社服零售行业2021年投资策略报告布局持续成长性龙头

社服零售行业2021年投资策略报告-布局持续成长性龙头1、20年回顾&21年展望：疫情倒逼变革，深蹲后蓄力待发1.1

2020年行业回顾：“内循环”下免税、教育、化妆品等表现优异1.2

疫情倒逼行业出清，龙头经营效率有望进一步提升1.3

2021年投资策略：复苏加速+格局优化，布局持续成长性龙头我们认为当前国内疫情管控得当，明年行业进一步复苏可期，而疫苗研制的重大突破也将

进一步增强行业复苏预期。疫情冲击下，今年休闲旅游行业整体面临加速被动出清，深蹲

后将有利于明年行业的进一步反弹。一方面我们短期看好前期复苏相对滞后、后期有望加

速复苏的细分行业（酒店、景区、餐饮），顺周期背景下有望带来相关个股估值的进一步

修复；另一方面，中长期维度，看好疫情催化下行业格局优化、渠道变革、政策利好进一

步兑现的行业（免税、化妆品、酒店、人服）及龙头。2、免税：21年成长性无虑，调整迎来新的布局机会2.1

中线维度，我国免税市场蛋糕规模有望超2000亿2018

年我国居民海外免税消费规模达

1800

亿元（商务部数据），国内近

400

亿元，国内

渠道占比仅为

18%左右。而根据贝恩咨询的报告，每年国人全球奢侈品消费的总规模超过

1000

亿美元，其中只有

30%比例发生在国内市场，高达

70%流失在海外，由于国内商品

较高的税费、品类不齐全等原因，阻碍了海外消费回流的进程，导致了较大的旅游贸易逆

差。当前中央及产业专家愈发认识到免税零售在拉动巨量海外消费回流中所能承担的重要

作用。结合韩国免税业的发展经验，未来免税新渠道的进一步拓展（线上购物、市内店、

直邮等）、品类的进一步丰富（引入更多高端品牌、电子产品、优质国产品牌）、额度的进

一步放开等将会是实现目标的重要方式，我们有理由期待持续的免税政策红利的落地。对

比韩国当前国人免税品消费中，有超过

50%发生在国内免税渠道。若中性假设未来我国国

内免税渠道消费占比能够达到

35%（乐观假设可超过

50%），则到

2028

年我国国内免税

市场规模有望达到

302

亿美元（乐观假设下规模达

431

亿美元），复合增速为

18%（乐观

假设下复合增速高达

23%）。2.2

离岛免税远未到天花板，供给端优化成为主驱动今年受疫情影响（加剧海外消费回流），叠加

7

月份离岛免税新政的极大放开（额度从

3

万提升到

10

万；取消单件商品免税额度限制；化妆等件数大幅提升；新增电子产品、酒

等品类），离岛免税销售呈现明显的先抑后扬态势，而进入

7

月份以来更是持续爆发式增

长，根据海口海关的数据，今年

7-10

月份离岛免税销售规模达

120.1

亿元，同比增长

214.1%；购物人次

178.3

万人次，同比增长

58.8%；购物件数

1286.9

万件，同比增长

139.7%。进入

10

月份以来，海南离岛免税销售增长呈现一定程度的边际放缓，引发市场对于海南

免税市场消费趋于饱和的担心。但结合我们的市场调研以及公司交流反馈，我们认为当前

畅销品缺货、经营面积仍然有限、部分高奢品牌仍然缺位是限制当前离岛免税消费潜力进

一步释放的主要原因。我们认为未来离岛免税供给端进一步优化的方向包括：（1）进一步

加大免税经营场所及面积，包括扩充既有免税店经营面积、新增三亚凤凰机场免税店、海

口美兰机场

T2

店、海口国际免税城（2022

年竣工）等；（2）进一步解决畅销品缺货问题，

通过与品牌商的合理协商谈判，利用规模优势和渠道优势，获取更大、更为优先的供货权；

（3）引入更多高奢品牌，尤其是高单价的精品、首饰品牌（比如

LV、爱马仕等）。进一

步提升海南高端奢侈品购物体验，带动更大的海外消费回流；（4）为客户提供更好的购物

体验，尤其是高价值客户，如车辆接送、专人陪同购物，优先通道等。根据海口日报最新的报道，今年年底前海口计划新增和扩建

4

个免税店，

其中扩大面积

方面包括在海口美兰机场二期扩建免税店，营业面积

9

千平米；计划在日月广场新增免税

店面积达

5

万平米，同步引进增加奢侈品牌。我们认为海南承担自贸港建设的国家战略任

务，免税是其引领消费回流、打造国际旅游岛的重要“王牌”，且国务院给予的政策支持

力度空前。未来一段时间内通过持续优化供给端短板，从而撬动更大免税蛋糕符合多方利

益诉求，短期内海南离岛销售的边际放缓更多是在于运营方主动控制节奏，为明年及后年

的进一步增长目标预留空间。值得强调的是，疫情催化下中免今年已位居全球免税零售的

第一，规模主导下采购议价能力持续提升，通过对比我们发现当前中免香化、精品价格优

势持续凸显，这将进一步增强其在亚太乃至全球免税终端的吸引力。换言之，即便未来疫

情结束，出境游恢复常态，中免尤其是其离岛免税店所具备的强大品牌集聚以及价格优势，

依然会有足够的吸引力进一步拉动海外消费的回流。根据我们的测算，我们认为中期维度

来看，海南市场购买转化率及客单价均存在进一步提升空间，预计到

2025

年海南离岛免

税空间有望突破

1000

亿元，21-25

年复合增速达

30%。2.3

即便短期出境游恢复提速，21年离岛免税增长依然可期部分投资人担心，随着明年海外疫情的根本性扭转，海外代购恢复（尤其是韩国）短期内

会使得

21

年海南离岛免税销售承压。我们在分析今年海南离岛免税产品结构时发现，受

益于单价商品

8000

免税额度限制的取消，自

7

月份以来精品、手表、首饰类商品迎来爆

发式增长（300-400%增速），相对应的香化产品的占比从此前的

60%下降到

50%，我们

假设

20

年全年海南离岛免税销售额完成

280

亿元（不含回头购），其中香化销售额为

140

亿元，较

19

年增长

56%；而精品及新品类（酒、电子产品）增幅达

154%。换言之，今

年海南离岛市场的增量更多为新品类及精品价格优势带来的增量，而这一块受海外代购

（韩国）冲击相对有限，21

年即便出境游恢复常态，这一块转移的概率也极低。整体来

看，我们认为假设明年下半年出境游即可恢复至常态水平，则审慎假设下的海外购物流出

也相对可控。此外，我们在跟踪韩国免税业表现发现，进入

7

月份以来，韩国免税零售销售降幅大幅收

窄至

30%左右水平，虽然购买人次仍然大幅下滑，但客单价明显提升，表明当前韩国免税

业通过低价批发模式积极自救（通过香港渠道进入内地），带动销售额的逐步恢复。若我

们剔除价格因素，我们推测其销售量规模或已经接近去年同期水平。反映出当前我国离岛

免税的持续高增长并非大幅受海外代购回流的刺激，而是整体需求旺盛叠加海南离岛免税

购物吸引力持续增强带动的高景气度。2.4

竞争相对可控，中免优势依然显著海南扩大免税经营主体，鼓励有限竞争成为未来发展新常态。结合海南省政府官网以及海

南网等相关新闻报道，今年以来海南省内新增海旅投、海发控两家免税经营主体，并计划

今年引入一家省外运营商，其中海发控已经确定在海口新增市内免税店，未来不排除引入

更多免税运营商的可能。海南离岛免税运营商的大幅扩容也引发了市场对于未来海南离岛免税竞争格局恶化，中免

或丢失较多市场份额的担忧。我们认为规模优势、核心渠道（网点）、成熟完备的供应链

体系是免税运营商核心竞争力已经成为市场共识，而这一块中免与其他几家入局者的差距

巨大。新入局者一般需要经历

2-3

年时间才能建立起自身的运营及供应链体系，而即便可

以借助海外免税巨头批发供货，采购成本方面的抬升也会让前端零售价格优势难以显现。

而考虑到当前新增主体主要为国资背景企业，通过短期价格战换取市场份额的做法存在较

大执行难度，且商品定价方面也会较大程度受到品牌方的约束。我们认为未来大概率是各

方通过理性竞争的方式共同做大离岛免税蛋糕，分享市场红利。当前，中免先发优势明显，

牢牢掌握优质经营渠道（海棠湾店、机场店、2022

年海口免税城等），且市内店均为自有

物业，直采模式下采购议价能力突出，在产品丰富度、定价方面展现出强大的竞争优势，

未来仍然有望获得离岛免税市场较大的市场份额，未来离岛免税或呈现“一超多强”竞争

格局。3、化妆品：新连接、新审美、新服务，国产美妆之前行3.1

行业处于高景气中，持续跑赢整体社零受疫情影响，2020

年年初社零增速大幅下滑，8

月社零单月同比增速首次转正，1-10

月

限额以上企业社零累计同比-4.2%，较去年同期下降

8.0pct。受总体零售环境影响，各子

品类零售额增长均较为乏力，其中家具类、建筑及装潢材料类、石油及制品类、金银珠宝

类等受影响最大，1-10

月限额以上企业累计零售额同比出现大幅负增长。今年

4

月化妆品类零售额单月同比率先转正，1-10

月限额以上企业化妆品类零售总额累

计同比+7.9%，跑赢社零增长大盘，增速在各子品类中排名第三，仅次于通讯器材类和体

育、娱乐用品类。近年来，限额以上企业化妆品零售额增速整体高于社零增速，表明化妆

品行业处于高景气中。3.2

化妆品-中国消费升级的新机点我国化妆品市场规模全球第二，近年来实现快速增长。据

Euromonitor数据，2019

年全

球化妆品市场规模约

5,148

亿美元，其中美国、中国和日本作为全球最大的三个经济体，

也是全球排名前三的化妆品消费国，合计占比

39%。据

Euromoniter数据，我国化妆品行

业规模从

2005

年的

1,147

亿元增加至

2019

年的

4,777

亿元，CAGR+10.73%，实现快

速增长。长期来看，我国化妆品市场还有

5-6

倍的增长空间。从人均消费水平来看，我国化妆品人

均消费近年来不断提升，由

2005

年的

11

美元提升至

2019

年的

50

美元；但相较于发达

国家水平仍然较低，2019

年美国、日本、韩国化妆品人均消费分别为

282/309/256

美元，

远远超过我国人均消费水平，分别为我国的

6/6/5

倍。3.3

美妆市场消费趋势变迁，国产品牌差异化竞争把握新兴增长点近年来，国内美妆市场规模不断扩大，整体呈现消费市场下沉，线上渠道崛起的趋势。国

产美妆品牌与国际品牌进行差异化竞争，卡位新兴赛道，涌现出多个国货美妆品牌，有望

实现弯道超车。复盘国产美妆品牌，在产品品类细化、销售渠道全面建设、多维度营销并

行上，对应市场局势做出了新审美、新连接、新服务的布局。3.3.1新审美：产品品类细化，赛道拓新带来增长空间国际品牌完成消费者教育，护肤软需求拓展细分品类。按照发达国家的护肤品市场发展经

验，消费者对产品的需求会逐渐完成由基础性护肤产品，到高功能护肤产品，再到医美产

品的转换，整体呈现精细化和功能化的趋势。中国消费者已经历国际品牌的化妆品教育，

国内化妆品市场已经处于对彩妆和高功能护肤品需求较高的阶段，对产品功能的需求从基

础的补水保湿逐渐升级至美白、抗老、祛斑等，对应的产品品类也从基础的面膜和霜膏水

乳拓展至精华、眼霜等可选化妆步骤产品，据

DataStory统计，2019

年精华/眼部护理热

度提升明显，同比提升

7.2pct/2.5pct，消费者软性护肤需求不断释放，细分品类得到进一步拓展。对产品认识不断提升，注重产品安全有效。兴起的“成分党”对产品的有效成分和比例关

注度高；“药妆党”对产品的低刺激性也赋予了更高的要求，以薇诺娜为代表，效果温和，

针对敏感肌打造的品牌热度持续走高。据爬虫数据统计，2020

年

1-10

月天猫平台累计

GMV11.7

亿元，同比增长

70.8%。变美需求更加精致，新锐国货引领彩妆赛道。颜值经济下消费者对美的追求愈发精致，彩

妆类唇釉、眼影、口红等需求被不断释放，据

Euromonitor数据显示，2019

年中国彩妆

市场规模达到

551.89

亿元，2014

年-2019

年

CAGR达+15.95%，年均复合增速明显高于

其他化妆品子细分类目，市场潜力巨大。完美日记、花西子等国产新锐品牌发展迅速，针

对国人需求推出产品，多渠道综合营销成功打造多款爆品，2020

年双

11

期间，完美日记

/花西子力压众多国际彩妆大牌，分列天猫彩妆销售榜第一/第二。3.3.2新连接：线上高速发展，全渠道建设把握流量红利近年来随着互联网的快速发展，电商渠道实现了高增长，化妆品线上收入由

2010

年的

54

亿元快速增加至

2019

年的

1,444

亿元，CAGR+44.1%。目前电商渠道已超过传统商超和

日化专营渠道跃居第一，2019

年占比

30.3%。2010

年，传统电商开始崛起，打破了传统线下渠道的管理天花板，且进入门槛相对较低，

孕育出了一大批淘品牌（如膜法世家、御泥坊等），同时各传统品牌也纷纷发力电商，线

上渠道迎来第一轮高增长。2017

年，以“小红书”“抖音”为代表的社交电商悄然兴起。

相较于传统电商，社交电商具有鲜明的社交属性，互动性强、粘性大，实现裂变式传播，

降低获客成本；用户细分精确，转化率高，据调研，头部

KOL转化率可达

20%以上。线

上渠道在社交电商的推动下实现了新一轮高增长，一批本土新锐品牌也依靠社交电商迅速

崛起，如完美日记、花西子等。我们预计未来我国化妆品行业线上化趋势仍将进一步深化，而本土品牌已占据先发优势。

据各上市公司公告，珀莱雅、丸美股份和御家汇线上收入占比均超过

50%，领先于海外企

业。直播带货持续高热度，抖音/快手赋能电商

3.0

时代。抖音快手借助直播带货入局电商零售，

有望成为美妆品牌线上渠道销售的新增长点。美妆产品的标准性、使用周期短、复购率高

的属性高度契合直播带货模式，直播中主播和消费者的互动为品牌触达用户提供了不同于

传统电商的新途径。美妆直播带货持续升温，双

11

期间迎来爆发，据统计，2020

年

10

月

21

日-11

月

11

日，全网

top500

主播（淘宝直播

391

位、快手

72

位、抖音

37

位）共

计带货

GMV828

亿元，排名前三的薇娅/李佳琦/辛有志分别带货

88.2

亿元/63.5

亿元/35.6

亿元，期间美妆品牌完美日记/薇诺娜与李佳琦合作直播各

5

场，分别产生

GMV0.73/1.95

亿元。3.3.3新服务：社媒开启营销新时代，多维度精细化运作社媒拓展营销维度，美妆行业尽显社媒基因。社交媒体的发展拓宽了品牌商的营销途径，

以往品牌商往往与大牌明星合作，通过电视台或纸媒等大型媒体投放营销广告。随着数字

化时代社媒的发展，将

MCN机构/KOL生产的高质量内容，投放至社媒平台引导消费者

种草，最后通过直播带货和电商完成收割，成为了品牌商营销策略的新宠。美妆行业的社

媒基因尤其突出，据统计，截止至

2020

年

3

月，美妆行业

KOL占全网

11.0%，占比为

各行业第一，2019

年

12

月，微博/抖音/快手平台的美妆类账号占比分别较同年

6

月提升

0.62pct/0.72pct/0.71pct，整体来看，美妆行业社媒营销前景广阔。数字化模式降低营销成本，助推国产品牌发展。以往品牌商与大牌明星合作，通过电视台

等大型媒体大面积投放的营销模式，具有费用高、精准度低的特点，国际品牌体量较大，

在营销上有明显优势。随着新媒体的兴起和大数据的不断发展，品牌商通过分析社媒和电

商平台的数据，可以迅速且动态地掌握消费者画像和市场需求，对品牌营销手段进行针对

性调整，从而进行精准营销，费用门槛相对较低，为国产品牌的发展提供了更多机会。基于平台属性定制种草策略，多维度营销完成线上闭环。社媒营销投放中，国内品牌商根

据不同平台特点，分别定制种草营销策略。以珀莱雅为例，签下蔡徐坤为代言人定位年轻

群体，根据微博明星粉丝聚集的属性，结合代言人粉丝与美妆使用群体重合度较高的特点，

用明星微博向粉丝推广新品，单条微博点赞评合计超

400

万；抖音/小红书/快手做为

KOL/KOC活跃平台，在引导用户种草上有天然优势，品牌与

MCN/KOL/KOC合作，生产

趣味性内容对产品功效进行介绍，通过高质量内容的形式实现种草转化，用户通过电商或

直播带货完成拔草，在社媒平台分享真实使用体验引发更多用户种草，实现社交裂变，并

最终完成线上营销销售闭环。多维营销精准定位

Z世代，引发轻品牌重功效新潮流。当下

Z世代（1995-2009

年出生

的一代）悄然崛起，总人数约为

2.6

亿，是未来化妆品行业的主要增长引擎。据

QuestMobile数据显示，美妆人群中

Z世代占比超过

40%。Z世代从小环绕在移动互联网、沉浸在社交

媒体中，一方面，能快速接受海量信息，通过购买前的“做功课”达到决策的相对理性，

而不是盲目追求国际品牌；另一方面，Z世代的消费心理变化较快，相对缺少单一品牌忠

诚度。小镇青年是未来化妆品行业的另一增长引擎。小镇青年是指来自于低线城市的青年群体，

其生活成本相对较低、闲暇时间较多、注重产品性价比，更愿意花费时间和工资在休闲娱

乐产品上。根据

QuestMobile数据，美妆人群中三线及以下城市消费者占比超过

50%。Z世代作为成长于信息时代的年轻人群，十分依赖互联网来触达化妆品产品信息并作出决

策；强互动的社交电商也是小镇青年购买化妆品的重要渠道，据凯度消费者指数，2019

年社交电商上

73%的化妆品销售额来自于低线城市消费者。近年来本土品牌通过布局直播

等社交媒体营销，有效地渗透了年轻、低线的消费者，打造出了大量爆品，2018

年崛起

的“国潮风”就是由

Z世代主导的。4、酒店：迎来新一轮景气周期，龙头成长空间广阔4.1

短期酒店行业复苏超预期随着我国国内经济的稳步复苏，酒店行业表现出超预期的复苏态势。根据

STR数据，9

月份我国酒店行业

RevPAR同比下滑

8.9%，其中出租率（OCC）更是实现了同比

0.9%

的正增长，酒店行业整体复苏趋势超出市场预期；10

月份出租率同比下滑

2.7%，虽较

9

月份有所回落（主要受高基数影响），但复苏趋势不改。头部酒店集团复苏势头高于行业，

其中华住、锦江

RevPAR以接近或超过去年同期水平，首旅

RevPAR也恢复至去年同期

的

90%以上。4.2

前瞻指标显示需求端有望继续保持较高景气态势4.2.1

PMI持续站上荣枯线之上近年来，商旅住宿成为酒店行业主要需求来源，占比近

60%-70%。而商旅需求主要与商

业活动的景气度相关，其中制造业

PMI很大程度上代表了商业活动的景气程度，从历史数

据来看，制造业

PMI与酒店核心指标

RevPAR呈现较为显著的正相关性，波动高度一致

（14

年至今两者相关系数达

0.46）。尤其是

16-18

年期间，在酒店行业供给端增速相对放

缓的背景下，RevPAR与制造业

PMI相关性更为明显。而在此次疫情爆发后的行业复苏进程中，制造业

PMI在

3

月份重新进入荣枯线以上，此

后连续多月处于荣枯线上方，反映出国内经济的强劲复苏势头。受此带动，我国酒店行业

出租率率先反弹，此后

RevPAR降幅也持续收窄。10

月份我国制造业

PMI指数为

51.4，

虽环比略有下滑，但仍然保持在了较高的景气水平，预示着整个经济仍保持了环比改善的

趋势。结合我们的高频调研跟踪，我们预计

10

月份我国酒店行业出租率（OCC）有望继

续保持正增长态势，RevPAR同比进一步收窄，酒店行业整体复苏势头不减。展望明年，我们认为

PMI仍然有望站在荣枯线以上，原因是当前疫情复苏还在前半段进程

中，Q3

我国

GDP增速仅为

4.9%，仍未恢复至常态水平（6%左右）。而海外疫情的全面

复苏进程可能更为缓慢（疫苗的全面应用亦需要一定时间），所以就明年而言，我国出口

也将会有比较好的支撑。此外，从当前的社零数据表现来看，9

月份社零增速由负转正，

但增长仍然较为缓慢，表明疫情影响下人民消费意愿仍为疲软，我们认为未来一段时间内

消费者意愿有望大概率保持提振趋势，也将进一步拉动

PMI表现。4.2.2

社融数据预示未来一段时间我国酒店有望保持景气向上社融数据对于经济的发展趋势具有一定前瞻指引性，一般会领先

GDP指标

3-6

个月左右

时间。我们直接对比社融数据与酒店

RevPAR表现，发现两者之间具备较强相关性（相关

系数达

0.6），且整体来看社融数据表现领先于酒店

RevPAR大约

6

个月时间。复工复产

以来，我国社融数据表现持续超预期，表明企业对于后期经济增长信心充足，当前低利率

的环境也进一步激发了企业加大融资需求，我们预计这将对今年下半年以及明年上半年酒

店行业景气复苏形成较强支撑。4.2.3

疫苗重大突破，增强未来出行恢复信心11

月

9

日，美国辉瑞医药公司宣布，与德国

BioNTech公司共同开发的新冠

mRNA疫苗

能够有效组织

90%的新冠病毒感染。辉瑞公司预计如果疫苗按照预期在今年年底上市，约

能在全球范围内供应

2500

万人的使用量（每人两剂），即

5000

万剂；到

2021

年将增至

13

亿剂。疫苗研发的重大突破将为全球商业及旅游业的恢复带来曙光，如果疫苗接种进

展顺利，我们预计明年下半年全球商旅及休闲旅游需求将有望加速复苏，将进一步提振酒

店行业的回暖（尤其是休闲旅游需求）。4.3

供给端出清加速，龙头加速布局三线市场4.3.1

疫情加剧中小酒店出清自今年疫情爆发以来，酒店行业面临至暗时刻，中小酒店受冲击巨大，行业迎来一轮洗牌。

历史经验来看，参考

03

年

SARS疫情，酒店业在

4-7

月份（疫情爆发最严重阶段）遭受

重创，酒店业营业收入增速下滑近

20%，下半年随着需求复苏有所回补（主要受经济上行

周期带动），但全年增速较上一年明显放缓。单体酒店受冲击最为明显，单体酒店因抗风

险能力差而被淘汰，加速了低端单体酒店的产能出清。此次疫情的突发后续也为连锁经济

型酒店的快速发展带来了契机，间接影响了经济型连锁酒店品牌的扩张速度。据中国饭店业协会的数据，上半年我国星级饭店较

19

年底大幅减少超过一千家，星级酒

店下滑疫情期间明显提速。而根据华住集团季琦的最新发言，疫情以来国内有

15

万家酒

店停业关门，绝大部分为中小单体酒店，而其中连锁酒店因疫情永久关门的仅占

2%，表

明连锁酒店抗风险能力显著高于单体酒店。结合我们的调研，我们认为其中租金合约快要

到期的（1-2

年）的单体酒店退出意愿最强（初始投资成本基本折旧摊销完成）。相比较而

言，龙头酒店疫后反而呈现逆势增长态势，反映出龙头品牌借助自身的品牌、资本实力、

管理能力赢得了更多加盟商的青睐，单体酒店转向加盟头部连锁品牌趋势正在加速演绎。此外，OYO等互联网平台发展模式的证伪，或加剧单体酒店未来经营面临的不确定，在

流量成本不断提升、消费升级趋势不断演化的背景下，未来单体酒店将面临出局或者加盟

连锁品牌酒店两种选择。我们对比单体酒店和连锁加盟酒店运营效率来看，单体酒店选择

加盟连锁品牌可以有效提升其

RevPAR水平（房价、入住率双提升）、降低规模采购成本，

达到提升整体利润率和投资回报率水平目的。对比而言，连锁酒店单店利润率有望达

16.4%，年投资回报率为

27%，均显著优于单体酒店，加盟连锁酒店成为投资人更好选择。根据

STR数据，全国酒店间夜数供给增速较疫情前明显放缓，尽管仍保持正增长趋势，

但我们认为其更多为

STR多为采集具备一定规模以上酒店作为调研样本，或并未反应整

体趋势（尤其是中小单体酒店）。而我们仅从增速趋势来看，我国酒店行业供给端的边际

放缓结论基本成立，且到

9

月份以来仍未出现明显好转，表明投资人当前对酒店行业投资

相对谨慎。一般而言，新开业酒店的前期准备、装修周期为半年至一年左右时间，我们认

为中短期内我国酒店行业供给端大幅扩张的概率较低，这将有利于行业景气度的进一步回

升。4.3.2

龙头下沉加速，成长空间广阔根据我们针对华住、首旅官网上面的开店数据分析，近年来两家公司在三线及以下城市开

店提速迹象显著，尤其是疫情以来，三线城市及以下开店占比明显提升。当前锦江、华住、首旅均提出加速开店计划，并且未来重心侧重于三线及以下市场，充分

表明三线市场未来巨大的增长潜力，三线城市在缺乏一二线城市天然流量优势的前提下，

对龙头酒店集团的品牌、供应链、会员体系以及标准化管理更为依赖。从当前的三家布局

来看，锦江及其旗下品牌在三线城市布局具备一定先发优势，而华住主要依托其标杆产品

汉庭加快三线城市布局，首旅则通过核心品牌+云酒店模式跑马圈地，鉴于三线市场的巨

大市场以及连锁化率水平仍处于较低阶段，三家酒店集团或将均有望受益于行业红利，实

现较快发展。5、餐饮：龙头逆势扩张，品牌势能持续强化5.1

餐饮行业整体稳健复苏，10月首次迎来正增长根据商务部公布的全国社零数据，10

月份我国餐饮行业总收入同比增长

0.8%，为疫情以

来的首次正增长，显示出餐饮行业整体稳步的复苏态势，我们认为当前国内疫情控制得当，

大家外出餐饮消费的意愿逐步恢复增加，将有望进一步带动餐饮行业整体的向上趋势。5.2

品牌餐饮逆势扩张，品牌势能持续强化疫情中餐饮行业面临巨大考验，在租金、人工等相对刚性成本费用的支出下纷纷出现较大

亏损，海底捞/九毛九/呷哺呷哺上半年净利润分别亏损

9.6/0.9/2.6

亿元，亏损幅度较大。

但与此同时，龙头又在疫情后逆势大幅扩张，上半年海底捞、太二新开店数分别为

173

家

和

37

家，较

19

年底增长显著。而下半年以来仍然保持快速展店节奏，三四线市场下沉成

为各家进一步布局的重心，疫情为具备强大品牌力、资金实力和人才储备雄厚的龙头企业

带来了发展新机遇，一方面是可以以更为优惠的租金条件获取新门店；另一方面可以入驻

一些此前已被其他餐饮占据但因为疫情冲击退出的优质场地。疫情中逆势扩张有助于龙头

进一步强化品牌势能，在下线城市中占据先发优势，提前锁定优质地段，迎合下线城市餐

饮消费升级趋势。5.3

多品牌经营成为龙头突破成长天花板的主要策略近年来，龙头餐饮品牌通过内部孵化+外延并购持续推进多品牌战略，突破单一品牌成长

天花板，创新力成为新品牌成败的关键要素。海底捞自

18

年以来一方面通过内部创业方

式孵化出十八汆、等品牌；另一方面通过并购方式引进优鼎优、汉舍中国菜等品牌，稳步

推进多品牌战略、而九毛九更是通过持续尝试与创新，内部孵化了太二、怂、2

颗鸡蛋、

那未大叔是大厨等快时尚餐饮品牌，目前太二已经成为公司成长新驱动，而怂切换火锅赛

道也是蓄势待发，未来发展前景可期。而呷哺呷哺也是通过内部孵化湊湊品牌补齐中高端

火锅消费市场短板。我们认为多品牌战略的发展除了需要后端强大的运营和供应链作为支

撑外，前端品牌调性的塑造也离不开对年轻消费群体消费偏好变迁的把握能力，其背后需

要企业拥有持续创新、不断自我迭代的能力，包括菜品的研发、顾客的线上+线下互动，

活动策划与营销能力等。今年以来各家也在老品牌升级方面也进一步提速，包括

10

月份呷哺呷哺首家

Light-Style

（轻奢）品牌设计落户北京，并计划

12

月开启全国改造升级计划；九毛九西北菜也于

11

月推出门店新形象，以中国红+轻奢风重新定位品牌。两品牌的升级目的就是进一步聚焦

年轻消费群体，引领餐饮消费新趋势。九毛九旗下的怂品牌重新定位，从此前的四川串串

品类变更为重庆火锅，通过更为时尚年轻化的风格重新定义重庆火锅。6、景区&演艺：产品倒逼升级之年，蓄势待发6.1

短期行业缓慢复苏，头部企业逆势扩张目前，景区和演艺类项目由于属于人员密集场所，仍然受政策约束以及游客心理层面担心

较大，复苏相较于其他细分行业较为缓慢。头部企业/景区恢复好于行业整体，宋城十一期

间旗下核心景区客流恢复至去年同期的

7-8

成水平；乌镇十一黄金周期间客流恢复至去年

同期的

9

成水平；而自然景区黄山/峨眉山十一客流恢复至去年的

75%/80%水平。我们认

为未来景区/演艺市场进一步复苏主要受两方面因素制约，第一是客流/上座率

75%的限制；

第二是跨省跟团游恢复相对缓慢，对景区及演艺市场产生一定影响。与此同时，龙头企业却在疫情中逆势扩张，展现出强大的战略前瞻性、资金实力和组织管

理能力。6

月

22

日，宋城西安千古情项目开业；9

月

19

日，新郑黄帝千古情（轻资产）

开业，开业第

8

天一天连演四场，十一黄金周更是一天八场，体现出优质演艺产品的稀缺

性，在疫情恢复后展现出更为强大的市场号召力。11

月

16

日，公司公告与陕西太乙集团

签署《延安千古情项目总协议书》，公司轻资产项目输出再下一城，尤其是在当前疫情影

响完全消除的背景下，项目的签署充分表明公司产品及品牌在市场中的充分认可度和信任

度。我们认为，未来随着国内旅游市场的完全恢复，头部旅游产品将迎来更为强劲的触底

反弹，或在未来获取更多游客的青睐和市场占有率。6.2

供给端产品进一步升级，打造更为多元化的休闲旅游体验今年以来，各大旅游集团也充分旅游疫情调整的契机进一步打磨升级自身产品，为明年全

部复苏做准备。中青旅旗下濮院项目将计划于明年下半年开业，位置临近既有项目乌镇，

将形成资源联动，给游客带来休闲+购物一站式体验。古北水镇过去受制于交通便利性，

客流增长存在瓶颈，9

月份怀密线通车将有望极大缓解古北水镇此前交通不便的约束，有

望带动明年客流的进一步恢复增长。天目湖正在积极打造高端休闲旅游目的地，竹溪谷项

目（御水温泉二期）已于

9

月份部分推出，南山小寨二期也在计划建设中，核心在于引入

更丰富的高端奢侈酒店产品，进一步提升游客高端休闲体验，带动客单价的提升。而宋城

演艺