嘉友国际 -陆锁国跨境综合物流-三国布局已现跨境物流领军者再启航

公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1嘉友国际(603871)三国布局已现，跨境物流领军者再启航公司：陆锁国跨境综合物流领先企业中蒙市场是公司在陆锁国家开展跨境综合物流业务的发源地，在夯实传统跨境综合物流业务的同时，公司针对蒙古国主焦煤业务开展物贸一体化的供应链贸易业务。同时，公司利用中蒙口岸核心物流节点的仓储布局为跨境综合物流服务打造核心优势，再将中蒙模式向中亚边境口岸、非洲内陆国家进行复制。目前，中亚边境的霍尔果斯口岸以及非洲陆港项目均已投产，有望在中亚及非洲再造“嘉友国际”。中蒙模式：卡位核心物流节点，业务量有望持续提升在跨境综合物流行业中，公司将运输等业务委托外包，而将自有资源集中于关键口岸保税仓等重资产布局，轻重结合构筑业务核心优势。在供应链贸易业务上，公司主要经营主焦煤，业务模式的核心在于以销售锁定物流服务，公司整合从蒙古矿山到国内终端客户的物流链条，盈利能力得以大幅提振。经营货量上，基于蒙古丰富的矿产资源储备及开发，叠加铁路物流运输条件的改善与疫情影响消退，中蒙矿产贸易有望持续增长，矿产开发进一步衍生持续的工程物流及矿产运输需求，公司中蒙跨境综合物流与供应链贸易业务有望保持稳健增长。中非与中亚：中蒙模式的复刻与升级中非：在一带一路的东风下，中资企业加大在刚果(金)的矿产布局，公司投资建设运营的卡萨公路毗邻刚果(金)铜钴矿带，较大地改善了矿产出口的运输条件、降低了物流成本，刚果(金)矿产出口有望持续增长。公司层面，公卡萨道路与口岸已于22年投入试运营，当年贡献1.01亿元的收入，毛利率高达76.6%。随着车流量的逐步提高，陆港业务有望持续为公司贡献业绩。同时，核心物流资产与紫金矿业的加持有望带动公司非洲区域的跨境物流运输业务。中亚：霍尔果斯出口货运量占新疆所有口岸的60%左右，公司投资的霍尔果斯口岸监管场所于22年1月投入试运行，依托核心口岸的物流布局与哈萨克铜业的深度合作，公司中亚跨境联运业务有望进一步发展。投资建议：维持“买入”评级我们预计2023-2025年嘉友国际收入分别为63.73/76.22/97.19亿元，同比30%/35%/32%；对应EPS分别为1.77、2.38、3.14元/股，PE分别为12.28x、9.13x、6.90x。参考可比公司估值，我们给予公司23年20倍的PE估值，对应股价为35.34元/股，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动的风险；汇兑风险；大客户流失风险；测算具有主观性财务数据和估值202120222023E2024E2025E入(百万元)8.02,829.454889.45长率(%)A3.2605元)1长率(%)P/E)(P/B)P/S)69资料来源：wind，天风证券研究所证券研究报告2023年05月30日级A(百万股)A(百万元)净资产(元)(%)最低(元) 33师SACS0522110001师师SACS0521060001jinhaitfzqcom势33%24%15% 6% -3%-12%-21%-30%嘉友国际沪深3002022-052022-092023-01资料来源：聚源数据报告1《嘉友国际-季报点评:一季报表现亮眼，期待非洲业务逐步放量》2《嘉友国际-公司点评:紫金入股，公司龙头地位再证实或迎戴维斯双击》3《嘉友国际-季报点评:Q3旺季遭遇疫情困扰，Q4或为新一轮增长的起点》-10-30公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.嘉友国际：陆锁国跨境综合物流服务领先企业 5物贸一体，三国布局 51.2.股权架构：实控人深耕物贸行业，紫金矿业为实控人外的第二大股东 61.3.财务表现：疫情影响消退，高净利率驱动高ROE 82.中蒙模式：卡位核心物流节点，业务量有望持续提升 92.1.供应链贸易：物流货量是关键，中蒙煤炭贸易量有望持续提升 92.1.1.物流服务贡献贸易业务主要利润，物流链条纵向延伸提升盈利 92.1.2.蒙古是我国近三年炼焦煤第一进口国，贸易货量有望持续增长 102.2.跨境物流服务：铜精矿进口量稳定，蒙矿具备长期物流服务需求 132.2.1.蒙古铜矿出口有望持续增长 132.2.2.蒙矿具备长期物流服务需求，公司与客户深度合作 142.3.轻重结合，卡位核心口岸资源 162.3.1.轻：物流外包采购，信息化系统降本增效 162.3.2.重：卡位物流口岸，打造业务核心优势 173.中亚与中非业务：中蒙陆港模式的复制与创新 183.1.非洲：布局核心公路与口岸，绑定紫金助力非洲跨境物流 183.1.1.公司重资产布局，享一带一路东风 183.1.2.深度绑定紫金矿业，有望驱动公司业绩增长 23开拓物流版图 234.盈利预测与公司估值 25 图2：2022年公司营业收入构成 6图3：2022年公司毛利构成 6 图5：公司营业收入及同比增速 8图6：公司归母净利润及同比增速 8图7：公司分业务毛利率情况 8图8：嘉友国际与可比公司的ROE 9图9：嘉友国际与可比公司的销售净利率 9图10：嘉友国际与可比公司的权益乘数 9图11：嘉友国际与可比公司的总资产周转率(次/年) 9图12：公司供应链贸易业务营业收入及同比增速 10图13：公司供应链贸易业务毛利率 10图14：蒙煤出口至中国的运输环节(传统运输模式) 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图15：我国炼焦煤消费量及进口量(百万吨) 10图16：我国炼焦煤进口国家分布 10图17：蒙古炼焦煤进口量及同比增速 11图18：进口炼焦煤单价(美元/吨) 12 图20：我国铜矿石及精矿进口数量 13图21：我国自蒙古进口铜矿石及精矿数量 14图22：我国铜矿石及精矿进口国家分布 14 图24：工程项目物流的运作主要由境内向境外 15图25：大宗矿产品物流的运作主要由境外向境内 15图26：蒙古进口的机械及运输设备金额 15图27：跨境多式联运综合物流销售额(向OTLLC提供) 15图28：业务外包类型及主要环节 16 图30：甘其毛都口岸进口煤炭数量及占比 18图31：甘其毛都口岸进口铜精粉数量及占比 18毛利率 18图33：公司毛利构成(2017H1) 18图34：中国与非洲近五年进出口总额 19图35：我国对刚果(金)投资额 19图36：刚果(金)铜钴产量及增速 19图37：2020年刚果(金)铜钴产量结构 19图38：中非铜钴带与卡萨项目地理位置 20图39：卡萨项目可以利用坦赞铁路实现跨境运输 21 图41：中哈贸易额及同比增速(亿美元) 24图42：哈萨克斯坦向我国出口货物品类结构(2022年) 24图43：我国自哈萨克斯坦进口的铜矿石及精矿数量 24图44：我国自哈萨克斯坦进口的铜矿石及精矿数量占比 24图45：2022新疆口岸进出口量占比 25图46：嘉友国际扎根霍尔果斯开发中亚业务 25况 6表2：公司核心管理层简介 7表3：2022年员工持股计划考核目标 7表4：蒙古煤炭资源储量丰富 11表5：中国主要进口焦煤煤质对比 12表6：与OYUTOLGOILLC签订的重大合同 16表7：公司在中蒙口岸的物流布局 17表8：刚果(金)主要矿产资源已知储量(2021年) 19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4表9：刚果(金)主要企业铜−钴资源产能(截止至2020年) 200：卡萨项目盈利测算 22表11：紫金矿业在非洲主要资源梳理 23表12：公司与哈萨克矿业集团公司的合同一览 24表13：哈萨克矿业集团铜矿资源 25表14：公司营业收入预测(亿元) 26 公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明51.嘉友国际：陆锁国跨境综合物流服务领先企业公司简介：物贸一体，三国布局公司前身嘉友国际物流(北京)有限公司成立于2005年，成立以来，其位于中蒙跨境物流核心节点的二连浩特、甘其毛都陆运口岸海关监管场所、保税仓陆续投入运营，为中蒙跨境综合物流服务打造核心优势。公司以供应链贸易业务深化跨境物流综合服务能力。2015年，公司收购万利贸易100%的股权，万利贸易系实控人控股企业的子公司，主要从事供应链贸易业务，公司为进一步加强和巩固物流业务的市场地位，新增供应链贸易业务延伸公司物流业务链条。不止于中蒙，跨境综合物流业务模式横向复制至中亚、中非：1)中亚：公司将中蒙陆运口岸开发及运营的成功经验向中国与中亚国家的边境口岸进行复制。公司与可克达拉市恒信物流集团有限公司共同在霍尔果斯口岸投资、建设、运营进出口海关监管场所，将中蒙跨境物流的经营模式复制到中亚地区。2)中非：2018年，公司开始在非洲内陆国家和地区优化并复制以跨境口岸为中枢的跨境综合物流模式。2019年与刚果(金)政府签署《特许授权协议》，建设刚果(金)重要的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道——卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目。2022年，卡松巴莱萨至萨卡尼亚公路、萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸已陆续投入试运营。资料来源：公司官网，公司年报，天风证券研究所公司主要提供跨境多式联运综合物流服务，以及在此基础上拓展供应链贸易服务、陆港项➢跨境多式联运综合服务：公司以中蒙、中亚、非洲重点发展区域的国际陆运口岸保税仓库及海关监管场所为基础，利用自有物流信息管理系统在全球范围内整合海陆空铁、港口、口岸等第三方物流供应商资源，为客户全球范围内提供门到门的跨境多式联运服务。从运输品类上看，公司主要承运的为工程设备物资、铜精矿在内的大宗矿产品。从细分业务上看，公司可提供完整的全程物流服务、保税仓等关键节点的智能仓储服➢供应链贸易服务：在跨境综合物流服务能力的基础之上，公司以自身名义进口主焦煤为主的大宗商品，之后将商品销售给境内用户。区别于传统贸易经营模式，供应链贸易服务是根据供应商的要求，向其提供公开市场交易信息、价格反馈、物流方案、仓储、配送、结算等全供应链服务过程。公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6➢陆港服务：公司在非洲刚果(金)运营卡松巴莱萨至萨卡尼亚道路、萨卡尼亚陆港及莫坎博边境口岸。务跨境多式联运务流服务务公司以国际陆运口岸保税仓库及海关监管场所为基础，利用自有物流工程设备信息管理系统在全球范围内整合海陆空铁、港口、口岸等第三方物流物资、大源，为客户全球范围内提供门到门的跨境多式联运服务供应链贸易服务-在跨境综合物流服务能力的基础之上，公司以自身名义进口主焦煤为之后将商品销售给境内用户-公司在非洲刚果(金)运营卡松巴莱萨至萨卡尼亚道路、萨卡尼亚陆边境口岸-资料来源：公司年报，天风证券研究所跨境多式联运综合物流贡献公司主要利润，陆港业务未来可期。收入口径看，跨境多式联运综合物流以及供应链贸易构成公司的主要营收，分别占比46.87%、50.75%，但是由于供应链贸易是依据贸易商品的全部货值计入收入，实际的毛利率水平不及物流业务，所以从毛利润口径来看，跨境多式联运综合物流业务贡献主要利润，占比57.82%。同时，公司于2022年开始试运营非洲刚果(金)的道路及口岸，目前陆港业务对于公司业绩贡献不大，但是我们认为，基于刚果(金)道路运输及矿产出口需求，公司运营的道路及口岸通车量会逐步提高，陆港项目有望成为公司未来新的业绩增长点。00.06%2.31%贸贸易50.75%46.87%资料来源：Wind，天风证券研究所注：收入口径剔除合同业务(PPP项目)。合同业务收入主要是基于公司负责陆港项目建设，确认项目建造服务收入，但公司将项目发包给第三方施工，按照履约成本金额结转至合同业务收入，对公司利润不产生影响。 0.20% 0.20%8.27%供应链贸易33.70%57.82%资料来源：Wind，天风证券研究所1.2.股权架构：实控人深耕物贸行业，紫金矿业为实控人外的第二大股东股权架构稳定，紫金矿业为实控人之外的第二大股东。韩景华与孟联为一致行动人，通过直接持股、间接持股合计控制公司45.06%的股份。2021年，公司通过非公开发行A股股票和股份协议转让的方式，引入紫金矿业集团股份有限公司作为战略投资者，紫金矿业通过其子公司间接持有公司17.21%的股份，为公司除实控人外的第二大股东。公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7源：Wind，公司公告，天风证券研究所日期截至2023年一季报管理层深耕行业二十余载，从业经验丰富。公司核心管理层从事国际运输代理、工程项目物流、供应链贸易等行业二十余年，对于物流方案设计、工程项目物流的全程运作、进出口贸易流程、供应链上下游管理等领域具有丰富经验。2001年以来任万利贸易执行董事；2005年以来任嘉友有限(公司前身)、本公司董事长年82014年8月至今担任万利贸易总经理;2007年8月至今任本公司副总经理资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所股权激励方案出台，进一步完善公司长效激励机制。公司推出2022年员工持股计划，对监事、高管、核心管理人员以及其他核心骨干人员等不超过41人实行股权激励，股份总数合计不超过350万股，占公司股本总额的0.70%。根据公司股权激励计划设置的业绩考励政策有望进一步调动管理层及核心骨千员工积极性，提升管理效率。度润增长率目标值度净利润累计值增长率目标值年%年资料来源：公司公告，天风证券研究所公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8务表现：疫情影响消退，高净利率驱动高ROE疫情影响逐渐消退，公司收入增长明显。2020年以来，疫情原因导致供应链贸易业务量下降，20-21年供应链贸易业务营业收入同比下降30.43%、10.12%，跨境物流收入增速下滑明显。2022年，随着中蒙、中亚、非洲等区域业务逐步恢复，公司跨境综合物流收入较去年增长69.43%，供应链贸易业务也实现同比正增长，带动公司整体营业收入同比增长38.44%至43.52亿元。供应链贸易业务带动公司整体盈利能力提升。2021-2022年，公司充分利用其陆运口岸投入的物流仓储、通关资源，针对蒙古国主焦煤业务开展物贸一体化的供应链贸易业务，贸易业务盈利能力提升明显，部分对冲21年疫情之下运输成本升高对跨境多式联运综合物流业务的影响，22年公司归母净利润同比增长98.57%至6.81亿元。00201820192020营业收入(亿元)20212022yoy(右)资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所注：收入口径剔除合同业务。876543210201720182019202020212022120%100%80%60%40%20%0%-20%归母净利润(亿元)yoy(右)资料来源：Wind，天风证券研究所%201720182019202020212022 销售毛利率跨境多式联运综合物流服务供应链贸易服务陆港项目服务资料来源：Wind，天风证券研究所高净利率驱动高ROE。我们选取了主营大宗供应链管理的建发股份、厦门象屿，主营跨境综合物流服务的华贸物流、飞力达作为可比公司，两类公司分别近似对比公司的供应链贸易业务以及跨境多式联运综合物流服务。对比拆分五家企业的ROE可以发现，公司的ROE水平基本处于行业领先水平，在杠杆率与周转低于同行的前提下，公司ROE主要依靠具有明显优势的高净利润率驱动。比较来看，厦门象屿等大宗供应链管理公司主要是在大宗商品贸易服务中，嵌套金融、物流等增值服务，行业普遍具备低净利率的特点，主要依靠较高的周转以及杠杠驱动，而公司的大宗供应链贸易业务主要是以销售锁定物流服务，公司公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明916.24%% 2.6116.24%% 2.611.861.412.171.860.97建发股份建发股份厦门象屿华贸物流飞力达嘉友国际20182019202020212022资料来源：Wind，天风证券研究所%建发股份厦门象屿华贸物流飞力达嘉友国际20182019202020212022资料来源：Wind，天风证券研究所%建发股份厦门象屿华贸物流飞力达嘉友国际20182019202020212022资料来源：Wind，天风证券研究所图11：嘉友国际与可比公司的总资产周转率(次/年)%建发股份厦门象屿华贸物流飞力达嘉友国际20182019202020212022资料来源：Wind，天风证券研究所2.中蒙模式：卡位核心物流节点，业务量有望持续提升蒙古业务是公司发展的起点，主要围绕供应链贸易及跨境多式联运业务展开，其中，1)跨境多式联运业务中，主要为工程物流、以铜精矿及主焦煤运输为主的大宗矿产品物流；2)供应链贸易业务是公司物流基础业务的延伸，以蒙古炼焦煤贸易为主。2.1.1.物流服务贡献贸易业务主要利润，物流链条纵向延伸提升盈利供应链贸易业务利润的主要来源为公司所提供的跨境综合物流服务。供应链贸易的业务模式为：根据上下游客户的需求进行询价，在上游货源价格的基础上增加物流费用，并与下游客户签署销售合同、收取预付款后再与上游矿企签订采购协议，其业务的核心是以销售锁定物流服务，增大公司的物流货量是业务规模的关键之处，而并非赚取商品差价。物流链条纵向延伸提升盈利。基于以上物流服务主导的盈利模式，在物流服务链条中，公司此前仅负责通关和国内段运输，供应链贸易业务毛利率相对稳定，2015-2020年期间始终在3-4%之间波动。2021年，公司主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的产业链供应链，拓展了蒙煤运输价值链中的蒙古段中盘和短盘的高毛利业务，取得了蒙古段运费等物流服务费快速增长的红利，21年主焦煤供应链业务毛利率上涨至21.24%，带动供应链贸易板块毛利率整体上涨至9.03%。公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10增速050500%400%300%200%100%0%-100%供应链贸易服务(亿元)yoy(右)资料来源：Wind，天风证券研究所20152016201720182019202020212022供应链贸易服务主焦煤供应链贸易服务资料来源：Wind，天风证券研究所图14：蒙煤出口至中国的运输环节(传统运输模式)资料来源：Mysteel，我的钢铁煤焦资讯公众号，我的钢铁网公众号，天风证券研究所注：暂未考虑铁路通车2.1.2.蒙古是我国近三年炼焦煤第一进口国，贸易货量有望持续增长蒙古是我国近三年的炼焦煤第一进口国。2022年，我国消费炼焦煤5.56亿吨，近十年来对外依存度基本稳定在10%以上，进口国以蒙古、澳大利亚为主。20年以来，澳煤进口受到限制，进口炼焦煤下滑明显；同时新冠疫情导致中蒙口岸通关受阻，蒙煤进口量也出现小幅下滑。截至23Q1，蒙煤进口量1122万吨，进口量占比49.29%，蒙古已成为我国炼焦煤的第一进口国。图15：我国炼焦煤消费量及进口量(百万吨)0018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%进口量消费量进口依存度资料来源：Wind，天风证券研究所%澳大利亚加拿大其他资料来源：Wind，天风证券研究所公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明110103050709110103050709110103050709110103随着疫情常态化防控，蒙煤进口逐步恢复。20年以来，0103050709110103050709110103050709110103yoy(右)进口数量:炼焦煤:yoy(右)资料来源：Wind，天风证券研究所蒙古煤炭资源丰富，开采量不足两成。蒙古国的煤炭资源比较丰富，煤炭探明储量1623亿吨，截至2018年底，开采量275亿吨，开采量仅占探明储量的17%。蒙古国煤炭资源的埋藏深度浅，具备较好的开采条件，适合露天开采，开采成本较低。但由于本国基本没有大规模工业，煤炭开采及自我消化能力较低，产品主要出口。同时，由于地缘因素和需求因素等原因，中国几乎是蒙古煤炭出口的单一市场，基本上每年都消化蒙古煤炭出口量的95%以上。蒙古国炼焦煤资源主要集中在塔温陶勒盖煤田。塔温陶勒盖煤矿属优质炼焦用煤，原煤出焦率60%以上，是紧缺煤种。初步探明的煤储量约为64亿吨，其中主焦煤18亿吨、动力煤46亿吨。该煤田位于蒙古国南戈壁省，主矿区距中国边境约240公里，是世界最大的露天煤矿之一，也是全球仅存的与中国邻近的大型优质焦煤资源。矿类量产能(万吨/年)ErdenesTavanTolgoi(ETT)塔温陶勒盖煤矿(共6个煤 (其中18亿吨焦煤，动1500力煤46亿吨)AspireOvoot焦煤矿焦煤2.55亿吨1200NariinNariinSukhait煤矿乌哈胡达格(UHG)焦煤矿场MMC巴荣娜仁(BN)焦煤矿场--资料来源：公司公告，中国银行乌兰巴托代表处公众号，天风证券研究所蒙煤属优质煤种，具备价格优势。煤质方面，蒙煤、澳煤都是优质煤种，都满足大商所交割要求，蒙煤的特点是低硫、低灰、易洗选，但是结焦性有所逊色(黏结指数85)、挥发性相对较高(挥发分26-28%)，因此整体质量比澳媒稍次。从价格上来看，蒙古煤多为露采成本较低；同时根据《亚太贸易协定》，2021年1月1日起蒙煤进口将受50%关税优惠。因此对比澳煤，蒙古煤炭具备明显的价格优势。整体而言，蒙古国5号精煤属于优质煤种，虽然煤质略次于澳媒，但是其具备明显的价格优势，我们认为对于中国庞大的钢铁产能而言，中蒙煤炭出口具备充足的发展空间。公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12称adSt.dGYmm (灰分) (挥发分) (硫分) (黏结指数) (胶质层厚度) (反应后强度)景煤蒙古国/5号精煤K4资料来源：掌上煤焦公众号，天风证券研究所图18：进口炼焦煤单价(美元/吨)0蒙古澳大利亚资料来源：Wind，天风证券研究所铁路资源稀缺限制蒙古煤炭贸易发展。铁路是蒙古国煤炭运输的主要方式，但长期以来，蒙古国只有一条铁路通往中国，即乌兰巴托到中国二连浩特的国际铁路，铁路运力与大量的煤炭出口需求完全不匹配，塔温陶勒盖煤田开采的煤炭产品需要用货车运送到口岸，造成运输成本的大幅增加，塔温陶勒盖煤-嘎舒苏海图口岸段的运输费用与坑口原煤成本相22年9月开通的重载铁路有望助力中蒙打开煤炭贸易量瓶颈。2022年9月，塔温陶勒盖-嘎舒苏海图铁路正式开通，其位于蒙古国境内，连接塔温陶勒盖煤矿和中蒙边境蒙方一侧的嘎舒苏海图口岸，对接中国甘其毛都口岸。铁路通车后，蒙古国焦煤和动力煤年出口能力将从1000万吨，增加到3000万吨至5000万吨。但由于蒙方铁路口岸距离中方甘其毛都监管区之间仍有10多公里需要通过公路运输，因此对蒙古的煤炭出口依然存在一定限制。2022年8月，中蒙签署了关于确认甘其毛都—嘎舒苏海图口岸跨境铁路接轨方案的谅解备忘录，后续两国跨境铁路接轨将进一步促进中蒙两国贸易。中蒙铁路的开通有助于提升蒙古煤炭的出口能力。同时，塔温陶勒盖煤矿至嘎舒苏海图口岸的出口货物运输成本将降至四分之一，蒙煤的价格优势有望进一步强化。而公司提供主焦煤从蒙古矿山到中国终端用户的全程供应链物流服务，铁路的开通或进一步促进公司的焦煤贸易货量，降低运输成本。公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13资料来源：中国煤炭经济网，天风证券研究所公司的跨境多式联运业务主要由工程项目物流以及大宗矿产品物流业务构成。其中，1)工程项目物流主要以基础建设、能源开发、环保技术改造等大型工程项目为服务对象；2)大宗矿产品物流服务下游行业为大型铜冶炼厂、大型钢厂等铜精矿需求行业。2.2.1.蒙古铜矿出口有望持续增长国内矿供应缺口叠加铜矿需求增加，进口需求不断扩大。中国每年约50%铜的消耗量需要在全球范围进行采购，铜砂矿及其精矿进口量从2010年度647.18万吨增长至2022年度2527.06万吨，保持12.02%的复合增速。一方面由于国内铜冶炼产能、产量不断扩张，对于铜砂矿及其精矿需求量节节攀升，另一方面，国内铜矿产量增速相比需求增速较为缓慢，逐步形成对进口铜砂矿及其精矿的刚性需求。蒙古是我国铜精矿第四大进口国。2022年，我国自蒙古进口铜精矿131.76万吨，占总进口数量的5.21%，仅次于智利、秘鲁以及哈萨克斯坦，位居第四。0铜矿石及精矿进口数量(万吨)y资料来源：Wind，天风证券研究所公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1400160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%进口数量(万吨)yoy资料来源：Wind，天风证券研究所%资料来源：Wind，天风证券研究所蒙古铜矿出口有望持续增长。蒙古奥云陶勒盖(OT矿)是世界上最大的铜金矿床之一，已探明铜储量3000万吨，黄金储量500吨。23年3月，奥尤陶勒盖地下铜金矿项目正式开工，预计未来五年内露天和地下矿平均生产量约为35万吨，2028年到2036年平均每年生产约50万吨铜，而目前的年产量约为20万吨，我们认为OT矿的进一步开发将为蒙古铜矿出口提供产量保障。在价格上，根据《亚太贸易协定》，蒙古出口铜精矿至我国将享24%的进口关税减免，同时凭借运距优势，常态下从蒙古进口铜精矿价格相对更低。00036E036E产量(万吨/年)资料来源：新华丝路，天风证券研究所2.2.2.蒙矿具备长期物流服务需求，公司与客户深度合作矿业是相对特殊的一个市场，因为其他领域如基建的运输需求为一次性需求，而矿业在生产过程中仍需大量的耗材如研磨球，且矿业的生产具备连续性，矿产品的持续产出亦提供了大量的回程货源，因此矿业项目具备长期的工程物流需求及产品出运需求。同时，蒙古国有着丰富的矿产资源，但是蒙古国的勘探技术有限，不能进行精确的勘探，也缺乏先进的开采仪器，不能进行高难度矿产资源的开采，而我国是矿山机械设备的生产大国，因此蒙古国矿产工程所需要大多数设备、物资等需要通过中国出口。2021年，蒙古进口的机械及运输设备金额为24.47亿美元，占总进口额的36%，我国内蒙古自治区对蒙古国出口的商品也主要为矿用机械、重型汽车等。公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所境内资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所50201020112012201320142015201620172018201920202021进口金额:机械及运输设备(亿美元)yoy(右)占比(右)资料来源：Wind，天风证券研究所经过长期的经营，嘉友国际以出色的工程物流服务能力与矿业客户形成深度绑定，便顺势开拓矿产品物流业务。2007年至今，公司承接了以蒙古奥云陶勒盖铜矿一期开发为代表的多个国际矿业工程物流项目。从已披露数据可得，基于客户长期且稳定的工程物流及大宗矿产品物流需求，OTLLC(奥云陶勒盖有限责任公司)自2014年至2017年上半年始终是跨境多式联运综合物流的第一大客户，销售额占比在20%左右浮动，公司与OTLLC自17年至今也始终保持着重大合同合作关系。图27：跨境多式联运综合物流销售额(向OTLLC提供)00销售额(万元)资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所注：占比为跨境多式联运综合物流业务中(不包含供应链贸易业务)，OYUTOLGOILLC的销售额比例公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16OT矿有望持续贡献公司营收。公司与蒙古国OTLLC公司于2020年7月8日签署物流服务总承包合同，合同有效期5年，到期后可经OTLLC同意再延长2年。合同内容包括每年不低于70万吨的铜精粉仓储、和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备的跨境综合物流服务。此次合同的签署是双方2015年签署的5年期合同到期后的再次更新，OTLLC作为蒙古国最大的工矿企业，新合同的签署为公司以甘其毛都口岸为核心的中蒙跨境综合物流业务的增长提供保障。称方额限IOJECTI嘉友国际为OT提供跨境多式物RMINALMANAGEMENTANDNGE每年不低于70万吨的铜精粉仓合物流服务2020年7月10日起开始期后可经0TLLC同意再延长2年资料来源：公司年报，天风证券研究所2.3.轻重结合，卡位核心口岸资源2.3.1.轻：物流外包采购，信息化系统降本增效公司的物流服务主要依靠外包。公司作为跨境综合物流服务的提供商，主要通过整合境内外海陆空铁运输服务、港口、口岸仓储、报关报检服务等多种物流环节，为客户提供一站式跨境综合物流服务。公司大力开发全球货运代理网络，整合物流市场资源，并以物流信息系统建设作为提升服务质量和服务增值的重要手段，轻资产重服务。17H1，公司跨境多式联运业务以及大宗矿产品物流服务中，外包成本占比分别为80.88%、97.85%。资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明172015201520162017H1多式联运201520162017H1产品物流资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所信息化系统增效降本。公司致力于信息化网络系统的搭建，经过持续开发运用和迭代创新，目前形成了跨境综合物流业务管理系统、公路网络运输管理系统、集装箱运输管理系统、报关管理系统、智能仓储管理系统等物流信息管理应用系统模块。公司物流信息管理系统的建设与运维，最大程度地提高公司全球物流订单承接、操作、结算的处理速度，同步各部门及公司之间信息和数据收集，实现业务数据与客户信息的高度共享及充分利用，构建客户货物实时查询和电子数据交换，数据共享，实现物流全过程的控制。在降本上，公司自行开发的嘉盈吉运智慧物流共享平台上线运营，以“运费竞价交易”的模式，进一步降低物流成本，实现降本增效的良性循环。2.3.2.重：卡位物流口岸，打造业务核心优势甘其毛都口岸物流体系完善。现在中蒙共有18个边境口岸，是我国向北开放的前沿，其中甘其毛都口岸是自治区级物流园区，建成“十二进七出”矿产专用通道等查验配套设施，并已建成1个甘泉铁路特默特枢纽站，5个煤炭监管场所，两个普货出口监管场所和1个铜精粉保税库，年通关设计能力达到5000万吨，单日最大过货量16.14万吨。公司在业务区域关键物流节点投资核心物流资源。公司在发展初期即规划并获批建设的甘其毛都/二连浩特海关公用型保税库、海关监管场所等陆港核心资产对中蒙跨境物流业务起到中枢的作用，在成本控制和运营管理上体现出公司中蒙跨境综合物流服务的先发优势。2020年3月，公司完成对嘉易达矿业的收购，公司在甘其毛都口岸128万平方米，占口岸现有仓储能力的50%以上。司面积(万平方米)所所所所资料来源：公司公告，天风证券研究所甘其毛都是中蒙煤炭、铜矿贸易的主要口岸，区位优势明显。中国进口蒙古煤炭主要通过策克口岸、甘其毛道口岸及新疆塔克什肯口岸，其中甘其毛都是距离蒙古国首都乌兰巴托市最近的中国口岸，共处同一条经线，相距650公里，距蒙古国南戈壁省达兰扎达嘎德市330公里，距塔温陶勒盖煤矿245公里，距奥云陶勒盖铜矿90公里，是蒙古国出口矿产公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1800煤炭(万吨)铜精粉(万吨)资料来源：公司年报，天风证券研究所资料来源：公司年报，天风证券研究所注：占比=资料来源：公司年报，天风证券研究所口岸优势赋予仓储业务高毛利率。公司通过位于中蒙边境甘其毛都口岸的海关监管场所及保税库提供智能仓储业务服务，由于其独特的地理优势，公司在智能仓储业务方面有较强的议价能力，因此仓储业务具备良好的盈利能力，2017H1该业务毛利率为84.33%，贡献29%的毛利润。同时，仓储的成本主要为口岸费、装卸费、车辆费用、人工折旧等成本支出，较为固定，随着收入的上升，其毛利率不断攀升。除此之外，公司自有保税库、海关监管场所等，能够优先满足自身跨境多式联运服务、大宗矿产品物流服务的货物仓储、通关，在保障全链路物流效率的基础上，以自营仓储节省物流成本，助力物流业务的降本增效。2014201520162017H1大宗矿产品物流资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所图33：公司毛利构成(2017H1)跨境多式5%23%大宗矿产33%33%29%资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所3.中亚与中非业务：中蒙陆港模式的复制与创新3.1.1.公司重资产布局，享一带一路东风中非合作不断深化。2022年，我国与非洲国家进出口额为188万亿元人民币，同比增长14.33%。随着2021年1月，刚果(金)与中方签署了共建“一带一路”谅解备忘录，成为非洲第45个参与“一带一路”合作的伙伴国。21年我国对刚果(金)的直接投资额达10.46亿美元，同比增长71.01%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明199%9%030.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%2019202020212022中国与非洲进出口总额(亿元)yoy(右轴)资料来源：Wind，天风证券研究所图35：我国对刚果(金)投资额86420600%-200%-400%-600%对外直接投资流量:非洲:刚果金(亿美元)yoy资料来源：Wind，天风证券研究所刚果(金)铜钴资源丰富，潜在产能丰富。刚果(金)具有有色金属有20多种，其中，铜、钴、锌、钻石、钽铌、黄金、锡、锰、铬等资源储量占世界重要地位。铜的储量7500万吨，占世界的15%，同时其国土面积巨大，且大部分地区勘探程度还很低，未来的增储潜力较大；钴的储量450万吨，占世界的50%。此外，刚果(金)还拥有丰富的铁矿等黑色金属以及非金属矿等资源。表8：刚果(金)主要矿产资源已知储量(2021年)量注铜锂吨铌吨锰锌钴万吨锡万吨资料来源：《刚果(金)铜−钴矿业发展现状》，谢添，徐敬元等，公司公告，天风证券研究所中资加大刚果(金)矿产布局，铜钴产量有望保持高速增长。近年来，刚果(金)铜产量高速增长，2022年，铜产量227.1万吨，同比增长30.89%。分生产企业来看，20年刚果 (金)铜产量最大的三家中资企业为洛阳钼业、华刚矿业和紫金矿业，中资矿业企业占刚果(金)铜产量的75%以上，钴产量的49%左右。据《刚果(金)铜−钴矿业发展现状》中预测，到2025年，刚果(金)中资企业铜产量将超过180万吨/年，钴产量将超过8万吨/年，刚果(金)铜钴产量有望继续保持高速增长趋势。图36：刚果(金)铜钴产量及增速020152016201720182019202020212022铜(万吨)增速-10%资料来源：BCC，天风证券研究所图37：2020年刚果(金)铜钴产量结构%铜钴资料来源：《刚果(金)铜−钴矿业发展现状》，谢添，徐敬元等，天风证券研究所公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20表9：刚果(金)主要企业铜−钴资源产能(截止至2020年)司/矿区1800吨伊属量3000吨/年TFM区1.65~2.01万吨建设中，含铜金属量约628万吨；含钴金属量约310万吨(储量)资料来源：《刚果(金)铜−钴矿业发展现状》，谢添，徐敬元等，天风证券研究所刚果(金)相关配套基础设施差，交通运输资源匮乏掣肘资源开发及运输。中非铜钴矿包括刚果(金)南部3个省份(科卢韦齐、卢阿拉巴、卢本巴希)和赞比亚北部2个省份，是世界上第三大铜矿富集区。目前刚果(金)南部矿产资源主要通过卡松巴莱萨口岸过境至赞比亚，该口岸目前通关效率较低，主要原因系：1)随着当地矿业不断发展，通关车辆数量增多，该口岸的通关效率无法满足目前物流需求，每天均有大量车辆滞留，拥堵路段可达70公里，高峰时期运输车辆滞留口岸长达7-10天，严重影响通关效率。2)卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路是卢本巴希区域矿产资源外运东线、南线的组成部分，该路段通行能力已无法满足日益增长的陆路运输的需求。资料来源：矿业汇公众号，天风证券研究所公司通过投资建设公路以解决运输痛点。针对当地物资丰富但基础设施落后的情况，公司投资建造“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”，项目总投资2.29亿美元。该公路所处地理位置毗邻刚果(金)南部铜钴矿带，通车后将成为重要运输枢纽。项目的建设将改善南线运输条件，提高道路通行能力和海关的清关能力。萨卡尼亚陆港距离坦赞铁路和南部非洲铁路网的重要节点赞比亚第二大城市恩多拉仅30公里，并且有铁路公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21和公路可通往恩多拉。卡萨项目的建成可以使得刚果(金)矿产出口实现公铁跨国多式联运的无缝对接，从而在运输成本和运力供给上获得较大的提升，改善刚果(金)南部地区与中非国家的互联互通，通过多式联运“公路-铁路-海运”在国际市场上的竞争力，降低刚果(金)矿业物流成本。运输资料来源：GoogleMaps，公司公告，天风证券研究所我们对卡萨项目收益进行测算，收费项目包括高速公路和口岸两部分。我们假设高速公路收费1美元/车/公里，公路全长150公里，车辆全程跑完收费150美元/车；假设口岸收费标准为150美元/车/天，全程通关时间为约5天。依此我们对卡萨项目进行模拟测➢通车量：原卡松巴莱萨口岸目前每天仅能够通行约600台卡车，且会造成口岸拥堵，我们假设卡萨项目投产之后，从卡松巴萨姆口岸出境的车辆出于降低物流成本及提高通关效率需求，大部分会转移至萨卡尼亚口岸(经卡萨道路至该口岸)。我们保守假设2023-25年日均通车量分别为150、200、280辆，预计2025年运营成熟后预计达到日均300-400辆。➢高速公路收入：按照前述假设收费标准1美元/车/公里，对应23-25年高速费收入万美元。➢口岸收入：假设口岸收费标准为150美元/车/天，对应23-25年口岸收入为4106、5475、7665万美元。➢折旧：假设2023年开始折旧，按照2.3亿美金折旧21年(公司于2019年获得特许经营权25年，若从2023年开始折旧共计21年)，每年折旧1095万美元。经测算卡萨项目23-25年收入分别为3.41、4.54、6.36亿元，参考国内高速公路上市公司粤高速、宁沪高速等净利率水平，同时预计口岸资产净利率更高于公路资产，因此我们预计随着车流量的提升，项目净利率会从35%逐步提升至50%，预计23-25年净利润分。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22收入合计(万美元)7.50通车量(辆/天)全年通车辆(辆)高速收入(万美元)高速单价(美元/车/天)口岸收入(万美元)6.25通关平均时间(天)555口岸单价(美元/车/天)折旧(万美元)收入(亿元)净利润(亿元)%资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所注：按1美元=6.9114人民币汇率(2023年5月7日)22年1月，卡松巴莱萨至萨卡尼亚公路全线通车，转入收费试运营阶段；2022年7月，公司与刚果(金)海关总署签署边境口岸、陆港运营协议，萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸进入试运营阶段。22年全年，陆港业务实现1.01亿元的营业收入，毛利率高达76.6%。与紫金矿业再投资迪洛洛项目，完善非洲物流基础设施网络。2023年3月，公司发布公告，公司全资子公司中非国际拟与紫金矿业全资子公司金山香港组成联合体共同投资、建设、运营刚果(金)坎布鲁鲁至迪洛洛道路(219.4公里)与迪洛洛陆港现代化改造项目，刚果(金)基础设施与公共工程部授予中非国际与金山香港联合体特许项目的特许权，特许权期限为30年，项目投资总额3.63亿美元，公司子公司中非国际出资1.85亿美元(占比51%)，紫金子公司金山香港出资1.78亿美元(占比49%)。项目建成后，坎布鲁鲁-迪洛洛路段将对接科卢韦齐-坎布鲁鲁路段，形成一条可以连接科卢韦齐到迪洛洛陆港的公路网络，依托安哥拉本格拉铁路，将刚果(金)与洛比托港连接起来，形成一条刚果(金)矿产资源西南方向的进出口通道，在卡萨项目基础上，形成横跨东西、覆盖刚果(金)南部、连通东南非、西非港口的物流基础设施网络。资料来源：GoogleMaps，天风证券研究所公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23我们认为卡萨项目是公司对于中蒙模式的复刻与升级。复刻是因为类似于中蒙模式，公司在核心物流节点进行重资产布局(口岸、保税仓等)，占得先机的同时对国际资源进行整合，提供跨境多式联运及大宗商品供应链贸易服务；升级是因为公司此前未在海外取得道路和口岸特许经营权，此类资产壁垒相对口岸及保税仓更高，依托卡萨项目与陆港的优势，公司未来有望在非洲跨境多式联运业务方面拥有强大的影响力。3.1.2.深度绑定紫金矿业，有望驱动公司业绩增长战投紫金矿业海外矿山资源丰富，股权协作背景下有望驱动业绩上涨。紫金矿业目前在非洲有两处矿山资源位于刚果(金)南部铜钴矿带之上，均与嘉友国际卡萨项目相距较近。➢卡莫阿-卡库拉铜矿为全球最高位铜矿，通过前两期选厂以及一年技改实现年产铜达45万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山，在三期扩建后，项目产能提升至矿石处理量1900万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产超80万吨铜。➢科卢韦齐铜矿位于卡莫阿-卡库拉铜矿东北方向，年产能10万吨金属铜、3000吨钴。2021年该矿山共实现营业收入72.2亿元，净利润28.4亿元，产铜12万吨、钴1607名称-卡库拉铜矿卢韦齐铜矿加拉陶铂族金属矿铜等%铜4.2万吨(权益)铜29-34万吨(100%权益)铜达45万厂前期工作加快推四季度产80综合利用项目一限42年资料来源：紫金矿业公司官网，紫金矿业公司年报，天风证券研究所基于股权合作背景，公司有望承接紫金矿业部分跨境综合物流业务。紫金矿业于2021年通过定增与受让公司股份的方式成为公司除实控人外第二大股东，因紫金矿业对于国际物流供应链的需求与嘉友提供的国际跨境综合物流服务具有高度的一致性，双方有望深化跨境多式联运以驱动业绩增长。对嘉友而言，紫金卡莫阿-卡库拉矿山在三期扩建后将成为全球第二大矿山，其对于跨境运输需求不断扩大；对紫金而言，嘉友具备丰富的跨境多式联运经验，能为其带来稳定、高效的运输资源。中哈贸易额高速增长。中亚主要指土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、哈萨克斯坦五国，而哈萨克斯坦是五国中我国最大的贸易伙伴。2020年以来，遏制疫情的检疫措施致使物流放缓，影响了中哈两国的贸易发展；而限制性措施取消后，铁路、公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24陆路的通畅使得两国贸易额2022年同比增长23.46%至311.74亿美元。从贸易结构来看，我国主要从哈萨克斯坦进口矿产品和贱金属及其制品，共占进口总额图41：中哈贸易额及同比增速(亿美元)020172018201920202021202225%20%15%10%5%0%-5%中方出口金额中方进口金额yoy图42：哈萨克斯坦向我国出口货物品类结构(2022年)53%%矿产品贱金属及其制品其他资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：海关总署，天风证券研究所我国自哈萨克斯坦进口铜矿高速增长。2022年，我国自哈萨克斯坦进口的铜矿石及精矿公司与哈萨克矿业集团保持良好的合作关系。公司的中亚业务起步较早，14年协助客户DHL完成工程物资运输项目，为后续中亚业务的展开奠定基础。2018年，公司中标哈萨克矿业集团公司(KAZMinerals)Aktogay第二选矿厂的工程扩建项目国际物流运输项目，此后持续与哈矿开展矿区机械设备等工程运输服务，保持良好合作关系。0150%100%50%0%-50%-100%进口数量:铜矿石及精矿:哈萨克斯坦(万吨)yoy(右)资料来源：Wind，天风证券研究所%0%资料来源：Wind，天风证券研究所表12：公司与哈萨克矿业集团公司的合同一览称方额限ESAKTOGAYAKTOGAYLLCKTOGAYBOZSHAKOL运输1,700万美元0REEMENTFORNGANDCUSTOMSRVIVES为Aktogay项目/Bozshakol项目提供研磨、衬板以及其他普货的球物流运输3,259.65万美元1REEMENTFORCUSTOMSRVIVESAKTOGAYLLC为Aktogay项目/Bozshakol项目提供研磨、衬板的全球物流运输根据务量1公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明25资料来源：公司年报，天风证券研究所哈矿集团丰富资源有望持续赋能公司业务。哈萨克矿业集团是哈萨克斯坦大型铜产品生产商之一，也是国际上重要的资源生产加工企业，2021年共生产铜29.9万吨。Aktogay矿山剩余寿命约为25年，年矿石加工能力为5000万吨；Bozshakol矿山剩余寿命约为40年，年矿石加工能力为3000万吨。矿山较长的寿命时限与较大的产能有望持续为公司跨境多式联运业务提供推力。称铜资源量(万吨)产量(万吨)togay--资料来源：哈萨克矿