煤炭行业专题报告煤价中枢和稳定性提升-低估值高分红价值凸显

煤炭行业专题报告煤价中枢和稳定性提升_低估值高分红价值凸显（报告出品方：海通证券）1.2022全年行业利润总额同比提升44%，23Q1吨煤利润有所回落2022年行业亏损企业数量和比例呈下降趋势，23Q1有所上行。截至2022年底，全国煤炭规上企业4618家，较2021年同期增加275家；亏损企业数为1122家，较2021年同期增加152家；亏损比例24%，较2021年同期增加2pct。截至2023年3月底，全国煤炭规上企业4876家，较去年同期增加330家，较2022年底增加258家；亏损企业数为1894家，较去年同期增加396家，较2022年底增加772家；亏损比例39%，较去年同期增加6pct，较2022年底增加15pct。我们认为，随着行业去产能的持续推进及煤价中枢的抬升，全行业规上企业数目经历了一个大幅减少（2015-2019年）到目前缓慢增加（2020-2023年）的过程，2022年行业整体维持高景气，亏损企业数和亏损比例整体呈下降趋势，23Q1亏损企业数量和比例有所上升。2022全年行业利润总额同比提升44%，5月吨煤利润达到历史峰值247元/吨，23Q1行业利润总额和吨煤利润有所下降。截至2022年底，行业利润总额累计同比+44.3%，20~22年两年复合平均增速高达114%；全行业吨煤利润227元/吨，较21年底提升54元/吨，较20年底提升169元/吨，2022年5月行业吨煤利润达到历史峰值247元/吨。截至2023年3月底，行业利润总额累计同比-4.9%，两年复合平均增速67%；全行业吨煤利润195元/吨，较22年底降低32元/吨。22年行业利润和吨煤利润同比继续提升，主要受益于煤价中枢抬升，23Q1有所下降。2022全年不同煤种价格同比均普涨，23Q1动力煤和无烟煤平均同比上涨、焦煤焦炭平均价格同比下滑。2022全年同比来看，价格呈普涨趋势，其中无烟煤涨幅最大，平均同比上涨30%。动力煤方面，年度长协价同比上涨11.3%，港口价格同比上涨25.3%，产地价格方面，山东、内蒙古、山西及陕西等主要产煤地区上涨12%~31%。焦煤方面，价格平均同比上涨21.9%，港口价格同比上涨12.6%，除黑龙江鸡西上涨45.5%外，其他主产区价格涨幅在10%~23%。无烟煤方面，价格平均同比上涨29.9%。焦炭方面，价格同比上涨0.5%。23Q1同比来看，动力煤和无烟煤平均价格同比上涨，涨幅分别为6.3%和8.9%。其中动力煤年度长协价同比微涨0.4%，港口价格同比微降3.7%，产地价格涨幅3.6%~17.9%。焦煤平均价格同比下滑8.1%，其中港口价格同比下降13.7%，产地价格变动-13.7%~0.6%。焦炭方面，唐山和临汾产二级焦同比-15.9%和0.4%。23Q1动力煤和焦煤煤价较22Q4环比下滑，无烟煤环比微涨。动力煤方面，环比平均下跌13.0%。其中，年度长协价环比微涨0.2%，港口价格环比下跌-21.0%。焦煤方面，环比平均下跌2.6%，港口价格环比下跌2.4%。无烟煤方面，环比微涨2.5%。焦炭方面，环比平均上涨10.1%。2.2022年报&2023年一季报分析：均价同比上涨近20%，35家样本公司归母净利润2515亿元2.122年均价平均同比上涨近20%，吨煤净利平均同比上涨46%在披露产销量数据的26家煤炭上市公司中，2022年均价/吨煤成本基本实现同比上涨，平均涨幅19.4%/6.7%，平均吨煤净利上涨45.8%。分煤种看，2022年动力煤为主的企业均价平均上涨18.1%，成本上涨5.0%，动力煤企业平均吨煤净利约171元，较2021年同期上涨37.9%；焦煤企业价格平均上涨23.3%，成本上涨9.8%，平均吨煤净利约204元，较2021年同期上涨75.7%。分公司看，2022年动力煤公司里，兖矿能源吨煤净利最高，为296元/吨，同比上涨139.4%，主要受益于澳洲煤价大涨；焦煤公司里，淮北矿业吨煤净利最高，为304元/吨，同比上涨49.6%。2.22022年归母净利合计2515亿元，同比上涨53%根据35家样本公司统计，2022年主要上市公司营业收入/成本同比分别上涨9.8%/1.2%，成本涨幅低于收入涨幅，毛利率同比上升5.5pct，盈利显著提升。2022年样本公司归母净利合计达2515亿元，同比+52.7%；剔除电力及运输板块占比较大的中国神华，归母净利合计达1819亿元，同比+58.9%。2023Q1主要上市公司营业收入/成本同比分别变动-0.02%/+1.0%，成本涨幅高于收入涨幅，毛利率同比下滑0.7pct。2023Q1样本公司归母净利合计达647亿元，同比+3.6%；剔除电力及运输板块占比较大的中国神华，归母净利润合计达461亿元，同比+6.0%。公司方面，2022年35家样本公司中7家营业收入同比出现下滑，占比20%；有10家公司归母净利润同比出现下滑，占比29%，其中动力煤3家（新集能源、晋控煤业、淮河能源），焦煤2家（昊华能源、安源煤业），焦炭5家（安泰集团、金能科技、美锦能源、陕西黑猫、云煤能源）。扣非净利润同比大幅提升的公司有兖矿能源（同比+87.9%，主要受益于境内煤炭业务实现量价齐升以及澳洲煤价大涨）、山西焦煤（同比+129.1%，主要受益于煤价大涨以及完成华晋焦煤资产收购）和神火股份（同比+122.8%，主要受益于煤铝行业高景气）。截至2023年一季度，35家样本公司营业收入涨跌互现；23Q1部分动力煤（陕西煤业、华阳股份等）和焦煤公司（潞安环能、淮北矿业等）归母净利实现上升，无烟煤和焦炭公司归母净利均有所下滑。从企业ROE水平来看，2022年样本公司平均ROE为18.6%，较21年上升2.2pct。2023Q1样本公司平均ROE水平按照一季度年化为18.4%，较22年微降0.15pct。近三年样本公司账面现金流持续改善，2022/23Q1样本公司账面现金均值为164/179亿元。2.32022年三费费用率总体呈下降趋势三费方面，2022年35家样本公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。销售费用率同比下降0.02pct；管理费用率同比下降0.26pct；财务费用率同比下降0.51pct，主要受益于盈利较好，公司偿还债务致使财务费用下降。2023年一季度，35家样本公司销售费用率保持平稳，同比微升0.002pct；销售费用率有所上行，同比上升0.25pct；财务费用率继续下降，同比下降0.06pct。2.423Q1行业债务规模创新高4.5万亿元，现金流持续改善23Q1行业债务规模创新高4.5万亿元，2022年资产负债率整体呈下降趋势。从全行业看，截至2023年3月底，行业债务规模总量为4.50万亿元，较2022年3月底增加1170亿元，较2022年底的4.45万亿元增加562亿元，达到历史新高。我们认为，行业债务规模创新高或主要与企业加大资本开支扩大业务规模和转型新业务有关。截至2023年2月底，全行业资产负债率为59.72%，较2022年底的60.71%下降0.99pct，2022年行业资产负债率整体呈下降趋势，债务结构明显改善。样本公司资产负债情况有所改善，但分化仍严重。从资产负债率水平来看，截至2023年3月底，35家样本公司算术平均资产负债率51.50%，较2022年底下降1.27pct。整体看，目前35家样本公司中，截至2023年3月底，资产负债率在30%以下的公司有1家，占比3%，为中国神华（24.91%）；在75%以上的有2家，占比6%，为安源煤业（93.96%）和郑州煤电（79.86%），资产负债率分化严重，去杠杆依然任重道远。从现金流情况看，由于回款周期因素，现金流基本都在年底达到全年峰值。2022年35家样本公司平均每股经营性现金流净额均值为3.07元，较2021年底上升0.63元。截至2023年3月底，35家样本公司平均每股经营性现金流净额均值为0.48元，较去年同期上升0.05元。从账面现金情况看，从2016年一季度开始，企业平均账面现金总体呈现持续增长态势，22年继续受益于煤炭行业高景气。2.52022年35家样本公司资本开支高达1256亿元从2018年起资本开支出现回升，2022年35家样本公司合计资本开支1256亿元，较2021年增加347亿元，较2020年增长335亿元，为2015年以来首次超1000亿元，体现了企业盈利好转后投资意愿有所增强，加大对煤炭资源开发支出或新能源转型。截至2023年3月底，资本开支合计318亿元，同比增加143亿元，年化资本开支达1270亿元。2.6行业高分红传统延续，具备持续高分红能力煤炭企业延续高分红传统，22年维持39%的高分红比例。2022年26家样本公司分红总额高达1388亿元，达到历史新高，占归母净利比例高达56.4%。2022年样本公司平均分红率为39%，延续行业高分红的传统，其中主要动力煤公司中国神华、兖矿能源、陕西煤业分红比例分别高达73%、69%、60%。ROE显著提升，2022年26家样本公司平均ROE达到26.8%的历史峰值。2017年以来，随着煤价上涨，主流煤炭企业ROE显著回升。2021年和2022年受益于煤价上涨，ROE水平显著提升。2022年动力煤企业平均ROE约26.8%，ROE分别提升至27.9%和25.9%，较2017~2021年平均水平提升15.8pct和11.5pct。经营性现金流充沛，资本开支回升有限，煤炭企业具备持续分红能力。从现金流及资本开支情况看，煤炭企业经营性净现金流充沛。2016年以来，煤炭企业盈利逐步向好，经营性净现金流持续回升，2022年26家样本公司现金流总额达到4417亿元的历史新高。资本开支自17年后虽也有所提升，2022年突破1000亿元达到1175亿元，但较2011~13年平均1200亿元以上水平仍有差距。我们认为，受供给侧改革影响，近几年煤炭新批复项目较少，存量在建项目正逐步投产，产能增长有限，而需求端仍稳健增长，行业供需呈现紧平衡格局，煤价中枢已经上了一个台阶，我们预计中枢有望维持高位，行业盈利有望维持高位，在投资项目逐渐减少，资本开支回升有限，账面现金不断增加的背景下，煤炭企业有望维持高比例分红。3.煤价复盘和展望：煤价中枢和稳定性提升动力煤价格复盘：2022年秦港5500大卡煤价平均为1268元/吨，同比+25.3%。在春节假期和冬奥会影响下，北方电厂采购积极，22年年初动力煤价格迎来反弹，随着下游复工复产和需求释放，煤价持续上涨，3月上旬攀升至达到1664元/吨年内高位。4月全国疫情多点散发，尤其是华东地区疫情严重拉低下游需求，动力煤价格大幅回落，4月中旬下降至1095元/吨。5月1日长协煤限价政策正式执行，至8月初煤价相对平稳。7-8月受高温影响，电厂日耗高位，至8月中下旬高温天气依旧持续，下游补库积极性提升，进入9月，非电行业迎来旺季，叠加产地频受疫情扰动供应不稳定，10月大秦线湖东段爆发疫情致使大秦运量腰斩，港口库存骤降，煤价持续攀升至年内第二高点，10月底达1628元/吨。11月全国气温转凉，下游日耗下降，高煤价及高库存下电厂仅维持长协采购，非电行业错峰生产需求同样低迷，煤价进入下行区间，11月底煤价降至1260元/吨。12月初随着寒潮来袭，煤价出现短期上行，但寒潮对电厂日耗提振作用有限，同时疫情放开后，多地经济活动放缓，部分非电企业临近年底提前放假，需求低迷，煤价维持下降趋势，至年底达到1175元/吨。动力煤煤价展望：23年随着供给进一步释放，供需矛盾较22年继续缓和，叠加下游库存逐步积累，煤价中枢或高位略有回落，但仍有望维持1000元/吨左右高位，不具备趋势向下压力。长协方面，“双轨制”煤价严重影响产业链效率，为保证上下游长期稳定供应关系，在电厂长协覆盖比例逐步改善背景下，长