化工行业策略关注经济复苏、欧洲产能转移、需求刚性三大主线

化工行业策略-关注经济复苏、欧洲产能转移、需求刚性三大主线1回顾2022：需求偏弱运行，行业艰难探底1.1地产、消费需求不振叠加出口红利退却，内外需同时承压内需方面地产开工、竣工端承压，影响相关化工材料需求。根据国家统计局最新数据，房屋新开工面积累计10.37亿平方米，同比下降37.79%；房屋竣工面积4.65亿平方米，同比下降18.72%。新开工、竣工端数据下滑，市场对于窗户、涂料、墙体保温材料、建筑外管材等各类材料以及冰箱、空调等地产后周期产业需求受损。销售端尚未回暖，新开工复苏仍需时间。截止2022年11月，商品房销售增速回落明显。10月商品房累计销售面积达11.11亿平方米，同比下降22.27%。2022年以纺服为代表的消费行业受疫情冲击需求承压。2021年，国外纺服需求从疫情冲击中逐步恢复，国内受益于疫情管控成效显著需求处于高位。22年纺服需求偏弱。3-5月国内疫情散发，内需下滑；

7-8月经济复苏预期好转，内需略有反弹；9月开始受国内疫情再度加重以及外围加息影响有所回落。12月以来在天气迅速转冷、疫情管控政策优化等因素影响下，纺服需求有望迎来拐点。外需方面，出口红利退却，22年7月开始化学品出口交货值环比下滑。新冠疫情影响海外供应链，21年化学品出口受益于国内疫情快速控制增长明显。2020年10月至2021年3月，海外新增病例数快速增加。2021年1月9日，美国新冠新增确诊病例突破25.1984万例，达到短期峰值。同期国内受益于新冠疫情的有效控制，21年3月化工品出口值实现了15%左右的增速。2021年全年，仅有6月前后美国疫情得到有效控制，其他月份每周新增病例数据维持在较高水平。同时期内，国内化工行业供给平稳。外需推动国内化工品出口维持高增速。2021年以来，我国化学原料及化学制品累计出口交货值年均同比增长在20%以上。2022年3月至4月，美国疫情新增病例下降至10万以下，疫情得到了有效的控制。国内化工品出口增速虽依旧维持在15%以上，但环比有所回落。5至7月，美国新增病例周增10万，我国化工品出口值同比达到40%以上。2022年6月，我国当月化学原料出口交货值592亿元，达到历史峰值。随着海外供应链的逐步恢复，自22年7月至今，当月化学原料出口交货值环比持续回落。供给端21年高景气推动行业进入扩张周期，三季度行业在建工程同比、环比增长。截至2022Q3，在建工程规模1648.62亿元，同比/环比+31.87%/+13.53%。行业平均资产负债率为50.51%，同比0.18/-0.26pct。行业总资产为18864.48亿元，同比/环比+16.28%/+3.05%。1.2原油、煤炭价格高位震荡盈利承压，农化以及资源端表现更好上游能源、原料成本高位震荡，下游需求不振价格传导不畅，中游化工行业整体承压。2022年上半年原油价格高位震荡，成本支撑下化工品价格处于较高水平，而进入三季度以来，外需扰动下出口端需求下行，内需受疫情封控影响弱势震荡。年内资源、能源端产品价格表现更好。据Wind，年度价格涨幅居前产品分别为工业级碳酸锂(99.5%)、电池级碳酸锂(99.5%)、氢氧化锂(电池级99%)、正极材料:磷酸铁锂、六偏磷酸钠（食品级）等。受新能源车及储能等需求快速增长影响，锂资源相关碳酸锂、氢氧化锂及下游正极材料等产品在成本支撑下均有较大涨幅。此外磷矿等资源型产品以及天然气、柴油等能源类产品均录得较大涨幅。1.3行业盈利前高后低，业绩逐步探底受国内外需求下行影响三季度行业景气回落，在建工程延续高增长。前三季度行业营收及归母净利润同比增长，三季度单季归母净利润同比环比下降。行业方面，前三季度基础化工行业实现营业收入10263.06亿元，同比增长16.58%;实现归母净利润1109.33亿元，同比增长2.38%。三季度单季行业实现营业收入3242.70亿元，同比/环比+5.57%/-13.55%

；

实现归母净利润251.97亿元，同比/环比-29.93%/-46.37%。1.4相对收益走低，估值处于历史低位三季度公募基金减持基础化工行业幅度大于其指数下跌幅度。公募持仓比例环比下降，但持仓仍处83%的历史高分位数。2022Q3基础化工行业重仓总市值为508.4亿元，环比减少17.84%；同期基础化工行业指数环比降低13.04%。2022Q3全行业重仓市值为2.29万亿元，环比减少13.90%。基础化工公募重仓配置占2.2%，环比下降4.58pct，处于历史83%分位数。重仓前十大公司分别为万华化学、华鲁恒升、赛轮轮胎、远兴能源、盐湖股份、润丰股份、藏格矿业、龙佰集团、联化科技、黑猫股份，行业龙头持仓集中度上升。三季度华鲁恒升、润丰股份、藏格矿业、联化科技获得公募基金加仓。其中润丰股份增持比例最高，三季度重仓总市值24.93亿元，环比增长52.30%。万华化学、赛轮轮胎、远兴能源、盐湖股份、龙佰集团、黑猫股份被公募基金主动减持。2022Q3公募基金重点加仓森麒麟、莱茵生物、中复神鹰。2022Q3基础化工行业重仓市值增加前十大公司重仓市值环比变化均大于总市值季度涨跌幅。排除股价上涨因素，有三家公司重仓市值环比变化率减市值季度涨跌幅超过300%，分别是森麒麟、莱茵生物、中复神鹰。森麒麟重仓市值2.69亿元，环比增加4450.76%，市值季度涨跌幅-6.98%；莱茵生物重仓市值1.31亿元，环比增加2309.66%，市值季度涨跌幅+2.39%；中复神鹰重仓市值2.53亿元，环比增加523.25%，市值涨跌幅+0.83%。重仓市值增长的板块有民爆产品与农药。其中，民爆行业受益于电子雷管升级&行业格局改善，供需紧平衡下，重仓市值环比上涨8.1%；

农药行业受益于地缘政治持续，粮食安全重视&行业登记证高准入，海外农药需求旺盛，重仓市值环比增加11.9%。重仓市值环比减少的板块分别是纯碱、化肥、化纤、聚氨酯、磷肥及磷化工、氯碱、轮胎、食品及饲料添加剂、钛白粉、炭黑、油墨涂料，主要原因为国内宏观经济下行，叠加疫情扰动下，终端需求不足。1.5龙头逆周期扩张，行业底部积蓄力量周期底部龙头扩张速度不降反升，化工龙头合计在建工程达到历史新高。我们认为一方面由于龙头已批项目的资本开支惯性，使得2022Q3季度行业在建工程处于近三年最高点。其次是龙头企业对中国化工行业竞争力保持信心，基于一体化与双碳政策的背景下龙头规模优势与项目审批优势将不断得到正向强化，供给向龙头集中仍将是未来的趋势。一体化趋势不会改变，龙头在成本端仍然更有优势。拥有优质园区与一体化产业链的行业龙头有望进一步发挥领先的成本竞争优势，持续拓展市场份额、着力发展循环经济，实现强者恒强，同时龙头积极扩产带来的成本规模优势将使得小产能在未来出现不断出清，行业提升集中度。一方面，一个完整、高效、灵活的产业链有助于进一步降低能源与物流成本、发挥协同优势，龙头企业成本控制力进一步凸显；

另一方面，在“双碳”共识的背景下，一体化生产有助于其实现低排放、清洁发展战略。以全球龙头巴斯夫与万华为例，2021年，巴斯夫通过对废热等闲置能源的高效再利用，有效减少430万公吨碳排放；

万华化学针对烟台工业园废热循环利用的综合智慧能源项目减少二氧化碳排放670万吨，实现降碳降本的迭代优化。双碳政策，加上本轮资本开支提前卡位，存量项目价值有待重估。在

“碳中和、碳达峰”背景下，化工行业企业面临限电限产、碳排放成本提升等风险因素。二十大报告指出转向精准控碳的碳排放双控制度的必要性，是我国实现双碳目标的关键支撑。在政策端压力下，高耗能落后产能处置速度有望加快，推动产业结构优化及行业格局重塑；

同时，依托技术、管理等竞争优势，各板块龙头企业优质存量资产价值将会进一步凸显。2展望2023：危中寻机，关注三大主线的投资机会2.1主线一：地产+消费需求复苏地产融资三支箭落地重点支持保交楼，竣工端有望率先回暖拉动相关材料需求。今年以来地产融资渠道持续放宽，自7月中共中央政治局会议提出“保交楼、稳民生”的工作任务以来，稳地产相关政策频出，随着信贷、债券、股权融资三支箭的相继落地，短期内强势“政策底”

助地产稳定运行。房企的融资环境将得到显著改善，促进地产行业复苏。而政策侧重支持“保交楼”，竣工端将率先迎来边际改善。下游地产有望引导相关材料去库，形成库存消耗&需求增长的正向循环。地产销售端传导至新开工时间6个月左右，考虑提前备货采购，23年Q2地产链上游材料或将迎来复苏。疫情防控政策优化，消费场景恢复下化纤有望演绎大复苏逻辑。11月30日，国务院联防联控举行主题为“落细落实防控措施，有效抓好疫情处置”的新闻发布会，纠偏和避免长期封控。广州市在第九版防控方案和二十条措施的基础上优化防控措施：一、科学精准划定高风险区。原则上将感染者居住地以及活动频繁且疫情传播风险较高的工作地和活动地等区域划定为高风险区，高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大。符合解封条件的要及时解封，封控管理要快封快解，应解尽解。二、精准开展流调。及时、准确判定密切接触者，不得随意扩大密切接触者甄别范围。三、科学开展核酸检测。对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围，一般不按行政区域开展全员核酸检测。我们认为疫情防控政策优化，经济复苏对居民购买力恢复有积极影响，整体消费有望边际回暖。而出行场景的修复将为前期受损比较严重的纺服行业带来恢复性增长，拉动上游化纤行业需求边际好转。2.2主线二：欧洲产能转移机会能源危机削弱欧洲化工行业竞争力，中国化工行业有望通过产业链的比较优势迎来新的发展机遇。短期机会方面，2023年仍会有阶段性的出口套利机会。俄乌冲突以来，受气价大幅上行影响，中-欧洲化工品的成本差距拉大，欧洲买家转向采购中国产品，出口量环比持续走高。而本轮欧洲能源成本上涨难以兑现至化工品价格端，主要原因是欧洲需求优先于供给下滑，导致部分化工品被动增加库存，供给较为充裕。长期看，气价上行欧洲大面积减产停产，部分老旧产能有望加速出清。欧洲存量化工装置中相当比例投产于上世纪，运行已超过20年，上述老旧装置在成本压力下频繁开停车以及调整开工率，将会大幅增加稳定运行难度，或将清退一批边际产能，相关需求或将被动寻求进口。限产、减产均受限于气价上涨带来的成本端变化，而非切断天然气供给的硬约束，因此供给下降在细分板块、产品之间产生分化，部分化工品如合成氨、尿素等气头产品率先成本-价格倒挂被迫停产，而利润空间更大的精细化学品受到的影响相对较小。除合成氨、尿素之外，乙炔及下游BDO陆续降负，装置开工率遵循天然气成本占比由高至低逐级下降。但由于欧洲天然气实际库存处于历史高位，气量供给并未形成强约束，因此成本-价格动态平衡下一旦化工品价格上涨超过临界值，供给端就具备恢复的能力和意愿，压制价格向上弹性。复盘本轮能源成本上涨，欧洲C1产业链成本上升最多、影响最大。而由于LPG与天然气在能源端的替代关系，天然气价格将从C1沿产业链横向传导至C2及长碳链品种。合成氨、尿素、乙炔、BDO等气头产品率先感受到成本上行压力，据USGS，欧洲合成氨价格2021年初低点的300美金/吨左右，上涨到7月1400美金/吨左右。据标普，西北欧乙烯利润率已从6月的1000美元/吨左右下滑至9月的-100美元/吨左右，预计今年剩余时间乙烯利润率只是略高于零。乙烯衍生物方面，高密度聚乙烯(HDPE)的利润率将从10月的约600美元/吨下降到年底的约400美元/吨。欧洲化工龙头2022Q3盈利承压。选取2022Q3综合性化工龙头巴斯夫、细分聚氨酯领域龙头科思创、特种化工龙头赢创为样本，天然气价格上涨至阶段性高位后，其业绩同比、环比均有所下行，巴斯夫、科思创、赢创EBITDA同比-17.4%/-65.0%/-4.7%

；

环比-33.6%/-44.8%/-15.5%

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净利润同比-27.5%/-97.5%/-8.9%

；环比-56.5%/-94.0%/-27.9%。其中科思创在能源价格上涨的压力下，其三季度净利润同比大幅下滑97.5%，而业务偏精细化工的赢创下滑幅度相对较小。成本中枢抬升间接压低欧洲化工装置负荷，而炼化装置的经济负荷在95%~100%，即使是精细化学品装置的经济负荷也在50%以上，负反馈机制下中-欧成本差异将进一步拉大，且将率先影响上游装置盈利能力。在随时可能出现能源缺口的情况下，欧洲本土化工供给端的扩张将极为谨慎，增加进口及对外投资对欧洲化工龙头来说是更优解。中国将凭借低成本以及完整的产业链和人才保障有望承接更多的份额，欧洲产能占比较高的维生素（40%+），MDI（27%）等行业或将受益。2.3主线三：需求刚性是穿越周期的钥匙粮食安全背景下，需求刚性的农化行业仍有结构性机会。农药和化肥板块在2022年均处于高景气，其主要原因是新冠疫情对粮食供应链的扰动让各国意识到了粮食安全的重要性，主粮价格的不断高涨强力支撑了农资的需求。2021年Q4的能耗双控带来的供给侧的收紧，以及俄乌冲突更催化了本轮的农化行情的上扬，农药指数和化肥价格分别在2021年底和2022年达到高点。在通胀以及外围市场加息的扰动下全球消费逐步回落，化工行业整体景气度回落，相比其他基础化工细分行业，农化相对刚性的属性仍是优质的逆周期品种。受俄乌冲突及新冠疫情影响，全球农产品供需收紧，价格持续上涨，推动种植面积提升，从而提升化肥需求。同时在新冠疫情影响下，国外企业产能开工率较低，订单转向国内，促进需求增长。农药“十四五”出台，集中度有望持续提升。我国已经成为农药生产与出口大国。根据农村农业部，2020年我国农药产值近3000亿元，产量达到170.5万吨（折百），出口量126.9万吨(折百)。在农药企业入园、环保政策、低值高毒农药淘汰、创制药难度提升背景下，我们认为农药企业成长来自于生产端与品种端的双重提升。根据农药“十四五”规划，2020年我国农药生产企业1705家，规模企业为693家；

2025年，培育10家产值超50亿元企业、50家超10亿元企业，园区内农药生产企业产值提高10pct。化肥方面，俄乌冲突下，供需格局向好，行业景气有望延续。需求端，受俄乌冲突及新冠疫情冲击，各国更加关注本国粮食危机，全球粮食安全得到重视，全球肥料需求稳步上升。供给端，俄罗斯是全球前三大钾肥、磷肥出口国，俄罗斯化肥出口的受限与近几年全球化肥去产能的趋势使供给持续下降。钾肥方面，根据美国地质调查局，俄罗斯2021年钾肥产量约900万吨，约占全球产量19.6%；白俄罗斯2021年钾肥产量约800万吨，约占全球产量17.4%。磷肥方面，根据Wind，2021年俄罗斯无机氮肥出口量达1446万吨，同时为历史最高值。在俄罗斯出口配额政策、各国海运限制下，俄罗斯与白俄罗斯钾肥、氮肥出口大量下降，并存在化肥出口配额机制延长的可能性。短期看，粮食价格&原材料价格均处于高位，化肥价格或将持续高位运行。受俄乌冲突及新冠疫情影响，全球农产品供需收紧，价格持续上涨，推动种植面积提升，从而提升化肥需求。同时在新冠疫情影响下，国外企业产能开工率较低，订单转向国内，促进需求增长。3经济复苏主线3.1纯碱：供给格局重塑，需求有望边际改善3.1.1供给端：纯碱供给格局重塑，天然碱法优势明显行业限制类约束背景下，天然碱法有较大发展空间。根据《产业结构调整指导目录》，纯碱属于限制类目录，除装置技改和置换外，新增产能方式仅允许井下循环制碱和天然碱法，政策约束下行业新增产能受限，而天然碱法作为允许类项目有较大发展空间。展望明年，供给端新增产能主要为远兴能源（天然碱法）500万吨/年、河南金大地（项目搬迁置换，含小苏打）180万吨/年+（装置技改）30万吨/年、安徽德邦（装置技改）60万吨/年。天然碱法优势明显，行业供给格局有望重塑。一方面，相比氨碱法和氯碱法，天然碱法在合成工艺、产品质量、成本、环保等方面均有优势。工艺方面，天然碱法省去吸氨、碳化和石灰煅烧等工序，生产过程大大简化；产品质量方面，天然碱法产品杂质较少、品质高；成本方面，由于工艺简单，天然碱法建厂投资少、成本低、周期短，一般情况下可节省投资成本40%以上，产品成本降低50%左右；环保方面，氨碱法排废液10-11m³/t，联碱法排废液0.015-0.04m³/t，而天然碱法无废液废渣排出，环保无污染。另一方面，根据《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022年版)》，截至2020年底，我国纯碱行业能效优于标杆水平的产能约占36%，能效低于基准水平的产能约占10%。到2025年，纯碱领域能效标杆水平以上产能比例达到50%，基准水平以下产能基本清零。预计随着环保政策趋严，行业落后产能将进一步出清，而天然碱法将凭借优势重构行业供给格局。3.1.2需求端：地产政策向好&光伏玻璃持续投产，纯碱需求有望边际改善地产利好政策频发，平板玻璃需求有望改善。地产建筑行业是平板玻璃下游最大需求，占比近70%。2022年以来，受宏观环境下滑、终端需求减弱、疫情反复等影响，地产行业供需双弱，不断有企业暴雷，项目竣工受到影响，平板玻璃开工率持续下滑，进入累库阶段。根据百川盈孚，截止2022年11月25日，平板玻璃行业开工率为63.8%，处于今年以来最低水平。展望明年，11月以来，地产融资端信贷、债券、股权政策组合拳“三箭”齐发，支持行业解决融资问题，提振市场信心。政策利好下预计地产行业迎来拐点，平板玻璃需求有望回升，带动纯碱需求改善。光伏玻璃供需双升，企业扩产提供纯碱新增量。需求方面，国内“双碳”政策支持下，光伏行业发展迅速；国外受欧洲能源危机影响，能源价格大幅上涨带动海外装机量延续高增态势，光伏玻璃需求大增。根据百川盈孚，2022年1-10月，光伏玻璃表观消费量1017万吨，同比增长36.4%。供给方面，受益于下游光伏景气度影响，福莱特、南玻A、信义光能等纷纷点火投产。2022年1-10月，光伏玻璃产量1252万吨，同比增长31.87%。展望明年，光伏行业高景气下，光伏玻璃企业持续扩产，将为纯碱需求提供新增量。根据公告，江西彩虹新能源

3*1200t/d于明年3月投产，郴州旗滨2*1200t/d于明年7月投产，漳州旗滨1200t/d将于明年8月投产，南通福莱特4*1200t/d将于明年投产。地产政策向好&光伏玻璃持续投产，纯碱需求有望边际改善。需求方面，2022年以来，欧洲能源危机影响国外纯碱企业生产减少，国内企业出口大增，拉动国内纯碱景气度。根据百川盈孚，截止2022年11月27日，2022年轻碱/重碱均价为2625.6/2717.8元/吨，同比上涨122.3%/121.6%。2022年1-10月，纯碱出口量167万吨，同比增长160.3%。库存与开工率方面，截止11月25日，纯碱行业周度库存为24.91万吨，处于今年以来最低水平；开工率为87.1%，处于高位水平。展望明年，政策利好下预计地产行业迎来拐点，平板玻璃需求有望回升；光伏玻璃企业持续扩产，将为纯碱需求提供新增量。纯碱行业整体需求有望进一步改善。3.2甜味剂：健康消费趋势兴起，甜味剂成长空间广阔低糖、减糖趋势兴起，甜味剂需求空间广阔。随着我国肥胖人口持续增加和政府层面减糖政策的引导，居民控糖意识逐步提升。在最新《中国居民营养与慢性病状况报告》中，我国成年人中超重及肥胖占比首次超过50%。此外，我国颁布的《健康中国行动(2019-2030)》提倡到2030年人均每日添加糖摄入量不高于25g，并鼓励企业加大“低糖”

及“无糖”食品的宣传力度，倡导食品生产经营者使用天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖。三氯蔗糖和安赛蜜作为新一代人工合成甜味剂，凭借低热量、高性价比、高安全性等优点逐步替代蔗糖及传统甜味剂，成为糖尿病、肥胖患者的蔗糖理想替代物，目前已经被广泛应用于饮料，糖果、烘焙和医药保健品等领域，其中饮料及乳制品需求占比约30%。未来随着公众对低糖生活的追求和无糖食品饮料市场的扩大，三氯蔗糖、安赛蜜等新型人工甜味剂未来市场前景广阔。中国无糖饮料市场规模6年内增长6倍，但渗透率与发达国家仍存在较大差距。随着居民减糖、控糖健康意识的提升及政府减糖政策的宣传推动，国内无糖饮料市场进入黄金发展期。根据中科院发布的《2021中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，2015-2021年我国无糖饮料市场规模由23亿元增长至138亿元，年复合增长率为34.8%。然而与英国、美国、日本等无糖饮料行业较为成熟的国家相比，我国无糖饮料行业尚处于起步阶段，行业渗透率较低。根据华经产业研究院，2022年我国无糖饮料行业渗透率仅为3.4%，而英国、日本、西欧、美国的无糖饮料渗透率分别为63%、44.6%、42.3%、37.3%，我国无糖饮料行业渗透率与欧美等发达国家相比差距较大，未来我国无糖饮料市场规模及行业渗透率存在较大提升空间。2022年三氯蔗糖及安赛蜜供给格局稳定，出口量稳定增长。三氯蔗糖供给方面，2022年以来三氯蔗糖市场整体供应充足，产量及行业开工率同比增长。据百川盈孚数据，2022年前十月三氯蔗糖产量为1.21万吨，同比增长7.42%；行业平均开工率为76.36%，同比增长1.17%。安赛蜜供给方面，2022年以来安赛蜜市场供给格局稳定，产量及行业开工率同比下滑。据百川盈孚数据，2022安赛蜜产量为1.35万吨，同比下降9.89%；行业平均开工率为88.44%，同比下降8.99%。需求方面，2022年三氯蔗糖与安赛蜜出口量均稳定增长。出口量方面，据海关数据，三氯蔗糖前十月出口量共计1.22万吨，同比增长45.35%；安赛蜜前十月出口量共计1.35万吨，同比增长5.96%。出口价格方面，三氯蔗糖前十月出口均价为28.10万元/吨，同比上涨73.03%；安赛蜜前十月出口均价为7.38万元/吨，同比增长35.80%。2022年以来三氯蔗糖与安赛蜜价格略有下滑，但整体仍处于历史高位。三氯蔗糖价格方面，2022年三氯蔗糖市场均价为38.98万元/吨，同比增长42.36%。一季度需求在春节假期、疫情等因素影响下，价格持续下滑，由1月均价48万元/吨跌至3月均价38.65万元/吨。二季度在疫情影响下，国内物流受阻，上海港口封闭，价格无上涨起色，二季度市场均价最高为39万元/吨，最低为37万元/吨。三季度价格先涨后跌，7月初厂商进入停工检修阶段，且处于暑期饮料需求旺季，价格最高上涨至41万元/吨，9月后进入饮料需求淡季，价格持续下滑，11月市场均价跌至32.05万元/吨。安赛蜜价格方面，2022年安赛蜜市场均价为7.51万元/吨，同比上涨8.12%。2022年以来受疫情影响下游需求持续不振，价格由年初最高价9万元/吨一路下行。三季度以来企业虽挺价意愿强烈，但受需求不景气和南通醋化1.5万吨/年产能即将投产影响，价格仅小幅上涨。三季度市场均价位为7.1万元/吨，同比增长4.62%，环比下降4.03%。短期来看，随着国内疫情防控措施的不断优化，预计明年全国经济迎来全面复苏带动饮料市场需求转好，进一步拉动安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂景气度上升。海外需求方面国内大型厂商与国外饮料巨头已签署合作关系，出口量预计保持稳定增长。供给方面，仅科宏生物三氯蔗糖产能预计2023年扩产至3500吨/年，近期行业格局较为稳定。长期来看，随着大众健康减糖意识及政府控糖政策推动，叠加人工甜味剂性高甜度、低热量、高性价比优势，我们认为下游食品饮料等行业将不断提升三氯蔗糖、安赛蜜等甜味剂需求，逐步替代蔗糖及传统甜味剂的使用。3.3化纤：行业景气度触底，看好下游好转下盈利中枢恢复3.3.1涤纶：需求承压下行业减产，看好消费好转下景气度传递长丝产能增速较快，需求承压。供给方面，化纤信息网数据显示，2021年国内长丝产能为4771万吨，2021年长丝产能增速约6.6%；预计2022年年底，国内长丝产能约5211万吨，产能增速或维持在9%左右。在建产能集中于头部企业，其中桐昆股份正在建设的项目包括南通嘉通石化240万吨涤纶长丝+500万吨PTA项目、桐昆（沭阳）240万吨长丝（短纤）项目、安徽佑顺120万吨长丝项目；新凤鸣预计至2022年底将新增约30万吨的涤纶长丝产能和60万吨的涤纶短纤产能，届时其将拥有涤纶长丝产能660万吨，涤纶短纤产能120万吨。根据百川盈孚数据，十一月国内涤纶长丝装置开工率为67.30%，环比上月降低10.12%；主要厂商均有装置减产、停产，十一月包括江苏盛虹、宁波大沃、宁波金盛、宁波泉迪、新凤鸣中磊、嘉通能源、华祥高纤、华星、江苏宏泰、桐昆恒邦、江苏盛虹，涉及产能超过210万吨/年。需求方面，下游纺织服装景气低迷。从主要跟踪指标江浙织机涤纶长丝开工率来看，十月末十一月初61%水平属于同期历史低位，11月24日下游FDY/POY/DTY涤纶长丝库存分别为34.8/34.7/42.5天，高于四季度均值16-20天。价差方面，PX-石脑油价差相较油价高位时有明显恢复，但需求疲软下近月持续下行；PTA-PX价差处于历史低位，十一月下旬从负值恢复；MEG-甲醇价差为负；涤纶短纤价差经历三季度低谷，进入十月后反弹；涤纶长丝POY/FDY价差低谷出现在五月，后持续震荡上行，涤纶长丝（DTY-POY）价差在八月触底，进入九月后快速反弹。展望明年，正常一季度为下游累库时间，且受到春节假期影响是淡季，而过高库存预计影响到下游一季度采购节奏。考虑到行业普遍减产和低开工率，我们认为下游需求恢复将顺畅传导至涤纶长丝。正常旺季下游景气度上升传递，兼有库存消耗和需求量上升影响，预计二季度大炼化可以出现拐点，涤纶长丝开工率可以回到90%以上高位，如果下游库存天数降低到10天水准则出现高景气。如果疫情后经济反馈极好，下游为旺季备货，大炼化拐点有望出现在三月前。碳中和背景下，民营炼化龙头具有成长确定性。2021年10月，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，方案指出将严格项目准入，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，并控制国内原油一次加工能力在2025年于10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上，同时对产能规模与布局进行优化，加大落后产能淘汰力度。目前国内规划及在建炼能较多，项目投产后我国炼能产能接近产能天花板，未来新增产能有限。现有龙头企业有望保持规模优势，盈利中枢或将提高。根据《炼油行业节能降碳升级实施指南》，截止2020年底，我国炼油行业能效低于基准水平的产能约占20%，未来将加速低能效小产能退出。针对淘汰低能效产能而提供的产能增量空间，民营炼化龙头的规模优势、技术优势、全产业链优势等使其更有能力和概率去进行扩产布局。我们认为，民营炼化龙头存量炼能规模可观，且相对于行业中其他企业更具有扩张规模的能力与优势，未来行业集中度或将持续提升。炼化龙头企业全产业链布局抵御价格波动风险，未来炼化产能有望进一步提高。目前国内民营炼化龙头企业荣盛石化、恒力石化等公司深耕化工品领域，目前炼化产能配套乙烯、PX、PTA等下游产品产能，具有稳定的盈利能力，能够较好的抵抗原材料、下游产品的价格波动。2022年1月，国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，方案指出原料用能不纳入能源消费总量控制，行业中受抑制“两高”项目盲目发展政策影响而收紧的项目审批有望迎来放松，龙头炼化公司主业有望迎来进一步的成长。原有项目优势保障炼化龙头快速布局新材料领域。荣盛石化、恒力石化、恒逸石化等公司在高附加值的新材料产业均有所布局，如应用于光伏领域的EVA、应用于锂电领域的DMC和锂电隔膜、应用于可降解领域的PBAT等产品。在主业充足的现金流、积累的人才以及优秀的管理方式基础上，民营炼化企业切入在新材料领域的速度将快于行业平均水平，预计新材料将持续提升企业综合竞争力，为企业带来业绩新活力。高油价下国内炼油整体亏损，油价中枢下行推动炼化景气恢复。2022年上半年布伦特原油均价达104.94美元/桶，油价高点时炼油零利润，造成炼油企业整体亏损。由于国际原油贸易格局重新分配，俄乌冲突的影响被充分消化以后，油价中枢回到合理区间，炼化一体化行业风险得到充分释放。预期未来油价将在80-95美元/桶区间运行，长期超过100美元/桶概率较小，炼化企业成本端压力将得到充分疏导。4欧洲能源危机主线4.1关注实现能源“节流”的重要品种MDI俄乌冲突推高气价，三季度欧洲化工行业下行压力增大。2022年Q3，德国化工行业面临能源危机的严重影响，产能利用率大幅下降及个别工厂停产。与此同时，疲软的全球经济和德国工业的整体弱势导致了需求的下降，能源成本向下游传导愈发困难。化工行业的营收两年以来首次同比下滑（YOY-1.6，631亿欧元）。由于能源成本的大幅上涨，电力或天然气供应协议即将到期的中小型企业在签订后续合同或新合同方面面临很大问题。随着冬天的到来和天然气储存量的下降，阶段性的缺气与成本上涨的可能性始终存在。大规模减产、成本支撑下处于高位的价格以及需求的减弱导致了销量的下降。欧洲用气库存储备超预期，短期没有缺气风险。回顾荷兰TTF天然气期货价格变动历程，2022年2月21日价格为173.53欧元/MWh，由于俄乌冲突爆发导致的缺气预期，TTF期货价格迅速上行，并于3月7日达阶段高位539.53欧元/MWh，涨幅达210.9%；后续欧盟各国增加来自俄罗斯天然气进口，4月14日-6月13日气价在150欧元-200欧元/MWh区间波动；由于北溪管道减供、停供所导致的缺气预期，气价迎来新一轮飙升，于8月26日达到历史高位640.36欧元/MWh，对比2月21日涨幅达269.0%；后续由于暖冬预期以及天然气库存目标实现，截至11月15日，EU27天然气储备量达95.25%，同比增长22.48%，气价阶段性回落至298.95欧元/MWh，从最高点回落-53.32%。阶段性缺气风险仍然存在，长期气价或将出现阶段性上涨与中枢上行。欧洲1-8月天然气供应量4502.24亿立方米，消费量2410.81亿立方米。其中8月供给量507.07亿立方米，同比/环比-7.54%/-3.34%；

消费量184.83亿立方米，同比/环比-8.16%/-9.73%。从EU27天然气消费量的同比及环比变化趋势分析，15%天然气消费减少政策具有一定效果但远未达到15%的预期，阶段性缺气风险仍然存在。俄气首席执行官在10月中旬估计，即使现在天然气储量已满，欧洲国家在今年冬天的寒冷时期每天可能短缺约三分之一、8亿立方米的天然气。从能源来源及结构看，短期与俄气硬脱钩压力仍大。欧盟天然气自产不足，严重依赖进口。2022年欧盟40%天然气来自俄罗斯，随着欧盟与俄罗斯天然气脱钩，预计明年4月或将迎来库存低位。欧盟已经转换供给结构，着眼于LNG进口。欧盟1-8月LNG进口量达869亿立方米，占总进口量20%，同比增长65.37%；但LNG进口受到终端设备包括存储与再气化设备的限制，新设备建设周期至少1-4年，且理性投资者受能源转型影响削减对化石能源投资，欧洲油气上游资本开支在2015-2021年逐年下滑，而可再生能源受到配套设施不完善和建设周期过长的限制，天然气需求弹性不大，因此可以预见2023-2024的天然气供应缺口仍然难以弥补，从而对气价形成支撑。能源危机的解决方案无非“开源、节流”两条路径，欧洲能源供给弹性有限，减少用能是欧洲乃至全球能源供需再平衡的重要路径。据欧盟委员会，欧盟建筑能耗占其总能源消耗的40%。据2021年12月欧盟修订后的建筑物能源性能指令，以2015年排放量为基数，2030年欧盟国家建筑行业排放量至少减少60%，并到2050年实现气候中和。短期能源账单&通胀挤出效应压制聚合MDI需求。在美联储激进加息外溢效应、欧洲能源危机蔓延等诸多负面因素影响下，欧元区通胀率持续走高。10月欧元区通胀率按年率计算达10.6%，再创历史新高。欧元区消费者生活成本激增，实际购买力下降，消费意愿减弱。另一方面，飙升的能源价格导致短期家庭能源账单急涨，进一步压抑了居民消费能力和消费意愿。据VaasaETTLtd，10月份欧盟和英国的平均零售天然气价格接近每千瓦时18欧分，是去年同月的两倍，家庭用电成本飙升67%至每千瓦时36欧分。经济下行叠加欧洲建筑行业发展放缓，聚合MDI短期需求缺乏明显驱动力。能源成本中枢上涨，长期聚氨酯建筑保温回报率提升MDI性价比凸显。解决建筑物屋顶、外墙和地板的能量耗散问题可以实现高达75%的节能。以欧洲典型2-3人家庭为例，平均每年用电量&用气量达25070&12000千瓦时，以天然气&电价上涨前/上涨后分别估算，进行建筑保温后，每年取暖成本可节省约7335欧元，是能源价格飙升前的近两倍。而据测算，同面积房屋安装聚氨酯保温板成本约5.8万欧元，以22年10月与21年上半年电、气价格测算，能源成本上涨前/上涨后建筑保温回本周期分别为15.3/7.9年，回本周期大幅降低。我们认为，短期内MDI需求被压制，但长期看能源成本中枢上涨，建筑保温投资效率显著提升，需求潜力未来将持续释放。供给端扩产以万华为主导，市占率有望进一步提升，受益于下阶段需求增长红利。11月7日科思创宣布为应对经济不确定性、能源危机和全球经济疲软，将暂停投资15亿美元的世界级规模MDI工厂建设项目的投资。未来2-3年万华扩产分别有烟台10万吨/年、福建40万吨/年以及宁波60万吨/年，全部投产后产能占比将提升至32%。此外通过不断技改和方案优化新建装置投资，单吨折旧持续下降拉大与竞争对手的优势，主导了扩能节奏，有望受益于下阶段需求增长红利。中国MDI出口虽增速放缓但仍维持高位，欧美需求复苏或将拉动出口同比高增。2021全年中国聚合MDI进口量为29.76万吨，同比减少19.3%；出口量达101.36万吨，同比大幅增长65.2%；纯MDI进口数量为7.03万吨，同比减少27.8%；出口数量为12.1万吨，同比增长22.7%，创历史新高。进入2022年，国内MDI出口增速放缓，1-10月份中国聚合MDI出口总量为84.25万吨，与去年同期水平相当。随着聚氨酯保温材料在建筑节能保温市场的渗透率不断提升，叠加美国地产行业正经历疫情后的复苏期，有望提振中国MDI出口。4.2关注维生素、蛋氨酸等欧洲产能占比较高品种的供给转移机会在人口增长和消费升级的带动下，维生素及饲料添加剂市场不断扩容。得益于世界人口增长、人均收入水平上升、现代农业不断普及，发展中国家不断提升对高蛋白肉类的需求，带动饲料市场不断增长，而发达国家居民健康意识的提升推动营养品市场不断扩容，全球以蛋氨酸、维生素为代表的营养品及饲料添加剂市场保持稳定增长。维生素是人和动物生长所必须的微量有机物质，下游需求主要集中于饲料、食品、医药等领域，其中饲料占比约71%，医药占比约20%，食品饮料占比约9%。下游需求平稳增长，据国家统计局数据，2010-2021年我国饲料产量年均复合增长率约为5.10%，2022年1-10月产量约2.66亿吨，同比增长2.40%。维生素行业集中度高，主要厂商对行业供给影响较大。维生素作为高污染行业，准入门槛高，新增产能受环保政策制约，同时由于较高的技术壁垒，过去五年无新进玩家，供给格局稳定。全球维A产能较为集中，呈现寡头垄断局面，其中新和成作为行业龙头，产能达到10000吨/年，金达威产能2500吨/年，浙江医药

5000吨/年，国外厂商分别为帝斯曼（7500吨/年）、巴斯夫（6000吨/年）、安迪苏（5000吨/年）。维E过去三年经历行业洗牌，帝斯曼和能特两大巨头整合，竞争格局有效改善，新和成现有维生素E油产能2.5万吨/年，全球占比约17%。维生素C技术壁垒较低，国内产能较为分散，随着新和成的进入，出现产能过剩局面。下游行业周期性强，长期需求刚性增长。饲料是维生素下游需求占比最大的领域，家禽、牲畜养殖规模对维生素需求有一定支撑作用。2018年，受非洲猪瘟影响，我国生猪存栏量急剧下降，饲料产量随之下滑，维生素价格支撑较弱。随后生猪行业逐步修复，带动饲料产量企稳回升，需求端支撑较强。生猪出栏量持续增长，维生素价格有望触底回升。2022年上半年，俄乌冲突导致全球能源价格高涨，石油化工产品利润收窄，且疫情封控导致国内厂家生产成本持续上升，供应端挺价意愿明显。需求端，全国各地疫情反复，终端需求冷清，猪肉价格持续下跌，对饲料的消耗速度放缓。成本上涨叠加需求低迷，维生素价格持续下跌。下半年，猪肉价格触底回升，生猪出栏量持续上升，但养殖户补栏速度较慢，维生素需求依旧疲软。我们预计，未来随着猪肉价格不断上涨，下游养户持续去库，生猪存栏量将会逐步上升，维生素价格有望触底反弹。蛋氨酸可促进动物生长，下游需求持续增长。蛋氨酸作为非谷类蛋白第一限制性氨基酸，是合成蛋白质所必须的物质，且禽畜自身无法合成，因此通常会在饲料中添加蛋氨酸，以促进牲畜快速生长，缩短成长周期。中国作为世界人口第一大国，猪肉、禽类及家畜生产规模位居世界前列，近五年在现代养殖技术的推动下，我国蛋氨酸市场规模稳定增长，产能供应持续向国内倾斜。2022年1-10月我国蛋氨酸产量33.25万吨，同比增长3.92%。蛋氨酸行业集中度较高，有望逐步实现国产替代。全球蛋氨酸产能主要集中在赢创（73000吨/年）、住友化工（25000吨/年）、诺伟司（25000吨/年）、安迪苏(49000吨/年)。国内厂商新和成拥有产能15000吨/年，位列第五。我国蛋氨酸行业起步较晚，首批产线于2010年首次投入使用，该产品进口依赖度高。海关数据显示，2000-2019年我国蛋氨酸进口量持续增长，但随着国内厂商产能释放，2020年之后，蛋氨酸进口量出现下滑，国产渗透率逐步提升。未来，随着新和成15万吨/年产能逐步释放