2020年建设机械行业市场分析报告

2020年建设机械行业市场分析报告1.1不同的发展背景建设机械大事记 达丰设备大事记资料来源：建设机械推介资料、市场研究部 资料来源：达丰设备招股书、市场研究部1.1不同的发展背景建设机械股权结构陕西省人民政府国有资产管理委员会100.00%陕西煤业化工集团有限责任公司100.00%陕西建设柴北京宝其他金嘉铭机械（集昭投资投资管团）有限一者理中心6.82%25.04%8.62%2.26%57.26%陕西建设机械股份有限公司100%100%100%100%80%上海庞源自贡天成陕西建设西安重装建路机联盟(北机械租赁工程机械钢结构有设机械化工京)工程设备有限公司有限公司限公司程有限公司有限公司

达丰设备股权结构（上市前）永茂 TatHongInternational（新加坡） （新加坡）11.6% 88.4%SunfieldInvestment 中国核工业 TatHongChina THStraits2015（新加坡） （中国） （新加坡） （新加坡）1.95% 2.30% 91.11% 4.64%100%达丰设备服务有限公司（开曼群岛）100% 100% 63.37% 56.34% 42.31% 41.33%TatHongBeltRoad 达丰兆茂 江苏恒兴茂 上海达丰 中建达丰 华兴达丰（新加坡） （中国） （中国） （中国） （中国） （中国）36.63% 43.66% 31.78% 58.67%

100% 100% 100%常州达丰 重庆大峰 融合达丰（中国） （中国） （中国）1.1不同的发展背景建设机械的控股股东是陕煤集团 达丰设备的控股股东是达丰集团陕煤集团是陕西省委和省政府为落实“西部大开发”•达丰集团20世纪70年代成立于新加坡，最早从事二手战略，发挥陕西煤炭资源优势，壮大能源化工支柱产 工程机械的买卖以及租赁。后来业务区域从新加坡拓业，重组发展起来的国有特大型能源化工企业。 展至其他东南亚国家、澳大利亚和中国。陕煤集团2019年实现营业收入3025亿元，利润总额155•达丰集团目前拥有1500多台履带式、移动式及塔吊式亿元，同比增长11.5%。位列世界500强榜单281名。起重机，起重范围从50吨至1600吨。达丰集团在起重•建设机械于2018年末凭借庞源租赁晋升成为陕煤集团机设备租赁领域具有丰富的经验。二级子公司（最高级）。庞源租赁在KHL发布的2020年•达丰集团在KHL发布的2020年全球租赁百强榜单中排名全球租赁企业百强榜单中排名31位。36名。图表：陕煤集团图表：达丰集团来源：陕煤集团官网，市场研究部 来源：达丰集团官网，市场研究部1.2几乎相同的商业模式庞源租赁和达丰设备的主营业务都是提供塔机湿租服务（一站式塔机解决方案服务）庞源租赁和达丰设备的主营业务都是提供塔机湿租服务，即包括方案设计、塔机租赁、人工服务为一体的总包服务。塔机湿租业务可以分为营销及销售、项目规划、项目执行、项目竣工四个阶段。营销及销售阶段，主要包括物色潜在项目，编制技术解决方案、招标文件，制定投标价及提交标书。项目规划阶段，需要根据客户建筑计划，敲定一站式塔机解决方案计划，并选择性的采购塔机或者零部件。项目执行阶段，主要包括完成监管备案流程，将塔机及劳工运送至项目现场并部署，安排第三方安全检测及进行定期运营安全检查，在项目期间提供一站式塔机起重服务。竣工阶段，将设备拆卸运离项目场地。图表：塔机湿租服务业务模式营销及销售阶段•物色潜在项目•进行评估及编制标书•鉴定投标价值及提交标书

规划阶段制定项目执行计划采购塔式起重机及相关零部件及配件（若需要）开展项目

执行阶段 竣工阶段•塔机及劳工运送 •客户竣工通知至项目现场并部 •拆卸塔式起重机署•第三方安全检查及定期评估•在项目期间提供一站式塔机服务来源：达丰设备招股说明书，市场研究部1.2几乎相同的商业模式庞源和达丰的主要成本都来自设备折旧和人工费用2019年建设机械建设设备折旧费用占比为20.2%，而达丰设备物业厂房及设备折旧占比为40.3%，其差异主要是由于达丰设备的折旧统计口径更宽。根据香港财务报告准则第16号，物业、厂房及设备以及使用权资产折旧主要包括塔式起重机及相关设备折旧成本、塔式起重机租赁成本、组装及拆卸员工的僱员薪金及福利、安装及拆卸塔式起重机及相关设备的运输成本。图表：庞源租赁成本构成以人工和折旧为主图表：达丰设备成本构成以折旧和人工为主其他运输开支差旅开支其他成本吊装费运输费设备折旧费人工费用租期少于一年的租赁成本配件费维修开支100%雇员薪金及福利劳工分包使用权资产折旧16.3%14.2%15.6%15.7%100%物业厂房及设备折旧90%90%80%9.1%8.5%7.9%9.0%80%70%21.1%20.2%70%42.3%37.4%60%24.6%25.6%35.5%60%50%50%7.9%5.9%40%5.9%40%30%44.9%46.6%50.9%51.3%30%38.8%40.5%40.3%20%20%10%10%0%0%2017201820192016201720182019来源：建设机械年报，市场研究部 来源：达丰设备招股说明书，市场研究部1.2几乎相同的商业模式庞源租赁和达丰设备都通过外包员工来降低运营成本在湿租模式下，需要大量的人工来提供服务。塔机租赁企业的员工类型通常有两类，一类是正职员工，一类是外包员工。正职员工通常包括管理人员、研发人员、销售人员、设备维修与拆装工人等。而外包员工是塔机租赁企业为了降低人力成本，从第三方劳务外包公司聘用的人员。外包员工主要包括塔机司机，现场指挥等。外包员工数量可以根据项目需求灵活调配，正职员工与塔机数的配比可以表现代表企业对塔机的管控效率。根据我们估算，近年来庞源租赁人均管辖塔机量(塔机数量/正式员工量)不断增长，从2016年的大约3台/人，提升到2019年大约4台/人。截止2020年3月，达丰设备的正职员工数量为700人，人均管辖数为1.5台/人。图表：庞源租赁正职员工数与人均管辖设备量（估图表：达丰设备正职员工构成（截止2020年3月31日）图表：塔机租赁公司员工类型算）员工庞源租赁正职员工数人均管辖设备（人/台）分类1,6004.5销售及营1,4004.0研发销7%1,2003.54%外包员工正职员工1,0003.0管理及行2.5项目执行政800（工地工23%2.0程）600现塔管研销设设其1.553%维修及维场吊理发售备备他4001.0护指司人人人维拆员2000.513%挥机员员员护装工00.0工工20152016201720182019来源:建设机械年报，达丰设备招股说明书，市场研究部1.2几乎相同的商业模式庞源租赁与达丰设备都以融资租赁方式为主采购塔机，只是融资渠道有别庞源租赁与达丰设备主要以融资租赁（售后回租）方式采购设备。该模式下涉及承租人、出租人、供货人三方。庞源租赁的出租人主要包括设备厂融资租赁公司、陕煤集团旗下的融资租赁公司（关联方）以及融资租赁公司等。供货人主要是中联重科以及建设机械本部（内部）。达丰设备的出租人主要是江苏恒兴茂融资租赁有限公司（内部），供货人主要是永茂建机（关联方）。图表：庞源租赁与达丰设备的融资租赁扩张模式出设备厂融资租赁公司、第三承供建设机械租方租赁公司等转让所有权让渡使用权庞源租赁租货人陕煤集团旗中联重科等人支付租金支付货款人下融资租赁公司承让渡使用权出江苏恒兴茂转让所有权供达丰设备租租(达丰设备子货永茂建机等人支付租金人公司)支付货款人图例：内部关联方外部企业来源：市场研究部1.2几乎相同的商业模式庞源租赁和达丰设备的业务都主要集中于华东区域2019年庞源租赁和达丰设备在华东区域收入占比分别为51.3%和51.6%，其主要业务都集中在华东区域。而且庞源租赁和达丰设备近年来在华东区域的收入占比都呈上升趋势，主要原因是该区域经济水平较为领先，而且为装配式建筑的先发区域，为中大型塔机租赁提供了更大市场空间。图表：2019年庞源租赁华东区域收入占比为51.3%图表：2019年达丰设备华东区域收入占比为51.6%东北西北西南华北华中华南华东华西华南华北华东100%11.9%10.4%8.9%7.2%100%14.9%12.6%10.6%90%90%80%13.0%16.7%9.3%9.5%21.9%19.1%18.2%9.8%7.7%80%70%11.0%11.6%70%9.3%11.4%60%16.6%19.5%11.9%60%11.0%16.6%12.7%50%20.2%50%16.4%14.9%40%40%30%44.1%51.3%30%43.0%51.7%51.6%20%35.4%37.2%20%10%10%0%0%2017201820192016201720182019来源：建设机械年报，市场研究部， 来源：达丰设备招股说明书，市场研究部1.2几乎相同的商业模式庞源租赁和达丰设备的客户都是以央企和国企为主，客户集中度高••

庞源租赁的前五大客户收入占比（按照同一集团合并口径）常年维持在50%左右，主要客户包括中国建筑及其下属子公司、中国能源建设集团有限公司、中国中铁股份有限公司等。达丰设备客户集中度更高，且近年来占比逐步上升。2016-2019年达丰设备的前五大客户收入占比从68.0%提升至83.3%。达丰设备的客户通常为中国特级及一级EPC承建商，主要包括中国建筑、上海建工、中核工业等。图表：2019年建设机械前五大客户占比为48.06%左右图表：2019年达丰设备前五大客户占比为83.3%其他客户占比前五大客户占比其他客户占比前五大客户占比100%100%16.70%90%90%32.00%26.10%25.30%42.52%80%80%51.94%70%70%72.04%74.51%60%60%50%50%83.30%40%40%68.00%73.90%74.70%57.48%30%30%48.06%20%20%27.96%25.49%10%10%0%0%20162017201820192016201720182019来源：建设机械年报，市场研究部（备注：2016-2017年客户集中度与2018-2019差异较大主要因为统计口径差异，来源：达丰设备招股说明书，市场研究部1.3几乎相同的产品定位庞源租赁和达丰设备都定位于中大塔机租赁塔机按63吨米以下，63-125吨米，125吨米以上可以分为小塔、中塔、大塔。庞源租赁主要定位于中大塔租赁市场，截止2018年，其63吨米以上的中大塔数量占比为89.5%，相对于2016年提升4.4pct。庞源租赁未来的新增塔机仍以中大塔机为主，预计其中大塔占比会进一步提升。达丰设备同样定位于中大塔租赁市场，截止2020年3月，其所有的塔机都是81吨米以上的中大型塔机，200吨米以上塔机占比为40%。图表：塔机按吨位分类可以分为小、中、大塔机 图表：2018年底，庞源租赁89.5%的塔机在63吨米以上图表：2020年3月，达丰设备所有的塔机都在81吨米以上63吨米以下：小塔按吨位划 63-125吨米：中塔分大于125吨米：大塔

63吨米以上63吨米以下100%90%80%200吨米以70%上60%85.1%86.3%89.5%40%50%81-200吨40%米60%30%20%10%14.9%13.7%10.5%0%201620172018来源：建设机械公告，达丰设备招股说明书1.4头部地位明显庞源租赁塔机租赁业务规模国内第一，达丰设备国内第二从塔机租赁业务收入规模来看，2019年庞源租赁收入为2725.7百万元，达丰设备为705.1百万元，其对应的国内市占率分别为2.64%和0.68%。图表：国内塔机租赁前五名企业国内排名 公司庞源租赁达丰设备3 紫竹慧正和租赁龙泰机械设备

简介成立于2001年，总部位于上海，为一家中国上市公司的附属公司。其可向建筑承建商提供塔式起重机服务及建筑升降机服务。中国首家外资塔式起重机服务提供商。截至2018年年底，参与了中国50%以上的核电项目及约60%的LNG项目。成立于1999年，总部位于北京，为一家全国中小企业股份转让系统上市公司。其主要提供塔式起重机服务及建筑升降机服务。成立于2002年，总部位于北京，为一家专注于提供塔式起重机服务的私人公司。成立于1996年，总部位于北京，于吊装服务方面拥有逾20年经验。其主要提供塔式起重机服务及建筑升降机服务。

2019年塔机租 2019市场份额 2019市场份额（弗赁收入（百万）（市场研究部测算） 若斯特沙利文测算）2725.72.64%2.70%705.10.68%0.70%301.70.29%0.30%246.10.24%0.20%150.20.15%0.10%1.4头部地位明显庞源租赁和达丰设备都具有行业领先的信息化管理系统庞源租赁和达丰设备都具备领先的信息化管理系统。该系统可以实现对塔机及相关配件的维修周期、利用率等指标的实时监控，还可以实现对项目进度以及项目回款的跟踪管理等。先进的信息化管理系统提高了庞源租赁和达丰设备的管理效率和设备管控能力，也是其规模能够做大的重要原因。图表：庞源租赁的信息化系统——庞源在线 图表：达丰设备具备完善的信息化管理系统信息化系统 系统名项目管理系统 爱建通采购管理系统 LEAP行政服务系统 TOP开支控制系统保险管理系统

系统介绍爱建通旨在解决项目各方通常于项目各阶段或于整体项目管理过程中遇到的问题，如物色具备满足特定项目及功能的规格的合适塔式起重机、确保无缝执行及履行维修保养合同及有效监控安全检查状况。LEAP系统管理采购，并能够追踪塔式起重机及相关零部件及其他配件的采购周期以及配置和利用率。此外，可透过LEAP系统对塔式起重机进行全天候监控及确定实时地理位置。TOP为一个便于及时及方便管理行政服务的灵活平台。其具备差旅报销、休假、公章使用、IT设备使用的申请及审批以及表现评估等主要行政功能。其亦可随时定制用于特定营运事宜的申请及审批，如商务合同审批、特定工程开工审批及外判保养审批开支控制系统控制的项目开支，以实现严格、全面及理性的成本控制目标，继而确保按计划执行项目进度。保险管理系统让各项目的所有相关各方（包括保险经纪及保险公司）可在单一平台共享信息及交流，确保及时统一追踪保险索偿的状态。来源：庞源租赁官网，市场研究部 来源：达丰设备招股说明书，市场研究部目录一、同一赛道的塔机租赁龙头二、同样的投资逻辑，不同的扩张战略2.1行业驱动因素：从新开工到装配式建筑2.2不同的扩张战略：高速增长与维持稳定2.3设备折旧方式比较2.4融资成本比较2.5业绩增长与盈利能力比较三、报表质量比较2.1行业驱动因素：从新开工到装配式建筑2015年及之前，行业发展更多跟随新开工周期；2016年以来，叠加装配式建筑的发展塔机租赁下游以房地产为主，还包括基础设施建设、工业厂房建设等，2015年及之前，塔机租赁行业发展更多跟随建筑业周期，尤其是房地产周期。2016年和2017年我国开始推进装配式建筑，国务院和住建部分别出台了《关于进一步加强城市规划建设管理工作若干意见》和《“十三五”装配式建筑行动方案》，提出到2020年全国装配式建筑占新建建筑面积的比例达到15%，到2025年达到30%。图表：塔机租赁下游以房地产为主 图表：建筑业新开工面积及同比增长情况其他30%房地产70%

600,000建筑业:新开工面积:累计值建筑业:新开工面积:累计同比45480,00030360,00015240,0000120,000(15)0(30)来源：Wind，市场研究部 来源：Wind，市场研究部2.1行业驱动因素：从新开工到装配式建筑装配式建筑推动大塔占比提升在装配式建筑施工中，需要利用塔机将预制件从建筑物底部输送到相应位置，然后由建筑工人完成精细化链接。塔机的最小吊运单位是预制件，而目前我国预制件重量在2-3吨，大大超过传统散料运输重量，所以对塔机的起重要求提升明显。另一方面，塔机需要实现预制件的精准配合，对于塔机的硬件参数以及塔机司机的精细化操作提出了更高的要求。根据我们测算，一般125吨米及以上的大型塔机可用于装配式建筑施工，所以装配式建筑将推动国内塔机吨位结构性变化。图表：装配式建筑和浇筑建筑对塔机的要求不同吊运对象吊运方式吊运半径装配式建筑预制件和原材料，预制件重量约2-3吨精细操作，速度慢，方便人工操作由于预制件单体重量较大，在满足预制件起重重量时的吊运半径较短传统浇筑式建筑用来吊施工用的钢筋、木楞、混凝土、钢管等散料快速，少量多次材料重量可控，吊运半径较大资料来源：市场研究部2.1行业驱动因素：从新开工到装配式建筑中国塔机存量以中小型塔机为主过去，中国的房屋建筑大多采用现场浇筑模式，使得中国塔机存量市场以中小型塔机为主。现场浇筑模式更依赖于建筑业劳动力，而对塔机的起重要求较低。塔机能完成钢筋、木楞、混凝土、钢管等散料的垂直输送即可，所以低成本的小型塔机成为建筑承包商的优先选择。根据我们测算，截至2019年中国塔机保有量为43.58万台。其中125吨米以下的中小塔占比为88.01%，125吨米及以上的大塔占比为11.99%。图表：2019年中国塔机保有量约43.6万台图表：2019年中国存量塔机结构以中小型塔机为主塔机保有量（万台）塔机销量（万台）50大塔占比4012%302010中小塔占比088%资料来源：中国工程机械年鉴、市场研究部测算 资料来源：市场研究部2.1行业驱动因素：从新开工到装配式建筑装配式建筑，推动大塔租赁市场存在结构性高景气••

假设建筑业新开工面积未来6年每年下降3%，根据地方对装配式建筑渗透率的目标，预计装配式建筑新建面积未来6年CAGR为14.6%根据经验，假设一台大塔2020-2021年每年覆盖8000平米建筑面积，2022年每年覆盖面积减少2%,测算得出2020年和2025年装配式建筑对于大型塔机的保有量需求分别为7.04万台和12.06万台,占塔机存量的比例分别为16.0%、29.3%,装配式建筑对于大塔的拉动效应明显。图表：2019/2025年装配式建筑对大型塔机的累计需求为5.23/12.06万台建筑业新开工面积（亿㎡）同比增长适用装配式的建筑业新开工面积（亿㎡）建筑业新开工面积中适用装配式建筑的比例装配式建筑渗透率装配式建筑新建面积（亿㎡）同比增长单位大型塔机年覆盖面积装配式建筑对大塔的保有量需求(万台）装配式建筑对大塔当年新增需求（万台）塔机总保有量（万台）

201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E46.8447.9652.1755.8851.5149.9648.4647.0145.6044.2342.912%9%7%-8%-3%-3%-3%-3%-3%-3%28.3729.0431.5933.8431.1930.2629.3528.4727.6226.7925.9860.56%60.56%60.56%60.56%61%60.56%60.56%60.56%60.56%60.56%60.56%2.6%3.9%5.1%8.5%13.4%18.6%22.2%25.7%29.3%32.8%36.40%0.731.141.602.894.185.636.517.328.098.809.4657.0%40.4%80.6%44.6%34.7%15.5%12.6%10.4%8.8%7.5%800080008000800080008000800078407683753073790.911.432.003.615.237.048.139.3410.3111.2212.060.520.581.611.611.811.091.210.970.910.8441.8241.1741.0542.2843.5843.9844.6945.2644.4242.6241.142.1行业驱动因素：从新开工到装配式建筑装配式建筑，推动大塔租赁市场存在结构性高景气

图表：塔机租赁行业规模测算基于装配式建筑带动塔机设备价值上移、塔机租赁渗透率提升以及租赁服务人工成本的上升。我们搭建模型对未来塔机租赁行业规模和其中的大型塔机租赁规模进行了测算。假设未来建筑业新开工面积每年下滑3%，预计2020年和2025年塔机租赁市场的市场规模分别为1136.5亿和1597.8亿，年均复合增速为7.58%；其中，大塔租赁市场的规模分别为276.5亿和665.3亿，年均复合增速为23.36%。2.1行业驱动因素：从新开工到装配式建筑2017-2019年，新开工叠加装配式建筑，推动塔机租赁价格大幅提升••

庞源租赁定期披露的庞源指数对应新接订单的裸机租金。2015年7月-2017年8月庞源指数基本维持在1000点附近。2017年8月以后，庞源指数逐步上升，2019年庞源指数达到1500点附近，对应裸机租金涨幅达到50%。达丰设备在招股说明书中披露了塔机每吨米月均服务价格，对应的是裸机租金+人工费用的整体价格。2017年达丰设备的塔机每吨米月均服务价格为247元，2019年已经上涨到326元，对应涨幅达到32%。图表：庞源指数反映2017年以后塔机租赁价格上涨图表：达丰设备2017年后每吨米塔机使用月均服务价格上涨庞源指数塔机每吨米使用月均服务价格(元)同比35020%2,0001,80030015%1,6002501,40010%1,2002001,0001508005%600100400500%20000-5%2015-072016-072017-072018-072019-072020-072016201720182019来源：庞源租赁官网，市场研究部 来源：达丰设备招股说明书，市场研究部2.1行业驱动因素：从新开工到装配式建筑2017-2019年，新开工叠加装配式建筑，推动塔机利用率处于高位租赁塔机的利用率（在施工现场并产生收益的塔机占比）通常会受到运输、安装拆卸、维保、春停等因素的影响，因此具有上限数值，无法达到100%。根据弗若斯特沙利文统计，2019年中国塔机租赁行业塔机平均利用率仅为64.0%。庞源租赁近三年来塔机平均利用率都保持在70%以上，2019年为72.3%，其塔机利用率高于行业整体。达丰设备近年来整体平均利用率达80%，若排除维修、保养及运输中的塔机，整体利用率平均将达到93%。达丰的塔机利用率更高，主要是其有一部分租赁的塔机（2019年占比为10.93%），租赁塔机作为补充，拉高了整体塔机利用率。图表：除了需求之外，影响塔机利用率的因素 图表：2019年庞源租赁塔机利用率为72.3% 图表：达丰设备塔机平均整体利用率影响塔机利用率的因素运进拆保维春输场卸养修节

20122013201420152016201790%平均整体利用率100%20182019202080%80%70%60%60%50%40%40%30%20%20%10%0%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019来源：庞源租赁官网，达丰设备招股说明书，市场研究部2.2不同的扩张战略：高速增长与维持稳定庞源租赁：塔机数量高速增长截止2019年末，庞源租赁拥有塔机数量为5990台，2016-2019年塔机数量年均复合增速为35.29%。图表：庞源租赁2016-2019年塔机数量CAGR=35.29%塔机数量（台）同比7,00045%6,00040%35%5,00030%4,00025%3,00020%2,00015%10%1,0005%00%2016201720182019

达丰设备：塔机数量小幅提升截止2020年3月31日，达丰设备拥有塔机数量为1070台，2016-2019年塔机数量年均复合增速为4.23%。达丰设备存在一定量的租赁塔机，2016-2019年其租赁塔机占总量的比重分别为4.44%、9.00%、12.38%、10.47%。图表：达丰设备2016-2019年塔机数量CAGR=4.23%塔机数量（台）同比1,2009%1,0008%7%8006%5%6004%4003%2%2001%0%0-1%2016201720182019来源：建设机械年报，市场研究部 来源：达丰设备招股说明书，市场研究部2.2不同的扩张战略：高速增长与维持稳定未来，庞源租赁将维持高速扩张，达丰设备IPO后扩张节奏加快在集团的支持下，庞源租赁继续维持高速高速扩张，争取更大的行业话语权。建设机械在2015年完成了业务转型、2018年治理结构更加理顺之后，从集团到上市公司对庞源塔机租赁业务的发展都更加支持，预计未来3年每年保持40%以上的设备存量扩张速度，快速提高市场份额、争取行业更高的话语权。预计庞源租赁在2025年将有望达到超过10%的市占率。 图表：庞源租赁塔机扩张情况20162017201820192020E2021E2022E年末塔机数量（台）241934154271599087901329019290当年新增塔机（台）20169968561719280045006000同比22.5%41.2%25.1%40.2%46.7%51.2%45.1%来源：建设机械公告，市场研究部达丰设备拟通过IPO募集资金，加大扩张力度。根据公司披露，拟于未来三年内每年采购至少90台塔式起重机，尤其是起重能力高于200吨米的塔式起重机。预期购置的塔式起重机的单价将介于每吨米人民币5000元至人民币8000元，可能通过融资租赁的方式来购买设备。图表：达丰设备塔机扩张情况20162017201820192020E2021E2022E年末拥有塔机量945102210741070116812581348其中：自有903930941958104811381228租赁42921331121201201202.3设备折旧方式比较塔机使用寿命较长，对应折旧年限较长国家对于塔机的使用期限具有明确的规定。63-125吨米塔机规定使用年限为15年，125吨米以上塔机为20年，超过规定使用年限的塔机应请第三方资质单位进行重新评估，评估通过可继续使用。庞源租赁对于塔机的折旧年限为5-15年（通过报表中数据反算，判断公司折旧年限为15年）达丰设备对于塔机的折旧年限为15-20年。图表：庞源租赁塔机折旧年限一般为15年资产类型折旧期限房屋建筑物20-40年机器设备5-15年其中：生产用机器设备5-14年租赁用建筑机械设备5-15年运输设备5-8年通讯、电子电器设备5-8年

图表：国家规定63吨米以上塔机使用时长可达15年及以上塔机规格 需要重新评估的年限63吨米以下（不含63吨米） 出厂年限超过10年（不含10年）63～125吨米（不含125吨米） 出厂年限超过15年（不含15年）125吨米以上 出厂年限超过20年（不含20年）来源：《建设部关于发布建设事业“十一五”推广应用和限制禁止使用技术（第一批）的公告》（第659号），市场研究部证券图表：达丰设备塔机折旧年限一般为15-20年资产类型折旧期限机械15至20年运输5年办公设备5年租赁物业装修5年或超过租期（以较短者为准）来源：达丰设备招股说明书，市场研究部证券2.4融资成本比较庞源租赁：借款主要来自银行贷款庞源租赁主要的借款主要是通过抵押固定资产、公司担保、陕煤集团担保的形式向银行贷款。庞源租赁处于高速扩张中，需要募集资金来支付融资租赁等款项和解决资金流动性。其短期借款和长期借款高速增长，2019年达到15.98亿元。图表：建设机械的短期和长期借款都来自于银行贷款长期借款（亿元） 短期借款（亿元）1816141210864202016 2017 2018 2019

达丰设备：借款主要来自集团贷款达丰设备的借款总额基本维持稳定，但从2018年以后，来自集团贷款的比重明显上升。根据公司披露，2017-2019年，来自银行贷款的利率为5.5%，5.6%，6.2%。而来自达丰集团的贷款利率范围分别为4.35％、4.86％、4.97％以内。达丰设备通过集团贷款降低了资金成本。图表：达丰设备的借款主要来自银行贷款和达丰集团贷款集团贷款（亿元） 银行借款（亿元）65432102017 2018 2019建设机械年度报告、市场研究部 来源：达丰设备招股说明书，市场研究部2.5业绩增长与盈利能力比较在价格提升的背景下，庞源和达丰的营业收入均明显增长庞源租赁2019年营业收入为29.27亿元，同比增长51.1%，近三年年均复合增速为44.5%。（除了价格外，庞源收入大幅增长的另一个原因是塔机租赁规模的扩张）达丰设备2019年营业收入为7.45亿元，同比增长13.55%，近三年年均复合增速为14.9%。图表：2016-2019年庞源租赁营业收入CAGR=44.5%收入(亿元) 同比353025201510502016 2017 2018 2019

60%50%40%30%20%10%0%

图表：2016-2019年达丰设备营业收入CAGR=14.9%营业收入(亿元) 同比8765432102016 2017 2018 2019

25%20%15%10%5%0%来源：建设机械年报，市场研究部 来源：达丰设备招股说明书，市场研究部2.5业绩增长与盈利能力比较在租赁价格提升的背景下，庞源和达丰的净利润均明显增长庞源租赁2019年净利润为618.17百万元，同比增长115.51%，近三年年均复合增速为75.1%。达丰设备2019年净利润为76.46百万元，同比增长11.89%，近三年年均复合增速为28.2%。图表：2016-2019年庞源租赁净利润CAGR=75.1%图表：2016-2019年达丰设备净利润CAGR=28.2%净利润（百万元）同比净利润（百万元）同比9045%700140%600120%8040%7035%500100%6030%40080%5025%30060%4020%3015%20040%2010%10020%105%00%00%20162017201820192016201720182019来源：建设机械年报，市场研究部 来源：达丰设备年报，市场研究部2.5业绩增长与盈利能力比较在租赁价格提升的背景下，庞源和达丰的盈利能力均明显提升建设机械2019年毛利率为43.40%，相对于2016年提升10.62pct，净利率为21.12%，相对于2016年提升9.25pct。达丰设备2019年毛利率为34.00%，相对于2016年提升6.20pct，净利率为10.30%，相对于2016年提升2.91pct。图表：2019年建设机械和达丰设备的毛利率相对2016年分别提升10.62pct和6.20pct图表：2016年庞源租赁和达丰设备的净利率相对于2016年分别提升9.25pct和2.91pct庞源租赁达丰设备庞源租赁达丰设备50%25%45%40%20%35%30%15%25%20%10%15%10%5%5%0%0%20162017201820192016201720182019来源：建设机械年报，市场研究部 来源：达丰设备招股说明书，市场研究部目录一、同一赛道的塔机租赁龙头二、同样的投资逻辑，不同的扩张战略三、报表质量比较3.1资产端比较：高增长与基本稳定3.2负债端比较：扩张与收缩3.3应收账款比较：管控均有改善，达丰更优3.4现金流比较：收入质量一般，净利润质量较好3.1资产端比较：高增长与基本稳定庞源租赁：资本开支高速增长 达丰设备：资本开支略有下滑2019年庞源构建固定资产、无形资产和其他长期资产•2019年达丰设备就物业、厂房及设备支付的款项为2.0支付的现金为7.05亿元，同比增长63.5%，2016-2019 亿元，同比增长49.7%，其增长主要是来自公司在建设年均复合增速为118.05%。 扬州维修中心方面的投入。公司2016-2019年资本开支的年均复合增速为-7.9%，整体呈收缩状态。图表：2016-2019年庞源租赁资本开支CAGR=118.05%图表：2016-2019年达丰设备资本开支CAGR=-7.90%构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（百万元）同比就物业、厂房及设备支付的款项（百万元）同比30060%800600%50%700250500%40%60020030%500400%20%10%400300%1500%300200%100-10%-20%20050-30%100100%-40%00%0-50%20162017201820192016201720182019来源：建设机械年报，市场研究部 来源：达丰设备招股说明书，市场研究部3.1资产端比较：高增长与基本稳定庞源租赁：塔机资产规模高速增长 达丰设备：塔机资产规模基本稳定截止2019年末，庞源租赁的建筑机械资产账面价值为•截止2020年3月，达丰设备的机械资产账面价值为46.12亿元，2016-2019年均复合增速为28.5%。11.33亿元，2016-2019年均复合增速为-1.6%。说明在•随着塔机资产扩张，其在固定资产中的占比也持续提稳态扩张模式下塔机资新增量与折旧抵消，资产账面价值基本维持稳定。升，从2016年的92.6%，增长至95.3%。•达丰设备的机械资产在固定资产的占比更高，2019年达到98.1%。图：庞源租赁机械设备资产高速扩张图：达丰机械设备资产规模基本稳定图：庞源和达丰机械设备在固定资产中占比极高建筑机械（亿元）同比机械资产净额（亿元）同比庞源租赁达丰设备5035%14.01%100%4530%12.01%90%400%80%3525%10.0-1%70%3020%8.0-1%60%-2%2550%15%6.0-2%2040%-3%1510%4.030%-3%105%2.0-4%20%5-4%10%00%0.0-5%0%201620172018201920162017201820192016201720182019来源：建设机械公告，达丰设备招股说明书，市场研究部3.2负债端比较：扩张与收缩庞源租赁：融资租赁应付款高速增长庞源租赁的塔机融资租赁应付款体现在长期应付款以及一年内到其的非流动负债科目中。2019庞源租赁融资租赁应付款为23.01亿元，同比增长68.8%，2016-2019年均复合增速为118.48%。图表：庞源租赁融资租赁应付款，2017-2019年CAGR=118.48%一年内到期的非流动负债+长期应付款(亿元)同比25350%20300%250%15200%10150%100%550%00%2016201720182019

达丰设备：融资租赁应付款下降达丰设备的融资租赁应付款和场地租赁费用等均体现在租赁负债科目中。2019年达丰设备融资租赁应付款仅为0.51百万元，同比降低30.7%，2016-2019年均复合增速为-15.67%。达丰设备近年来扩张速度较慢，债务逐步收缩。图表：达丰设备融资租赁应付款，2017-2019年CAGR=-15.67%租赁负债（亿元）同比1.00%0.9-5%0.80.7-10%0.6-15%0.5-20%0.40.3-25%0.2-30%0.10.0-35%2016201720182019来源：建设机械年报，市场研究部 来源：达丰设备招股说明书，市场研究部3.2负债端比较：扩张与收缩庞源租赁：资产负债率提升在高速扩张的战略下，庞源租赁通过融资租赁购入设备，通过银行贷款来支付融资租赁应付款项，其资产负债率从2016年的42.18%，提升到2019年的63.29%。2019年庞源租赁的有息负债率为37.64%，与资产负债率相差25.65pct，主要是庞源租赁相对上游塔机供应商地位更加强势，存在部分款项拖欠，以及对于外包工人工资发放具有短期滞后，带来的无息负债造成。图表：庞源租赁资产负债率上升，达丰设备资产负债率下降庞源租赁 达丰设备90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019

达丰设备：资产负债率下降在稳态扩张的战略下，达丰设备的塔机规模小幅增长，债务逐步收缩，资产负债表修复。其资产负债率从2016年的76.8%降低到59.2%，公司抗风险能力增强。2019年达丰设备有息负债率为30.42%，与资产负债率相差28.78pct。主要是达丰设备对永茂建机出售的塔机及配件的回款滞后造成。图表：庞源租赁有息负债率上升，达丰设备有息负债率下降庞源租赁 达丰设备40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019来源：建设机械公告，市场研究部 来源：达丰设备招股说明书，市场研究部3.3应收账款比较：管控均有改善，达丰更优被租赁塔机正常投用后，客户按月度支付租金庞源租赁和达丰设备的客户付款模式类似，都是在设备进入场地并能正常工作后，采用月度结算的方式来向客户收取费用。在每次支付时，客户一般扣押总金额的20%-30%作为保证金，这些保证金于项目完成后统一结算。客户的付款通常延迟1-6个月，具体付款周期取决合约条款以及客户资金流动性等。在这种付款模式下，客户掌握主动权，容易出现拖欠账款的现象。但是，国企和央企客户一般信用较好，坏账的风险相对较低。图表：塔机租赁服务客户付款模式设备入场现场施工项目结束进场费用月度结算总结算确认50%设备进出场费用扣押总金额20-30%作为支付扣押的保证金(如有)保证金支付剩余的进出场费用（如有）信贷期通常为1-6个月来源：市场研究部3.3应收账款比较：管控均有改善，达丰更优客户集中度高而且地位强势造成庞源租赁和达丰设备的应收账款较高••

截止2019年末庞源租赁的应收账款和应收票据共28.04亿元，占总资产的比例为27.1%。截止2020年3月31日末，达丰设备的贸易应收款项为3.68亿元，占总资产的比例为17.7%。根据披露，其约91.9%的贸易应收款项来自国有企业，约3.2%来自财务状况稳健的上市非国有企业。图表：庞源租赁应收账款图表：达丰设备贸易应用款项图表：应收账款在总资产中占比应收账款+应收票据（百万元）同比贸易应收款项（百万元）同比贸易应收款项在总资产占比(达丰设备)应收账款和票据在总资产占比（庞源租赁）3,00045%40040%30%2,50040%35035%35%25%30030%2,00030%25025%20%25%1,50020020%15%20%15015%1,00015%10%10%10010%5005%5%505%00%00%0%201620172018201920162017201820192016201720182019来源：建设机械公告，达丰设备招股说明书，市场研究部3.3应收账款比较：管控均有改善，达丰更优庞源租赁：近年来回款速度加快 达丰设备：回款管控更加优异庞源租赁近年来应收账款回款速度明显提升，2016年其•达丰设备的回款管理更好，其1年以内应收账款占比长1年以内应收账款占比为56.1%，2019年占比为70.7%，期维持在85%左右，应收账款周转天数基本维持在150天同时其应收账款周转天数也从352天下降到247天。 左右。图表：2019年庞源租赁1年以内账龄占比为70.7% 图表：2019年达丰设备1年以内账龄占比为85.2% 图表：2019年庞源和达丰应收账款周转天数分别为247和154天5年以上4-5年3-4年2-3年1-2年1年以内2年以上1-2年1年以内庞源租赁达丰设备100%7.1%3.1%100%4.6%3.8%3.3%40090%4.0%4.1%90%9.6%11.8%11.6%35080%10.8%8.9%7.7%6.0%80%70%21.1%16.4%16.1%14.6%70%30025060%60%50%50%85.8%84.4%85.2%20040%63.7%64.8%70.7%40%15056.1%20%20%1005010%10%0%