奈雪的茶专题报告赛道优、空间广拓店可期

奈雪的茶专题报告：赛道优、空间广，拓店可期1.势来不止，势去不遏——国内非酒精饮料及现制茶饮品行业发展趋势1.1.软饮料行业整体稳定增长，高端茶饮增速占据上风中国非酒精饮料市场可分为茶、瓶装水、蛋白饮料、果汁、碳酸饮料、能量运动饮

料、咖啡及其他。按照零售消费价值统计，中国非酒精饮料市场由

2015

年的

9007

亿元

增长至

2020

年的

12336

亿元,复合增速为

6.5%。中国非酒精饮料的零售消费价值增幅于

2020

年下降，主要是因为新冠疫情的爆发。由于中国对新冠疫情的有效遏制，我们认为

未来将出现反弹。茶一直是中国最受欢迎的饮品，截止至

2020

年，茶在中国非酒精饮料的市场中，占

据约三分之一的规模。中国的茶市场总规模由

2015

年的人民币

2569

亿元增长至

2020

年

的

4107

亿元，年复合增长率为

9.8%。现制茶饮的规模正快速增长，由

2015

年的

422

亿提升至

2020

年的

1136

亿，且在非

酒精饮料的市场规模中占比率不断提升，2015

年至

2020

年，由

4.7%提升至

9.2%。现制

茶饮过去五年的

CAGR为

21.9%，增长速度远高于其他非酒精饮料品类，其中高端现制

茶饮增速最快，过去五年

CAGR为

75.8%，于

2020

年总规模达到

129

亿元。1.2.国人口味造就现制饮料边界线融合的竞争格局我们认为，由于行业中不同层次的饮品具有明显的价格分层，高端与中低端之间价

格差异显著，由此确定了竞争的范围。反观产品类别的分界线就较为模糊，企业之间相

互借鉴产品创意，完善自身产品矩阵，一旦有产品受到市场验证，会立刻相互跟进学习。

例如喜茶也推出了咖啡饮品参与现制咖啡的竞争，瑞幸相对应的也推出水果茶产品。我

们认为，单杯饮品同一价格区间的企业将朝向饮品多元化的趋势发展，竞争将相比市场

目前认为的更加泛化。因此，奈雪目前所处行业将不仅止步于现制茶饮行业，同时也将

面临更多竞争者。随着更多资本和玩家的加入，未来行业将面临洗牌。现制饮品在一级市场赛道火热，受到投资人追捧，以喜茶为例，在

2021

年

7

月，完

成

D轮融资，融资

5

亿美元，新的估值已经达到

600

亿人民币；蜜雪冰城在今年一月完

成

A轮融资，融资

20

亿人民币，投后估值

200

亿人民币。奈雪作为第一个上市的连锁高端茶饮企业，将有更多融资方式，品牌也将占据先发

优势。奈雪的茶相比于同业其他竞争者，门店数较少，远未达到开设门店的极限。升级后

的奈雪的茶

PRO客单价不变，但一次性投资金额大大降低。公司旗下有单价较低的台盖品牌，且开放特许经营权的加盟。开放加盟后，未来公司的收入将以加盟费为主，按照主流的管理费的收取方式，将

按照不同城市收取不同的加盟费用，约为

1-10w元不等。加盟费按年收取，不以销售收

入提成。1.2.1.公司消费群体画像新茶饮更受年轻人喜爱，其中

90

后、00

后为主要

消费者，占据共计

80%的比例。其女性消费者占比为男性消费者的两倍以上，在

90

后这

一消费人群中，女性消费者占比

70%。通过对官方微博粉丝的分析，我们对比了现制茶饮龙头的粉丝数据。并与白皮书的

数据进行印证。其中女性占比较大，均超过

65%，女性是目前高端现制茶饮的消费人群

中的绝对主力。45

岁以下的粉丝占比均超过

75%，其中奈雪的粉丝在

18-35

岁的人群中

占比过半，为

53.8%，喜茶为

44.2%。相比喜茶，奈雪的潜在客户更加年轻化。新茶饮消费者中的较高收入者占比较大，其中有

74.6%的消费者月收入大于

5000。

有近

81.5%的消费者消费频率高于每周一次。用户黏性较强。1.2.2.饮品爆款元素的长生命周期对于茶饮行业而言，不断推出爆品是不断维持高客流量的关键。一款爆品就能直接

引爆口碑，从而增加品牌记忆点，带动整个品牌的发展。这在瑞幸的陨石，厚乳，生椰

系列；喜茶的多肉系列，CoCo的沙棘系列，都得到了验证。同样的爆款，生命周期却不同。爆款的生命周期主要受到以下几个因素的影响。1.竞争对手的因素当成功做出爆款产品，成为整个行业类目的

TOP，必然会被竞争对手学习参考，然

后跟进推出同类产品，用更多的投入更低的价格来竞争。但由于爆款具有品牌记忆点，且传播速度往往具有“非线性”的特征，即在极短时

间传播范围极广，而竞争对手的供应链来不及配置，因此在引爆口碑后通过“自来水”

在主流社交媒体的传播，受益最大的仍然是初创爆品的品牌。后来者往往不能达到前者

的高度。喜茶的多肉系列销量仍然高出其他竞争对手推出的同类商品。2.自身的因素在爆款初期，由于爆款的不可预测性，品牌并不能提前预测哪款商品会成为引爆口

碑的爆品，因此供应链会突然受到需求的冲击，由于订单量急剧增加，库存不够，造成

缺货，此时如果增加供应商，造成产品品质变化，引起口碑的下降，也会极大缩短爆品

的生命周期。但目前各个公司都设有舆情监控的机制，对门店不同商品的销量也使用数

字化的管理手段监控，一旦某种商品在销量中具有异动，企业将顺势在

KOL中投入资金，

配合打造爆款，并同步在原材料供应商中加单。以延缓爆款生命力。3.产品周期的因素大众的吸引力会向其他产品转移，因此热潮型产品不可避免地会逐渐衰退。作为品

牌的应对措施只能不断地推出爆品，形成尽可能带动店内其他的热度，把爆款热度转化

成店铺热度。但同时我们观察到，对于现制饮品行业，爆款生命力的逻辑略有不同，爆款产品风

潮即使改变了，销量对于非爆品也具有碾压性的优势。根据喜茶官方微博统计数据，多

肉葡萄自

2018

年推出起到现在，仍然在每年的饮品销售额中牢牢占据销量前三位置。根

据我们的草根调研走访，对于奈雪的茶，仙女棒软欧包从推出起就一直占据软欧包的销

售额前列。产品创造者的先发优势将保持很长时间，竞业公司即使推行类似的产品，也

不能在消费者中形成记忆点。2.崭露头角，初现峥嵘——初窥奈雪的茶2.1.公司概况——中国高端现制茶饮龙头奈雪的茶是我国高端现制茶饮连锁的龙头企业之一，公司旗下目前运营奈雪的茶和

台盖两个子品牌，其中奈雪的茶主打高端系列，产品矩阵包含茶饮（水果茶和纯茶），

咖啡，烘焙软欧包，茶叶及其他纪念品。单品平均价格高，且全部门店为直营模式；台

盖主要瞄准价格敏感型消费者，且开放特许经营权，提供加盟服务。其中奈雪的茶有多种形态的门店，除现制茶饮之外都具有不同的特点。包括开在大

型商场周围的奈雪的茶标准店，提供现制烘焙产品、奈雪的茶

PRO店，仅提供预制加热

烘焙型产品，blablabar酒屋，提供酒精饮料，奈雪的茶梦工厂，类似总部的新产品开

发基地，及奈雪的茶礼物店，配有娃娃机等体验游乐型器械。2.2.发展历程：成立6年即上市公司在广东省深圳市于

2015

年创立，2015

年在深圳开设首家奈雪的茶茶饮店，随后

经过一系列融资不断扩张，截至

2021

年，已经有超过

500

家门店。6

月

30

日正式登陆港

交所，以发行价格区间上限定价每股

19.80

元。2.3.股权结构：赵林彭心夫妇创立，拥有绝对控制权公司实控人为创始人赵林和彭心夫妇，其通过

LinxinGroup持有公司

56.86%的股份

对公司具有绝对控制权。此外

ForthWisdomLtd为员工持股平台，拥有合计

5.35%的股权，

由公司创始人彭心代为行使投票权。公司实控人为赵林、彭心夫妇，其中董事长赵林拥有多年餐饮业经验，曾经在美心

任产品经理，对如何运营连锁餐饮业和推出新产品有着独到的经验和理解。公司管理层

都具有丰富的相关领域的经验和工作经历。首席技术官何刚先生在

2020

年七月加入奈雪，何刚先生曾经在亚马逊负责云计算有

关的业务，之后在盛大任副总裁，管理云计算和数字化业务。何刚先生曾经在瑞幸咖啡

担任过首席技术官，全面负责数字化业务。目前何刚先生全面负责公司的数字化战略并

担任信息技术的监督管理工作。何刚先生及其夫人通过全智有限公司持有奈雪的茶

0.29%

的股份。我们认为，何刚先生和奈雪的充分利益绑定有助于公司加快数字化发展。2.4.公司经营现状分析疫情难阻门店扩张，饮品销售占比持续扩大。公司门店数量持续增加，特别是随着

一线城市的门店爆品成功及舆论的发酵产生口碑之后，公司在二线城市加速布局，从

2019

年的

66

家发展至

2020

年的

122

家，但总体来看，公司大部分门店都开设于一线和新一

线城市，且公司在一线和新一线城市的门店增速最快。2018、2019、2020

年，公司门店

数量分别为

155

家

327

家和

491

家，2019

和

2020

年门店数量同比分别增加

110.97%和

50.15%。截至今年五月，门店数量已经达到

556

家。另外，公司收入实现快速增长，2018、

2019、2020

年，公司实现营收分别为

10.87、25.02、30.57

亿元，同比增长

130%、22.18%，

主要系公司茶饮店门店数量增加导致的订单数量上升从而带动营收的增加。2018-2020

年，公司平均单店订单数量依次为

716、642、470

单，呈下降趋势，这是由于门店集中

于下半年开业，且企业门店加速扩张导致。现制茶饮产品在总营收中的占比从

2018

年的

72.8

提升至

2020

年的

77.6.%，在

21

年

H1

中，由于公司大力发展新零售业务，现制茶饮的比例降至

74.7%。公司的净亏损规

模增大，2020

年主要原因系受到疫情冲击，以及早期投资人以优先股的形式进行股权投

资的公允价值变动损益为负

1.3

亿元。2021

年

H1，优先股公允价值变动损益为负

43.3

亿，

导致归母利润为负

43.2

亿

，但经调整后公司盈利

0.48

亿。公司最主要的营业成本为原材料、员工薪酬和使用权资产折旧（即店铺租金），其

中原材料成本占比呈上升趋势，主要原因系公司销售产品中现制茶饮占比扩大，茶饮的

原材料成本占比相较于烘焙产品更大。公司大力拓展销售渠道，除门店外大力发展以微

信小程序和第三方外卖销售平台的销售渠道。且疫情加速了订单线上化的趋势，公司订

单线上销售占比由

2018

年的

7.5%提升到

2020

年的

69.6%。因此外卖相关的服务与配送

费显著增加，在营收中占比

5%。PRO茶饮店已成未来，模型逐渐得到验证，盈利表现超过预期。PRO店已经成为新

开店铺的主要店型，2021

年

H1

中报显示，在

2021

年上半年新开门店中有约为

90%的门

店为

PRO店，高于此前公司在年报中计划的

70%。根据管理层的描述，公司发展重心已

经在逐渐朝向店型更加轻盈，一次性投资成本和持续运营成本都相较于标准店更低的

PRO店转移。相比于标准门店，PRO店移除了烘焙制作区域，采用中央厨房预制+门店

简单处理的方式处理烘焙产品，门店面积更小，门店减少了烘焙器材和相应面积的装修

成本，初始投资金额从

185

万降低至

125

万；员工数量也从且通过对中央厨房预处理模

式的推进，不再需要专门的烘焙人员，店铺雇员从平均每店

21

人减少了到单店

13

人，

降低了门店的人工成本，减少了公司培训成本，进一步降低了公司运营成本。PRO店升

级了取餐区域，以方便外卖和到店取餐顾客的快速取餐。由于

PRO店不需要现场进行烘焙产品的复杂加工，不需要在店内设置排烟管道，因

此潜在可开店的地址更多，比起奈雪的茶标准店有更广阔的扩店空间，有力支撑了公司

的门店快速的扩张节奏。PRO店主要分为两种，第一类

PRO店为标准门店的替代升级，开设在人流量较大的

商业中心，带来的收入更大的同时物业租金成本更高；第二类

PRO店位于写字楼、社区

商超等位置，人流量较低，收入较标准门店更低的同时，租金也相对较低。根据

2021

年

H1

的中报，第一类

PRO店相比标准门店，门店经营利润率小幅提升从

19.9%增长到

21.7%，二类门店利润率为

15.3%，根据管理层陈述，原因是

PRO店还属于

探索期，为了检验极端情况下

PRO新开门店的盈利能力，管理层刻意在人流量低，周围

社区未开发完全的地区设立了部分

PRO店，导致盈利能力未能完全在数据中体现，而营

业期限满

60

天的可比

PRO店数量较少，因此部分打板门店的经营数据对整体数据存在

一定的噪音扰动，随着

PRO店开设数量的增加，其造成的负面影响会逐渐变小。平均单店销售额快速反弹，门店加密打造品牌力初显成效。投资者一直忧虑公司整

体平均单店收入下降的问题，本次中报中公司披露了部分城市的平均单店收入，这一数

据有效剔除了公司在新增城市或新增市场初期的不稳定性对整体经营数据的负面影响。

扣除一次性投资之后，可比门店的经营数据快速回升，日平均单店销售额大幅增加。深

圳、上海、广州、武汉、西安，日单店收入同比增加

36.82%、11.06%、56.02%、27.88%、

47.68%、60.75%。不同城市间的门店利润率存在差异的主要原因是：在不同城市，市场的成熟程度不

同，从收入侧来看，未成熟的市场由于网红效应和新开门店的促销活动，收入在开业初

期会暂时性地达到巅峰，然后逐渐下降，同时从利润侧来看，由于数量很少的门店需要

承担对新店员工的人力资源招聘、培训的压力，对利润率有暂时的负面影响。另外，未

成熟的市场还表现在消费者消费习惯未养成。门店表现受到多种因素的共同影响，管理

层认为，长期来看，门店表现与用户的消费习惯有关，公司为了培育消费者的消费习惯，

公司需要提高品牌的认知度，提高消费者消费的便利性。增加城市中的门店密度，能够

完成上述两种目标。随着门店数量的增加，连锁现制茶饮的品牌红利将逐步释放，同店

表现将稳步提升。守住产品品质生命线，供应链管理严格可靠。原材料方面，公司以产品本身为本，

注重产品品质。严格精选原材料，确保茶饮和烘焙产品的品质与口感稳定。公司主要的

原材料有，茶叶，鲜水果，乳制品，鲜榨果汁。茶叶由企业直接向茶园采购。水果由于

其易腐的性质，跨地区运送难度较大且成本较高，公司一方面与可靠的水果进口商合作，

另一方面减少对单个供应商的依赖，保证供应链的安全性，奈雪还与当地农户合作，确

保原料中的水果的新鲜。在乳制品方面，奈雪选用上等的进口奶油和乳制品，为了保证

乳制品的新鲜度，奈雪要求供应商每三天左右配送一次新鲜原料至茶饮店。在鲜榨果汁

方面，奈雪一方面公司直接与果汁厂合作，定制符合企业严格口感标准的果汁。另一方

面与第三方供应商合作，采购符合奈雪特定加工需求的鲜榨果汁，以减轻原材料的需求

压力。公司通过集中采购的方式降低原材料的采购成本。2020

年公司与超过两百家供应商建立了合作关系。与其中采购

额排名前十的供应商合作关系稳定，平均合作时间高于两年。其中遵道为奈雪提供包装

材料，遵道是由奈雪的实际控制人全资控股的公司。奈雪与供应商的合约每年重新审核

一次，对于价格波动较大的时令水果，价格每半个月与供应商磋商一次，此外物流及配

送费用由供应商承担，奈雪一般享有

45

天的账期。物流仓储体系完善，高效保障供应安全。奈雪已经通过自营和合作的方式建立起完

善的冷链物流保障体系。奈雪与全国近

30

家物流进行合作，同时在深圳自建了内部物流

团队负责在市内运送物资。自营和合作的物流均具备冷链配送的能力。奈雪要求物流方

每次运送均需要对载具进行彻底清洁和消毒。奈雪要求运输载具具备

GPS和自动温度控

制系统，以便于奈雪对运输过程中的温度，湿度和车辆的位置进行监控。奈雪在全国租

赁了九个仓库，其中八个交由第三方外包，深圳的仓库业务自营。保持期较长的茶叶、

预包装食品和包装材料由仓库进行调度，保质期有限的乳制品和鲜果由第三方直接交付

予门店。创新营销手段，用户信任程度高。公司以产品本身为核心竞争力，专注产品本身，

利用良好的用户口碑自然在潜在客户群体中发酵，并鼓励相关话题在主流社交平台上传

播，以吸引新客户。受益于奈雪不断向市场推出受到市场欢迎的新产品，消费者会主动

拍摄门店新产品发布于社交平台，使奈雪品牌得到广泛传播。公司通过和其他品牌，包

括王者荣耀，抖音等合作，发布联名产品并组织线上线下的活动，有效提升了品牌知名

度。今年八月，奈雪受到媒体对其食品安全管控不力的质疑，公司第一时间对问题一一

排查，逐帧检查了相关门店三个月的监控视频，在社交媒体上及时公关，排除了对原材

料腐烂的不实指控，对门店员工操作不当的行为第一时间承认错误，企业内部建立新的

监督小组以杜绝其再次发生。受益于用户的信赖，公司在极短时间内业绩就反弹回升，

基本没有受到影响。拥抱数字化，利用科技赋能。2020

年

10

月，公司推出专属数字化管理平台

Teacore，

用以分析和处理海量的运营数据，精准配置资源，提高运营效率。Teacore使得公司得以

整合线上线下的数据，对客户喜好进行精准定位，动态推荐符合用户偏好的产品，并利

用数据帮助开发新产品。Teacore内置店内库存管理系统，帮助管理原材料库存，实时分

析有效期，帮助及时地对门店原材料进行补给，并使得门店能够及时处理过期原料保障

食品安全。Teacore还能监控门店的经营数据，以帮助总部对门店的经营状况进行分析与

管理，同时该数字化系统还能收集整合各大外卖平台的订单、投诉及顾客评论，以减轻

门店的运营压力，同时提高客户的满意度。3.星辰大海，锦绣前程——公司未来成长空间探讨我们尝试将奈雪的茶对标海外上市饮品店的发展模式，明晰发展路径，定位公司发

展阶段，探索公司估值方式，从而最大程度上的还原当时的历史背景、人物、社会环境、

经济金融环境等，把公司放回这些大环境中进行研究，力图找出当时的一些关键因素。另外，市场目前关注的核心问题是，奈雪的茶盈利道路是否清晰。公司管理层制定

的后续的一系列发展方向都围绕着如何降低成本，提高效率的方向进行。公司一方面改善单店模型，提高单店收入，另一方面布局稳定的扩张步伐，提高获客能力。我们将从

提高收入和降低成本两方面探究公司的成长空间。3.1.他山之石：Starbucks的成功发展之道星巴克是全世界最具代表性的现制饮料公司，成立于

1971

年，其商业模式可以被简

单概括为——建立庞大的销售门店网络，成为人们的第三空间。星巴克目前在全球拥有

超过

30000

家门店，仅在中国（包括港澳台地区）就有超过

5000

家门店。如果从

1992

年上市起至今，投资人选择一直持有星巴克公司股票，回报率将超过

300

倍，年化复合

回报率为

22.3%。3.1.1.复盘创立时期：人们对咖啡的制作方式还是奢侈地现磨水煮，利用碾磨器及手冲壶等各种繁杂的工具制作咖啡，但每次都要消耗动辄两个小时以上的时间煮制咖啡，这一时期

星巴克还是以售卖经过加工的咖啡豆和咖啡煮制器材为主。上市筹备期：上市公司数据于

1987

年开始披露，1987-1989

年公司利润为负，这一

时期公司属于单店模型验证时期。虽然利润为负，但单店收入持续正增长。星巴克于

1990

年盈利转正。上市时期：1992

年于公开市场上市。在

2008

年之前，公司处于门店扩张时期，门店

数量复合增长率超过

20%；在

2008

年经历金融危机之后，门店数量保持相对较低的增速

（10%以下）增长。发展时期：1992

年至

2004

年，公司处于门店快速加密、经营数据稳定上升期，市场

给予公司较高的估值水平，市盈率为

50~200

倍之间。公司在

2008

年之前属于门店扩张

期，门店数增长

YOY超过

20%，经历金融危机之后门店数保持稳定但相对较低的速度

（10%以下）增长。2008

年之后，公司处于业绩稳定期，市场给予公司较稳定的估值水

平（疫情影响除外），市盈率为

30~50

倍之间。危急时刻：值得注意的是，公司股价与同店收入及

ROIC显著相关。在

2005

年，公

司盲目扩张，咖啡质量下降导致用户口碑不佳，门店层面经营数据也快速恶化。自

2007

年

Q2

开始，星巴克的同店销售收入便不再增长。同年公司内部备忘录泄露，公司股价暴

跌。（2007

年

2

月舒尔茨以董事会主席的身份写给

CEOJim和整个星巴克管理团队的一

份备忘录。2006

年开始，新开的门店表现不佳，客流量开始不再增长，他将发现的问题

以备忘录的形式通知整个管理团队，然而这份备忘录不久遭到泄露。备忘录表明星巴克

的经营存在巨大的问题以及管理团队的不和。2007

年，星巴克的股价下跌接近

50%。）

盲目的扩张，带来单店坪效的增长停滞，导致同店销售收入增长停滞，ROIC不断下滑。

同时，伴随着公司同店销售收入的低迷，星巴克的也未能高效的运作公司，公司经营利

润率不断下跌，利润增长率为

11%，开始低于超过

20%的收入增长率。逆转危机：2008

年，公司开始积极展开自救，公司创始人舒尔茨接管公司就任

CEO，

开始纠正公司前期的战略错误，包括咖啡质量的下降、门店的盲目扩张。为了保证咖啡

的高质量，公司将咖啡的制作流程完全标准化，并将所有流程录制成光盘分发给全美

7100

家门店。公司开始关闭效益不佳的门店，缩减成本，提高供应链的效率，改造公司的

IT及门店的支付系统。然而股价是滞后的，这一系列大刀阔斧的改革措施需要时间来推进，

公司在这一时期股价仍然难扭颓势，从最高点下跌近

80%。2012

年，公司开始推行会员激励计划（MyStarbucksRewards）。推行这一计划后，会员客户的黏性大幅提升，且加

入会员的客单价是普通客户的四倍以上，由此公司开始进入爆发式增长期。直到

2018

年

第三季度，星巴克中国区域的同店销售为-2%，是大中华区首次同店收入为负，管理层在

同期开始收紧会员赠品券制度，这造成了活跃会员数的减少，但却使得同店销售回正，

收入和利润增加。星巴克是率先拥抱数字化的企业之一，公司为了改良门店排队等候现

象，上线了移动端线上预约。来自移动端的收入在总收入中的比例从

15Q4

的

3%增长到

21Q2

的

25%。在这一时期，星巴克开始涉足新零售业务（channeldevelopmentrevenue），这是最

重要的利润贡献部门之一，即通过零售商，其他饮品店，超市等渠道售卖公司研发并授

权其他厂商生产的产品，包括完整的咖啡豆，速溶咖啡，即开即饮型罐装咖啡和茶包等。

早期的星巴克和各种

grocery渠道结盟，也和各种大公司结盟（百事可乐和卡夫），不断

将星巴克研发的咖啡饮品甚至冰淇淋等产品推向各大渠道。渠道发展部门已经成为星巴

克资本投入小、回报率高的部门。这一部分在总收入中的占比保持稳定，约为

10%，在

2020

年在被疫情影响下也有超过

130

亿人民币的收入。目前星巴克在中国有超过

5900

家门店（包含港澳台地区），其主要分布于一线，新

一线，和二线城市，占比分别为

34%，35%和

20%。在经济水平比较发达的城市密度很

高。星巴克门店数量并不与所在城市的人口数具有直接的关系，在拥有

2300

万人口的首

尔都市圈，其仅有

517

家门店，而在具有

2400

万人口的上海，却有

884

家门店，且门店

数量还在增加。相比韩国，上海地区的单店收入持续保持增长。星巴克在中国大部分门店分布于购物中心和办公场所，分别占比

34.5%和

30.0%，数

量分别为

1758

家和

1529

家。3.1.2.总结星巴克的成功具有时间和历史的特定时期因素，但总结来说，星巴克的成功主要来

自于如下几个因素：不仅仅拘泥于咖啡，公司通过完善产品矩阵，包括增加饮料品类（新口味的咖啡，

新的饮料品种—鸡尾酒，果汁和茶）、增加食物的种类（蛋糕，三明治）、增加适合于

不同时间段的产品种类（午餐，下午茶，晚上的鸡尾酒）、增加其他类别的产品（城市

杯、纪念品、坚果、袋装咖啡等）从而提高客单价，除此之外，星巴克还将公司的品牌延伸扩张到零售渠道的消费品领域，包括在商店售卖便携式的罐装咖啡。增加客户消费频次，并增加客户单次消费金额。公司吸引客户不断重复消费。门店均开在人流密集的区域，包括学校，写字楼和商

场，从而扩大获客能力。另一方面通过会员积分奖励制度，鼓励客户增加消费频次和金额。星巴克的同店收入在

2007

年开设到

12000

家前，保持正值，在

2008-2009

年由于经

营不善下跌，但随后又回升为正。即使在现在现磨咖啡市场竞争激烈的大背景下，公司

同店收入仍然为正。我们认为对标星巴克的表现奈雪的茶也将有巨大的增长空间。3.2.奈雪的发展方向3.2.1.收入侧：规模扩大持续渗透，同店销售有望稳定目前奈雪的茶旗下有两个品牌，即台盖和奈雪的茶，其中奈雪的茶为目前管理层主

要发展重心，占据全部营收的

90%以上，台盖占营收的

5%左右，我们将重点分析前者。3.2.1.1扩张加密，完善门店网络，增加获客能力对于奈雪的茶这一品牌，公司坚持直营管理。公司计划于

2021、2022

年主要在一线，

新一线城市分别开设约

300、350

间奈雪的茶门店，其中约

70%为奈雪的茶

PRO店，进

一步的提升品牌在城市的门店密度。根据

2021

年

H1

披露的中报，上半年完成展店数量

87

家，其中

78

家为

PRO店，占比约为

90%。根据高德地图的实时数据，截至

2021

年

8

月

6

日，共有

610

家奈雪的茶处于开业状

态，处于暂停营业状态奈雪的茶

4

家，即将开业状态的

15

家，614

家门店中开通外卖服

务的有

576

家。大部分门店都位于一线，新一线和二线城市。（本文连同奈雪的茶招股

书对城市的定义均指：一线城市指北上广深；新一线城市指成都、重庆、杭州、武汉、

西安、天津、苏州、南京、郑州、长沙、东莞、沈阳、昆明、宁波、青岛；二线城市指

长春、常州、大连、佛山、福州、贵阳、海口、哈尔滨、合肥、惠州、嘉兴、济南、金

华、兰州、南昌、南宁、南通、泉州、绍兴、石家庄、太原、台州、温州、无锡、厦门、

徐州、扬州、烟台、中山及珠海）。公司门店加密和扩张步伐仍在加速，2021

年上半年相比

2020

年上半年，公司新开门

店数同比增加

53.7%。从历史数据可以推断，公司开店高峰期位于

10

月至

12

月，我们认

为公司下半年的扩张速度将更快。根据管理层的规划，2023

年末公司对门店总数的指引

为

1500

家，复合增速为

44%。对餐饮业而言，门店选址是至关重要的，门店的选址需要参考周边地区的客群规模，

人群画像，品牌调性是否与周边相符。正如同麦当劳旁边一定有肯德基，具有相同客户

群体的品牌，门店会在位置上趋同。奈雪和星巴克在单杯售价、客户群体、城市门店密

度分布都十分相似。如同“巨无霸指数”能够在一定程度上测算不同货币的购买力。我

们认为，相比于给宏观经济中的多个指标，包括区域人均

GDP、人均可支配收入，进行

权重分配从而判断奈雪的扩店空间，当地的星巴克数量能够给奈雪带来更直接的扩店指

引。星巴克在中国位于购物中心的门店具有

1758

家。公司分品牌运营，台盖开放特许经营权，我们预计公司未来台盖门店数量将在前三

年保持较为稳健的增速。3.2.1.2创新研发，丰富产品矩阵，提高单客收入公司产品不拘泥于茶饮产品，产品矩阵延伸至现制茶饮，烘焙产品，冰淇淋，咖啡，

包装零食等品类。多品类的产品有助于拓展品牌的消费场景，增加品牌力。目前产品矩阵可以被划分为四大类，需要门店加工的饮品、包装零食和饮料、茶叶及周边产品、烘焙食品。1.

需要加工的饮品：包括现制饮品、半现制饮品两类。这部分产品目前营收占全部

营收的

70%以上，单杯价格在

25

元以上。公司每个季度都会利用时令水果开发新产品，

以吸引新客户和增加老客户的消费黏性。每个季度被成功验证的新品将会进入全年常备

产品清单，在与供应链上下游沟通好后，正式成为全年常备产品。2.

烘焙产品：包括门店现制烘焙、经过中央厨房预加工的冷冻面团烘焙产品两类。

烘焙产品目前的营收占总营收的

20%以上。单品价格在

20

元左右。公司目前在不断向烘

焙品类的标准化生产和增加产品类别两个方向延伸。市场上出现过的烘焙面包、蛋糕、

饼干类产品，工作人员进行选品后进入公司的改良名单，公司定期对单品销售数据进行

监控以动态管理烘焙

SOP。3.

茶叶及周边产品，目前周边产品的主要目的是为了开展与其他品牌的联名合作活

动，未来将开发每个城市具有特色的周边纪念品。茶叶产品与奈雪自身产品所用的茶叶

为同款，不占用新产品开发资源。4.

零食及标准化生产饮品，目前包装零食以委托加工的形式进行生产，品牌进行授

权和选品，是公司的未来的发展方向之一。公司将尝试对现制饮料进行瓶装化生产，并

打算推入更多渠道中。公司目前打算在每个产品类别中不断增加更多的产品，增加消费

者一次性购买的商品种类和数量，从而增加单客收入。通过对已有产品矩阵的内容扩充，加之企业对新零售产品的不断发力，我们认为公

司同店收入将在未来稳定后，将有望增加新的增长极。3.2.2.成本端：新型门店转型发展，数字赋能降本增效3.2.2.1发力奈雪PRO，升级供应链条，稳定降本奈雪的茶主要有标准门店和

PRO店两种类型，同时也有

Blablabar酒屋和奈雪梦工

厂等，但营收占比较小，我们具体分析前者。根据现有中央厨房餐饮业和冷冻面团行业与手工烘焙的数据