2020年金山云经营分析报告

2020年金山云经营分析报告2020年11月一、金山云概况二、云计算及细分赛道发展机遇三、公司主要优势一、金山云概况◆金山云目前实现混合云业务的全面布局，提供公有云产品及服务、企业云产品及服务、以及智能物联网（AIOT）三大类业务，共计一百多种云计算产品及服务。图1：业务收入及增速450.180.1512.0202017

其他（亿元）526.67%0.940.1321.175.54%2018

0.114.86417.02%34.5963.93%2019

图2：金山云业务架构金山混合云服务平台600.00%公有云产品&服务企业云产品&服务智能物联网云计算游戏云Galaxy金融服务云云平台软件云存储AI云公共服务云AIoT设备云分发教育云医疗服务云视频云电商云资料来源：金山云招股书，市场研究部整理 资料来源：金山云，市场研究部整理◆金山云在数据库、CDN、网络、计算、存储和云安全六大基础能力上，不断引入人工智能、大数据、物联网、区块链、边缘计算、AR/VR等新技术，在IaaS公有云基础上形成混合云、行业云等通用云服务，再组合成面向不同行业的120多项解决方案，一站式解决政务、金融、AIoT、医疗、工业、传媒视频、游戏、教育、互联网、内容服务等行业的云需求。图3：六大基础云能力支撑多领域云服务物联网网络AIoT人工智能边缘计算CDN存储数据库 云安全计算大数据 VR/AR区块链资料来源：金山云，市场研究部整理◆ 初创期（2013-2016年）：金山云存储于2013年入选北京市四大云计算项目，2013-2016年期分别荣获A轮2000万美元、B轮6666万美元、C轮1.1亿美元，共计1.97◆ 高速发展期（2017-2020年）：金山云于2018年完成D轮融资，累计募集金额7.2亿美金，并于2020年5月于纳斯达克上市。2017-2020年公司在产品创新、市场份额、图4：金山云发展历程获得A轮2000万美元融资获得B轮6666万美元融资中标北京电子政务云采购项目与北大医院签约进军医疗云领域发布高性能产品KingStore产品

金山云被评为“网络完全管理优秀团队”推出企业级开源设计语言KingDesign发布智慧人居解决方案，与小米共建AIOT生态小米易华录金山云达成战略合作，数字化转型• 再获4.2亿美元融资，共7.2亿美金 纳斯达克上市获得D轮3亿美元安全评级最高云服务商发布KAP人工智能云互联网云厂商前三资料来源：金山云，市场研究部整理◆金山云较早开发互联网相关行业如游戏云和视频云，上述行业与金山集团业务有直接关联，且现金流充沛、客户众多，对云特别是CDN有刚需，对技术要求较高，金山云凭借技术优势先后取得最佳视频行业、最佳云游戏服务提供商；◆政务和金融云是公司较早开始布局的行业，金山云在互联网相关行业的技术优势与政企、金融领域业务开展相互巩固、促进。图5：金山云扩散式发展性、一致性和稳定性，服务、响应和执行能力得到锤炼。互联网释放政企领金融领领域域域服务政企客户过程中，形成传统行业客户服务能力和复杂场景的行业解决方案。资料来源：金山云，市场研究部整理表2：金山云管理层介绍何海建首席财务官

曾任高盛（亚洲）TMT集团和并购集团的执行董事、美国银行美林合伙人，花旗集团全球市场有限公司副总裁。梁守星高级副总裁2012年加入金山集团，2016年12刘涛曾任百度（Nasdaq:BIDU）数据中心架构师。月担任金山云首席执行官副总裁图6：金山云IPO后股权架构持有股权金山软件小米其他股东合同安排40.5%45.2%14.3%金山云控股有限公司（开曼）金山云股份有限公司（香港）金山云有限责任公司（美国）境外境内北京金山云科技有限公司北京云享智胜科技有限公司珠海金山云科技有限公司金山云（北京）信息技术有限公司北京金山云网络技术有限公司北京金讯瑞博网络技术有限公司6个子公司2个子公司◆金山云服务了90%的视频和游戏行业的头部客户，视频行业TOP20大部分都是金山云的客户，包括今日头条、快手、哔哩哔哩、爱奇艺等；游戏行业巨人网络、西山居等头部企业使用金山云；增长10倍的金融赛道则有招商银行、华泰证券等头部巨头，AI领域与小米、讯飞等头部玩家合作。图7：金山云客户举例视频行业游戏行业金融行业AI领域今日头条快手陌陌巨人网络完美世界招商银行建设银行小米讯飞爱奇艺秒拍映客搜狐畅游西山居华泰证券……地平线搜狗哔哩哔哩华数CCTV蓝港……云知声……芒果TV……资料来源：金山云招股书，市场研究部整理◆金山云的优质客户数量从2017年的113个增加到2018年的154个，2019年进一步增加到243个。在2018年和2019年，金山云的公有云服务高级客户的净留存率分别为161%和155%，具有较高客户粘性。图9：金山云公共云服务高级客户的净留存率优质客户数量（个） 优质客户YOY（%） 金山云的公共云服务高级客户净留存率（%）161%57.79%243155%154113 36.28%02017 2018 2019 2018 2019资料来源：金山云招股书，市场研究部整理 资料来源：金山云招股书，市场研究部整理◆在产品和业务上，小米给金山云提供了巨大支持，在建立之初，金山云主要业务围绕着小米的业务展开，小米主要的用户数据存储在金山云上，2014年，小米集团为金山云贡献了超过80%的营收；2020年上半年，小米集团为金山云贡献的营收有3.45亿元，占比为11.79%，大幅度下降。◆到现在小米依旧选定金山云作为全面云服务商，在小米的很多产品中都能见到金山云的身影：比如，金山云为小米AI音箱提供包括顶级GPU资源及高速数据传输网络在内的全体系技术能力；MIUI10也搭载了金山云的画质增强产品；小米生态下的西山居等也使用金山云进行优化；但是小米集团对金山云的贡献率在下降，这表明金山云独立参与市场竞争的能力在增强。图10：关联交易金额及占比情况图11：小米集团使用金山云产品关联交易（亿元）关联交易占比833.04%6.8876.31628.45%54.0817.39%43.45311.79%2100.00%2017201820192020H资料来源：金山云招股书，市场研究部整理 资料来源：金山云，市场研究部整理◆ 公司营业收入整体保持稳健增长，2019年，公司营业收入39.56亿元，同比增长78%；2018年，营业收入22.18亿元，同比增长79%；2020上半年，公司营业收入29.26亿元，同比增长64%，受疫情影响，今年上半年项目交付出现延迟，对收入增速有一定影响，下半年得到修复，预计全年公司整体将继续保持稳健增长；◆ 从构成来看，主要以公有云为主，私有云收入占比不断提升：2019年，公有云服务收入34.59亿元，占比87%，企业云服务收入4.86亿元，占比12%。2020上半年，公有云服务收入24.96亿元，占比85%，企业云服务收入4.28亿元，占比15%，我们预计，私有云服务占比将会继续增长，长期来看，将保持在30%左右。454035302520151050

营业收入 营收增速39.5679% 78%22.1812.362017年 2018年 2019年

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

图13：分项营业收入金额及占比/亿元公共云服务收入企业云服务收入其他业务收入0.180.130.110.150.944.8612.0221.1134.592017年 2018年 2019年资料来源：金山云招股说明书，市场研究部整理 资料来源：金山云招股说明书，市场研究部整理表3：金山云基础云计算产品概况大数据计算大数据存储与计算AI开放服务云服务器关系型数据库高防IP托管Hadoop人脸与人体识别人工智能平台弹性伸缩云数据库Redis高防弹型IP智能数据引擎自言语言处理AI服务平台云物理机云数据库MongoDBWeb应用防火墙数据集成图像技术自动学习平台云数据库KingDB智能数据管理智能语音深度学习平台云数据库SQLServer安全管理离线计算文字、车辆识别机器学习平台企业级容器云平台云数据库PostgreSQL服务器安全流计算语音合成智能视频分析CDN与边缘漏洞扫描数据采集融合机器翻译人工智能开发平台号码认证服务物联网边缘节点计算存储云安全管理中心数据服务数据仓库内容安全知识图谱专有云网络托管Kafka图片、视频、音知识图谱银河平台文件存储频审核图数据库行业引擎密钥管理服务大数据搜索与分析文本审核区块链云游戏平台虚拟私有网络视频服务证书管理数据湖分析审核一体机区块链服务KBaaS互动课堂网络地址转换NAT云直播大数据可视化VPN连接云点播开发与运维

◆ 从类型上看，主要提供基础设施+必要的配套软件，公司主要提供IaaS层产品，根据国内厂商整体情况推测，这部分占公司总收入的比例超过85%，PaaS和SaaS方面的服务主要为云计算设施交付所需配套软件；◆ 从产品上看，主要为云计算、云分发（CDN）和存储三大类别，其中占比最高为云计算产品，其次分别为云分发（CDN）和存储。图14：可比公司不用产品毛利率情况60%48.40%45.54%40%30%21.28%20%7.10%计算 网络 数据库 数据分析 存储云转码 企业效能平台应用服务中间件 画质增强 企业效能平台 API网关消息队列RabbitMQ集体高清微服务引擎 金山云魔镜 商业智能分析

-10%

-3.88%资料来源：金山云，市场研究部整理

资料来源：优刻得，市场研究部整理◆行业解决方案是金山云结合金山集团三十多年的技术基础和对垂直行业的深刻理解为企业提供的一站式行业解决方案。金山云目前在政务、医疗、金融、媒体、游戏等领域均有部署。目前公司公有云服务占比较高的行业分别为视频、游戏、在线教育，私有云主要优势行业包括公共服务、金融和医疗。公司主要针对高端客户提供个性化的定制服务，采取“精耕细作”的方式。表4：金山云主要行业解决方案图15：金山云行业解决方案占比及主要客户举例行业解决方案通用解决方案100%医疗教育企业应用医疗解决方案互动课堂在线教育解决方案游戏云游戏解决方案政务游戏实时音频解决方案人工智能政务解决方案游戏大数据解决方案金融音视频供应链金融解决方案视频监控网关金融智能交互解决方案计算机视觉设计解决方案安全合规媒体交通物流公有云企业云智慧高速解决方案资料来源：金山云，市场研究部整理 资料来源：金山云，市场研究部整理二、云计算及细分赛道发展机遇图16：全球公有云算市场总规模/亿美金BPaaSIaaSPaasSaaSDaaS云安全及管理服务1406.291209.91020.641046.720SaaSPaasIaaSBPaaS495.09

DaaS步入高速发展期：DaaS（数据即服务）主要是指通过资源的集中化管理，帮助实现高效的企业级数据分析，目前是云计算领域增长最快的子行业，2019年末，总规模6.16亿美金，预计2022年总规模将超过25亿美金，对应年化复合增速60%。图17：云计算不同子行业增长情况BPaaS IaaS Paas SaaS DaaS 云安全及管理服务95.29%62.18%29.93%2020E 2021E 2022E-20.00%资料来源：Gartner，市场研究部整理◆私有云保持稳定增长：2019年，我国私有云总规模645亿元，同比+23%，预计2023年总规模约1447亿元，CAGR22.4%。图18：国内公有云市场总规模/亿元公有云市场规模私有云市场规模公有云YOY私有云YOY250070%60%50%40%30%20%10%2017201820192020E2021E2022E2023E0%公有云市场规模264.8437.4689.3990.61340.41766.82307.4私有云市场规模426.8525.4645.2791.2967.81184.71446.8公有云YOY65%58%44%35%32%31%私有云YOY23.1%22.8%22.6%22.3%22.4%22%

PaaS高速增长，SaaS有望迎来爆发增长：参照国际云计算市场发展规律，目前国内云计算IaaS端增速趋于缓和，PaaS作为重要的大中台支撑仍处于高速发展阶段，SaaS端正在加速向生产、消费、教育、医疗等渗透，我们认为，叠加疫情的影响，SaaS应用端有望迎来爆发式增长。图19：三大板块规模及增长情况/亿元IaaSPaaSSaaSIaaSYOYPaaSYOYSaaSYOY452.6111270.41194.8148.7145.2087.4104.575.155.304241.921.85.27.611.60020152016201720182019资料来源：信通院，国信证券经济研究整理 资料来源：信通院，市场研究部整理◆竞争因素：如果云巨头涉及领域与客户重合，则客户抗拒把数据存到云巨头那里。例如，腾讯涉及游戏产业，那么游戏厂商会抗拒把数据存到腾讯云里面；◆ 数据备份：大的公司一般会在多家云备份数据，以保证其中某家云崩溃时，自己仍可以正常运转。例如，Apple之前用Amazon，也用Microsoft，现在又补充了第三家。基于这一点，市场会有多家云厂商并存，而前5、6家厂商均有望占有一席之地；◆独立性：腾讯云和阿里云存在竞争关系，客户如果选择腾讯云，阿里方面的业务则不好开展，客户如果选择了阿里云，则腾讯那里的业务不好开展。而金山云是独图21：市场诉求京东智联云 微软云中国区2%浪潮云百度智能云 3%5%竞争对手互斥性资料来源：艾瑞咨询，市场研究部整理 资料来源：艾瑞咨询，市场研究部整理2020年“新基建”首次被写入政府工作报告，成为促进经济增长◆截至3月5日，24个省市区公布了未来3-5年重点项目投资规划，总投资额高达48.6的新动能，云计算将与AI、5G、物联网等融合发展，赋能传统万亿元，今年计划投资总规模近8万亿元。根据广东省发布的2020年重点建设项行业智能升级转型。工信部、发改委、网信办等部委先后发文鼓目计划，估算总投资3.4万亿元，其中人工智能、工业互联网、5G基站、大数据励云计算与大数据、人工智能、5G等新兴技术融合，实现企业中心投资金额分别占比4.3%、0.1%、1.5%和1.0%。据此我们推断全国新基建类信息系统架构和运营管理模式的数字化转型。项目投资总规模占比约6%，整体的规模约2.9万亿元，数据中心投入规模约在4860亿元。表5：政策发力推动云计算建设图22：新基建分项目建设情况/%特高压等（2%）2020年3月18日人工智能、工业互联网、5G基站、大数据中《关于推进“上云用心等新基建（6%）数赋智”行动培育新经济发展实施方案》2020年云计算作为新基建基础设施一部分，城际和城市交通等基础设施建设（90%）4月20日资料来源：信通院，国信证券经济研究整理 资料来源：广东省发展和改革委员会，市场研究部整理◆云计算技术显著提升工作效率：疫情防控期间，智能机器人外呼方式被广泛应用于居民健康信息摸排工作，将原本1天才能完成的健康搜集工作压缩至2-3小时以内。◆根据信通院的调查，云计算能够显著降本增效，95%的企业认为使用云计算可以降低企业成本，其中超过10%的用户成本节省在一半以上。图23：云计算打破了企业传统工作模式 图24：云计算帮助企业降本增效调查统计降50%以上 不降反升不降反升5% 12%内网资料来源：信通院，市场研究部整理◆互联网+行业云计算市场整体将维持32%以上年化增速：截至2019年，互联网相关云计算（含视频、游戏、电商等）总规模超过500亿元，2015-2019年CAGR47.6%，预计2019-2024年CAGR32%。图25：互联网垂直行业云计算市场规模/亿元

◆企业和政务云计算市场整体年化增速26%以上：截至2019年末，企业和政务云（含政务云、金融云、教育云、工业云等）总规模超过1000亿元，2015-2019年CAGR33.9%，预计2019-2024年CAGR26.2%。图26：政务及企业服务云计算市场规模/亿元视频 游戏2,500CAGR 2015-20192019-2024E817115864115571054665781853611305423382017672018201920152016

电商 其他902191722802020E

1391265611134695511013804332943332459237235544072021E2022E2023E2024E

公共服务 金融服务 教育 工业 其他CAGR 2015-20192019-2024E953828016629368135709222581085585016342485441213231029378821781333627571097052339470173033201520162017201820192020E2021E2022E83

1345671122341991046870147712562023E 2024E资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究整理

资料来源：Frost&Sullivan，市场研究部整理◆随着新基建的加速落地，云计算在政务服务领域上面的应用也日◆2019年，我国政务服务云计算总规模470亿元，同比+39%，2015-益广泛。政务云帮助政府打造数字政府、智能政务平台等基础服2019年间，CAGR37.8%，预计2023年总规模将超过1200亿元，务，并且在应急救灾、金融监管等方面得到了进一步的使用，有2020-2023年CAGR25.7%。助于解决数据孤岛、政府服务能力与群众需求不匹配、运行机制不完整等问题。应用场景包括健康码、远程政务服务等。图27：丰富的政务云应用场景图28：政务服务公有云规模及增长情况/亿元规模/亿元增速YOY1477039%41%039%125633%032%1029030%81327%022%062760018%47004003390241173200131000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E图29：国内日均在线观看视频/传统媒体时长（分钟）在线视频 传统媒体254

◆面对海量用户和激增流量，云计算技术应用日益广泛，目前云计算在视频制作、上传存储、视频处理、实时互动、精准营销等多方面都得到了广泛的应用。常见的应用场景包括云端转码、云端存储、分发等，以及通过云计算提升视频播放质量，实时动漫AI同步等新应用场景。图30：视频类全网数据流量/ZB 图31：视频云行业应用举例全网 移动端3252161841781700

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6142702016年 2018年 2020年资料来源：阿里云栖大会，国信证券经济研究整理

2017年 2022年资料来源：阿里云栖大会，国信证券经济研究整理 资料来源：阿里云栖大会，市场研究部整理◆云计算通过云边协同提升视频用户体验：视频领域是公有云计算◆2019年，我国视频领域云计算总规模185亿元，同比+64%，2015-最早应用的行业之一，目前我国云计算已经形成了底层基础设2019年间，年均复合增长CAGR68%，预计2023年总规模将超过723施、视频云服务商、终端客户等生态链，我国云服务厂商主要提亿元，2020-2023年CAGR41%。供的服务包括“采集-预处理-编码封装-云端处理-边缘分发-播放”的端到端一站式解决方案。图32：国内视频云厂商生态链图33：视频领域云计算规模及增长情况/亿元规模/亿元增速YOY92376%69%72365%64%51%55445%40736%28031%28%185113233867201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：信通院，国信证券经济研究整理2019年，我国金融服务领域云计算总规模303亿元，同比+40%，2015-2019年间，CAGR38%，预计2023年总规模将超过870亿元，2020-2023年CAGR30%。图34：丰富的政务云应用场景 图35：金融服务领域云计算规模及增长情况/亿元规模/亿元增速YOY11046044%39%40%40%8700031%32%709055827%023%42430321710915183201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：公开资料，国信证券经济研究整理三、公司主要优势◆ 聚焦优势行业，打造核心竞争优势：公司在子行业的发展上采取了3+3的垂直聚焦发展战略，公司选取最具增长潜力的子行业，行业发展格局相对清晰，投资者教育成◆ 深耕政务云，具备传统优势：金山云于2013年布局政务云业务，拥有北京市人民政府、海淀区教育局、淅川市政务云等优势项目，在北京市政务云份额占比较高，公司与广东省梅州市政府达成合作项目，疫情期间积极援助湖北健康码项目，今年先后中标新增无锡市、唐山市、开封市、湖北省等地政务云项目；◆ 携手股东形成金山生态效应：在互联网+垂直行业，公司与金山软件、猎豹移动、金山办公、西山居、小米等形成协同效应，具备强大的股东优势，并借助小米进一步◆ 医疗行业重点发力：今年以来，公司继续在医疗行业发力，9月公司增发800万份ADS将重点用于医疗服务项目的发展建设。图36：金山云3+3聚焦发展策略视频游戏公有云企业云金融公共服务

表6金山云三季度签约及战略储备政务云项目签约时间项目名称核心内容2020年8月无锡市梁溪区无锡数字经济发展新高地2020年8月中国电信唐山分公司智慧政企项目2020年8月广东梅州金山云广东总部揭幕仪式2020年9月开封市祥符区金山云--黄河数字经济示范区及智慧新城”2020年9月重庆智博金山云感知城市发布资料来源：公司官网、市场研究部整理资料来源：金山云，市场研究部整理◆金山云在北京、上海、广州、青岛、香港、俄罗斯和新加坡等地区和国家均部署了数据中心，截至2019年末，共部署7.3万台服务器和CDN加速节点，根据我们推算，使用中机架约5000台。◆金山云每年CAPX的90%将用于采购服务器，按单个服务器4万元测算，平均每年可新增3.7万台服务器，预计2020年服务器总数可达到9万台。图37：金山云服务器数及测算情况/万台1412.71210.71097.302019 2020E 2021E 2022E资料来源：金山云，市场研究部整理

◆目前公司90%以上数据中心采取租赁方式，自建数据中心部署在北京、天津（建设中）两地。◆金山云天津数据中心项目占地40亩，规划建设6600个机柜，建成后公司总机柜数量将再次实现翻倍，一期工程预计2021年上半年完成。将为华北地区业务开展提供有力支撑。图38：国内数据中心及CDN节点部署情况资料来源：金山云，市场研究部整理◆大的公司一般会在多家云计算厂商进行数据备份，以保障其中某家云崩溃时，业务仍可以正常运转。图39：腾讯VS阿里 图40：企业多云部署选择企业资料来源：公开资料，市场研究部整理 资料来源：金山云招股说明书，市场研究部整理◆金山云有较强的互联网属性。金山云首任CEO张宏江博士（兼任）是世界多媒体研究领域一流的科学家，是计算机视频检索研究领域的“开山鼻祖”，微软亚洲研究院的创始人之一，现任CEO王育林先生曾任凤凰新媒体执行副总裁。图41：两位领导均有丰厚的互联网经验资料来源：公开资料，市场研究部整理

◆运营商和硬件设备提供商在长期竞争中较难胜出，纵观美国云计算发展历程，专门从事硬件端的公司在发展成熟阶段处于不利竞争地位，早期的IBM、运营商Verizon、AT&T、CenturyLink等由于缺乏创新、服务客户的能力，均先后退出。◆金山云具备互联网属性，在服务能力和创新上能更加贴合客户需求。表7：运营商和硬件设备提供商先后退出云计算市场竞争分类公司20092011201320152017AWSvisionariesvisionariesleaderleaderleaderleadervisionariesleaderleadervisionariesrichplayersIBMleaderchallengervisionariesrichplayersSawis challengerleader leaderNTT richplayersInteroule richplayersTataComunnication richplayersvisionariess资料来源：Gartner，市场研究部整理4%。图42：金山云员工总数和投研人员情况员工总数 yoy18411365119360040020000%201720182019

KingDB是金山云自研的下一代高可用、高性能的企业级分布式云原生数据库，100%兼容MySQL。采用计算与存储分离架构，最多可支持16个计算节点，极大的提高了数据库性能。目前企业客户将核心数据库的自主开发情况作为很重要的考核指标，金山云拥有的核心数据库KingDB可满足大多数企业招标要求。图43：金山云数据库KingDB应用场景举例资料来源：金山云招股说明书，市场研究部整理 资料来源：金山云，市场研究部整理四、财务及对标分析◆处于高速增长期，增速高于行业整体水平：金山云2019年、2018年增速分别为78%、79%，高于国内云计算整体的增长水平（58%、65%），根据单独披露云计算收入的公司来看，公司增长率位于前两名；◆根据Frost&Sullivan（沙利文）报告，截至2020年一季度末，金山云是国内最大的独立第三方云服务商，在国内公有云IaaS、PaaS市场份额位列前5名。图44：金山云收入增长情况对标分析/% 图45：2020Q1国内IaaS市场份额占比 图46：2020Q1国内PaaS市场份额占比34.30%2017Y2018Y2019Y资料来源：金山云招股说明书，市场研究部整理资料来源：Frost&Sullivan，市场研究部整理图47：金山云毛利润及毛利率增长情况/亿元毛利毛利率2.00%0.080.20%0.00%2017年2018年2019年-2.00%-0.5-1.18-4.00%-1.0-2.00-6.00%-1.5-8.00%-9.55%-9.02%-2.0-10.00%-2.5-12.00%

◆净利率同比改善：公司目前仍然处于业务扩张期，三大费用支出占比较高，随着业务的发展，公司净利率负差在逐步缩小。2019年，净利润-11.11亿元，净利率-28%，2020上半年净利润-7.52亿元，净利率-26%。图48：金山云净利润及净利率变动情况/亿元净利润 净利率0%2017年 2018年 2019年-4-28%-6-8-7.14-45%-10-58%-10.06-12-11.11资料来源：金山云招股说明书，市场研究部整理 资料来源：金山云招股说明书，市场研究部整理图50：公司成本占比变化情况（含：电费支出、数据中心租金、带宽支出）、折旧摊销成本占收入15.1%、人工成本占收入1.3%，其他成本占收入11.1%（含：外包成本、软件成本、安装成本等）。◆带宽和服务器折旧是公司目前主要的成本支出，公司软件和数据中心供应商相对分散，涵盖市场主流厂家，采购端风险整体可控。图49：公司主要成本构成情况人工（1.3%）其它（11.1%）服务器折旧带宽支出、IDC租金及电费支出（72.2%）资料来源：公司公告、市场研究部整理 资料来源：金山云，市场研究部预测PaaS、SaaS层服务占比较低是国内云计算厂商毛利率整体偏低的重要原因：我们分析了2016年甲骨文云业务各个模块占比和毛利率水平，其中云基础设施服务占比和毛利率水平均较低。软件和售后服务占比65%，毛利率可达87%，这也是为什么甲骨文云业务能保持70%的毛利率的主要原因。相较之下，国内云计算厂商约60%-80%收入来自于基础设施服务租赁服务，软件服务占比仍然较低，造成了整体的盈利能力普遍偏低；图52：甲骨文（Oracle）2016年云业务收入拆分和毛利率情况AWS 微软 甲骨文 腾讯 优刻得 金山云20152016-9.55%2017

70%占比毛利率60%甲骨文云业务整体毛利率为70%水平0.20%2019预置软件云基础设施服务-10%软件和售后服务占比33%2%65%毛利率12%1%87%资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究整理五、收入预测及估值◆公司重点客户粘性较高，重点客户数逐年提升，ARPU同比持续增长，结合公司业务发展情况，我们预计，金山云2020-2023年为高速增长期，期间CAGR54%，2020年总收入预期65亿元，2023年总收入可达到241亿元，2024-2027年为稳定增长期，将维持10%-30%增速；◆随着公司在医疗、政务、金融等行业持续发力，公司公有云和私有云业务占比将持续优化，预计三年后公有云业务占比将达到近70%，企业云业务占比约30%。表8：金山云收入预测/百万元20172021E2022E2023E2024E2025E总收入1,23610,29215,99924,09533,82443,965YOY57%55%51%40%30%公有云1,2022,1113,4595,4097,98511,40316,14722,71029,478YOY41%30%占比97%67%67%企业云15.2710,84014,049YOY518%415%128%104%73%39%30%占比1%4%12%17%22%32%32%32%其他收入18.2113.2911.2023.5247.05160.91273.54437.66110%100%90%80%70%60%1%0%0%1%1%1%1%资料来源：公司数据、市场研究部预测公司总收入=公有云业务收入（含高端客户+普通用户）+企业云业务收入（含高端客户+普通用户）+其他业务收入表9：金山云收入预测表（按客群）/百万元2020E5,409115820213359524777461106115662218022829911213917521526031337545053124%26%23%21%ARPU1015192430yoy10%收入占比96%普通用户总收入1179159448610,84014,0491493481106241376821767761913750%294%ARPU7.05.57.2yoy20%收入占比99%普通用户总收入11其他收入181311244789161274438yoy-27%-16%110%100%90%80%70%60%资料来源：公司数据、市场研究部预测◆公司的毛利润2019年由负转正，预计随着业务的提升毛利率将逐步增加，在稳定期将维持在20%以上水平。费用端，公司紧密部署，有效的控制三大费用的支出，预计到2023年，三大费用总计占比15%，其中管理费率约为3%-4%，销售费率约为5%，研发费率约为6%，同时我们预测公司将于2023年实现盈利，净利润由负转正。◆根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理股价区间为47.58-50.56美元（美元兑人民币汇率按6.9折算），相对当前股价还有60%-70%上涨空间（截至2020年10月16日）。2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E65.32%57.36%55.45%50.60%60.00%50.00%40.00%10.00%10.00%95.00%91.00%87.00%80.00%80.00%80.00%80.00%80.00%80.00%6.00%5.00%5.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%8.00%6.50%6.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%12.00%9.00%8.00%6.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%股利分配比率0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%

1.14T1.00%无风险利率3.03%Ka9.07%股票风险溢价1.16公司股价（美元）28.57Ke9.17%发行ADS数（百万份）*98.36%股票市值(E，百万美金)1.64%债务总额(D，百万美金)9.09%Kd0.50%资料来源：市场研究部预测，截至日期2020年9月28日*含2020年9月新增发800万份ADS绝对估值法：FCFE估值及敏感性分析表12FCFE估值明细/百万元，元EBIT所得税税率营运资金的净变动资本性投资FCFF(利息费用－利息收入)*(1-t)股票价值每股价值/元

2021ETV(1,081.0)1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%(1,070.2)(950.6)1,192.42,146.63,005.33,606.44,688.45,157.35,673.11,145.61,595.92,098.42,562.53,064.53,576.14,035.64,528.95,030.377.5(185.6)(70.3)(1,019.4)(265.0)(127.4)(187.4)(72.4)(190.1)(190.9)(1,350.0)(1,350.0)(1,800.0)(1,350.0)(1,350.0)(1,800.0)(1,350.0)(1,350.0)(1,800.0)(1,350.0)(1,865.4)(1,460.2)(1,225.0)921.43,094.14,142.45,645.17,301.77,696.19,162.5125,776.5(1,704.7)(1,219.3)(934.8)642.51,971.72,412.33,004.03,550.73,420.03,720.851,076.2-1875.9-1344.7-1139.83231.04374.06005.67833.98430.010126.6137,883.1(1,713.2)(1,121.7)(868.4)2,053.22,538.63,183.53,792.73,727.54,089.555,682.4表13、针对折现率和永续增长率的敏感性分析结果/元338.339.3%9.4%9.49%9.6%9.7%2.3%364.32357.07350.03343.20336.572.2%360.01352.91346.02339.34332.842.1%355.82348.87342.12335.57329.202.0%351.74344.94338.33331.90325.661.9%347.78341.11334.63328.33322.211.8%343.92337.38331.03324.85318.841.7%340.16333.75327.52321.46315.57相对估值法：按照今年65亿元收入预期，对应股价区间为43.59-49.70美元◆按照2020年金山云总收入65亿元（$9.28亿），结合当前股价，对应EV/Sales估值为6.86X，美股可比公司平均估值水平为10.9X；◆按照10-11.4X的估值区间，2020年65亿元收入（$9.28亿），对应公司股价为43.59美元—49.70美元，相对目前估值还有45%-66%上涨空间（截至2020年10月16日）。图53：金山云可比公司相对估值水平KC.O Box Dropbox Splunk Slack Alteryx Dynatrace平均EV/Sales估值10.9倍6420KC.O Box Dropbox Splunk Slack Alteryx Dynatrace

表14金山云相对估值情况年份预期收入EV/Sales股价区间/亿元倍数X/美元202065（$9.28亿）10—11.443.59—49.70资料来源：Bloomberg，市场研究部整理，截止日期：2020年9月28日债务32.7亿元现金33亿元◆自2012年11月，金山云获得小米科技182万美元天使轮融资后，在上市前已经历