家用电器行业研究报告龙头价值回归聚焦高景气赛道

家用电器行业研究报告：龙头价值回归，聚焦高景气赛道一、白电内销回暖，外销高位回落（一）2021

年白电外销强劲，内销疲软白电内销出货量相对疲软。2021

年

1-9

月，空调、冰箱和洗衣机累计内销量为

6842.2、

3124、3161.5

万台，同比增长了

7.75%、2.44%和

7.27%。分季度来看，Q1

由于去年基数较低，

空冰洗均维持较高增速。Q2

空调、冰箱受房地产市场表现相对疲软、原价料价格上涨造成终

端需求较为低迷影响，叠加去年一季度刚需延迟带来的高基数，整体出货量同比下降；洗衣机

则保持相对稳定同比小幅提升。Q3

以来，空调销售进入旺季，虽然内销景气度依旧较弱且空

调龙头进行渠道改革，压货减少，但内销增速已环比改善，总体出货量与去年基本持平；冰箱、

洗衣机出货量不及同期，其中冰箱下降幅度环比改善。白电外销表现较好。由于疫情影响，2020Q1

企业经营受阻，Q2

逐渐恢复，Q3

上半年积

压的需求被集中兑现，所以低基数效应导致

21Q1

同比增长幅度较大，Q2

相较于

Q1

同比增幅

下降明显；Q3

以来，由于去年基数较高，叠加海运压力较大，航运费用提高，出口同比增速

继续下滑。虽然从增速来看有所下滑，但从绝对值来看，21Q3

出口数量仍然处于高位。白电外销表现较好主要有两方面原因，一方面为海外需求增加，另一方面为疫情影响海外

家电产业链，部分家电订单转移至国内。

美国对中国家电的进口增加。美国为中国重要的家电出口国，近五年，洗衣机、空调、冰

箱对美出口额比例均值分别为

9.36%、15.17%、18.35%。尽管

2019

年第二次加征关税对中国

家电行业出口产生了一定程度的负面影响。但

2020

以来，美国发放补贴刺激消费及疫情影响

储存食物需求增加，美国对中国家电品类进口普遍呈现提升的态势。疫情冲击海外制造业，全球订单回流中国。海外新冠肺炎疫情于

2020

年

3

月进入高速增

长期，各国为控制疫情传播严格限制人员流动和交通运输，严重影响到生产的恢复。东南亚、

东欧、美国等国家供应链恢复的不确定性导致大量白电订单转移到中国。虽然截至

2021

年上

半年，东南亚、东欧、美国等国家在新冠肺炎疫情防控方面进展顺利，但从下半年开始，由于

变异毒株传播，海外疫情形势愈发严峻。相反，我国在疫情的防控方面，整体所呈现出来的管

理能力保障了中国生产制造的平稳和有序。（二）2022

展望：内销回暖，外销增速回落1、内销回暖、外销增速回落内销方面，高端化、智能化、套细化打开成长区间。智能产品渗透率不断提升，高端产品

占比也提升较为明显。2021

年

1-9

月份智能空调和智能洗衣机的零售额占比达到了

92.2%和

29.3%，相比去年同期提升了

29.6

和

2.1PCT。高端冰箱（10000+）、高端洗衣机（10000+）和

高端空调（8000+）的零售额占比分别为

29.4%、9.2%和

16.7%，相比去年同期增加了

6.5、1.5、

和

0.2PCT。随着我国居民可支配收入的不断提升，转向品质消费的趋势有望加速，智能、高

端家电市场成长空间较大，将带动白电内销稳步增长。总体来看，我们认为

2022

年白电内销会保持相对稳定，略好于今年。从空调内销出货量

来看，受多数地区温度相对较低、叠加部分地区降雨较多等影响，今年空调销售旺季表现不佳，

如无明显不利因素，明年旺季需求将会优于今年。冰箱和洗衣机方面，由于目前主要是以更新

需求为主，且去年由于疫情扰动带来的不确定性已基本在今年得到消化，所以，预计明年出货

量的波动性和今年相比将相对较小。从价格来看，若原材料价格维持相对稳定，产品均价受产

品结构调整影响有望继续提升，但增速会低于今年。

从出口来看，明年白电出口增长将面临一定的增长压力，增速将明显回落。主要原因为海

外刺激消费政策逐步退出，需求减弱；随着疫苗接种率提升，海外疫情影响将有所缓解，供应

链将逐步恢复，部分家电订单可能会流回其他生产国。另外，近两年的出口高基数也使得明年

基数压力较大，但海外运力改善、人民币升值预期减弱将会对家电出口带来一定的促进作用。疫情期间，海外需求旺盛，但制造能力受疫情影响滞缓，由于国内疫情控制较好，海外订

购单向国内转移明显，中国商品的出口势头强劲，导致出口集装箱需求剧增；同时，海外目的

地港口装卸力量不足，大量集装箱在港口堆积，海外空箱周转普遍偏慢，来不及调回国内以满

足需求。诸多因素的影响下，空箱的周转率大幅下降，出口航运运力有效供给大幅下降，运费

随之持续上涨。但是，2021Q4

以来，海运价格上涨趋缓，运力短缺情况有所缓解。11

月份我

国集装箱运价均有明显下降，主要原因为伴随新造集装箱入场，以及海外疫情缓和后滞留的船

舶和集装箱减少，

有效产能显著增加。人民币汇率升值趋势有望减弱。由于美国持续的宽松政策，自

2020

年下半年，美元兑人

民币中间价出现持续下跌。此外，疫情期间海外需求旺盛，促进中国商品的出口强劲增长，推

动市场结汇需求持续旺盛，进而推动人民币总体升值。

从中长期来看，1）随着美国疫情进一步得到控制，经济基本面改善预期可见。叠加后续

的加息预期，美元持续走弱局面或将改善。2）伴随海外刺激消费政策逐步退出，以及海外供

应链逐步恢复，部分家电订单可能会流回其他生产国，出口顺差维持在高位的可能性不大。2、原材料成本有望回落，白电龙头盈利能力有望提升原材料价格高位回落。受疫情后宏观阶段性供求错配影响，自

2020

年

4

月份开始，家电

主要原材料开始环比上涨。2021

年

5

月，铜、铝、螺纹钢、塑料的均价达到最高点，随后在

6~10

月份开始维持高位震荡。但自

11

月份以来，铜、铝、螺纹钢、塑料价格均已高位回落，

有不同程度的降价。2021

年

11

月铜、铝、螺纹钢月度均价环比下降，下降幅度为

0.13%、

10.62%、18.40%，从同比增速来看，铜、铝、螺纹钢月度均价同比上涨了

38.25%、36.71%和

11.18%，上涨幅度相比

10

月均明显下降。2021

年

4

季度工业端和民用端的价格差值达到了极值，剪刀差的高涨会带来很多后果。

民用端低迷的需求只能部分吸收工业端的成本，PPI对

CPI的传导在极值情况下会产生，使得

CPI走高，但是走高的幅度可能不大。生产端的成本不能顺利传导，挤压了中下游的公司，会

带来其中下游行业利润的降低，从而带来生产走低，需求下滑。需求方面现阶段我国处于弱势，

我国生产的走低使得对于大宗商品的需求下滑。需求虽然是决定商品需求的主要因素，但是短

时间如果变化速度低于供给端的变化，那么商品价格波动主要随着供给端运行。

2021

年

12

月份中央经济工作会议报告对“碳达峰碳中和”的实现路径给与了解释。对于

强制性“双减”并不支持，政策需要实现先立后破的工作作风，但另一方面要明确，“碳达峰

碳中和”是未来高耗能产业持续受到压制因素。我国工业生产自

9

月份就处于低位，延续至

4

季度仍然稍显低迷。工业生产的低迷使得“双控”政策放松下，大宗商品价格回落。大宗商品

价格的走势可能较为低迷，而中国需求预计

2022

年上半年有所好转，那么会在上半年给与大

宗商品价格一定程度的支撑。具体到品类来看，

2021

年

10

月美联储启动

Taper、2022

年进入

加息周期，将对大宗商品有色金属形成压制，铜精矿供应紧缺缓解，铜价下行压力较大。而在

双碳与能耗双控政策制约下电解铝供应受限，2022

年电解铝仍将维持供需紧平衡与库存低位

的状况，明年铝价或将稳定运行。原材料价格下降时，公司盈利能力提升。受益于行业集中度及空调价格的提升，白电龙头

的净利润在原材料价格下降时提升明显。2011

年到

2016

年，家电原材料价格处于下降区间，

在此阶段，三大白电龙头的净利率均提升明显。格力的净利率从

2011

年的

6.37%上升

2016

年

的

14.33%，美的净利率由

2011

年的

4.96%提升到

2016

年的

9.97%，海尔净利率由

2011

年的

4.95%上升到

2016

年的

5.62%。二、集成灶、洗碗机延续高增长（一）烟灶内销相较于去年变化较小2021

年

1-9

月，燃气灶和油烟机出货量分别为

1143.1

和

1172.4

万台，同比变动-0.93%和

1.84%。分季度来看，由于地产市场控制较严，一季度虽然去年基数较低，但烟灶均未能实现

高增速，同比仅增加了

4.24%和

4.2%，相比

19

年下降了

24.4%和

24.1%，二、三季度烟灶内

销量和去年相比变化不大。（二）集成灶延续高增集成灶延续高增速。以油烟机和燃气灶为代表的大厨电表现相对较为低迷，但集成灶表现

较好，延续高增长。2021

年

1-9

月份，集成灶累计出货量为

184.05

万台，同比增长了

33.75%，

延续了去年的高增长。从零售端数据来看，1-10

月份集成灶线上、线下零售额同比增长了

31.2%和

60.6%。其中

线上增速有所波动，线下维持高增速。从市场渗透率来看，集成灶产品在烟灶市场中的渗透率仍处于较低水平。根据帅丰电器招

股说明书，2017

年至

2019

年，国内厨电市场中集成灶销量占烟灶产品总销量的比例分别为

5%、9%和

11%，虽然集成灶产品在烟灶市场中的占比逐年提升，但仍处于较低水平，行业未

来发展空间较大。我们预测集成灶市场规模（零售量）如下：结合油烟机零售量增长率与疫情

尚未完全恢复，给予

2021

增速-3%，随后经

2022

年后保持低增速

3%，由此预测油烟机市场

规模；忽略集成灶价格变动因素，采用渗透率=集成灶零售量/油烟机零售量公式，计算

2015-

2020

年集成灶渗透率分别为

2.6%、3.3%、4.5%、6.8%、8.5%、10.4%，分集成灶渗透率乐观

预期年增加

3%、中性预期年增长

2%、保守预期年增长

1%，得到

2025

年集成灶市场规模乐

观、