ST龙净-600388-投资价值分析报告：携手紫金发力新能源

证券研究报告请务必阅读正文之后第31页起的免责条款和声明携手紫金，发力新能源公司是全球环保行业龙头，业务布局环保领域全产业。2022年，紫金矿业成为公司第一大股东，并助力公司进军新能源行业，携手紫金，发力新能源公司是全球环保行业龙头，业务布局环保领域全产业。2022年，紫金矿业成为公司第一大股东，并助力公司进军新能源行业，两行业龙头共同构建新能源产业上、中、下游合作链条，充分发挥各自资源及强项。2022年公司营收增长处于低位，我们预计2023年后新能源行业产能构建完成，公司储能板块以及光伏风电板块进入盈利阶段，公司整体再度进入加速增长期。▍公司概况：环保龙头，开启新能源赛道。公司成立于1971年，于2001年在上海证券交易所上市。公司是环保细分行业龙头，是全球大气污染治理领域领军企业。2022年，公司实现营收118.8亿元，同比5.2%，实现归母净利润8.0亿元，同比-6.5%。紫金矿业于2022年5月成为公司第一大股东，开启了龙净环保“环保+新能源”双赛道发展的新篇章，为公司带来新的增长点。袁健聪新能源汽车行业首席分析师STSH023.5.29核心观点中信证券研究部S080005李想公用环保行业首席分析师S080002▍行业空间：锂电储能高增，绿电空间广阔。储能品类众多，主要用途均为存储电能用于削峰填谷、备电等功能。受益于应用场景丰富叠加终端需求快速增长，高工锂电数据显示2022年全球储能电池出货量约为150GWh，我们预计2025年全球储能电池出货量有望达到500GWh，对应2021-2025年复合增速63李想公用环保行业首席分析师S080002▍亮点1：紫金助力，发力新能源。借力紫金矿业，公司有望得到优质渠道、销售团队、供应链保障、优质客户等资源，构建继环保领域后的第二大增长点。目前，公司已打造了从电芯到pack、储能系统产能规划，尤其是重点把控占成本超50%的电芯环节。同时借助环保业务原有电力客户积累的资源，公司储能业务有望快速起步。此外，公司自2022年切入绿电运营在光伏风电运营领域，借助紫金现有矿山电力需求，绿电业务已经起步。汪浩新能源汽车分析师S080005▍亮点2：优势互补，助力环保产业。公司环保业务主要分为四大部分，分别是大气污染治理、水污染治理、固危废处理和生态修复及保护。公司在各个环保领域注重业务拓展和技术开发，大气污染治理占主导地位，稳坐大气治理龙头地汪浩新能源汽车分析师S080005ST龙净600388.SH近三月日均成交额ST龙净600388.SH近三月日均成交额买入(首次) ▍盈利预测、估值与评级：公司是环保细分龙头，携手矿产龙头紫金，有望在储能电芯、系统、绿电多环节发力，打造公司第二成长曲线。预计公司2023-2025年EPS为1.08/1.48/1.83元，现价对应15/11/9倍PE。估值方面，PE角度：参照2023年可比公司PE估值(宁德时代23xPE、国轩高科d主业龙头地位叠加新能源业务阶段性增速较高的预测，给予公司2023年则，给予公司2023年25倍PE，对应目标价27元，首次覆盖、给予公司务必阅读正文之后的免责条款和声明2“买入”评级。度EEE元)1543%.4%%百万元)%.2%%%%%%%每股净资产(元)Wind收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 理改善 9行业：锂电储能高增，绿电空间广阔 10新型储能成趋势，锂电占主导地位 10 储能领域：布局电芯到系统集成，首批产能基建落地 19绿电建设运营：以紫金龙净为平台，加快整合、受让控股股东同类业务，加快产业布局 紫金助力：矿产龙头入主，为龙净进军新能源造势 20 公司环保业务发展成熟，稳中有增 22 公司环保行业订单量稳定 24 评级 27 必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 图2：2015-2022营收、同比增速对比(单位：亿元) 7图3：2015-2022归母、同比增速对比(单位：亿元) 7 9 9 图11：2021年我国储能累计装机量分类占比 11图12：近年全球/我国电化学储能新增装机量及增速 11图13：2017-2021年全球电化学储能累计装机规模及同比 12图14：2017-2022年中国电化学储能累计装机规模及同比 12图15：2021年全球新增投运新型储能项目地区分布(MW%) 136：国内电化学储能产业链全景图 13图17：2017-2025E全球/中国储能电池出货量预测(GWh) 14、风电新增装机 15、风电新增装机 15图20：全球光伏发电量占总发电量比重 16图21：中国光伏发电量占总发电量比重 16图22：我国2022年可再生能源新增装机(万千瓦) 16图23：我国2022年可再生能源发电量(亿千瓦时) 16图24：：2018-2022年我国光伏电站运维成本变化趋势(元/W/年) 17图25：2018-2022年光伏地面电站不同等效利用小时数LCOE估算(元/kWh) 17图26：2018-2022年分布式光伏系统不同等效利用小时数LCOE估算(元/kwh).........17图27：林洋能源2021年光伏电站上网电价(元/千瓦时) 18图28：紫金矿业、龙净环保新能源产业链 19 21 图33：2017-2022年中国环保设备市场规模预测趋势图 23图34：2017-2021年中国环保设备销量(台) 23 图37：龙净环保环保设备完工投产状况(台) 25图38：2018-2022年公司订单量(亿元) 25表格目录 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5表3：2022年中国市场储能电池竞争格局(按出货量) 14 龙净环保储能领域初步规划及实现方式 19 表10：龙净环保主要业务收入预测(百万元) 27 G 请务必阅读正文之后的免责条款和声明6保龙头，拓展新能源公司是环保领域龙头，进军新能源发力新增长点。公司前身为龙岩无线电厂，成立于1971年，成立第二年便涉足环保行业，至今已有50余年，是全国最早生产电除尘设备的企业，是全球大气环保领军企业。公司的每一次控股股东转换，都带来了公司发展道路和策略的更新，推动公司发展阶段的升级。从公司第一大股东的转换来看，我们将公司发展划分为四个阶段。公司成立至1999年为潜力积攒阶段，公司积极发展自主研发技术；1999年福建东正投资集团成为第一大股东，开启1999年至2017年的第二阶段。在这近二十年中，公司快速成长，致力于扩充产能，将公司产业布局推向全国范围，形成东西南北中生产网络；2017年阳光控股成为公司第一大股东，开启2017年至2022年的第三阶段，在这个阶段，公司致力于拓展已有业务，进军非大气环保领域，通过收购等方式扩大影响力，开启环保全领域发展；2022年紫金矿业成为公司第一大股东，开启公司发展第四阶段，在目前阶段之初，公司打出“环保+新能源”双赛道发展指导战略，与紫金矿业及其他新能源公司开展了一系列新能源领域的合作，新战略或借新能源行业迅速崛起为公司带来新的增长动力。发展阶段第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段道道道+新能源赛道废、土固废、土壤治理治理等储能、光伏风电布局资料来源：公司公告，请务必阅读正文之后的免责条款和声明7收稳健增长，盈利能力强于同行营收稳步提升。2022年，公司实现营收118.8亿元，同比上升5.16%，实现归母净利润8.04亿元，同比下降6.54%。从公司营收以及归母净利增长率来看，公司基本保持稳定增长，2020年受到疫情影响较大出现负增长，但在2021年回升较快；2022年同比下跌，主要因为：第一，宏观经济环境呈现压力；第二，环保产业进入者增加，尤其是逆向混改潮持续，半数央企进军产业导致短期行业竞争加剧。从我国大气污染处理龙头企业(龙净环保、清新环境、雪浪环境)对比来看，龙净环境盈利规模优势明显，营收和归母净利润增长较为稳定。00收入入新营收YoY净营收YoY%%%%%%%%20152016201720182019202020212022龙净归母净利润雪浪归母净利润清新归母净利YoY清新归母净利润龙净归母净利YoY雪浪归母净利YoY8642020152016201720182019202020212022盈利能力位处前列。2022年，公司毛利率23.40%，净利率6.81%，处于行业内较高水平(同时段大气治理行业综合毛利率水平为13.9%)，公司盈利能力较强。从历史来看，2019年及以前公司更加专注大气治理行业，此后公司积极扩展业务，发展高毛利率的垃圾处理、固危废处理等领域，在疫情期间行业下行的背景下保持了高水平的盈利能力，毛利率、净利率基本稳定在24%和7%上下。2.21%/5.48%/1.47%/4.45%，研发和管理费用率有缓慢上升趋势。从研发费用投入对比来看，公司研发投入明显高于其他龙头公司，较为注重自主技术研发和应用。请务必阅读正文之后的免责条款和声明85%0%20152016201720182019202020212022-10%20152016201720182019202020212022境0%8公司盈利主要来自环保设备制造，大气环保设备占比较高。公司营收领域较为集中，2022年公司90.4%来自环保设备制造，其他部分来自项目运营等。分产品看公司营收，公司产品丰富，但营收较为集中，大气污染治理相关产品占主要营收比重，其中除尘器及配套设备安装占比47.42%，脱硫脱硝工程项目占比35.41%。目前公司涉足新能源行业，预计3年内公司营收结构会得到进一步优化。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9，治理改善紫金矿业收购龙净15.02%股权，成为新控股股东。2022年5月，公司原控股股东龙净实业投资集团有限公司及其一致行动人西藏阳光瑞泽实业有限公司、西藏阳光泓瑞工贸有限公司、林腾蛟先生、吴洁女士与紫金矿业集团股份有限公司签署股权转让协议，通过协议转让方式将合计持有的龙净环保160,586,231股股份(占公司总股本的15.02%)以10.80元/股的价格转让给紫金矿业，转让价款合计为17亿元。除上述转让的股份外，龙净实业及其一致行动人阳光泓瑞同意在持有龙净环保股份期间，将其持有的公司剩余股份107,118,761股股份(占公司总股本的10.02%)的表决权无条件、独家且不可撤销地全部委托给紫金矿业行使，该等委托具有唯一性和排他性。至此，紫金矿业表决权比例25.04%。公司控股股东由龙净实业变更为紫金矿业，公司实际控制人由吴洁变更为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司。2021年，公司未及时发布公告披露非经营性占用资金行为，累计发生额合计4.32亿元，即阳光集团挪用了上市公司资金，出现控股股东对上市公司资金占用情况，公司股票自2022年5月6日起被实施其他风险警示。公司原控股股东采取对紫金矿业转让持有的龙净环保股份的方式清偿占用资金及利息。2022年10月13日，原控股股东关联方已偿还占用的全部资金及利息。事件发生后，公司第九届董事会、监事会进行改组，全面加强此类事件管控。文之后的免责条款和声明10▍行业：锂电储能高增，绿电空间广阔电化学储能增长潜力巨大，锂电为短期最佳选择。从全球市场来看，储能是实现“碳中和”、能源结构转型的必经之路。储能技术路线多样，机械储能技术成熟，电化学储能潜力最大。从技术路径上看，储能行业分为电化学储能、机械储能、电磁储能三大类型，另外还有储氢、储热等尚不成熟的技术，没有形成产业规模。机械储能：机械储能中应用最广、技术最成熟的是抽水储能。根据CNESA，我国2020年抽水储能累计装机占总储能装机的89.3%。但是抽水储能对地形、岩层、水文等自然环境要求较高，选址苛刻，并且建设周期长,故在我国还没有得到大规模应用。电磁储能：电磁储能更适用于放电时间短、响应速度快的功率型储能。超导储能响应速度极快，适用于特定领域，尚处于实验性阶段。电化学储能：2021年以来，配套存量集中式风光发电站的相关储能政策频繁出台，考虑自然环境和响应速度、长期经济性等，电化学储能逐渐成为主要解决方案。细分来看，磷酸铁锂短期性价比更佳，锂电池目前占据主导地位。截至2021年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模209.4GW，同比增长9%。其中，抽水蓄能的累计装机规模占比首次低于90%，比去年同期下降4.1个百分点；新型储能的累计装机规模紧随其后，为25.4GW，同比增长67.7%，其中，锂离子电池占据绝对主导地位，市场份额超过90%(我国89.7%)。文之后的免责条款和声明11比CNESA券研究部864202016中国电化学储能新增装机量(MW)全球电化学储能新增装机规模(GW)中国电化学储能新增装机YOY全球电化学储能新增装机YOY2017500%400%300%200%100%0%2018201920202021CNESA券研究部技术 (年)(Wh/kg)效率(%)成本(元kWh)本(元性能(-储能可靠规模级40-60000-7000好优容量全成理；体问题-20h0+-5000好优能成本能量效率高，5-10900.7-1良能量响应低面积等突兆瓦85好优能寿命维护性好效技金应电池40000.3-1优能响应电000+5-15900.6-1一般文之后的免责条款和声明12全球电化学储能市场累计投入规模突破20GW，中国市场增速高于全球。根据CNESA统计的数据，2017-2021年全球电化学储能市场累计装机规模分别为2.9/6.6/9.5/14.2/24.4GW，同比增速分别为45%/126%/44%/50%/72%，年均复合增速为70%；2017-2022年中国电化学储能市场累计装机规模分别为0.4/1.1/1.7/3.3/5.6/11.5GW，同比增速分别为45%/175%/59%/91%/70%/107%，年均复合增速为97%，高于全球平均增速。截止到2022年底，中国已投运的电力储能项目累计装机达59.4GW，同比增长29%。市场增量主要来自新型储能，累计装机规模达到12.7GW，同比增长122%。比50 0%0%0%0%0%%%%%% 20182019CNESA研究部比 同比 0% .00 1.710.391.07 0% 0%202120222017201820192020CNESA研究部电化学储能新增速度迅猛，中国为主要市场之一。2021年，全球新增投运电力储能项目装机规模18.3GW，同比增长185%，其中，新型储能的新增投运规模最大，并且首次突破10GW，达到10.2GW，是2020年新增投运规模的2.2倍，同比增长117%。美国、中国和欧洲依然引领全球储能市场的发展，三者合计占全球市场的80%。2021年，中国新增投运电力储能项目装机规模首次突破10GW，达到10.5GW，其中新型储能新增规模首次突破2GW，达到2.4GW，同比增长54%；新型储能中，锂离子电池处于绝对主导地位，占比89.7%。文之后的免责条款和声明13图155：2021年全球新增投运新型储能项目地区分布(MW%)CNESA研究部电化学储能产业链分为上游设备商、中游集成商、下游应用端三部分。上游设备包括电池组、储能变流器(PCS)、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)、热管理和其他设备等，多数从业者为其他相近领域延伸而来；中游环节核心为系统集成+EPC；下游主要分为发电端、电网端、户用/商用端、通信四大场景。在各地区能源结构、社会经济水平、电力基建与电力市场完善程度的分化下，储能产业链多数企业参与其中1-2个细分领域，少数企业从电池到系统集成，甚至EPC环节全参与。网，中信证券研究部储能电池向头部动力电池厂商集中。对比动力电池，储能电池能量密度、电池功率响应速度、功率特性、SOC估算精度、状态参数计算数量要求等标准更低。此外，储能电站规模多是兆瓦级别以上甚至百兆瓦级别，投资方对成本更加敏感，对使用寿命、安文之后的免责条款和声明14全要求更高。因此，综合考虑头部动力电池厂商此前技术积累和资金等实力，其在储能电池市场优势显著，且安全性和性价比双高的磷酸铁锂成为主流技术路线。2022年，国内储能电池的主要玩家为海辰储能、亿纬锂能、宁德时代、比亚迪等，其中海辰储能出货量增速达到4000%+。2020年，国内储能电池CR5为54%，集中度已经较高。未来，技术和成本双因素或有望驱动行业集中度进一步提升。池竞争格局(按出货量)力、瑞浦兰钧、鹏辉能源000%+00-1000%、中创新航池00%GGII券研究部预计2021-2025年全球储能电池出货量年复合增速约72%，增速较快。受益于应用场景丰富叠加终端需求快速增长，根据GGII数据，2022年全球储能电池出货量约为159.3GWh，我们预计2025年全球储能电池出货量有望达到610GWh，对应2021-2025年复合增速72%，行业未来空间大，增速快。图17：2017-2025E全球/中国储能电池出货量预测(GWh)2017201820192020202120222023E2024E2025E%%GGII证券研究部预测绿电需求高增，盈利能力改善“双碳”目标提出，绿电成为重要发展对象，光伏风电成为主力军。2020年我国提出“双碳”目标，即二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值,努力争取2060年前实现碳中和。由于发展绿色电力可以减少化石燃料的使用，从而减少二氧化碳等温室气体的排放，有助于实现碳中和目标，减缓全球气候变化；同时绿色电力采用可再生能源，可以减少对有限资源的依赖，促进经济、社会和环境的可持续发展等原因，发展并推广绿电文之后的免责条款和声明15成为了实现“双碳”目标的重中之重。绿电有多种形式，各有优劣势，其中光伏和风电因为其特性被广泛使用，技术迅速成长，产业逐渐规模化。他污染物土地影响较大电成污染究部光伏装机量增长迅速，全球渗透率快速提升。随着能源危机以及环保意识的增强，光伏装机逐步提升，2021年全球光伏新增装机容量达到了138GW，同比增长9%，过去10年新增装机年均复合增速为15.74%。全球光伏新增装机主要增量市场集中在中国、美国、印度、巴西、澳大利亚、日本、德国等国家。2021年中国光伏新增装机规模为53GW，同比增速为8.2%，近十年装机规模年均复合增速高达38.17%。IRENA预计2030年全球光伏发电量占全球总发电量的比重约19%，到2050年占比约29%，因此未来光伏发电在总发电量中占比提升空间巨大。光伏新增规模(GW) 光伏新增装机YOY风电新增规模(GW)风电新增装机YOY02015201620172018201920202021光伏新增规模(GW)光伏新增装机YOY风电新增规模(GW)风电新增装机YOY002015201620172018201920202021文之后的免责条款和声明16我国风电、太阳能发电等新能源发展势头强劲，装机规模保持快速增长。根据中国光伏行业协会，2022年全国新增光伏并网装机容量87.41GW，累计光伏并网装机容量达392.6GW，新增和累计装机容量均为全球第一。2022年光伏发电量4276亿千瓦时，同比增30.8%，约占全国总发电量4.9%。2022年，我国可再生能源新增装机15225万千瓦，占全国新增发电装机的76.2%；光伏新增8741万千瓦，风电新增3763万千瓦，光伏风电占全国新增发电装机的82.1%。我国可再生能源发电装机达12.13亿千瓦，其中风电装机3.65亿千瓦，光伏发电装机3.93亿千瓦，占可再生能源发电装机62.5%。同时，光伏风电发电量增长率明显高于其8%，发展潜力巨大。)，中信证券研究部)，中信证券研究部技术趋于成熟，产业趋于规模化，绿电成本下降。光伏电站维运是电站运营行业的主要工作，维运成本是除去初始成本外最主要的成本开销。2018年至2022年，随着光伏电站技术发展，经验积累，集中式和分布式光伏电站的维运成本都处于下降趋势，从文之后的免责条款和声明170.05元/W/年和0.06元/W/年下降到0.041元/W/年和0.048元/W/年，年复合下降速度分别为5.43%和4.84%。成本降低为光伏电站运营行业盈利能力带来利好。图24：：2018-2022年我国光伏电站运维成本变化趋势(元/W/年)中式分布式0.0550.054510.0550.05451480.0460.0460.045410行业协会，中信证券研究部在计算发电成本时，通常用LCOE(LevelizedCostofElectricity,平准发电成本)来衡量光伏电站整个生命周期的单位发电量成本，并可用来与其他电源发电成本对比。在全投资模型下，LCOE与初始投资、运维费用、发电小时数有关。一般以1800h、1500h、1200h、1000h发电时间作为参考。2018-2022年光伏电站发电成本随年发电小时数增加而减少，并且基本处于逐年下降趋势。其中集中式和分布式的年发电1800h(日均发电约5h)光伏电站的LOCE分别由0.31元/KWh和0.27元/KWh下降到0.18元/KWh和0.18元/KWh，成本下降速度在2018-2020年较快，2020年之后区域平稳或缓慢下降状态。此外，光伏电站的初始全投资成本也由快速下降转为稳定或缓慢下降状态。随着光伏电站技术发展和产业化发展，光伏电站初始全投资成本、平准发电成本均处于下降或低价稳定趋势，有助于提升光伏电站运营行业的盈利能力。用小时数LCOE估算(元/kWh)初始投资(元/W副) 554.92154.134.135 4 3 22 10201820192020行业协会，中信证券研究部2018-2022年分布式光伏系统不同等效利用小时数LCOE估算(元/kwh)初始投资(元/W副)1800h h200h 043.743.380.270.250.170.190.18 2018201920202021202242行业协会，中信证券研究部文之后的免责条款和声明18绿电运营盈利改善。我国光伏龙头企业林洋能源及中节能太阳能在光伏发电板块毛利率均大于65%。根据林洋能源2021年在中国各地的上网电价，其价格由脱硫标杆电价和可再生能源补贴价格组成，不同地区差异较大，但基本稳定在0.8-1.0元/千瓦时。在“双碳”目标下，国家近年来鼓励光伏发电力度逐渐增强，补贴政策不断出台，如2022年3月，广东省发布补贴规则，应用方(屋顶方)为非公共机构的按0.15元/千瓦时，为公共机构的按0.3元/千瓦时进行补贴；如上海市徐汇区人民政府发布《徐汇区节能减排降碳专项资金管理办法》的通知，对本区范围内新建并网的分布式光伏项目，按项目并网验收规模给予1000元/千瓦的扶持，或按项目实际投资额给予20%的扶持；如浙江省发布通知，对已建成投运分布式光伏发电项目的投资企业，按发电量每度电0.2元申请补电价(元/千瓦时)▍亮点1:紫金助力，发力新能源借力紫金矿业，龙净环保有望得到优质渠道、销售团队、供应链保障等资源，构建继环保领域后的第二大增长点。目前，公司借助紫金支持，已经快速切入新能源领域，主要涉及储能与绿电运营环节。紫金、龙净合作模式及逻辑如下。文之后的免责条款和声明19目前，公司已初步打造了从电芯到pack、储能系统产能规划，尤其是重点把控占成本超50%的电芯环节。同时借助紫金矿业带来的上下游红利，公司储能业务有望快速起步。目前，公司已经规划了5GWh电芯产能和11GWh储能系统集成产能。比信息储能电芯项目.10.9府)主要生产储能电芯(不含)。主要应用于工商业储能、能等场景储能系统项目10.14GWh期49%包括但不限系统设备集成工BMS测等池储能模组12.28能源GWh(一期新能源行业内最先进主流储能电上中信证券研究部此外，2023年1月28日，在龙岩新罗区2023年重点招商项目集中签约暨新能源新材料项目系列签约仪式上，包括龙净环保在内的龙头企业签约新能源高纯碳基材料、龙净新能源、龙净光伏发电、龙蜂储能、(龙净)厦门资源综合开发、福龙马废旧锂离子电池及极片废料回收资源化利用等6个项目新材料新能源项目，总投资额达106.1亿元。现有客户协同，提供多元产品。龙净环保位处环保业龙头多年，大气环保领域尤其强势，而环保领域现有客户大多为发电企业，如国投云顶湄洲湾电力有限公司、华能国际电力股份有限公司等。从行业来看，这些已有客户即为储能领域的直接客户，为龙净环保在储能领域的发展提供了大量潜在机会。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20龙净全资子公司紫金龙净清洁能源有限公司是发展绿电业务的主要平台。2022年10月，龙净通过紫金龙净收购紫金环保所持有的三项股权：福建紫金新能源有限公司60%股权，黑龙江多铜新能源有限责任公司100%股权，紫金清洁能源(连城)有限公司100%股权，收购价款合计4,726.71万元，收购公司主要业务领域均为光伏风电。其中，黑龙江多铜新能源有限责任公司正投资建设黑龙江多宝山一期200MW风光项目，后续根据资源配置及项目用电需求适时启动第二期300MW风电项目投建；塞尔维亚、圭亚那等海外矿山绿电项目开始实施，同步开展多个同类项目的申请和储备。现阶段公司正全面推进将该绿色能源模式运用于符合条件的紫金矿山项目中，积极推动矿山项目所在地风光资源勘测、绿色能源指标申请等工作。公司将从绿电运营在光伏风电领域切入并发展，紫金现有矿山电力需求有望开拓业务协同。借鉴林洋能源绿电运营模式，我们预计成本约0.3元/度，随着国家倡导绿电力度加大，技术逐渐成熟，规模化逐渐成型，龙净环保绿电运营产业将带来可观利润增长。公司有望成功建立新能源领域储能线外的又一条线，把握全球资源短缺、环境问题日益严重、清洁能源技术逐渐成熟大背景下光伏风电发展的大趋势，构建新能源领域储能+光伏风电的产业布局，为公司带来新的增长点。紫金助力：矿产龙头入主，为龙净进军新能源造势矿产资源开发龙头，紫金矿业为公司新能源业务塑造高起点。紫金矿业是矿产资源开发的龙头企业，在矿产资源基础、金属产能增长及勘探技术研究等方面拥有显著优势，在品牌、渠道、客户和产品方面拥有重要资源。在新能源领域，紫金矿业先后在阿根廷、刚果、西藏等地布局了锂矿资源。紫金矿业营收稳定上升，营收及资产均破2000亿。2022年，公司实现营业收入2703.29亿元，同比增长20.09%；实现毛利润425.4亿元，同比增长22.42%；归属上市请务必阅读正文之后的免责条款和声明21利润200.4亿元，同比增长27.88%；截至2022年末，公司资产总额3060亿元，同比增长46.69%。公司矿产资源丰富，可开发性强。紫金矿业作为矿业龙头，金、铜矿资源位列全国第一、全球前十。2022年公司主要矿产品资源量/储量和产量继续领跑中国金属矿业行业，全年矿产铜88万吨，同比增长49%；矿产金56吨，同比增长19%；矿产锌(铅)44万吨，同比增长2%；矿产银387吨，同比增长25%；拥有资源量铜7,372万吨、金3,117吨、锌1,118万吨，新增碳酸锂1,215万吨。刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨龙铜矿等“三大世界级”铜矿超预期投产，助力公司成为全球主要铜企矿山铜产量增长最快也是最多的公司，进入全球金属矿业一流行列。公司位居2022年《福布斯》全球上市公司2000强第324位，以及其中上榜的全球黄金企业第1位、全球金属矿业企业第8位；位居2022《财富》世界500强第407位、2022《财富》中国500紫金矿业成为锂矿资源巨头之一，从上游为龙净环保增强供应链优势。2021年，紫金矿业进军锂矿，为涉足新能源产业作准备；截至2022年6月，紫金矿业拥有的锂矿权益资源量已经超过1000万吨，在全球位列前十。资源股权信息拿大新锂公司.1子浓度边界品位00mg/L年安控股集团有限项资产包.4益南厚道矿业.6道县湘源锂益锂约216万吨,伴铯、钴、锡多种金属初步阶段规请务必阅读正文之后的免责条款和声明22正极方面，2021年，紫金矿业为涉足新能源行业创建子公司紫金锂元，目前持股80%。紫金锂元公司在龙岩市上杭县进行磷酸铁锂正极材料建设项目，项目总投资11.42亿元，目标建设年产5万吨磷酸铁锂正级材料生产线及配套公辅工程；该项目于2022年4月开工，2022年8月，1000吨/年磷酸铁锂中试生产线正式投产，12月，一期两万吨开始试产。紫金锂元项目此后预计为龙净环保提供上游支持，为龙净环保带来更多资源。紫金矿山绿电项目为龙净建设、运营、同步配储，将为龙净储能提供一定前期示范案例。龙净环保自有庞大下游客户多为发电集团或工业制造集团，与储能终端场景高度重合，龙净环保原环保业务客户也将成为新储能业务客户目标群体，为公司带来大量机▍亮点2：优势互补，助力环保产业公司环保业务主要分为四大部分，分别是大气污染治理、水污染治理、固危废处理和生态修复及保护。公司在各个环保领域注重业务拓展和技术开发，大气污染治理占主导地位，稳坐大气治理龙头地位，固危废处理业务增长迅速，为拉升公司总体毛利率起到作用。染治理及装置统化剂全产业链气环保岛示范工程龙工(福建)机械公司喷涂车间VOCs治理改造工程、智慧除尘可视化页面等理治理硬水处理电电工程处置废物综合处理项目污泥干化工程修复及保护修复田安全利用修复工程态修复水江锑煤矿区山水林田湖草修复工程请务必阅读正文之后的免责条款和声明23务外部环境从历史数据看，环保行业稳定增长。我国环保设备市场规模保持稳定增长，2022年在疫情好转，国家大力倡导双碳环保的大背景下增速有所提升。环保设备销售呈现增长状态，中国大气污染监测设备和水污染监测设备2017年至2021年年复合增长率分别为43.91%和38.21%。行业增长以及国家倡导的大环境将为龙净环保带来更多机遇及收益。100000市场规模(亿元)增长率033.8033.83.21201720182019202020212022，中信证券研究部1年中国环保设备销量(台)00000634872307211934514833境保护产业协会，中信证券研究部从发电相关行业看，碳排放尚未达到顶峰，空气治理工作成为重中之重。目前我国燃煤发电量仍居全球首位，2021年占比全球燃煤发电量52.1%、全球总发电量18.8%，占比国内总发电量的62.6%。截至2021年，我国燃煤发电量仍在增长，增长率8.5%。在实现2020年9月我国提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标的进程中，国内环保企业从技术开发和业务拓展角度均迎来机遇与挑战。原煤产量(百万吨) 比200412651%100 000 % % % %5% 4%5%43%20202021201720182019，中信证券研究部发电量(TWh) 比5339.154%4763.94855.24430.8 00 % % %042%20202021201720182019，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明24从矿产相关行业看，政策大力支持双碳目标，环境相关政策频频出台。我国持续推进产业结构和能源结构调整，大力发展可再生能源，在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目的同时，也相继出台系列对传统能源技术及矿产开采工作的环境污染控制要求，推动尾矿处理发展以及生态修复建设。紫金矿业和龙净环保的合作符合国家发展要求。《关于“十四五”大宗见》.3稳步推进金属尾矿有价组分高效提取及整体利用，推动采矿废石制备砂石骨料、陶粒、干混砂浆等砂源替代材料和胶凝回填利用，探索尾矿在生态环境治理领域的利用。加快推进黑色金属、有色金属、稀贵金属等共伴生矿产资源综合开发利用和有价组分梯级回收，推动有价金属提取后剩余废渣的规模化利用。依法依规推动已《“十四五”循环经济.7高效提取利用。《2030年前碳达峰行动10提出到2025年，废钢铁、废铜、废铝、废铅、废锌、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃等9种主要再生资源循环利用量达到4.5亿草沙一体化保复。《关于深入打好污染防见》11理。《关于加强长江经济带深入推进实施湖区城镇污水垃圾处理、化工污染治理、农业面源污治理的11染治理、船舶污染治理和尾矿库污染治理“4+1”工程，不断巩固见》环境污染治理成果。《尾矿污染环境防治管》环境部.3理《生态环境损害赔偿管》环境部.4平务人应当依法赔偿相关损失和生态环境损害赔偿范围内的相关费《尾矿库风险隐患治理案》部10国家矿山安监局加强工程质量管理，做好治理方案审查、技术指隐患治理实施效果，结合各地实际适时调整工作进度和预期目标，结果运用。保行业订单量稳定龙净环保公司环保设备订单量稳步提升。龙净环保由2018年到2021年，年度完工订单/未完工订单/投产设备数量分别增长34.92%/19.80%/32.65%；由2018年到2022年，公司在手工程合同订单金额增长7.71%，2022年上半年末，公司在手订单达到214.78亿。在手工程及运营合同将为公司持续规模性盈利和业务规模提升提供保障。请务必阅读正文之后的免责条款和声明25图37：龙净环保环保设备完工投产状况(台)矿业入主，实现优势互补紫金矿业为公司带来环保潜在订单。紫金矿业矿山资源丰富，业务量巨大，在国家施行“双碳”倡导绿色发展的大背景下，紫金矿业在潜在清洁能源项目、环保项目装机需求量大、应用场景多，龙净环保在EPC工程建设以及大气污染治理等方面的经验契合紫金矿业发展需求。紫金矿业将为龙净环保带来大量环保产业下游业务。龙净环保为环保行业龙头，大气污染治理技术尤其先进，紫金矿业为矿业龙头，矿山开采和产品冶炼中应用燃煤锅炉等技术，环境污染较大。二者合作有利于实现客户储备、项目资源、技术研发、产品服务等多方面的战略协同及互补，有助于双方在冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜锂技术等领域建立合作，实现互利共赢、优势互补。2022年3月11日，公司成为“紫金铜业电除尘采购项目”的供货单位，标志公司与紫金矿业首个环保合作项目落、脱硝等化综合利用生态修复捕集和碳转化排技术请务必阅读正文之后的免责条款和声明261)ST摘帽进度。公司原控股股东采取对外转让持有的龙净环保上市公司股份的方式清偿占用资金及利息，于2022年5月8日与紫金矿业签署了《关于福建龙净环保股份有限公司的控制权转让协议》。2022年5月30日，公司控股股东变更为紫金矿业，并已收到原控股股东占用资金及利息共计16,822.35万元。顶丞建工和名筑建工已全额退回预付工程款15,832.19万元，相关事项形成的非经营性资金占用本金已全部偿还完毕，剩余预付工程款也已全额退回。2023年3月16日，会计事务所正式出具《2021年度内部控制审计报告否定意见涉及事项影响已消除的审核报告》，原股东资金占用问题已消除，若顺利撤销ST风险警示，对公司业务发展会更有利。2)武汉天盈投资是否能够还款处于不确定状态。2019年8月5日，公司拟向武汉天盈投资集团有限公司收购其持有的华泰保险集团股份有限公司157,789,096股股份(股份比例3.9235%)，收购总价约14亿人民币。2022年公司已根据协议向天盈投资支付钱款，而天盈投资未经龙净环保同意将股权转让款质押给宏泰集团，涉嫌违反合同约定、恶意逃避债务。目前能否还款以及还款时间尚无法确定。若不能还款，考虑到公司已经计提减值和申请股份冻结，预计后续损失较小，且公司运营状况较好，现金流充裕，还款问题不会对公司经营造成重大影响。3)公司进入新能源产业市场，不确定性较大。储能领域和光伏、风电领域市场格局已经形成，潜力已经为大众所知。龙净环保借助紫金矿业合作踏入新能源行业，虽然初步产业布局已经完成，但是是否能顺利进行，是否得到市场认可还不能确定。4)逆向混改潮持续，产业格局较为动荡。我国部分央企进入环保产业，逆向混改潮流持续，半数央企进军产业，地方环保势力兴起，行业市场竞争更趋激烈。环保业务有发展不及预期的可能。5)全球及我国经济环境复苏低于预期导致环保和新能源需求低于预期。若全球宏观经济状况下滑，将对我国整体环保业及能源业造成不利影响。在此背景下，环保领域料将存在垃圾焚烧国补下滑、危废处理费下跌的风险进而影响到公司主业的成长性。6)锂电投产速度低于预期，目标产能难以实现。公司规划2023年年底实现5GWh产能。受宏观需求环境影响，产能建设、测试及产业化进度可能低于预期，影响公司锂电7)其他电池、储能技术进步超预期，影响锂电池需求：储能存在机械储能、多种电化学储能等路径，若钠电池等电池路径、重力储能等机械储能路径发展超预期，则会影响后续锂电池储能需求，公司将面临锂电池被其他技术替代进而对经营业绩产生不利影响的风险。8)受地缘局势、碳中和政策减弱等影响，全球电化学储能需求低于预期：2020年以来受益于全球碳中和大势，储能行业迎来高速增长，并且带动以锂电池为主的电化学请务必阅读正文之后的免责条款和声明27储能快速增长。受地缘局势、碳中和政策减弱等影响，储能行业后续装机速度发展不及预期，则会大幅影响电池需求。▍盈利预测及估值评级键假设现有主营收入的预测主要分为3个模块：环保设备制造、项目运营、土壤修复大致稳定在15%，紫金矿业入主将带来烟气治理、散料输送等环保业务需求，所以认一定增长率。带来大量业务，故预计此业务会继续快速增长。底磷酸铁锂储能电芯项目(5GWh，实际产能有望更高)完成投产；预计2023年年中，统集成放量。风电光伏业务：预计公司2023年实际建成产能超500MW，年度内运行产生收入元)拆分202120222023E2024E2025EYOY%%%%%77储能电芯0YOY36储能系统YOY.5%0158请务必阅读正文之后的免责条款和声明28光伏风电YOY成本(元/KWh)费用端：预计未来几年费用率保持基本稳定，并伴随新能源业务体量快速提升后费2.3%/2.0%/2.0%，管理费用率为5.8%/5.3%/5.2%，研发费用率为4.6%/4.2%/4.2%，财务费用率为1.1%/1.3%/1.3%。值及投资建议nd524归母利润(亿元)EEEEEESZ250.1SZ5SZ能SZ.58.SH8E-2025E增速.SZ.SZ.SZ能.SZ8请务必阅读正文之后的免责条款和声明29600388.SH龙净环保82%2014100.240.170.12投资建议：预计公司2023-2025年EPS为1.08/1.48/1.83元，现价对应15/11/9倍PE。综合PE与PEG两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司2023年25倍PE，对应目标价27元，首次覆盖、给予公司“买入”评级。免责条款和声明307940804000计增长率(%)利润率(%)回报率(%)其他(%)主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中