房地产行业2022年报及2023年1季报综述：缩表速度过快利润率探底

房地产增持房地产增持细分行业评级05.16缩表速度过快，利润率探底行业专题研究证券研究报告股票研究证书编号谢皓宇(分析师)26gtjascomS518010002白淑媛(分析师)3angtjascomS0880518010004郝亚雯(分析师)76S518010005本报告导读：缩表速度过快造成重点房企2022年负债首次净减少，再加上利润结转大幅缩水，造成资产首次出现净减少。盈利能力创新低，2023年竣工增长是亮点。金融化，所以从2019年起房企的资产端就持续缩表，但是进入到2022年，由于缩表速度过快造成负债首次净减少再加上利润结转大幅缩水，造成资产首次出现净减少。此外，2022年重点房企结算首次减少，主要为民企在资金压力下结算变慢，且重点房企仅剩3成业绩增速为正。利润率探底，盈利能力创新低。而造成房企毛利率和净利率双杀的，主备，之后每年计提都在创新高，2022年是2021年的1.2倍；②联合营项目利润率的下降以及项目结算进展变缓，造成对联营企业和合营企业的投资收益同比下降了55%；③自2020年“三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的快速增长，且造成少数股东对利润的大幅吞噬。综上，75%的房企毛利率下滑、78%的归母净利率下滑。房企继续降杠杆去库存，加快周转保现金。一方面，进入2022年房企继续降杠杆缩表，由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企表内外土储开始减少。另一方面，2022年房企销售回款遇冷，表内外回款同比分别减少21%、37%，尤其在回款率创历史新低的趋势下，房企都在加快盘活库存，在限价政策下以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。央国企持续信用派生，民企降有息为主。从跟踪的36家重点房企降杠杆成效来看，16家房企2022年有息负债是增加的(包括红档企业)，20家房企2022年有息负债是减少的。在有息负债增加的16家房企里，仅1家民企，占比6%；在有息负债减少的20家房企里，有8家民企，占比相关报告即》2023.05.02现分化》2023.04.15房地产《提质缩量，溢价率高企》2023.04.10房地产《地产供给优化时》2023.04.09分歧》2023.04.02的背景下，2023的背景下，2023年新开工计划继续下行8.3%。2022年实际竣工下滑12.7%，2023年竣工计划增加4.3%。考虑到2022年受疫情影响，2023年的恢复尤为关键，当前表现较好，但金融数据则回落幅度较大，对未来的预期影响不佳，对冲型政策仍然可以期待。全年我们核心推荐园区类公司，首选中新集团、招商蛇口，受益成长性的中交地产、建发股份，并推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。风险提示：融资调控超预期，导致缩表速度过快。行业专题研究2of2of19 3 行业专题研究3of3of19254%0%6%4%-3%-4%-27%-162% -5%-14%-47%1.资产首次衰退，盈利能力持续新低254%0%6%4%-3%-4%-27%-162% -5%-14%-47%2022年36家重点房企1资产扩张首次减少5052亿元，主要源于负债扩图1：2022年重点房企资产扩张首次出现减少20000000050000-5000-1000020122013201420152016201720182019202020212022重点房企资产扩张(亿元)资产扩张增速300%250%200%%%50%0%-50%-100%-150%-200%的资产端就持续缩表，但是进入到2022年，由于缩表速度过快造成负债首次净减少再加上利润结转大幅缩水，造成资产首次出现净减少。022年，重点房企负债扩张首次减少4984亿元100%50%0%-50%-100%-150%20122013201420152016201720182019202020212022负债扩张贡献率权益扩张贡献率利润扩张贡献率400%20000300%15000100%50000%0-5000-200%292%67%%-16%-1%-400%20000300%15000100%50000%0-5000-200%292%67%%-16%-1%-46%79%31%-4%-13%-31%20122013201420152016201720182019202020212022负债扩张(亿元)负债扩张增速科、荣盛发展、首开股份、华夏幸福、格力地产、中。行业专题研究4of4of196000%5000%4000%3000%2000%1000%0%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%%3000250020000000500035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000元55692%39%40%150020%1000-20%500-40%0653%-60%107%-56%-88%-64%26%-59%-32%-49%-80%-198%-100%20122013201420152016201720182019202020212022权益扩张(亿元)权益扩张增速20122013201420152016201720182019202020212022利润扩张(亿元)利润扩张增速2000%%0%方面，我们也观察到随着高价地的结转，存货减值的拖累，以及与出险企业合作造成投资收益的大幅下降，造成归母净利润连续三年减少。2,502,50035%40%20%-20%18%-20%-40%-62%-60%-93%-80%2019202020212022023Q1同比增速201220132014201520162017201820192020202120222023Q1201220132014201520162017归母净利润(亿元)营业总收入(亿元)5%25%1,0001,500-10%201860%40%30%20%28%25%22%50%30%%0%%-3%5000%%0为行业专题研究5of5of19年，重点房企业绩增速依然维持正增长的占比仅为28%2520502215业绩增速连续两年负增长业绩增速首次转为负增长业绩增速维持正增长表1:2022年，重点房企中已经有72%业绩增速负增长业绩增速维持正增长业绩增速首次转为负增长业绩增速连续两年负增长2021年2022年2021年2022年2021年2022年发展上海临港9%-34%金地集团大悦城128%-2781%股%浦东金桥47%-2%%宝金融街地产金科股份力地产展%%%%1.3.1.管理费用率下降明显，财务费用率处于高位行业专题研究6of6of195%0%.5%.0%5%0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%7.9%7.2%7.0%7.1%7.3%7.5%5%0%.5%.0%5%0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%7.9%7.2%7.0%7.1%7.3%7.5%7.3%6.5%6.3%6.5%6.4%图9:2022年，三费率同比下降0.1pct至6.4%图10:2022年，销售费用率和管理费用率均下降2.7%2.4%2.3%.7%4%3.2%2.6%2.9%2.6%2.7%2.4%2.9%2.7%2%3.%.9%.7%.6%9%5%5%5%4%201220132014201520162017201820192020202120222012201320142015201620172018201220132014201520162017201820192020202120221.3.2.高价地被套，存货跌价损失又创新高随着土地溢价率的持续走高，之后便一年计提比一年多，而2022年大0000020122013201420152016201720182019202020212022资产减值损失(亿元)存货跌价损失(亿元)行业专题研究7of7of192022年重点房企投资收益(扣除华夏幸福的重组投资收益影响)继2021年转负增长后继续大幅收缩，主要是因为联合营项目毛利率的下降以及进展变缓，造成对联营企业和合营企业的投资收益同比下降了00666%53%53%30%33%31%19%6%-23%55%-20122013201420152016201720182019202020212022%投资收益对联营企业和合营企业的投资收益YOY注：扣除华夏幸福债务重组投资收益257.04亿元1.3.4.引入股权降负债，少数股东持续对利润大幅吞噬自2020年“三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的快速增长，且造成少数股东对利润的大幅吞噬。2022年少数股东占总权益的比例与其分得利润的比例失衡现象明显：行业专题研究8of8of19%%%%%%%%%38%35%24%21%20122013201420152016201720182019202020212022少数股东权益占比少数股东损益占比%的归母净利率下滑继续同比下滑2.9pct创历史的新低至13.9%，2023年Q1仍在持续下续下滑2.9pct至13.9%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%32.32.9%30.1%28.8%28.3%27.8%26.1%25.1%25.9%23.5%16.8%13.9%12.4%201220132014201520162017201820192020202120222023Q1重点房企毛利润率业。行业专题研究9of9of19AA仅25%的重点房企毛利率较2021年上升AA 0%5%0%5%0%蛇口2022年毛利率分别同比继续下滑2022年毛利率2021年毛利率△2022年毛利率△平均%%大公司发展中公司%小公司展力地产地集团科股份融街8%8%行业专题研究4.0%%4.0%%4.0%2.0%0.0%8.0%6.0%4.0%2.0%11.4%11.7%10.5%10.0%9.3%8.8%8.2%7.7%2.8%1.8%9.2%7.9%宝地产到至2015年的水平，在限价政策下伴随着高价地的陆续结转毛利率持续下滑且伴随大规模的减值计提；于此同时联合营项目毛利率的同步下降，导致投资收益也回落；而且在降负债的背景下，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式下，造成少数股东对利润的大幅吞噬，从而图16:2022年，净利润率扣除投资收益和公允价值变动图17:2022年,重点房企归母净利润率下滑2.2pct至.2%110.8%9.8%9.0%8.9%9.1%8.9%8.0%7.5%7.4%2.4%2.3%0.2%201220132014201520162017201820192020202120222023Q10.0%2011201220132011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1净利润率(扣除投资收益和公允价值变动)团、上实发展。行业专题研究AA年,仅22%重点房企归母净利率较2021年上升AA80%60%40%20% 产升2022年归母净利率2021年归母净利率△2022年归母净利率△平均%大公司发展中公司小公司展8%力地产金地集团金科股份金融街8%行业专题研究100%80%60%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%4000035000300002500020000150001000050000股宝地产%8%2.降杠杆去库存，快周转保现金2.1.土拍遇冷，回款去化新低从现金回款的角度来看，2022年统计局全国商品房销售金额同比下滑26.7%，主要源于对房企信用端政策并未实质放松，造成土地市场的全面遇冷，最终影响到房企销售回款的大幅下滑。以销售商品收到的现金代表表内项目的现金回款，以其他与经营活动有关的现金及取得投资收益收到的现金代表表外项目的现金回款，发现现金回款与预售房款的表图20:2022年，表外回款同比减少37%1200120001000040%800022%21%2%10%20%%0%-10%2000-20%-30%201220132014201520162017201820192020收到其他与经营活动有关的现金(亿元)201420152016201720182019销售商品收到的现金(亿元)20202021202220212022增速60%50%20122013-37%4000%600089%93%65%7%6%4%9%30%9%0品、提供劳务收到的现金/(预收账款+合同负债)模拟销售回款，可以0%0%0%.0%.0%.0%.0%.0%00.0%90.0%80.0%70.0%60.0%0%0%.0%.0%.0%.0%.0%00.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%%0.0%74.4%73.8%72.6%72.5%72.0%71.7%71.4%68.5%68.1%67.0%71.8%71.1%160%140%120%100%80%60%40%20%0%137%137%131%132%20122013201420152016201720182019202020212022重点房企回款率2.2.杠杆续降，央国企增有息房企2018年的负债水平(扣除预收账款和合同负债)达到历史最高分号道彻底限制。随着竞地价、限房价，房企利润被不94.6%94.6%95.1%91.7%88.2%80.4%64.6%71.5%67.7%76.5%201220132014201520162017201820192020202120222023Q1重点房企资产负债率(扣除预收账款+合同负债)201220132014201520162017201820192020202120222023Q1重点房企资产负债率(扣除预收账款+合同负债)行业专题研究重点房企有息负债规模同比增长0.5%0550%32%22%18%13%10%-1%1%0.3% 28%23%20% 201220132014201520162017201820192020202120222023Q1重点房企有息负债(亿元)同比增速%-10%从跟踪的36家重点房企降杠杆成效来看，16家房企2022年有息负债是增加的(包括红档企业)，20家房企2022年有息负债是减少的。在有息家房企里，有8家民企，占比40%。表4:2022年，16家房企有息负债是增加的(包括红档企业)，20家房企有息负债是减少的景16家2年有息负债增速景20家2年有息负债增速%股宝发展金科股份展8%力地产8%金地集团地产金融街3%行业专题研究90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%70000600005000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%700006000050000400003000020000100000失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度%180001800050%1600040%1400027%30%1200020%10%%20%0%%2000-20%2012201320142015201620172018存货水平(亿元)长期股权投资+其他应收款(亿元)同比增速600017%17%40000201220132014201520162017201820192020202120222023Q120192020202120222023Q110000800029%23%40%%%基于土拍利润率的不断压缩，保卫资金链的策略，房企的投资也显得更更新三旧改造和收并购。降杆杆过程中伴随库存的去化，重点房企从拿地-销售-竣工交付的速度图27：2022年,重点房企存货周转率继续加快50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%444%45%40%35%35%35%40%38%36%36%35%20122013201420152016201720182019202020212022存货周转率行业专题研究转变慢2021年(1/存货周转率)2022年(1/存货周转率)平均2.3年2.2年大公司发展中公司8小公司展力地产金地集团金科股份金融街股宝地产15874691046895400行业专题研究3.2023新开工计划下行8%，而竣工计划稳健增长初开行2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002019202020212022202320%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%60%40%20%0%-20%-40%-60%2017201820192020202120222023万科A保利地产新城控股金地集团计划新开工(亿平)计划新开工同比(右轴)实际新开工(亿平)实际新开工同比(右轴)招商蛇口计划竣工面积增速提升，金地基本持平，万科和保利均有所放表现1.801.601.401.000.800.600.400.20201920202021