国联证券研究报告后进者知其雄守其雌

国联证券研究报告-后进者知其雄守其雌一、经营总体情况（一）股东背景与历史沿革：区域券商的“破局”。历史沿革：成立三十年，前身为无锡证券公司。公司成立于1992年9月，前身为无锡市证券公司。2005年11月国联证券获得规范类证券公司资格。2007年9月获得创新类证券公司资格。2008年5月通过改制更名为国联证券股份有限公司。2015年7月6日在香港联合交易所上市，2020年7月31日在上海证券交易所上市。实控人：无锡国资委。公司前五大股东分别为国联集团（19.2%）、国联信托（13.8%）、无锡市国联地方电力有限公司（9.4%）、无锡民投（2.6%）、无锡棉纺织集团（2.6%）。持股比例合计47.6%。前五大股东均为无锡国资委控股。区位：把握区域发展机遇，立足大无锡，辐射长三角，布局全国。（1）营业部布局来看：2020年无锡市内营业部数量38家，第二为苏州市5家。无锡市长期是公司业务拓展的核心区域。除无锡外江苏省其他地区营业部数量由14家增至24家，数量增长近一倍，公司业务从无锡市内向全省、全国扩张。（2）股基交易量来看：无锡市是股基交易量核心区域，交易量占比略有下行。江苏省其他地区股基交易量占比快速提升（2015~2019由8%提升至26%）。（3）投行项目来看：2015~2022年，国联证券（含华英证券）IPO主承销规模合计61.8亿元，江苏省承销规模为39.0亿元，占比63.1%。区域客户资源禀赋好于同体量券商，具备业务纵深发展空间。（1）人才吸引：股东及实控人无锡市政府为公司提供较优的市场化机制，公司得以投入更充裕的资源建设团队、搭建渠道；（2）地理位置：2021年9月国家发改委刊发解读性文章，将无锡、苏州等城市打造成为区域性中心城市发挥其组织省内或省际交界地区经济社会活动的职能，强化区域性综合服务；公司深耕富庶区域，个人及企业客户资源禀赋优异。管理层市场化水平较高：多名资深券业管理层陆续加盟。公司代董事长及总裁葛小波先生1997~2019年历任中信证券担任投行部经理、财务负责人、首席风险官、公司董事等职位，兼任证券业协会国际战略委员会主任委员等，在头部券商服务超20年，证券公司

经营经验丰富。葛小波2019年加入国联证券担任总裁，此后多名高管陆续加盟，核心管理团队在专业度、行业经验及管理能力方面均有较高的市场认可度。（二）风控及监管评级：短暂下行，未来预期回升2022年监管评级回升可能性较高，业务资格放开或带来业绩增量。2021年监管评级降低对公司转融通券源、一级交易商申请、创新业务均存在一定限制。2021年全年公司总体风控良好，无重大监管处罚；各项业务稳健发展，业务排名稳健上升。我们预计评级回升可能性较高。评级回升、业务资格放开或将成为公司收入增长的重要增量。（三）业务经营情况：募集资金有望明显提振业绩业务收入结构：对经纪业务依赖度降低，重资本业务成为公司业务收入的“压舱石”。2012年以来公司业务发展呈现两大特征：（1）轻资本业务向重资本业务转型：IPO、定增弥补资本金短板，重资本业务收入占比得以快速提升。2020年重资本业务收入占比（52%）高于行业占比（41%）。通过重资本业务增厚利润体量也是当前的重要选择。（2）传统经纪业务对市场景气度依赖有所降低，纯交易佣金收入占比下降。净利润角度来看，2019~2021资管业务净利润占比从5%提升至9%，ABS贡献21年资管业务核心增量；18年投行业务净利润占比虽有提升，但绝对值相对稳定。行业排名：稳中有升，各业务能力相对均衡。2015年来各业务排名大多在40~60名区间内，属于中游券商。近年总资产规模、杠杆倍数排名持续提升，资金利用效率较高。对比净利润排名20~25名券商，公司的不足之处主要在资本金及客户基础：（1）资金短板：净资本需提升30~50亿元：除东财等轻资产导向型券商外，传统券商的利润规模与净资产规模排名整体吻合，净资产规模提升对公司业务排名提升至关重要。2021年底净资产规模达164亿元。虽然公司杠杆倍数较高但行业融资步伐仍在加快。我们认为公司在消化当前募得资金后，进一步募资30~50亿元，将资本金从164亿元提升至194~214亿元，对应净资产排名提升至26~31名，对业务排名提升至关重要。（2）客户基础不足：客需导向型业务规模需匹配净资本规模。客需导向型的经纪、投行、资管、衍生品及两融业务等是提升业务ROE的主要方式。净资产规模若难以匹配客需型业务，会导致方向性自营规模过高，对公司ROE及利润波动性产生明显冲击。公司当前经纪业务收入是20~25名券商收入均值的39%；投行业务收入是其均值的25%；两融业务收入是其均值的50%。客户基础不足是制约公司融资步伐的重要因素。二、财富管理起航（一）经纪业务：赶超同业的关键所在收入结构：证券经纪业务占主导，代销金融产品收入高增。2015~2020年公司证券经纪业务排名由在45~50名间波动。2021H1公司代销金融产品业务收入达0.3亿元，同比增长224.8%，高于行业平均增速（117.6%），但代销收入占比（11.7%）低于行业平均（14.8%），推测主要原因系公司将更多营销资源投入到基金投顾业务中，核心在于做大保有。佣金率：快速下行。2016~2021公司证券经纪业务综合佣金率由3.4%%降至1.8%%，低于行业平均水平（2.7%%）。股基交易量市占率总体稳定。2018年以来公司交易量市占率均在0.58%左右。公司经纪业务侧重发力财富管理转型，波动性较高的证券经纪业务重要性逐渐降低。1、财富管理：小B大C的核心客户定位，商业模式清晰客户选择：中小银行、量化私募等中小金融机构及高净值客户。小B客户主要是具备理财需求的中小银行；大C主要指高净值客户。公司以长三角地区为起点，小B客户数量众多，但缺乏财富管理支持。挖掘小B客户实现差异化竞争。高净值客户端，深挖大无锡、长三角市场。江浙沪地区中小银行市场潜力巨大。江浙沪地区中小银行（含城商行、村镇行、农商行、民营银行、信用社）数量合计330家，营收合计4718亿元（占全国比重6.6%）；总资产规模19.5万亿元（占全国比重6.5%）。此外，苏锡常地区内中小银行共有11家（无锡市4家），营收合计460.5亿元（无锡市87.4亿元），总资产规模1.78万亿元（无锡市4052亿元）。江浙沪中小银行市场潜力巨大，潜在业务挖掘空间广阔。核心服务：资产端“大方向50”+客户端高端定制。（1）资产端打造“大方向50”资产配置池：由总部团队基于头部私募为主，成长型私募及公募为辅的方向，筛选出40余家头部私募及少量成长型私募、定制公募专户策略，形成底仓配置池。配置池涵盖股票策略、管理期货、股票多空、债券策略等资产标的。形成“头部私募为主，成长型私募及公募为辅”的产品架构