银行业研究“跨周期”调控下的银行业经营

银行业研究-“跨周期”调控下的银行业经营1、“跨周期”调控下的政策选择与市场表现1.1、

为什么中央要提出“跨周期”调控？“跨周期”一词首次出现在

2020

年

7

月

30

日召开的政治局会议上，会议提出

要“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。而在

2021

年

7

月

30

日的政治局会议，提出“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏

观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济

运行在合理区间”。为什么在连续两年的年中政治局会议上，中央会反复提及“跨

周期”？我们认为主要有三方面考虑：一是去年以来我国宏观杠杆率明显上升，稳杠杆势在必行。伴随着

2020

年疫情

期间逆周期调控政策力度的加大，我国宏观杠杆率也随之明显上行。根据社科院

的统计数据，2020

年

9

月末，我国宏观杠杆率为

271.2%，较年初提升约

25

个

百分点，这一幅度与

2015-2019

年期间的累计幅度持平。其中，企业部门杠杆

率上行幅度较大，2020

年

9

月末为

164.6%，较年初提升

12.7

个百分点，居民

和政府部门分别上行

5.6

和

6.4

个百分点。因此，随着疫情防控常态化以及我国

经济发展逐渐恢复正常，有必要保持宏观杠杆率基本稳定，降低实体经济部门债

务负担，防范金融风险的滋生和蔓延。二是珍惜正常货币政策空间。易纲行长曾在庆祝新中国成立

70

周年活动新闻发

布会上提出，“在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策的空间，使

得我们能够在这个正常的货币政策空间中尽量长地延续正常的货币政策”。这一

提法站在历史的长周期视角，回答了我国货币政策在全球宽松潮下应该遵循的基

本方向。不可否认的是，与部分深陷负利率“沼泽”、过度依赖量化宽松方式的

发达经济体相比，尽管我国货币政策仍有一定空间，但较前期也已有所收窄，特

别是疫情期间逆周期调控政策的力度加大，使得我们更需要珍惜正常的货币政策

空间。在全球进入“低利率”时代的大背景下，正常货币政策空间已成为“稀缺

资源”，我国应把“好钢用在刀刃上”，通过深化改革激活内生增长潜力，避免

形成对货币政策的过度依赖。三是促进经济转型发展。在推动供给侧结构性改革，以及碳达峰、碳中和背景下，

要逐步降低对传统产能过剩行业、房地产等老动能的依赖，而诸如新能源、新基

建、半导体等新经济动能则需要加强呵护和培育。在此过程中，跨周期调控更加

凸显结构性优势，通过结构性宽信用支持新动能，也要通过严监管约束旧动能。

但在新动能和旧动能的平衡过程中，跨周期调控也非一蹴而就，而是在大方向、

大原则不变情况下，循序渐进。例如，对于房地产行业的调控政策，总体依然是

“房住不炒”的原则，但多重政策的推出和挤压，也会造成房地产企业资产负债

表调整的滞后，现金流压力加大。此时通过适当的精细化“松绑”，有助于起到

促进销售回款、稳定房地产市场的作用。因此，在跨周期调控下，政策的出台会避免走以往过度依赖财政货币刺激的老路，

张弛有度地运用好宏观调控政策工具，推动经济的“行稳致远”。1.2、

“跨周期”调控下的货币政策选择跨周期调控是对逆周期调控的丰富与升级，但这并不意味着决策层不再关注短期

经济波动，在面对经济短期下行压力之时，也会采用相应工具进行对冲，旨在避

免经济滑出合理区间。

因此，跨周期调控的核心思想在于“平衡”二字，即平衡好短期与长期、国内与

国际之间的关系。下一阶段货币政策选择方向大致如下：第一，降准并不意味着“大水漫灌”，短期内央行主要通过

OMO+MLF“削峰填

谷”保持流动性的合理充裕；本次法准率“紧急迫降”，从侧面反映出今冬明春宏观经济下行压力较大，需要

尽快对经济“稳增长”做出举措。更为重要的考虑在于：1）保市场主体重要度提升。当前国内疫情仍然呈现散发状态，对产业链、供应

链体系上的小微企业冲击持续存在，中小微企业正常运行压力巨大，市场微观主

体不稳固。2）保就业提上议事日程。部分房企现金流风险加大，个别房企出现债务违约，

造成房地产市场震荡，投资需求不振。临近年末，房企牵涉到的上下游产业链经

营性债权偿债压力提升，加之中小企业在疫情反复零散性冲击下，生产经营压力

加大，涉及农民工工资等“保民生”领域问题较为突出，灵活就业人群收入稳定

性下降，长尾客群金融风险抬头。从本次降准方案来看，置换

MLF既有助于降低银行体系负债成本，也能够避免

出现资金淤积和套利，一定程度上属于“中性降准”。在经历本次降准之后，短

期内央行会让银行体系在结构性流动性短缺框架下运行一段时期，期间将主要通

过

OMO+MLF“削峰填谷”保持流动性的合理充裕。第二，结构性货币政策工具将发挥更大作用；今年以来，货币政策在应对经济下行压力方面，大量采取了结构性货币政策选择，

用来支持特定产业发展。央行相继出台了

2000

亿区域再贷款、3000

亿支小再

贷款、碳减排支持工具、2000

亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等等，旨在通过建立激励机制，引导银行综合施策支持区域协调发展，加大对小微企业、绿

色发展、制造业等领域的信贷投放力度。因此，未来结构性货币政策工具在“调结构、补缺口、防风险、稳区域”等方面

有望发挥更大作用，精准发力，助力经济结构转型升级，形成货币政策和产业政

策的协调配合。第三，LPR维持刚性的概率正在下降；通过利率放松刺激“总需求”的必要性正在提升，不排除

LPR仍有进一步下调

的空间。目前，中小企业在疫情反复零散性冲击下，经营压力明显加大，而封闭

资金管理的从严监管，使得房地产企业销售回款力度不及预期，不仅造成了房企

本身现金流压力加大，维系项目正常运转的资金不足，也会传导至上下游供应链，

对经营性负债兑付形成挤压，进而影响整条供应链企业的生产经营，甚至会造成

工人工资发放难度加大的民生领域问题。因此，从稳定房地产市场销售、护住中

小企业基本面、保障民生领域的角度出发，通过利率放松刺激总需求，防止经济

滑出合理区间，进一步缓释房地产市场风险形成的衍生效应，仍是可选项。第四，货币政策将更加“以我为主”；近期新冠毒株变种的出现，令全球金融市场大幅震荡，美联储也强调通胀压力可

能并非暂时性，并暗示

taper节奏可能有所加快。在此情况下，市场也担忧若我

国采取降准降息政策，是否会造成人民币汇率的承压。我们认为，美联储货币政

策的外溢效应，对我国的影响相对可控。一方面，近几个月，人民币汇率与美元指数走出了相对独立的轨迹，尽管美元指

数持续上行，但受益于我国较强的出口和结汇景气度，人民币汇率依然较为坚挺，

目前美元兑人民币即期汇率触及

6.37

高点，安全空间较为充足。另一方面，2020

年我国宏观经济率先从疫情中恢复，货币政策在全球主要经济

体中也先行迈入正常化，广谱利率上行时点领先美国约

4-6

个月，中美

10

年期

国债利差仍有约

140bp的缓冲空间，已部分缓释美联储货币政策调整以及后续

美债利率上行造成的冲击。最后，新冠毒株变种的出现，令全球供应链体系的恢复存在更大的不确定性，而

我国一直坚持的“动态清零”政策，将助力我国出口贸易维持较高景气度，人民

币汇率并不具备大幅贬值的基础。

未来，若发达经济体货币政策紧缩超出预期，我国在利率和汇率两个渠道上缓冲

空间仍大，短期内不会成为货币政策的制约。但需要注意的是，我国与全球主要经济体在经济运行和政策调控上存在一定“错

位”，这就更加需要我国宏观调控政策的“精雕细琢”。在跨周期调控下，货币

政策仍将坚持“以我为主”原则，且较以往将更加具有前瞻性和灵活性，提前布

局降低国际货币政策的外溢效应，做到既不完全同步，也不过分背离。1.3、

跨周期调控下的信贷投放、资金利率与银行股表现跨周期调控的主要特点，在于政策的出台更加着眼于对经济发展的中长期优化，

平衡好短期与中长期、国内与国外、新动能与旧动能的关系。尽管跨周期的概念

是

2020

年

7

月政治局会议首次提出，历史上并没有完全可以复盘回溯的样本，

但我们可以选取货币政策处于正常化的年份作为参考样本。我们知道，经历了

2016

年下半年-2017

年长达一年半的“紧货币+强监管”环境后，信用体系在

2018

年

Q1

开始收紧，社融增速大幅下滑，央行随即加大了逆周期调节力度，

信用增长逐步触底反弹。因此，我们可以

2019

年为样本，近似分析跨周期调控

下信用增长、金融市场与银行股表现。1.3.1、信贷投放更加平滑，不会出现“信贷脉冲”在分析跨周期调控下的信用增长景气度时，通过“信贷脉冲”指标进行观察。一

般而言，信贷脉冲是指信贷投放与

GDP的比值，衡量的是信贷增长在应对宏观

经济波动时的发力程度。即，当经济存在下行压力时，信贷增长会先行于经济，

则表现为信贷脉冲的大幅攀升。而在经济出现过热迹象时，信贷增长会适度收敛，

进而表现为信贷脉冲的回落。根据既有文献研究，学术界通常会使用信贷增量与名义

GDP比值的同比变化量

衡量信贷脉冲指标。当信贷脉冲＞0

时，表明市场正处于信贷扩张时期，反之则

处于信贷收缩时期。观察

2012

年以来信贷脉冲情况不难发现，当信贷脉冲＞0，且处于上行时期主

要为

2014

年

9

月-2015

年

3

月、2017

年

9

月-2018

年

12

月、2020

年

1

月-3

月，且信贷脉冲在

2020

年

3

月达到峰值，这些时期均对应着经济下行压力较大

阶段，货币政策逆周期调节力度加大。2018

年随着信用体系收缩力度的加大，经济增长有所承压，信贷脉冲开始持续

发力。2019

年信贷脉冲运行相对稳定，大体在

0-3%之间震荡，四个季度的均

值为

0.69%，波动率在近

5

年来处于最低水平。由此可见，在货币政策处于正

常化阶段，信贷脉冲的运行也会较为稳定。今年以来，信贷脉冲自

3

月份触底后开始反弹，根据以往规律，PMI或在今年四

季度或明年一季度实现触底企稳。在跨周期调控下，若参考

2018-2019

年期间

货币政策由宽松向正常化切换，本轮信贷脉冲在

Q4

和明年

Q1

将持续上行，但

峰值会弱于

2015

年

3

月以及

2020

年

3