安踏体育研究报告雄关漫道真如铁而今迈步从头越

安踏体育研究报告-雄关漫道真如铁而今迈步从头越公司分析：三十余载磨炼，铸就本土运动冠军基本概况：国内多品牌体育龙头，业绩保持稳健增长安踏体育是一家涵盖多品牌、涉足多领域的运动鞋服龙头企业，主要从事体育用品的设计、研发、制造、销售，产品包括运动鞋、服装及配饰等。公司成立于1991年，早期以外贸代工业务为主。1994年公司率先创立自主品牌安踏，布局全国分销网络，1997年已在国内开设2000余家运动鞋专营店。1999年公司签约头部体育明星代言人，乘行业东风快速成长，2007年成功登陆港交所主板。2009年公司收购国际知名运动品牌FILA开启多品牌战略，覆盖不同细分人群需求，2015年后多品牌布局加速，陆续收购国际运动品牌DESCENTE、KOLON，2019年3月组成投资者财团收购芬兰运动品牌集团AMERSPORTS，旗下拥有Salomon、Arc’teryx、Wilson、PeakPerformance等品牌。公司多品牌矩阵定位大众和高端运动市场，覆盖不同细分领域。目前公司拥有专业运动群

（ANTA、ANTAKIDS等）、时尚运动群（FILA、FILAKIDS、FILAFUSION等）、户外运动群（DESCENTE、KOLON、AmerSports）等三大品牌矩阵。品类方面，公司旗下众多品牌涵盖跑步、综训、篮球、足球及休闲等多个领域，并由成人装延伸至童装市场，满足各类群体的运动需求。上市后公司业绩总体呈现稳健、快速增长趋势，2007-21年营业收入及归母净利年均复合增速为21.62%、20.96%。受益于FILA收入保持较快增长及安踏品牌认可度提升、DTC转型推动收入增长等因素，2021年公司实现营收493.28亿元，同增38.91%，归母净利77.20亿元，同增49.55%。目前公司收入规模为中国本土运动鞋服行业第一，2021年公司市占率为16.20%，超过阿迪达斯、仅次于耐克，其中安踏/FILA品牌市占率为11.0%/5.5%，位居行业第3/第6名。发展历史：率先开启精细化运营，上市后股价表现亮眼公司进入21世纪以后发展历程可分为四个阶段：运营模式粗放扩张阶段（2000年-2009年）2009年前受北京奥运会催化等影响，运动鞋服行业处于高速发展的早期阶段，公司借助经销商快速扩张渠道，带动收入保持较快增长，并于2009年收购知名国际运动品牌FILA（中国区经营权）。公司早期采用较为粗放的期货订货+加盟模式，对分销商采取分级管理制，按年销额、一级店铺比例给予分销商出厂价优惠及零售网点装修费的补贴，鼓励分销商扩增门店规模。2006-09年公司门店数量、销售面积保持快速增长。去库存调整阶段（2010年-2013年）2010-14年经济增速逐年放缓、奥运会催化效果结束，运动鞋服行业进入调整期，各大品牌面临门店扩张过度、库存积压问题。2009年后公司库存高企、周转率持续下滑，下游经销商开店力度放缓。公司开始运营模式精细化调整，率先建立一套以消费者为导向的扁平化零售管理体系，2013年正式提出零售导向策略，取消部分中间层级以精简分销架构、全面贴近消费者。此外公司在品牌营销、门店升级、供应链管理等方面持续优化，2012年成为本土第一大运动鞋服品牌。业绩复苏阶段（2014年-2016年）2014年后运动鞋服消费逐步升级，政府大力推动体育产业发展，大众体育逐渐普及，运动鞋服行业进入复苏阶段、市场规模增速有所回升。公司继续压缩分销层级、优化零售管理能力，订货阶段通过零售端库存为分销商提供订货指引、加快供应链反应速度，并持续强化安踏、FILA品牌影响力，门店数量进一步扩张，带动收入恢复增长。多品牌战略发力阶段（2016年-至今）随着业绩逐渐复苏，公司于2016年提出“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，聚焦体育用品市场，打造品牌组合渗透多个细分领域，注重线上线下渠道协同。多品牌方面，2009年公司收购FILA后将品牌定位时尚运动市场，持续提升品牌形象，2016年后FILA收入快速增长，收入占比由20%提升至2019年的44%，带动公司收入增速显著提升，多品牌战略效果显现。品牌拓展方面，2015年后公司品牌收购加快落地，先后收购英国户外运动品牌Sprandi、日本高端滑雪用品品牌DESCENTE、韩国户外品牌KOLON和香港童装品牌KINGKOW，并于19年3月底联合收购芬兰体育用品集团AMERSPORTS。全渠道方面，公司线下渠道保持扩张，并大力发展线上渠道，加强线上线下融合。安踏品牌线下增加拓展百货、购物中心门店，减少街边店数量占比，FILA品牌快速扩张门店，覆盖更多消费人群。2021年末安踏（包括安踏儿童独立店）、FILA（包括FILAKIDS和FILAFUSION）、DESCENTE、KOLONSPORT共有门店9403家、2054家、182家、152家。公司线上渠道与各大电商平台紧密合作，优化线上产品推出时间、价格、款式，加强线上线下渠道协同，为消费者提供全面服务。公司股价增长与发展阶段基本一致，上市后市值增长13.5倍2007年公司上市后股价波动与公司发展阶段基本保持一致：1）2010年前公司业绩处于快速增长期，公司估值相应较高，业绩增长驱动股价、市值保持增长。2）2011-2013年受行业低迷、业内竞争压力增大影响，公司利润增速放缓甚至出现下滑，公司估值同样受到影响，股价持续下跌。3）2014-2016年年公司谋求转型、实行精细化管理，运动行业逐步复苏，公司业绩在业内率先恢复增长，股价、PE稳步回升；4）2016年后受多品牌战略效果显现、FILA业绩贡献显著影响，公司行业龙头地位进一步凸显，市场股价快速增长，2021年下半年受消费环境疲软、部分局域疫情反复、FILA收入增速放缓等影响，且港股整体大幅回调，公司收入增速下降，股价也有所调整。财务分析：疫情后收入快速恢复，盈利能力稳步提升近年来公司营业收入快速增长，2014-2021年收入年均复合增速为27.69%，成长为本土运动品牌集团龙头。尽管受疫情影响，公司2020年收入增速有所放缓，但仍保持增长，表现出较强的收入韧性。2021年公司实现营收493.28亿元，同比增长38.91%，一方面由于2021年疫情对零售市场的影响较2020年相对减弱，另一方面主品牌DTC改革显效、双奥催化下收入增速提升。分拆来看，安踏、FILA品牌是公司营收增长的主要驱动力，近年来合计营收占总收入比重均在90%以上。2021年主品牌安踏实现营收240.12亿元，同增52.47%，主要系DTC转型加速，将经销门店转为直营。受2021H2国内疫情反复、暖冬等因素影响，2021年FILA实现收入218.22亿元，同增25.1%，较2021H1增速有所放缓。毛利率方面，公司旗下不同品牌定位有差异，且运营模式不同，毛利率差距较大。主品牌安踏定位大众市场，且2020年以前以经销模式为主，而FILA定位相对高端，以直营模式为主，因此毛利率相对较高。近年来公司毛利率保持增长，主品牌安踏方面，DTC转型加速、品牌折扣提高带动2021年毛利率同增7.5PCT至52.2%；FILA方面，2021年毛利率同增1.2PCT至70.5%，主要系零售折扣改善、产品提价；随着品牌收入体量扩大、规模效应凸显，其他品牌毛利率大幅增长5.1PCT至71%，综上2021年公司整体毛利率达61.64%，同增3.49PCT。近年来公司销售费用率保持上升趋势，2021公司销售费用率为35.99%，同比增长5.67PCT，主要系一方面主品牌安踏销售模式由批发转为DTC，带来员工成本和店铺租赁费用增加；

另一方面2021年为奥运年，公司营销力度加大。公司其他期间费用率整体管控良好，2021公司管理费用率/财务费用率分别为5.94%/-0.67%，同增-0.04PCT/-1.97PCT,整体保持相对稳定。近年来公司归母净利呈现快速增长态势，2014-2021年净利润年均复合增速为24.13%。2020年公司净利润同比下滑3.41%至51.62亿元，主要系一方面公司2019年所收购标的AMERSPORTS在2020年产生较大程度亏损，另一方面2020年受疫情影响公司营业收入增速趋缓。2021年受益于AMERSPORTS亏损大幅减少以及疫情后各品牌盈利能力的显著提升，公司净利润恢复快速增长，同增49.55%至77.20亿元。存货方面，公司存货规模、存货周转天数持续增长，主要由于FILA以直营模式为主、收入占比提升，以及2020年后安踏品牌向DTC转型、直营比例逐步提升。公司零售端库销比、