箭牌家居渠道深化+智能扩品+品牌升级三“箭”齐发空间可期

箭牌家居：渠道深化+智能扩品+品牌升级，三“箭”齐发空间可期一、箭牌家居：陶瓷卫浴行业龙头，智能家居引领者1、公司简介：致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案公司于1994年创立，是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，生产范围覆盖高品质陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案，目标是成为国际一流的智慧家居品牌。经过多年的产品研发、市场培育、品牌运营，公司已经成为国内陶瓷卫浴行业头部企业，成为碧桂园、中海地产、华润置地等百强地产合作伙伴，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。1994年-2006年为公司初创期：

公司自设立，持续专注于高品质陶瓷、龙头五金等家居产品的研发、生产和销售。1994年，箭牌卫浴正式建厂。2003年，公司率先提出“卫浴配套”概念，将产品“三大件”迅速扩充到浴室全线产品。2007年-2011年为公司成长期：

2007年，箭牌瓷砖成立。2011年，箭牌瓷砖获2011第二十六届亚洲男子篮球锦标赛赛事赞助商；成立ARROW箭牌衣柜/全屋定制；法恩莎荣获中国驰名商标。2012年至今为公司扩张期：

2016年，箭牌家居定制进驻美国佐治亚州和佛罗里达州，开启国际化征程。2020年，ARROW箭牌家居定制全新战略升级，开启全新商业模式。2021年ARROW箭牌成为国家体育馆官方卫浴供应商。2022年，公司在深交所成功上市。2、股权结构：公司股权结构稳定，管理团队成熟公司股权结构稳定，管理团队成熟。公司共同实控人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜，谢岳荣直接持有公司23.94%股份，谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜合计持有乐华恒业投资65%股份，乐华恒业投资持有公司55.24%股份。谢岳荣和霍秋洁为夫妻关系，谢安琪为二人之女，谢炜为二人之子，四人合计控制公司79.17%股份。公司董事会共有9人，其中独立董事3名，公司管理层和核心技术人员拥有丰富的管理、研发、运营、销售经验。3、业务情况：龙头五金、卫生陶瓷增长强劲分产品看，龙头五金和卫生陶瓷产品增长较快，其他较为稳定。公司产品有七类，分别是卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜和其他品类及配件。其中，龙头五金和卫生陶瓷产品为主要产品，2019-2021主营业务收入平均占比分别为45.98%、25.18%，18-21年复合年均增长率分别为6.07%、20.35%，增长较快。浴室家具、瓷砖、浴缸浴房和定制橱衣柜产品销售较为稳定。分模式看，公司以经销为主，直销高速增长。2019年/2020年/2021年，公司经销收入分别为63.50亿元、61.14亿元和74.23亿元，占主营业务收入的比例分别为95.98%、94.39%和89.11%，整体保持稳定。2019年/2020年/2021年，公司直销收入分别为2.66亿元、3.63亿元和9.07亿元，直营销售规模增长明显。分区域看，华南持续增长，其他区域有所波动。2021年，公司华南区收入为29.79亿元，主营占比35.76%。华南区是发行人的主要经营地，品牌影响力较强，华南区收入处于持续增长的趋势。2019-2021年华东区的收入有小幅波动，主要系华东区一直是行业各品牌的重点竞争区域，竞争压力较大所致。2019-2021年其他销售区域收入波动主要系行业竞争及疫情影响。4、财务情况：公司营收稳健增长，利润率有望持续上行公司营收稳健增长，毛利率水平高于行业平均。2019年-2022年Q3，箭牌家居营业收入分别为66.58亿元/65.02亿元/83.73亿元/52.67亿元，同期，归母净利润分别为5.56亿元/5.89亿元/5.77亿元/4.23亿元，其净利基本保持稳定。公司21年营收83.73亿元，同比增长28.78%，主要系直营电商渠道提升销量，以及疫情好转带动市场需求提升所致。2019年-2021年，箭牌家居净利率分别为8.35%/9.05%/6.89%，在波动中下滑比较明显。箭牌家居盈利能力下降主要受其毛利率下滑影响。2019年-2021年，主营业务毛利率分别为32.09%、31.63%和30.56%，毛利率小幅下降，但始终保持在30%以上，高于同行平均26.27%。毛利率的下滑原因一方面是大环境下的原材料成本上升，另一方面是其部分产品价格的下调。费用端，2019年-2021年公司期间费用占营收比例分别为19.04%、19.84%和19.70%，整体较为稳定。偿债能力方面，2019年-2021年公司合并报表资产负债率分别为76.05%/67.56%/66.08%，资产负债率较高但在不断下降，资本结构持续改善。二、行业：集中度不断提升趋势延续，国产品牌持续突围1、卫生陶瓷：产量波动上升，行业集中度有望提升（1）行业波动发展，外资与国产二分市场。行业产量及规上企业营收波动中上升。2012-2021年，我国卫生陶瓷产量呈现出波动略有上升的趋势。2020年，全国卫生陶瓷累计产量为2.04亿件，相对2019年略有下降，同比下降7.27%。2021年，全国卫生陶瓷累计产量为2.29亿件，同比增长12.55%。我国规模以上卫生陶瓷企业总营业收入与卫生陶瓷产量变化趋势基本一致，但上升趋势更明显。2020年和2021年我国规模以上卫生陶瓷企业总营业收入约为770.01亿元和854.99亿元，分别同比下降/增长11.54%/11.04%。外资品牌把持高端市场，国产品牌占据中低端市场，高端市场主要由汉斯格雅、德国唯宝等外资品牌把持，大众消费市场以科勒、TOTO等外资品牌与箭牌、惠达、九牧、恒洁等本土品牌为代表，低端品牌则由本土大量中小企业和代工企业组成。（2）政策成本驱动下，行业集中度有望持续提升。成本、政策助力国内行业集中度持续提升。随着我国供给侧改革的推进，头部企业逐步开始横向整合，近几年我国头部卫浴企业市场集中度呈上升趋势。然而，同日本CR3接近90%的水平相比，我国卫浴行业集中度尚有较大的提升空间。未来随着外资品牌产品线逐渐向中低端市场延伸，市场竞争将会进一步加剧，外加原材料涨价，人工成本增加等诸多因素，在品牌、渠道、制造和研发方面处于劣势的企业将面临被整合的风险，卫生洁具行业集中度有望进一步得到提升，优势企业市场地位的不断强化将支撑行业利润水平的相对稳定。同时，由于在低端市场，我国卫生洁具中小杂牌居多，设备技术落后，环保设施尚未完善，因此随着行业标准的进一步规范，将持续推动行业中企业的优胜劣汰，加速中小产能的出清。2、龙头五金：市场规模提升，需求多元化（1）行业成长迅速，已达到充分竞争。市场规模稳定提升，产销同步增长。龙头五金行业产品主要包括淋浴花洒、龙头、地漏、挂件等。2014-2019年间花洒行业市场规模稳步增长，2018年国内花洒行业市场规模约为54.7亿元，2019年约为58.5亿元，同比增长6.95%。2014-2019年国内花洒产销量均保持增长态势，且产量增长更明显。2018年国内花洒产量达到2.34亿件，2019年约为2.47亿件，同比增长5.56%。销量与产量保持同步变化趋势，2018年国内花洒销量达到1.36亿件，2019年约为1.48亿件，同比增长8.82%。行业竞争充分，市场化程度高。龙头花洒和卫浴配件行业内企业众多，按照品牌区域和知名度主要可以分为国外品牌、国内知名品牌和区域性品牌。国外品牌以科勒、美标等为代表，凭借悠久的历史和高品牌知名度占据中高端市场；国内近年发展势头强劲，从大众消费市场出发，不断向国内中高端及国外市场扩张，代表企业如箭牌家居、九牧厨卫等；

区域性品牌占据行业大多数，价格低廉但无品牌优势与保障，产品以模仿为主，缺乏核心竞争力，随行业规范化不断提升将逐步退出市场。（2）需求多元化，加速中小企业出清。卫浴五金行业加速整合，市场需求多元化。头部企业在品牌建设、市场覆盖、制造技术升级和新产品研发方面的优势逐步凸显，中小企业生存空间被逐步挤压，劣质产品、同质化产品、不符合市场需求的产品和企业逐步退出市场。与此同时，消费者的消费偏好也对企业的创新能力提出了更高的要求。随着我国经济的快速发展，人民生活水平和消费能力显著提高，对卫浴五金产品的需求也走向多元化。由于消费者在生活水平、文化背景、艺术修养等方面存在差异，市场需求呈现多元化特点，主要表现在对产品质量、功能、花色、造型、安全、智能技术等方面的差异化需求。为了迎合市场需求的多元化趋势，各大生产厂商的产品逐渐由大众化、普遍化向风格化、个性化方向发展。3、瓷砖：产销量基本稳定，集中度有望提升（1）行业发展成熟，整合加速。产量销量基本稳定，在一定范围内波动。我国瓷砖行业已处于成熟期，产量销量近3年基本保持稳定并略有增长。受经济增长放缓、竞争加剧的影响，产量和销量较5年前有所下降并逐年波动。2013年至2017年，我国瓷砖产量由96.9亿平方米增长至101.5亿平方米，但是受市场竞争加剧、环保趋严的影响，至2020年产量下降至84.74亿平方米。2021年，全国瓷砖产量约为89亿平方米，同比增长5.03%。我国瓷砖消费量与产量呈现同步变化趋势，且二者增速变化基本一致。2021年，我国瓷砖消费量82.68亿平方米，同比增长5.20%。中小企业加速退出，集中度有望提升。近年来，行业内一些缺少自主品牌、渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业在激烈的市场竞争中走向退出，而高品质建筑陶瓷生产企业通过独到的品牌营销战略、持续推出新产品、渠道升级等方式扩大了市场份额，因此逐渐提升了建筑陶瓷行业整体的集中度。未来，随着国内消费能力进一步提高，消费者会更加青睐高品质建筑陶瓷产品，也有助于进一步提升建筑陶瓷行业的集中度。（2）企业划分三梯队，对标市场差异化。目前我国市场上全口径建筑陶瓷企业数约2,000家，按照品牌特点与对标市场的差异可划分为三个梯队。马可波罗、新明珠、新中源、东鹏瓷砖、蒙娜丽莎、欧神诺等知名大厂成立时间长，品牌优势明显，位于第一梯队，对标中高端市场；区域性大厂位于第二梯队，对标中低端市场；地方性小厂位于第三梯队，价格低廉，对标低端市场。其中，第三梯队占据我国瓷砖行业的80-90%，行业市场分散，市场份额有待集中。4、驱动：短期保交楼催化，中长期存量房、精装修、智能产品提供新增量（1）短期：保交楼催化，明年竣工弹性十足。政策密集出台，多部门力促“保交楼”。8月4日，《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》出台，基金规模暂定100亿；8月19日，住建部、财政部和央行等：通过政策性银行专项借款方式支持已售、逾期、难交付住宅项目建设交付；9月7日，郑州市印发《郑州市“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》，明确10月6日前实现所有停工问题楼盘全面持续实质性复工。11月8日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，本次民营企业债券融资支持工具作为“第二支箭”（可参照招商证券地产组报告），将有助于缓释行业系统性风险担忧，打破“恶性循环”僵局，推动民企融资恢复，缓解信用收缩。明年保交楼竣工，将进一步催化家居整装发展，卫浴行业有望迎来新增长。（2）长期：存量房占比提升，家居需求更加多样。存量房进入大规模更新期。我国城镇新房的大规模建设集中于1998年房改之后，竣工面积的大幅增长集中在2009-2019年十年间，正常情况下，由于住宅功能及感官需求，家庭住房的翻新周期约为5-10年，假设存量房屋每十年更新一次，则预计2019年之后陆续进入存量房屋大规模更新期。2015-2021年，我国存量房占比不断提升，预计2022-2025年存量房数量将进一步增加，卫浴瓷砖行业发展空间广阔。政策端二次装修的需求拉动行业发展。为了保民生、稳投资、拉内需，老旧小区改造在2015年被国家首提，2017年末启动15城试点，2018年各地密集推出改造方案跟进，2019年住建部、发改委、财政部联合发布《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程。2021年9月，国家发展改革委、住房城乡建设部发布

《关于加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知》。家庭二次装修带来的更换需求也是影响陶瓷卫浴产品和瓷砖产品需求量的重要因素。经济发展带动家居需求多样化，刺激行业需求稳增。随着国内经济的快速发展，我国居民消费能力逐步提升，助推国内整体实现消费升级，消费者对于产品的高品质及个性化需求日益突出，要求产品供应企业不断调整自身经营模式，以契合消费者的多元化、个性化特性要求。卫浴瓷砖市场竞争充分，产品具有多样化的特征，能一定程度满足消费者需求。同时，消费者的高质量需求会刺激企业推陈出新，带动行业需求发展。（3）精装修：精装修率稳步提升，消费升级带来配套率上升。精装修渗透率逐年增长，仍有较大提升空间。2016年起，国内地产行业迎来了政策推动的住宅全装修、成品交付时代。2017年住建部印发的《建筑业发展十三五规划》明确提出，至2020年我国新开工全装修成品住宅目标比例达到30%。精装修渗透率已从2016年的12%提升至2021年的34.6%；但相比于欧美80%以上的渗透率，中国精装修渗透率仍有巨大提升空间。随着各地政策的推动，精装修房渗透率将持续渗透。由于房企对于下游供应商的品牌、产能和产品均有较高要求，随着精装房渗透率的提升，行业将迎来新的增长。消费升级与政策支持拉动装配式装修发展。随着人民生活水平的提高，中国进入到全面的小康社会，人们追求更舒适的居住环境的要求进一步提升。对于卫浴瓷砖产品的要求也在不断地提高，要求产品不但结实耐用还要美观，配套式产品具有一致性的特点，近年来需求不断增加。随着消费升级对于产品要求越来越高，卫浴产品的配套率会持续上升。政策方面，随着我国建筑工业化程度进一步提高，装配式建筑发展良好，作为工业化装配式住宅典型部品的整体卫浴迎来了政策层面的利好。为促进国内装配式建筑的全面发展，进一步明确阶段性工作目标：到2020年，全国装配式建筑占新建建筑比例达到15%以上，随政策推动，装配式装修占比将不断提高，带动卫浴整装行业发展。（4）智能产品：新品类逐步渗透，智能化空间广阔。随着全球经济的进一步发展，新材料、新技术的不断出现，以及人们对卫生、健康的看重，近年来人们对更加智能化、电子化和人性化的高品质家居产品的消费需求，呈现出稳步增长的发展趋势。智能座便器、智能晾衣机、智能花洒等多元化的智能家居产品，以其便捷、安全、功能丰富等特点，成为越来越多家庭消费升级的选择。近年来，随着我国智能坐便器需求的不断增长，我国智能坐便器市场规模持续扩大，根据奥维云网公布的数据显示，2019年我国智能马桶一体机零售额为24亿元，同比增长10%，2020年智能马桶一体机零售额达33.7亿元，同比增长40.6%；2019年我国智能马桶盖零售额为14.8亿元，同比增长9.4%，2020年我国智能马桶盖零售额达15.2亿元，同比增长3.1%。在未来精装修趋势进一步渗透的背景下，智能家居渗透率将进一步提升，拉动行业发展。三、增长驱动：产品智能化，渠道社区化，品牌高端化1、渠道：零售渠道优势持续巩固，工程渠道聚焦优质客户，电商快速增长零售：渠道覆盖广泛，优势突出，社区店积极布局，有望持续受益存量翻新。公司在20多年的发展历程中，建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络。截至2021年12月31日，公司在全国的经销商和二级分销商数量分别为1,854家和6,609家，终端门店网点合计约12,052个，经销范围覆盖全国34个省和直辖市。报告期各期，公司经销收入分别为63.50亿元、61.14亿元和74.23亿元，占主营业务收入的比例分别为95.98%、94.39%和89.11%，整体保持稳定。经销模式下，零售渠道的收入占比整体呈下降的趋势，经销零售渠道的收入占经销模式总收入的比例由2019年的53.08%下降至2021年的46.88%。此外，公司积极布局社区营销，深入下沉到社区和乡镇家装领域。工程：客户结构优质，未来持续拓展优质工程。公司工程渠道主要面向房地产商、政府和事业单位等大客户。公司与诸多大型企业建立了良好、稳定的战略合作关系，为其工程项目提供高品质的家居产品，其中包括碧桂园、华侨城、海伦堡、华润置地、佳兆业集团、华住酒店、如家酒店等知名企业，并得到了合作伙伴的认可和信赖，成为中央人民广播电台优秀合作伙伴、佳兆业集团优秀合作伙伴、一起装修网优秀供应商以及居然之家

VIP合作品牌等。此外，公司产品还应用于诸多大型工程项目，如荆州站、深圳北站等高铁工程，昆明滇池国际会展中心等政府工程，浙江大学儿童医院、山西省中医院大同医院等医院工程等，在工程渠道领域形成了较高的品牌知名度与美誉度。2019年-2021年，公司工程业务的收入分别为20.20亿元/19.25亿元/23.49亿元。公司的工程业务主要通过经销商开展，2019年-2021年经销-工程收入占比分别为92.68%/93.22%/88.83%,直营工程业务收入规模较小。电商：产品标准化程度高，适合电商生产，电商业务占比有望快速提升。随着家居建材的主流消费群体的年轻化，家居建材的销售场景逐步从家居建材商城分流至电商渠道，在行业趋势推动下，公司在2018年正式成立电商公司拓展线上销售渠道，加大了对电商渠道的投入力度，并不断通过线上线下联动、与其他泛家居品牌合作等方式对直营电商业务进行推广，公司线上销售收入不断增长。公司主要通过在淘宝、京东等电商平台开设直营店铺开展线上销售，公司产品标准化程度高，适合电商渠道销售。2019年-2021年，公司的电商渠道收入分别为8.17亿元/10.30亿元/15.31亿元，电商渠道的销售规模增长明显。2、品牌力：品牌矩阵完善，聚焦品牌高端化公司主要产品品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华，三个品牌具有不同的市场定位，能够满足不同消费群体的需求，知名度较高，多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品多次获得德国红点设计奖、德国IF产品设计金奖、红棉中国设计奖，并分别于2015年、2020年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商亮相米兰世博会、迪拜世博会，品牌效应显著。3、产品：智能化趋势明显，整装打开品类融合空间，高潜力品类有望持续放量公司是国内较早进入智能卫浴领域的企业之一，2006年建立了智能坐便器和感应器产品线，同年生产了第一台储热式智能坐便器，此后，公司智能坐便器功能不断迭代升级，并在后续发展中逐步开发了智能龙头、智能浴室柜、智能晾衣机等多个智能家居品类。公司未来计划新建智能坐便器、智能盖板、智能晾衣机、感应器、智能龙头、智能花洒等智能产品，以及龙头五金、陶瓷洁具等产品的生产线。通过扩大智能化产品的产能，优化公司产品结构，提升公司的盈利能力。在产品方面，公司进一步加快全线产品的智能化升级，推动公司的“智慧”转型，在研发和销售上给予“产品智能化”

重点支持，智能系列产品广受消费者认可，收入占比不断提升。同时，针对渠道下沉的趋势，丰富产品品类，进行差异化产品布局，增加公司产品在下沉市场的竞争力。2019年-2021年，智能坐便器收入占主营业务收入的比例分别为13.53%/15.46%/20.20%,占比持续增长。智能家居+整装，打开客单价成长空间。近年来，精装、整装、“互联网+”家装、设计师渠道等销售渠道快速崛起，大趋势下的行业渠道变革对行业内企业的影响愈加明显。从公司的收入结构上，公司家装渠道的收入由2019年的1.84亿元增长至2021年的5.25亿元，规模增长十分明显。公司家装收入2020年增速为47.34%，2021年增速高达93.91%。公司在打造智能家居的同时，抓住家装渠道发展潮流，将智能产品应用到家装渠道中，具有较高的产品附加值，能够较好地打开客单价成长空间空间，助力公司利润增长。4、成本：智能制造稳步推进，成本管控优化，利润率提升可期在生产制造方面，公司大力推行智能制造和精益生产，结合自身多年的生产制造经验，引入高压注浆成型机、机器人施釉、机器人修坯、自动装卸窑等自动化、智能化生产装备，充分运用到产品的生产环节和流转环节，不断提升生产制造的自动化、智能化水平，降低产品单位生产成本。公司卫生陶瓷单位成本从2018年的282元/件降至2021年的249元/件。公司主要采购的原材料包括木质原材料、玻璃原材料等几大类物料原料、水件盖板、包装材料、产品零配件等，其中，主要原材料主要包括陶瓷化工、木质板材、铜材原材料、泥砂原材料等，2019年-2021年，主要原材料采购成本分别为7.32亿元/6.92亿元/11.14亿元，占公司整体采购金额比重分别为21.30%/20.78%/23.70%。5、募投项目投产，产能扩建助力收入提升公司公开发行9,660.9517万股人民币普通股，募集资金扣除发行费用后，拟投资20.29亿元用于募投项目，其中自有资金8.73亿元，募集资金11.56亿元，将全部用于公司主营业务相关的项目。其中智能家居产品产能技术改造项目拟使用募集资金4.50亿元，占比38.93%；项目预计全部达产后年均增加营收12.59亿元，年净利润1.41亿元。年产1000万套水龙头、300万套花