第十一章公司治理和股份制改造与现代企业制度

Contents公司治理概述9.1内部治理机制9.2外部治理机制9.3公司治理与价值创造9.43.了解基于价值创造的公司治理2.理解公司治理的内部机制和外部机制，了解公司治理的现状1.熟悉公司治理的概念，了解公司治理的模式学习目的与要求

引导性案例

英国巴林银行的倒闭

里森于1989年7月10日正式到巴林银行工作。1992年巴林总部决定派他到新加坡分行成立期货与期权交易部门，并出任总经理、首席交易员；1994年下半年，里森看好日本经济认为，日本经济已开始走出衰退，股市将会有大涨趋势。于是大量买进日经225指数期货合约和看涨期权。但是谋事在人，成事在天，没有料想到1995年1月16日，日本关西大地震，导致股市暴跌，里森所持多头头寸遭受重创，损失高达2.1亿英镑（前后合计14亿美元）。情况越来越糟糕，里森对损失的金额已经麻木了，“88888”号账户的损失与日俱增。更具有讽刺意味的是，在巴林破产的两个月前，巴林金融成果会议上，还将里森当成巴林的英雄。2月24日，当日经指数再次加速暴跌后，里森所在的巴林期货公司的头寸损失已达`14亿美元，里森畏罪潜逃，当时才28岁。法国兴业银行危机责任人凯维耶尔于2000年进入法国兴业银行,在监管交易的部门工作5年后,凯维耶尔转入交易部门,从事套汇交易。在2004-2005年间他越权建立了大量违规头寸，他利用自己过去在中台部门（即银行负责信贷分析、审批、风险管理、计算交易盈亏等流程的部门）工作所积累的关于控制流程的丰富经验，通过精心设计建立了大量伪造交易头寸，在股票衍生产品交易中以“欺诈”手段大量购入欧洲股指期货，并看多欧洲股市。人算不如天算，美国次贷危机导致全球股市暴跌，由此导致兴业银行蒙受了约49亿欧元（71.4亿美元）的损失。2008年1月27日凯维耶尔已被法国警方拘捕。这两个案例惊人的相似引起了我的思考，为何相隔将近13年类似案例会重复发生。分析1：不相容职务未分离，内控失效在英国巴林倒闭案件中，里森居然身兼交易与清算二职，这明显犯了不相容职务要分离之大忌。连自己都觉得银行在没有发现其违规行为上应该承担不可推卸的玩忽职守的责任。在法国兴银行事件上，巴黎交易所(CAC)一位前交易员在事后指出只有极少数的交易员能有500亿欧元供操作，500亿欧元的头寸显然和凯维耶尔的级别是不相匹配的，明显是违规的。由此可见，内部监控存在缺陷和严重不足是两家银行的共同弊端。分析2：金融机构在设立报酬机制时，往往不遵循财务中的风险报酬对等原则，只考虑业绩、报酬，忽略责任。在薪酬计划中没有为交易者设置报酬上限和责任上限。这种没有考虑风险因素的不合理的报酬机制会诱发职员为了追求高薪酬而去进行高风险的交易操作，甚至有时铤而走险。

凯维耶尔的违法交易正是为了证明他自己的价值，他还惦记着去年年底应该拿到30万欧元的花红。在法国，很多人把凯维埃尔看为另类“英雄”，以极端方式揭露当今金融系统内弥漫的贪欲。在贪念的蒙蔽下，金融机构及其职员的风险意识在无形中弱化。在巴林事件中，巴林的管理阶层对于8888账户其实有点熟视无睹之嫌，其实他们一直逃避事实，本来可以揭穿的把戏，但是他们姑息养奸，期待为巴林套利赚钱。分析3：在金融监管机制中对操作风险的重视不够。

在英国巴林事件中，1994年巴林的高级和资深人员都对为了弥补8888账户带来的上千万英镑的资金巨亏漏洞而伪造的一些资金往来十分关注，1995年巴林总部审计部门也进行了深入调查，但都被以轻易的方式蒙蔽过去。

法国兴业银行在风险较高的金融衍生品市场中，凭借严格的风险控制管理能力长时间占据业界头把交椅。但是出乎管理层的意料，凯维耶尔硬是闯过5道电脑关卡，获得使用巨额资金的权限，违规操作近一年却没有被发现。两者都是内部人员违规行为，是由于金融机构内部控制及公司治理机制失效所带来的操作风险，即金融机构对各种失误、欺诈、越权或职业不道德行为，未能及时做出反应而遭受的损失。9.1公司治理概述

狭义：通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益的的一种制度安排。9.1.1公司治理的概念公司治理（corporategovernance）可以从狭义和广义两方面去理解。广义：不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。公司治理机制包括公司的内部治理和外部治理两部分。

内部控制系统（InternalControlSystem）指的是在一个企业的资源计划范围内，可以用来实现企业的公司治理目标的各种公司治理机制的总称。它包括股份、股东、股东会与股权结构、董事会和管理层激励等方面。

外部控制系统（ExternalControlSystem）是指公司的出资者（股东和债权人）通过市场体系对经营者进行控制，以确保出资者收益的方式。公司的外部治理机制是通过市场的外部制约而发生作用的，涉及的内容较多，主要包括控制权市场、债权人治理、产品和要素市场等方面。9.1.2公司治理模式⑴外部控制主导型模式外部控制主导型模式又称市场导向型公司治理，外部市场在公司治理中起着主要作用。该模式的前提是存在一个流动性非常强的资本市场，而且广泛分散的股权结构和活跃的公司控制权市场。实行该模式的典型国家主要是美国和英国。该模式的基本特点是通过资本市场或其他市场的有效运行来制约经理人的行为。具体表现在：首先，一般股东与公司的关系比较淡化；其次，是公司不设监事会，由董事会履行监督职责；第三，激励经理人员的主要手段是股票期权制度。外部控制主导型模式有利于形成对对经理人的有力鞭策和监督，促使董事会和经理把利润最大化作为公司的主要奋斗目标。缺陷在于经营者迫于股东分红的强大压力，只能偏重于追求短期盈利，从而导致公司经营行为的短期化。⑵内部控制主导型内部控制主导型模式又成为网络导向型模式，是指股东（法人股东）、银行（一般也是股东）和内部经理人员的流动在公司治理中起着主要作用。通常资本流通性相对较弱，证券市场不够活跃。该模式的典型代表是德国和日本。在治理结构方面，公司的董事会和监事会分设，监事会是公司股东、职工利益的代表机构和监督机构，有权任命和罢免董事会成员并决定其报酬，董事会应就法定事项向监事会报告，董事会在执行公司章程或监事会规定的业务时，要经监事会同意。与德国不同的是，日本公司的监事会和董事会是平行机关，监事会只有监察权，无权参与公司的决策和经营管理。基本特点是机构投资者长期持有公司大量股份，并与公司形成了固定的控股关系，内部股东数量相对较多，可以从企业内部直接获取信息，以此来直接制约经理人。大股东的影响则主要通过监事会来实现。

该治理模式的有利于保证决策与执行的一致，提高经营效率，管理成本少。更重要的是，它注重公司长远的发展、人力资本投资、研究与开发等方面，使公司具备很强的竞争力。缺陷在于信息的透明度不够，容易导致关系融资。⑶家族控制主导型这是指家族占有公司股权的相对多数，企业所有权与经营权不分离，家族在公司中起着主导作用的一种治理模式。其主要特点是公司的所有权和经营权不分离或不完全分离，公司与家族合一，公司的主要控制权在家族成员中配置，即较典型的物资资本单边治理型治理结构公司治理模式比较股份公司治理模式公司治理的关键外部主导型强管理层弱股东内部主导型利益相关者的利益结合家族主导型强家族大股东经理层弱小股东

9.2内部治理机制

公司治理的内部机制又称公司治理结构（CorporateGovernanceStructure），即所有者（主要是股东）对经营管理者的一种监督与制衡，其目的是协调公司与股东及其他利益相关者的利益，从而最终维护股东利益的最大化和同时兼顾公司其他相关者的利益。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的内部治理。

现代企业制度区别于系统企业的根本点在于所有权和经营权的分离，或称所有与控制的分离，从而需要在所有者和经营者之间形成一种相互制衡的机制，用以对企业进行管理和控制。简单地说，公司治理结构就是处理企业各种契约关系的一种制度。我国股份有限公司内设的治理机关包括股东大会、董事会、监事会和经理等四个部分，各机关之间的关系如图所示：监督聘任监督任命任命股东大会董事会监事会经理职工代表9.2.1董事会⑴董事会概述董事（MemberoftheBoard,Director）董事是指由公司股东会选举产生的具有实际权力和权威的管理公司事务的人员,是公司内部治理的主要力量,对内管理公司事务,对外代表公司进行经济活动。董事会（Boardofdirectors）由股东大会选出的董事组成，股东大会对董事有撤换和罢免权。董事一般由本公司的股东担任，也有的国家允许有管理专长的专家担任董事，以有利于提高管理水平。

⑵董事会的类型单层董事会制：单层董事会的执行和非执行董事均由股东直接选举产生，二者被纳入单一结构里，以确保所有董事都有平等的地位，共享集体决策的责任。这类型董事会是由股东导向型的，另外，由于设置了强有力的非执行董事，这一类型董事会可以负起广泛的职责。这一模式存在于英国及其他受英国传统影响的国家，见图：监督职能执行职能股东会董事会

双层董事会制：一般来说由一个地位较高的董事会监管一个代表相关利益者的执行董事会。监督董事会由股东选举产生，全部是非执行人员，包括主席，一般主要关注于督导公司管理层。管理董事会由执行人员组成，主席是CEO，由上层的监督董事会选聘。监事会具有聘任、监督和在必要时解聘执行董事会成员的权利。该模式是社会导向型的，可以在欧洲大陆国家找到，因此又称为欧洲大陆模式。见图：股东会监督董事会执行董事会决策、监督职能执行职能业务网络模式：这种模式主要存在于日本，又称日本模式。公司之间通过内部交易、交叉持股和关联董事任职等方式形成非正式的网络关系，公开上市公司的董事会规模非常大，可以达到30多人。董事会通常包括四五个层级组织。大公司的董事会一般执行仪式化的功能，而其中的权力由主席、CEO和代表董事掌握。执行职能股东会执行董事会监督董事会监督职能⑶董事会的职能①行使监督职能。具体包括：提名CEO，批准CEO提名的其他经营管理人选，并为他们提供必要的工作环境和条件；评价经营管理者的绩效，确定经营管理者的薪酬，对经营管理者的经营活动进行监督；制定公司章程，设计和修订交由经营管理者实施的政策目标。②确保法规被遵守。具体包括：熟悉新的法规、制度，确保公司遵守每一项相关的法规，以合法的手段回避不利于公司的法规。③保护相关者的利益。具体包括：监督产品质量，致力于员工工作条件的改善，检查劳动政策的贯彻和执行，提高公司的知名度，保持公司良好的公共形象，同时与政府机构、教育科研几个、民间团体保持密切联系。④服务于股东的利益。具体包括：保护股东的股权收益，促进公司资产的保值、增值，保证股东在选任代表时有平等的机会，以及对公司信息的知情权。9.2.2管理者的激励与约束

Berle和Means（1932）指出，随着股份公司规模的不断扩大，股权的高度分散化，股东对公司的决策与运营已无力施加直接的影响，公司的实际控制权已转移到职业经理的手中。这样，股东的利益可能受到经理层的掠夺，导致公司的行为偏离利润最大化的目标。由此产生了委托代理的问题，而公司治理的一个核心内容就是对高层管理者的激励与约束机制。通过适当的制度安排，合理配置所有者与高层管理者之间的权利与责任关系，防止高层管理者对所有者利益的背离，确保股东利益的最大化。⑴管理者激励机制公司对管理者的激励主要是通过物质激励和精神激励。包括以下几个方面的内容：①报酬激励②福利激励③经营管理权激励④剩余支配权激励机制⑵管理者的约束机制①公司内部约束：包括组织制度约束和管理制度约束两个部分。②公司外部约束（将于下节介绍）9.2.3股权结构

股权结构（thestockholder‘srightsstructure）是指股份公司总股本中，各投资主体（包括自然人和法人）所拥有的不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式，表现了以财产所有权为基础的不同持股主体之间的所有权构成。股权结构可以从两个维度来考察：一是质维也即股权属性（持股者身份），考察持股主体（股东）的类型及其构成与持股比例，这个维度在不同的国家和不同企业之间表现出较大的差异性；另一个是量维也即股权集中度，考察公司股份分布的集中或分散状况。就股权集中度而言，股权结构可分为以下三种形态：

⑴集中型股权结构指股权高度集中于一个或者几个大股东手中，中小股东所占的份额很少。集中型股权结构下的公司则是相对封闭的企业组织，稳定型的股东群体，尤其是银行特有的股权债权双重性的大股东身份，使其非常注重公司的长期效益以及所承担社会责任和义务。企业经营目标既要满足所有者，同时也要考虑其他相关受益人的利益。从公司内部的治理来看，在这种股权结构下，公司的经营者一般是大股东的直接代表，直接保护大股东的利益，而中小股东由于力量微弱而缺乏行使权力的积极性，容易导致大股东和经营者勾结在一起，侵犯中小股东的利益。从公司的外部治理来看，股权的高度集中限制了资本市场治理效用的发挥，很难形成有效地治理机制。⑵分散型股权结构指股权分布分散，股东数量较多，单个股东的作用有限。分散型股权结构下的公司是开放型的企业组织，“不在的所有者”通过资本市场的“用脚投票”机制传导信息并影响公司的经营决策。社会化的不稳定的股东群体，用于评价企业经营绩效的主要标准是盈利率和股票价格的高低，致使经营者在股东追求短期回报和高收益率的巨大压力下，不得不注重短期效益，并把股东财富最大视为企业经营的最高目标。从公司的内部治理来看，分散型股权结构下，由于单个股东的作用不明显，股东普遍不愿付出成本监督经营者，于是出现“搭便车”的现象，造成公司内部对经营者的监督缺乏。在外部治理上，这类公司受市场环境的影响较大。具体表现为：在股票市场较为发达、信息披露真实、股权流动性也较强的环境下，分散的股东可以通过

股票市场上通过卖掉其持有的公司股票的方式对公司经营者施加压力。但是，在股票市场不太发达、市场信号失真的环境下，股东就难以通过股票市场对经营者实行监督，导致外部监督的缺乏。⑶阶梯型股权结构指股权相对集中于一定数量的股东手中，股权分布呈从高到低的阶梯形态，各个股东以其持股水平为依据，决定其行使权力的努力程度，由于各股东持股差距适当，能够实现各股东适度参与，形成对大股东的权力制约。在股票市场不太发达，股权流动性较差的情况下，股权相对集中，不仅可以提高股东直接监控公司经营的动力和效率，而且有利于保持银行经营发展的稳定和持续性。结论：不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。许多研究都表明：公司股权结构与公司行为和公司绩效之间存在相关关系。股权结构不仅会对公司的价值和行为产生影响，而且成为不同的公司治理机制发生作用的桥梁和联系的纽带。9.2.4公司内部治理现状⑴利益相关者导向下的内部治理传统的公司治理理论认为，股东作为企业的所有者，拥有企业的终极产权，即剩余索取权。管理者作为股东的代理人，最重要的职责就是保证股东收益的最大化。而债权人、消费者和雇员等企业的利益相关者，则是通过其他形式的契约获得回报，对于管理决策并不会产生太多影响。这种以所有者为重心发展起来的公司治理理论被称为股东价值导向治理模式。利益相关者理论，Cochran&Wartick（1988）认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他利益相关者相互作用产生的诸多特定的问题。即将股东和其他利益相关者放在同等的地位进行关注。

我国学者钱颖一（1995）曾具体地提出：公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。它包括：一、如何配置和行使控制权；二、如何监督和评价董事会、经理人员和职工；三、如何设计和实施激励机制。良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来降低代理人成本。利益相关者理论对于我国国有企业有着重要的意义，长期以来，由于政府在国有企业中扮演着所有者角色，在股东价值导向下，国有企业就成了有别于内部人控制的“行政干预下的经营控制型”企业治理结构，这种结构是国有企业改革陷入困境的重要原因。因此，由股东价值导向转为以利益相关者为导向的公司治理模式有助于进行正确的管理决策，也更适合企业的健康发展需要。

⑵董事会治理的改革董事会在公司内部治理中发挥着最为核心的作用，长期以来董事会并不能有效地控制经理人，监督效率低下。因此，外部董事在董事会中的作用开始受到关注。外部董事（outsiderdirectors）是指除了担任董事外，与公司没有任何家族、商业关联的董事会成员，又称为独立董事（independent）。Jensen（1993）认为董事会应当保持较小的规模，除了CEO为唯一的内部董事外，其余都为外部董事。Fama和Jensen（1983）曾经提出，作为其他公司关键决策者的外部董事，通常较为关注其在经理人市场上的声誉，因此，与内部董事相比，更可能成为经理人的有效监督者。Noe和Rebello（1997）在考虑董事会构成的基础上，指出外部董事占大多数足以导致有效率的资源配置。

有学者从制度安排的角度进行了讨论，Hermalin和Weisbach（2001）把董事会理解成一个内生决定的用来缓和代理问题的制度安排，研究显示，董事会的有效性受到其独立性的影响，而其独立性则取决于已有的董事与CEO关于薪金和增补董事会人选等问题上的讨价还价。总的说来，现有的研究仍然肯定了董事会在公司内部治理中的作用，尽管董事会对经理人的监督主要体现在经理人的事后更迭，但是在法律和道德的约束下，董事会仍然可以在一定程度和范围内对经理人实行事中监督。。⑶激励合约设计在对经理人的激励上，传统的激励合约设计得到了进一步的发展。有学者指出，在激励合约设计的过程中，必须考虑到两个因素：第一，在强调合约的绩效衡量的可证实性时，不要忽略关系性合约（隐形合约）的激励作用。关系性合约是指各种非正式协议、尚未形成文字的行为规则，以及供需双方达成的谅解等。和正式合约相比，关系性合约允许交易双方充分利用对特殊形势的只是，及时采纳新的信息，但这种合约的前提是必须依靠自我实施。

第二，经理人在工作中的努力可能是多维的，但是相应的绩效衡量可能不完备，这时就涉及到不同激励方向的冲突问题。Holmstrom和Milgrom（1991），Milgrom（1999）认为，在绩效衡量不完备的情况下，当个体同时从事不同的任务，必然在不同的任务之间产生配置努力程度的激励冲突。对于这种冲突的一个解决方法是借鉴次优理论（thetheoryofsecond-best），即在提高某种任务的激励时，或者可以增加该项任务本身的回报，或者通过降低另一种任务的回报实现，尤其是后一种方法，在不增加个体对绩效衡量操纵的同时，降低了该项任务的机会成本，从而实现了激励，在实际中具有较高的应用价值。⑷大股东治理与分权控制大股东治理的出现是一把双刃剑，一方面，大股东参与公司治理有助于解决传统的代理问题中由于股权高度分散而造成的“搭便车”问题和外部股东与管理层之间在投资机会与业绩评价方面上的信息不对称问题，保证了公共产品——监督的供给，产生“控制的公共利益”；另一方面，大股东治理带来了过度监督和大股东侵占的问题，即使大股东控制在事后是有效率的，但在事前它构成的对经理人剩余进行掠夺的威胁，将降低经理人创造力和减少经理人的企业专用性投资。此外，大股东治理缺少多样化的投资，实际上承担了更多的风险。对于大股东治理带来的问题，学者们进行了一系列研究，并发展出分权控制理论（sharecontrol）。按照Bennedsen和Wolfenzon（2000）的研究，控制集团之外的大股东的存在将迫使控制性股东为了维持控制性地位，不断扩大股权比例，从而使企业的价值内部化。Gomes和Novaes（2001）的研究则证明，分权控制在维持经理人有价值的私人利益的同时，也保护了小股东的利益，实际上称为内部化企业价值之前的大股东监督过度，与不存在控制性股东所导致的经理人挥霍过度的折衷。分权控制不利于监管和决策的制定，易导致公司决策制定时的拖沓和僵持的局面，严重影响公司的运作效率，甚至可能会导致公司业务的瘫痪，最终使小股东的利益受到损害。Gomes和Novaes（2001）指出，只有存在明显的投资过度，或需要大量融资的企业，分权控制才可能是一种有效的公司治理模式。

9.3外部治理机制

公司的外部治理机制是指公司的出资者（股东和债权人）通过市场体系对经营者进行控制，以确保出资者收益的方式。公司的外部治理机制是通过市场的外部制约而发生作用的，其内容较为复杂，我们将从控制权市场、债权人治理和产品（要素）市场三个方面予以说明。9.3.1控制权市场公司的控制权是指通过投票权来实现对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和监督权。正是由于控制权的行使能带来控制利益，其本身就成为控制利益的载体，因此，控制权具有相应的价值。同时，由于控制权作为具有价值的一种资源，具有稀缺特性，持有者和争夺者之间就对其开展交易。控制权作为一种特殊交换物，通过市场实现了流动和转移，不断的交易促成了专门的控制权市场的形成。⑴控制权市场定义

一般来说，公司控制权市场（theMarketforCorporateControl）是一个由各个不同管理团队在其中相互竞争公司资源管理权形成的的市场。通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。这种收集可以是从市场上逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。由于控制权市场的这种特点，所以也称为接管市场。它涉及了公司接管（corporatetakeovers）、杠杆收购（leveragedbuyouts）以及公司重组（corporaterestructurings）等在内的公司资产控制权力转移的各种市场行为。

其中的接管包括兼并（mergers）、敌意和友好邀约收购（hostileandfriendlytenderoffer）以及代理权竞争（proxycontests）等。⑵控制权市场的功能首先，从微观的层面来讲，当公司内部治理机制不能有效降低代理成本时，公司控制权市场就会成为一种替代机制，公司经理的低劣表现会反映到股价上,从而使所有者通过更换经理、改善经营来获取收益的机会。外部控制权市场的存在是对公司治理效率的一种有效监督。由此形成了对管理者的持续性外部威胁，迫使管理者改变经营方式，改善公司治理。从这个角度上说，控制权市场削弱了由于所有权和控制权分离带来的问题。其次，从宏观层面来说，控制权市场的运作可以促使存量资本的合理流动和调整，使无效或低效的资产转移到可以有效运用的人手中，从而优化了资源的配置，达到调整产业结构、改善行业结构的目的。需要指出的是，公司控制权市场作用的有效发挥需要具备以下几个条件：⑴股票价格完全反映了公司的基本价值，实现股票价格最大化就是实现了公司价值和股东利益的最大化；⑵公司股票的市场价格反映论经理阶层的行为和工作效率。股票价格越高，说明经理的工作效率越高，即股价与经理的行为与工作效率之间存在正相关性；⑶接管的发生是因为经理的能力较差或者其背离了股东利益．即接管与经理的能力与行为有相关性。总之．要求资本市场是有效率的。⑶控制权市场的类型①市场导向型公司控制权市场：公司的所有权较为分散，两权分离比较严重，主要是依靠高效的资本市场来实现对企业经营者的激励和监督，公司的治理主要是通过外部市场发挥作用。这种控制权市场常常拥有比较发达的证券市场，公司控制权市场发挥着积极的作用．持续增加的并购兼并活动对公司内部的经理构成威胁．促使其更加努力地为公司股东服务。②机构导向型公司控制权市场：组织导向型公司控制权市场或内部控制主导型公司控制权市场。

主要特点是公司的股权集中度比较高，常以内部监控机制为主，通过严密的有形组织结构来制约企业的。经营者、法人股东和银行在公司控制中发挥着主导作用。即公司治理更多地依赖于大投资者和银行的作用，而较少依赖于完备的法律保护。③家族治理型公司控制权市场家族治理型公司控制权市场建立在家族为主要控股股东的基础上．在以血缘为纽带的家族成员内进行权利分配、实施制衡机制。家族通过控制董事会达到控制经理层的目的．全面主导企业的发展。作为企业与家族的统一体．家族企业具有代理成本低、决策效率高、内部交易成本低等优点．

④内部人控制型公司控制权市场：

内部人控制型公司控制权市场主要存在于转轨经济国家中。由于没有一套良好的制度保障，经理层利用计划经济解体后留下的真空，对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者．从而形成严重的“内部人控制”状况。在市场环境扭曲。未来前景不确定的情况下．被内部人控制后的公司。更多地面临的是被“掠夺”而不是建设。同时，由于国家对投资者的保护比较薄弱，所有权的高度集中又严重影响了股票市场的流动性，导致初始的所有权和控制权的变动十分困难，从而造成公司控制权交易极不活跃的状况。

9.3.2债权人治理⑴债权人治理定义由于负债在资本结构中的重要性，决定了债权人在公司中的重要地位，就有必要将债权人引入公司的治理机制中，充分发挥债权人的作用，于是形成了所谓的债权人治理。⑵债权人治理的主体选择1.根据债权发生的原因，债权人可以分为自愿债权人（契约债权人）和非自愿债权人（法定债权人），其中自愿债权人是最重要的公司债权人。

2.按照债权内容，债权人又分为资金交易债权人和非资金交易债权人。

首先，债权人参与公司治理的动力主要取决于两个因素：一是债权人风险大小和风险控制的难易程度。债权人的风险越大，风险控制越难，其参与公司治理的动力就越强。二是债权人参与公司治理的收益和成本之比，债权人参与公司治理，帮助公司改善经营业绩，可以获得收益，但是也必须支付成本，如获取公司内部信息的成本和监督成本，如果其获得的收益超过支付的成本，那么债权人参与公司治理的动力就越大。其次，债权人参与公司治理的能力包括信息能力和专业能力。

非自愿债权人对公司形成债权的原因一般具有被动性和法定性（例如因公司的侵权行为受到侵害的人），其与公司之间的关系具有偶然性和随机性，在事前一般不了解公司的相关信息，在债权发生后获取公司信息的成本太高，一般不具备公司经营管理的专业知识，获取信息的能力和专业能力都较弱。自愿债权人一般是企业、公司，具有较强的专业知识，是主动与公司建立契约并进行交易，具有较强的动机去获取公司的信息并参与管理。由自愿债权人参与公司治理有利于实现公司治理效率的最大化。⑶债权人治理的机制债权人的治理机制可以分为市场机制、合同机制和共同治理机制。9.3.3产品和要市场充分竞争的产品和要素市场是考察公司治理水平的重要途径。

特点：（1）产品和要素市场作用的发挥总是出现在事后（即企业治理状况出现问题之后），相比起其他的治理机制，具有一定的滞后性，难以及时发现公司存在的问题。

（2）另一方面，按照Jensen的自由现金流理论，在产生自由现金流的组织，股东与经理人关于自由现金流分配政策的利益冲突十分严重，而产品和要素市场对此无能为力。因此，我们还需寻找其他的外部控制途径。9.3.4公司外部治理现状⑴控制权市场的约束功能Jensen和Ruback对控制权市场提出了一个较为新颖的观点，即将控制权市场视为经理人劳动市场的一个重要组成部分，即不同的管理团队竞争控制公司资源的权利的竞技场。公司控制权市场不仅是一种融资渠道，更是约束经理人行为的重要机制。Grossman和Hart（1980）、Scharfstein（1988）指出，一旦企业的外部环境发生变化，原有的约束经理人与股东关系的合约将不再适用。经理人可能选择非效率的经营方式，甚至考虑转移企业的部分资产。通过第三方（接管者）控制企业，重新制定一个适应新环境的合约，接管实现了效率的改善。因此，接管机制以间接方式实现了股东与经理的重新缔约。

接管并不总是有效的。如果接管目标公司分散的股东预期到在新的经营管理政策下，企业的盈利将大幅度提高，其可能选择继续持有该公司的股票，直到接管的出价反映了企业盈利水平的增加。小股东的上述“搭便车”行为使得接管者无法获得接管收益，从而放弃接管。此外，公司经理人可能针对接管行为制定各种反接管措施：毒丸（poisonpills）

金降落伞（goldenparachutes）

双重再资本化

董事会交叉选举

焦土政策（scorched-earthpolicy）

白衣骑士（whiteknights）

绿色邮使（greenmails）

⑵声誉市场与职业关注Fama（1980）、Fama和Jensen（1983）提出了声誉市场对经理人自身行为的约束。Holmstrom（1990）则讨论了一个人对其未来职业的关注（careerconcern）如何影响其现阶段付出努力程度的激励。Gibbons和Murphy（1992）研究了当工人关注未来职业时，最优的激励合约设计。Holmstrom（1999）指出，风险的规避与折旧成为市场约束激励能力的限制。⑶公司治理的法律和政治途径Shleifer和Vishny（1997）指出，公司治理是一个经济问题，它还是一个法律问题，甚至是资本社会化以后，减少经理人对投资者“剥削”的政治问题。对于公司治理的政治途径，一方面是借助公司治理的法律实现。另一方面，对政治因素的考虑也对一国法律的制定产生了重大的影响。9.4公司治理与价值创造9.4.1基于价值创造的公司治理的理论基础⑴公司价值衡量指标体系的形成传统的会计指标作为公司绩效的度量，体现的只是企业某个方面的价值，不能反映股东资本的机会成本，与非正常回报的相关性较弱,不能准确反映出股东财富的变化。公司财务中的价值链、经济价值增长（EVA）、价值预期、公允价值、现值、终值、重置价值、清算价值、账面价值和持续经营价值等多个指标组成了公司的价值衡量体系。⑵价值链理论

迈克尔·波特（1985）提出“价值链分析法，即每一个企业所有的活动可以用一个价值链来表示，把企业内外价值增加的活动分为基本活动和支持性活动，基本活动涉及企业生产、销售、进料后勤、发货后勤、售后服务。支持性活动涉及人事、财务、计划、研究与开发、采购等，基本活动和支持性活动构成了企业的价值链。

波特的价值链理论把企业价值的创造过程看成是由一系列具有价值的、并与企业价值相关的活动所构成的价值链体系—企业形成和创造价值的系统。企业要实现整体价值的提高，必须协调各子系统的价值。借鉴价值链理论，我们可以将公司治理的各个环节看成创造价值的子系统，通过整合子系统之间的价值创造活动，实现公司治理各环节的协调。9.4.2基于价值创造的公司治理基于价值创造的公司治理的理论框架：9.4.3基于价值创造的公司治理的优势

1将公司治理的目标清晰化2提高公司治理效率3使公司治理活动更具弹性课后案例分析题从中航油新加波事件分析公司治理的完善。股份制改造与现代企业制度

“深化国有企业公司制股份制改革，健全现代企业制度，优化国有经济布局和结构，增强国有经济活力、控制力、影响力。”一、股份经济的产生和发展（一）什么是股份经济

股份经济又称股份制或股份制经济，它是指以入股的方式把分散的，属于不同人所有的生产要素集中起来，统一使用，合理经营，自负盈亏，按股分红的一种财产组织形式。它的典型形式就是股份公司。（二）股份经济的产生和发展（三）股份经济在我国的产生和发展情况二、股份经济的特征和作用（一）股份经济的特征1.经营联合性2.投资主体多元性3.产权关系明确性4.两权分离性5.权利证券性6.投资风险性7.经营管理科学性（二）股份经济的性质（三）股份经济的积极作用1.可以筹集大量的资金2.能够把不同生产要素