理财、债基、固收2023下半年攻守势异柳暗花明

1核心观点银行理财4月存续规模环比大幅回升截至2023年3月底，据我们测算，5个月时间理财规模降低了约6.58万亿元。截至5月16日，理财破净率降至1.99%，已经低于赎回潮之前的水平，4月底存续规模也环比增长6.67%，达到了26.4万亿元，二季度理财规模预计将会持续修复。银行理财一季度在买什么理财机构券种配置趋于审慎，债券及公募基金遭到大规模抛售，信用债减持幅度最大，对现金存款需求大幅上升，而非标意愿仍在低位；从前十大持仓数据来看，理财在2023年一季度对二永债等非政策性金融债减持明显。前十大持仓资产的信用债从发债主体来看，金融债占比最高，其次为城投债和产业债。分行业来看，商业银行债占比最高；产业债中，资本货物行业占比最高。二季度理财配债展望有望延续对二永债和1Y以上信用债的净买入，预计将适度拉长久期以增厚收益。理财今年下半年规模预计将恢复到2022年中的水平，届时或助推债市走强公募债基和固收+基金下半年或迎来机会风险因素：债券市场超预期波动，权益市场表现不佳拖累固收+产品发展，理财赎回潮卷土重来，测算结果与实际情况存在一定差距。CONTENTS目录2银行理财4月存续规模环比大幅回升银行理财一季度在买什么二季度理财配债展望理财下半年规模预计将恢复到22年中的水平，届时或助推债市走强公募债基和固收+基金下半年展望风险因素31 银行理财4月存续规模环比大幅回升Wind，中信证券研究部Wind，中信证券研究部测算银行理财破净率银行理财存续规模2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，截至2023年3月底，5个月时间规模降低了约6.58万亿元。截至5月16日，理财破净率降至1.99%，已经低于赎回潮之前的水平，4月底存续规模也环比增长6.67%，达到了26.4万亿元。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000100003000600050004000900080007000破净产品数量（只）占比（%，右轴）-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%20.0022.0024.0026.0028.0030.0032.00测算规模（万亿元）环比增速（%，右轴）CONTENTS目录4银行理财4月存续规模环比大幅回升银行理财一季度在买什么二季度理财配债展望理财下半年规模预计将恢复到22年中的水平，届时或助推债市走强公募债基和固收+基金下半年展望风险因素52.1

2022年底银行理财配置变化资料来源：银行业理财登记托管中心，中信证券研究部理财资金投资券种配置情况2022年理财年报显示，理财机构券种配置趋于审慎，债券及公募基金遭到大规模抛售，其中信用债减持幅度最大，同时机构对现金存款需求大幅上升，而非标意愿仍在低位。赎回潮中，理财对债券的配置比例明显下行，对利率债和信用债均有抛售；为应对未来潜在赎回，理财对现金存款的预防性需求大幅上升。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018H22019H12019H22020H22021H12021H22022H12022H2利率债信用债同业存单现金及银行存款非标资产公募基金权益资产拆放同业及买入返售其他62.2

理财一季度前十大持仓券种配置特征Wind，中信证券研究部理财前十大持仓券种配置情况变化从前十大持仓数据来看，理财一季度对二永债等非政策性金融债减持明显。前十大持仓中，债券占比自2022Q3的35%降至2023Q1的31%；同期，信用债中非政策性金融债在债券中的比例降至24%，企业债占比提高至30.5%。前十大持仓资产的信用债从发债主体来看，金融债占比最高，其次为城投债。金融债占比40%，自2022Q3起有所下滑；城投债占比33%；产业债和ABS占比分别上升3、2pcts。理财前十大持仓中信用债按发债主体分类情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1企业债非政策性金融债政金债公司债资产支持证券国债短期融资券其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1金融债 城投债 产业债 资产支持证券 其他Wind，中信证券研究部72.3

一季度理财城投债配置特征Wind，中信证券研究部2023Q1城投债剩余期限多集中于1Y以下和2-3Y前十大持仓中，城投债偏好1Y以内和2-3年的AA级债券，估值多在3%-4%之间，江苏、浙江占比最高。城投债AA级占比高达72%，AAA占比较低，仅为4%，显示AAA级城投债较低的收益率并不能满足理财的需求；收益率在3-4%和4-5%的占比分别为33%和32%；就省份来看，江苏和浙江占比最高，占比分别达到了21%和20%，山东、重庆、四川占比分别为9%、9%、7%，其余均在5%以下。2023Q1城投债评级集中在AA级Wind，中信证券研究部2023Q1城投债估值多集中于3-4%Wind，中信证券研究部2023Q1城投债地域多分布在江苏、浙江0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y>5YAAAA+AA-AAA其他<3%3-4%4-5%5-6%>6%江苏山东四川湖北广东安徽天津河南北京河北甘肃云南黑龙江西藏海南浙江重庆湖南陕西广西江西福建上海贵州新疆维山西吉林辽宁宁夏内蒙古Wind，中信证券研究部82.4

一季度理财金融债配置特征Wind，中信证券研究部2023Q1金融债剩余期限多集中于2Y以下前十大持仓中，金融债偏好2Y以内的AA+和AAA-级债券，估值多在4%-5%之间，分行业来看，商业银行债占比最高。高达46%的金融债期限在2Y以内，比城投债略低，>5Y的占比达到了26%，2-3Y占比达到14%；AA+和AAA-级占比分别为38%和32%，显示理财对金融债的下沉较为谨慎；收益率分布方面，收益率<3%的占比为12%，远高于城投债，收益率在3-4%和4-5%的占比分别为38%和42%；行业方面，银行和多元金融占比最高，分别达到了62%和37%。2023Q1金融债评级集中在AA+和AAA-级Wind，中信证券研究部2023Q1金融债估值多集中于4-5%Wind，中信证券研究部2023Q1金融债多为商业银行和多元金融债Wind，中信证券研究部0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y>5YAA+AAA-AA其他<3%3-4%4-5%5-6%>6%银行多元金融保险Ⅱ92.5

一季度理财产业债配置特征Wind，中信证券研究部2023Q1产业债剩余期限多集中于1Y以下前十大持仓中，产业债偏好1Y以内的短期AA+级债券，估值多在3%-4%之间，就行业来看，资本货物行业占比最高。产业债期限多分布在1Y以内，占比高达34%，1-2年占比达到29%。31%的产业债为AA+级，AA、AAA-和AAA分别占29%、16%和15%。收益率在3-4%和4-5%的占比分别为31%和10%，收益率>6%的占比达到了28%，显示理财对产业债进行了适度的下沉以博取更高收益。资本货物行业占比最高，达到37%，公用事业和房地产占比均为13%。2023Q1产业债评级集中在AA+级Wind，中信证券研究部2023Q1产业债估值多集中于3-4%Wind，中信证券研究部2023Q1产业债多分布在资本货物行业Wind，中信证券研究部0-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y>5YAA+AAAAA-AAA其他<3%3-4%4-5%5-6%>6%资本货物公用事业房地产运输材料商业和专业服务能源其他CONTENTS目录10银行理财4月存续规模环比大幅回升银行理财一季度在买什么二季度理财配债展望理财下半年规模预计将恢复到22年中的水平，届时或助推债市走强公募债基和固收+基金下半年展望风险因素11一季度在赎回潮引发的超调之下，债市性价比极具吸引力，农商行和保险成为一季度债市最大的配置力量，一季度净买入规模分别达到了1.47和0.55万亿元，推动了债市持续走牛。二季度，两者仍旧持续净买入，但买入力度有所放缓，截至5月19日，两者二季度净买入规模分别为4903和2651亿元，比一季度的一半分别下降了33%和3%。二季度配债主力转换为理财子和公募基金等交易盘，在避免踏空的压力下买入力度持续走强。截至5月19日，两者二季度净买入规模分别达到了6286和9807亿元，相比一季度的一半分别增长了395%和250%。Wind，中信证券研究部注：5月截至19日各类机构净买入规模变化（亿元）3.1

二季度，理财子和基金接力农商行和保险，成为最大的配债力量-1000-2000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月农商行 保险公司 理财子 基金类12就具体券种来看，由于现金理财规模修复，理财子对同业存单的净买入规模大幅攀升。在发行重心重回市值法产品的趋势下，对二永债也恢复了净买入，二季度这一趋势预计仍将延续。去年12月到今年一季度末，理财子推出了大量封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财产品，旨在降低净值波动以应对赎回潮，而银行二永债由于监管原因不能用摊余成本法估值，被理财持续净卖出。在债市全面回暖之下，“低波”的优势不再成为理财的最大卖点，封闭式产品募集规模4月下滑了25%至3200亿元，5月截至14日更是断崖式下滑至244亿元，其发行重心逐渐回流至市值法产品，二永债等其他债券也得以被理财持续净买入。Wind，中信证券研究部注：5月截至19日理财子各券种净买入规模变化（亿元）3.2

二季度理财子有望持续净买入二永债封闭式产品初始募集规模变化（亿元）Wind，中信证券研究部

注：5月截至14日-1500-1000-500050010001500200025001月 2月3月4月5月利率债 信用债 同业存单 其他0500100015002000250030003500400045002022-12 2023-012023-022023-032023-042023-05封闭式净值型 开放式净值型13就期限来看，赎回潮余波之下，理财为求净值稳定，一季度主要买入1年以内的信用债，对1年以上的信用债持续净卖出。理财子一季度对1Y以内的信用债净买入2906亿元，对1Y以上的信用债净卖出641亿元。但二季度在负债端业绩诉求的压力和破净率恢复正常的情况下，这一趋势明显发生了变化，理财在4月对1Y以上利率债恢复了净买入，5月截至19日，对1Y以上信用债恢复了净买入，规模达42亿，二季度预计仍将适度拉长久期以增厚收益。Wind，中信证券研究部注：5月截至19日理财对不同期限利率债净买入情况（亿元）3.3

二季度，理财子预计仍将适度拉长久期以增厚收益理财对不同期限信用债净买入情况（亿元）Wind，中信证券研究部

注：5月截至19日8007006005004003002001000-100-2001月2月3月4月5月1Y以下1Y以上-400-2000200400600800100012001月2月3月4月5月1Y以下 1Y以上CONTENTS目录14银行理财4月存续规模环比大幅回升银行理财一季度在买什么二季度理财配债展望理财下半年规模预计将恢复到22年中的水平，届时或助推债市走强公募债基和固收+基金下半年展望风险因素15随着理财收益率的提升、投资者恐慌情绪的修复和存款利率的不断压降，我们认为超额储蓄将逐步会回流至银行理财。预计2023年超额储蓄回流消费的规模相对有限，而地产短期内购买需求也难以放量，因此回流至银行理财的概率最大。2022下半年回流至表内的存款期限大多在1年以内，伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，理财市场或将迎来修复，整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平。届时将会助推债市走强。Wind，中信证券研究部注：2022年报数据五大行存款期限78%在1年以内4 理财规模下半年或将恢复至29万亿以上的水平银行理财往往在下半年进行规模冲量（亿元）Wind，中信证券研究部测算

注：2022年为Q3增长规模占前三季度增长规模的比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国银行交通银行工商银行建设银行农业银行活期 1个月内 1至3个月 3个月至1年 1至5年 5年以上104%102%100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%0.000.501.001.502.002.503.003.50201920212022全年下半年下半年占比（右轴）CONTENTS目录16银行理财4月存续规模环比大幅回升银行理财一季度在买什么二季度理财配债展望理财下半年规模预计将恢复到22年中的水平，届时或助推债市走强公募债基和固收+基金下半年展望风险因素175.1 纯债基金：防御已非核心，进攻蓄势待发4月以来，伴随长债利率持续下行、基本面利空逐步钝化，纯债型基金持仓已整体呈现出更积极的变化趋势，测算久期已经创去年6月以来新高。我们发现自2023年4月以来，中长纯债基的日度久期测算值明显上行，截至2023年5月19日的20日移动平均值为2.12年，较3月末上升0.25年。Wind，中信证券研究部测算运用GLM逐步回归法测算得中长纯债基的日度久期（年）185.1 纯债基金：防御已非核心，进攻蓄势待发我们认为此次中长纯债的久期上升主要来源于三方面：（1）跨季结束后银行等主要资金融出机构考核完成，市场资金面相对宽松，伴随基金产品内部对规模、收益和净值的披露准备结束，管理人有资源加高杠杆、有动力风险下沉。（2）基金久期本身与长债利率高度相关，4月以来基本面利空逐步钝化，国债利率下破2.8%后进一步向低位下调，债市环境利好机构进行更积极的进攻配置。（3）部分银行机构在收益压力下放大了对公募委外的配置需求和收益要求，推动基金管理人策略转型通过拉长久期以增厚回报。策略展望：我们认为当前是纯债基金值得积极配置的布局窗口，二季度后半段至下半年的收益空间或从修复利差转向拉长久期。纯债型基金在获得更多负债端支持后，市场规模在2022Q3基础上有望实现进一步增长，策略上也顺应环境利好可从修复利差转向拉长久期，业绩收益预计维持扩张。19经我们测算，2023Q1市场上存量的“固收+”基金规模继续回落，目前与2021Q2水平基本持平。截至2023Q1，我们测算得到市场上符合“定义”的存量“固收+”基金共1678只，基金净资产总规模为1.07万亿元，较2022Q1近1.6万亿元的历史峰值同比减少32.85%，较2022Q4环比减少8.26%。截至2023Q1，“固收+”基金中权益资产总市值为5725亿元，其规模回落但占比上升，主要受赎回潮对固收类资产的净值冲击影响。Wind，中信证券研究部“固收+”基金市场规模及环比增速5.2“固收+”基金：规模阶段底部，中性看待机会“固收+”基金权益类资产规模及占比Wind，中信证券研究部-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020004000600080001000012000140001600018000净资产规模（亿元） 环比增速（右轴）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020004000600080001000012000140001600018000净资产规模（亿元） 环比增速（右轴）205.2“固收+”理财：谨慎看待规模，聚焦板块抉择Wind，中信证券研究部“固收+”理财新发产品结构“固收+”理财的市场规模自2021年下半年起持续回落，2022Q1-Q2和2022Q4-2023Q1对应两次由权益市场和债券市场分别引发的赎回潮。从发行角度观察，2022Q2以来“固收+”理财的新发数量明显下降，环比增速跌至5%以下，也反映市场对“固收+”理财的关注度有所下降。去年3-4月固收+赎回潮之后，新发固收+按募集规模加权平均的权益投资上限有一定降低。观察混合类理财的权益资产占比，我们预计2023年一季度以来“固收+