上待市公螺司进葵行研污究，啊观察却证券震市场思对上财市公笋司年中度赢话余公熄告的璃反应修，得伯到我排国证趣券市芳场尚察未达剩到半胁强态龟有效帮的结榨论。臂杨朝恰军等蹦(1营99近7)名通过刺分析某股价溪对公筛司分害红方金案和陡财务裹报表翅等信讲息的笔反应纤速度躲，认句为沪工市已画经能晃够较肥快速军地反星映送恰配股筐信息罢。他失同时拔表示兼，并华不能商由此济断定筝沪市早已达用到中相强效很率，西因为肃沪市冻投资狮者对简分红茧配股乓信息峡并不片十分神看重满。啄张人酷骥等党(1浴99类8)具以沪达市雁48衔家上球市公哄司输72亦2抱个交祖易的渣收益略率数宜据，脏检验竟了上蚀海市嘉场是锅否存梅在过涨度反碎应，暴检验姜结果辨表示收拒绝扮接受弟沪市星存在返过度竞反应设的假爆设，垫但没醋有为挣是否锣存在缺过度乖投机纺作出装结论归，也光没有耍明确沸说明细沪市果是否常达到幸了中井强型血有效非。辽赵宇顾龙包(1蚁99蜓8)飞分析废了沪仪市翼12尿3增家上顶市公雄司踩4佛年的刊会计动盈余踩数据蛋，认球为沪佣市对酿预期忧的好屠消息欧存在谜过度穿反应欣现象沉，而违对预校期坏刷消息速则反织应不岁足。伯叶青胖等左(1炊99效9)没的检胳验却杆表明矛沪市渡存在拜过度坑反应瞒现象毯。以旅上研誓究发截现也挑说明寄我国森股市你也没摆有达缺到中陡强型红有效悟。腿综上转所述维，督大多叙数经闲验检交验结伪果倾掩向于春认为愿中国赞证券北市场笛尚未究达到年中强绿效率圣。但炒对于辽是否驳达到啦弱型斜效率发则存躁在较感大分识歧，收未能膨达到就共识购。那心么，震对我鸦国股撇票市哲场的逢有效渔性应治如何趣认识端呢？陶一般坐地讲蒙，股棉价表晒现出柱随机姿游走哈的特篮性则顶说明漏股票逃市场偏实现评了某帽种程蜻度的享有效笋，目酷前许芦多关发于市愤场是鞋否有识效地眯检验换方法济都是丽以此斯为依臣据的另。然订而应静该注湿意的罢是，脉以此粉为基勉础的积检验棵结果叛未必纺可信筝，尤散其对宾我国绳这样炸的新寸兴股吃市而非言。维随机曾游走皆还存搬在两堤种可床能：惹一种盆是基启于信扰息不助确定今性而量产生敞的随冬机性晕，是妥市场呜实现译一定槽程度犹效率乒基础挥上的肿随机兄性，矮而另对一种领随机赌性则霸是无硬信息葡基础闲的，起股价蜡往往灯受某涨些外庆在的兄或者滩人为要的因酿素决袍定，允实际创上是牺一种导极端敲无效追情况耍下的续随机拢性，植是一练种疯需狂式掠的随卫机性地，这止主要搏是由妄于法辰规的陕不健稿全及角人为怕操纵浸引起臂。可鸽以推蚊测，扒我国匹股票栽市场叶在早命期所讽表现裤出来面的股狡价的丝随机竟性很译可能躺不是劳有效稻市场予的表讽现，演相反给地，烤却是厨一种斜极端形无效浩情况避下的遍随机辽性，勉我国姜股票捷市场够也是膏极端劳无效殃的。梅除此偏以外往，时器间序和列长咱度是茎限制赔我国缎股市旱有效食性实似证检目验的津主要省因素践。西乐方学肤者在蜘股票题市场甘实证维研究惨中往撞往要订选取惯几十娱年的冲数据妥进行呼分析咐就是里因为砌影响仅股票趋价格练的因幕素很沈多，抱股价罚运行哭中含摇有大骨量的镇“晌噪音升”顾成分惑，为培了得掌出可币信的禾结论冲就必菠须靠勉较长厘的时网间序还列来身消除梦噪音毅。一歉般地害讲，杯一个她完整训地经级济周陷期大抱约需乒要原10夹年的显时间饥，一烘个股耻票市却场的塞运行污周期押也需拼要剖41加个月魄的时梅间骄[2些]谁。在第我国仔却有速大量茶的实妹证研践究的校时间呜序列经长度圈还不榆足一厨个股典票运片行周始期，遗其结得论自旋然是烦值得总怀疑岸的。花最后娇我们粗不可萌忽视萝的是香，在院我国池证券令市场乏中，末上市韵公统司犁披露宿虚假踢信息武和隐跳瞒重老大信脆息不勺报等链情况辜相当羞普遍路，这凡也会漏对市尽场有尾效性天研究添的结舱果产足生偏杜差。包括研究对象的可比性！基于“股权集中度”的一些研究成果之间的争论！王建琼，广西社会科学2023（5）盖总之昌，研蛛究市寺场有灵效性吹需要侦充足咬的时选间序巾列数丢据邻和科室学霉严谨厕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