社服行业2021年中期策略报告消费重启静待复苏

社服行业2021年中期策略报告-消费重启静待复苏1.

免税：海南扩容百花齐放，市内店政策预期渐近1.1.

消费回流，大势所趋免税本质是旅游零售渠道，放眼全球增速在

5-10%中枢，增长靠量&价驱动。中

国免税行业增长逻辑与之不同，后疫情时代下免税增长来自国家意志下的海外消

费回流，境内奢侈品消费大幅提升，带动免税市场同步前进。自

2015

年以来，国内消费者在境内购买奢侈品的比

例逐年提升，2020

年国际疫情的蔓延使得全球奢侈品市场大幅萎缩，而在国内，

消费回流、新时代消费者崛起、数字化发展以及海南离岛免税政策放宽等因素使

得国内市场在后疫情时代迅速回暖，境内奢侈品消费的占比大幅增长，约占总消

费额的

70~75%，但随着后续全球疫情转好，该比例将有所下降，维持在

55%左右。免税品市场与奢侈品市场的销售品类/目标受众/购买渠道重合度高，将承担吸引国

人消费回流的重任。2011-2020

年中国免税业销售规模由

119.5

亿元增长至

670.4

亿

元，CAGR达

21.1%。2019

年国内免税销售额

545

亿元，仅占全球份额

9.6%，受

新冠肺炎疫情影响，2020

年全球免税市场销售额萎靡仅为

286

亿美元，而中国免

税店销售额仍然实现了较大增长达到

670

亿元人民币/+23%，占比全球份额提升至

35.9%。未来免税政策限制逐步放宽（提额度/扩品类/增渠道），伴随免税供给端的

不断优化，国人消费需求将持续释放，中国免税业有望进一步提升全球份额。消费回流空间测算：万亿的消费外流中，对应奢侈品消费外流超

7000

亿人民币，

其中

1800

亿发生在免税渠道。如果免税渠道消费可以回流

30%/50%/70%，则国内

免税市场分别对应

1000

亿/1500

亿/1800

亿体量；如果考虑更大口径的奢侈品消费

外流

7000

亿，潜在的免税市场空间则更大，但承接消费回流的渠道并非只有免税，

还有跨境电商、海外代购、旅行购买等。预计

1500

亿-3000

亿是未来免税能承接

的消费回流合理体量，vs目前

500

亿+的免税市场，未来

3-5

年仍有

3

倍-6

倍的增

长空间。免税牌照稀缺，行业准入门槛高，寡头垄断格局。我国对免税行业实行“统一经营、

统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的政策，各类免税业态均

以授权牌照、指定专营公司的模式运营，行业准入壁垒较高。我国目前共有

10

家

获得免税业牌照的企业，分别为：中免、日上免税行（已被中免收购）、海免（已

注入中国中免）、珠免、深免（隶属深圳国资委）、中出服（隶属国药集团）、中侨

中免（隶属中国国旅兄弟公司港中旅，目前仅保留哈尔滨中侨市内免税店，为中

国入境归国人员提供补购免税商业服务）、王府井、以及

2020

年

8

月获发离岛免税

牌照的海旅投和海发控。未来政府对免税牌照有望逐步放开。1.2.

离岛免税：市场扩容，百花齐放出境游受限、政策松绑促进国内离岛免税市场量价齐升。自

2020

年

7

月

1

日起，

海南离岛免税购物政策再放宽，离岛旅客每人每年累计免税限额由

3

万元提升至

10

万元，取消单品限额，新增七大类免税商品，进一步满足了消费者购物需求。

根据海关总署统计，2012-2020

年离岛免税购物金额由

23.6

亿元增至

274.8

亿元，

增幅高达

10

倍，购物人次由

106

万人增至

448.4

万人，CAGR达

19.8%。优惠政策

带动离岛免税客单价显著提升，2019/2020

年客单价分别为

3587/6128

元，同比增

长

71%。2021

年

2

月，海关总署公告新增“邮寄送达”和岛内居民“返岛提取”

两种提货方式，使得旅客购物更为便捷。多种优惠政策提振免税市场，随着海南

自贸港的建设以及免税店供给端增加&改善，未来离岛免税市场将进一步扩容。多店齐开，差异化竞争加剧。2020

年

12

月，海旅免税城、中免凤凰机场免税店、

中服三亚国际免税购物公园通过海关验收后正式开业。2021

年

1

月，海南省又新

增海控全球精品（海口）免税城一期、海口观澜湖免税城，至此，海南离岛免税

店已由原先

4

家增至

9

家，分布在海口、三亚和琼海，市场参与主体游

5

家（中免、

还发空、深免、海旅投、中出服）。免税店的多点布局意味着商品种类更为丰富，

购物各为便捷，上岛旅客拥有了更多的购物选择。未来离岛免税市场也将形成多

元主体的运营格局，进入差异化的良性竞争阶段。海南自贸港政策持续扶持，海口国际免税城即将开业助推离岛免税市场发展。

2020

年

6

月，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，明确到

2025

年初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体

系。2021

年

2

月，由中旅集团选址打造的海口国际免税城项目中的免税商业综合

体地上钢结构主体框架顺利封顶，该项目坐落于海口市西海岸新海港东侧，涵盖

免税、有税商业、高档办公、高端酒店等业态，预计

2022

年中将正式开业。项目

建成后将与三亚海棠湾国际免税城南北呼应，作为海南当地新地标点，未来将为

离岛免税市场打开新的成长空间，助推海南自贸港的建设，为海南建成国际旅游

消费中心添砖加瓦。对标国际自贸港，充分竞争下免税运营商利润率依然可观。近期海南免税竞争格

局的变化引发市场对未来价格战及运营商盈利能力下降的担忧。梳理国际典型自

贸港下个人购物免税政策，香港最为激进、机场及市区个人购物均享免税政策，

机场免三税、招标经营，市内对除烟酒以外的多数商品免税、非牌照经营。在最

为充分竞争的香港，零售运营商利润率依然可观，正常商业环境下大型购物中心

纯经营利润率超

15%，小型连锁门店莎莎、卓悦利润率接近

10%。此外自贸港政

策驱动下，离岛免税蛋糕做大是驱动运营商业绩中长期增长的核心引擎。1.3.

市内免税：政策利好，前景可期政策利好，双方互惠。2019

年，国务院发布《关于全面推进北京市服务业扩大开

放综合试点工作方案的批复》，研究完善市内免税店税收政策，拟将市内免税店销

售对象由原来的外国旅客开放到离境国人，同时增加免税品覆盖种类。20

年

3

月

《关于促进消费扩容提质加快形成国内生产的实施意见》中，明确指出建设一批

中国特色市内免税店。之后湖北、四川、广州、厦门、深圳、上海等省地发文提

出将完善市内免税店政策，加快城市市内免税店的布局与建设。相比机场免税店，

市内免税店对于消费者而言具备购物空间更宽敞、时间更充裕的优点，从而优化

购物体验、延长停留时间；对于运营商而言，低租金和客单价的提升也将助力其

业绩增长。对标韩国市内免税店，我国市内免税前景可期。2019

年韩国免税销售额

213

亿美

元/+24%，作为全球最大的免税市场，其市内免税消费占比达

85%（不含离岛免税），呈逐年攀升态势。韩国市内免税政策相对宽松，消费人群覆盖本国&外国居

民，出境/入境免税限额分别

5000

美元/600

美元，且不限次数。对标韩国，疫情前

韩国免税销售额占全球比重为

26%，我国仅占

9.6%，仍存在较大差距。我国市内

免税市场还处于起步阶段，伴随政策放宽及部分境外消费回流，我国市内免税潜

力巨大。2.

人力资源：顺势而为，拥抱成长2.1.

行业起步晚发展快，市场高度分散行业起步晚，处于高速成长期。我国人力资源行业起步晚，真正意义市场化的人

力资源服务起步于

1996

年，此前受益于国内的人口红利，企业招聘难度较小；但

近年来人口红利消退，国内招聘市场供需环境发生变化，劳动市场职位空缺/求职

者人数自

2013

年起大于

1，过去

3

年持续上行，就业市场供不应求&结构性错配导

致企业招人难度加大，未来企业端对于专业人力资源服务的需求将不断释放。

2018

年我国人力资源服务市场规模

4085

亿元，14-18

年

CAGR为

21%，18-23

年

预计

CAGR为

20%。2020

年疫情造成就业难和招聘难，猎头以及

RPO业务受打击

严重，而灵活用工业务迎来发展契机。竞争格局分散，民营机构众多。我国人力资源服务行业仍然分散，于

2018

年约有

30300

个市场参与者，而我国内地人力资源解决方案市场

CR5

仅

4%，竞争格局分

散，其中科锐国际市场份额

0.77%，位列行业前三；人服机构数量约有

2.1

万家，

其中民企

1.9

万家/占比

88%，数量上占绝对主导。尽管格局分散，但随着政策推

动人服行业规范化，行业兼并有望加快，人服市场集中度将有所提高。根据各自背景的不同，我国人力资源服务业参与者主要分为三类：国有、外资、

民企。整体看，三大国有企业的人事代理服务业务市场占有率较高，他们大多成

立于

80

年代，具有较强的规模和品牌优势，基本垄断国内人事代理市场。外资企

业和优秀民企在中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工等细分领域占有领先

地位。外资企业从

2003

年起通过合作或者并购本土企业等方式陆续进入中国市场，

主要锁定跨国公司为目标客户。科锐国际在内的传统猎头企业主要在

90

年代成立，

最早专注高端人才访寻业务，后逐渐拓展招聘流程外包和灵活用工等业务，形成

一定的规模和品牌优势。综合来看，能够提供全面解决服务方案、具备国际扩张

潜力、加强技术投入、具备品牌及客户积累优势的头部企业有望胜出。2.2.

灵活用工驱动高增，行业空间广阔灵活用工高速增长，渗透率仍有提升空间。2019

年国内灵活用工行业规模达

738

亿/2014-2019

年

CAGR达

26%，通过灵活用工方式就业的劳动者人数达到

147.5

万

人/2014-2019

年

CAGR为

16.3%。据艾媒咨询数据，2021

年中国灵活就业群体规

模达到两亿以上，其中租赁和商务服务业、批发和零售业和信息传输、软件和信

息技术服务业在灵活就业市场中最为活跃，在灵活就业招聘行业占比中分别达到

36.4%、21.1%和

10.1%。灵活用工的渗透率仍然较低。以灵活用工人数/总就业人

数口径计算，2019

年我国灵活用工渗透率约为

0.17%，相比美国/日本/欧盟分别

10%/4%/3%的渗透率水平，国内灵工渗透率仍有较大提升空间。在人工成本攀升、

产业结构转型、用工法规趋严等背景下，灵活用工有望迎来黄金时代。人口红利消退，用工成本上行。我国劳动年龄人口绝对量及占总人口比例自

2012

年起持续下降，2011-2019

年就业人口占总人口比例从

70%下降到

65%，就业人口

绝对量从

9.41

亿下滑到

9.11

亿/2011-2019

年

CAGR为-0.40%

。人口红利消退促使

劳动力市场供求关系转变，企业雇佣成本增加。2008

年-2020

年我国城镇非私营单

位就业人员年平均工资从

1.71

万增长至

5.77

万/CAGR为

11%。中长期来看，企业

为满足用工需求并控制成本支出，对人力资源解决方案的需求扩大，对灵活用工

的接纳度有望提升。第二、三产业崛起、新经济发展是灵活用工成长的催化剂。我国正处在经济结构

转型期，服务业和制造业是使用灵活用工的主要行业，以高新技术和现代服务业

为代表的第三产业对

GDP贡献比重逐年增加，就业市场人员加速向第三产业流动。

从全球范围来看，服务业和制造业在灵活用工中占比超过

2/3，因此近年来第二、

三产业的崛起成为灵活用工快速发展的主要原因。此外，新经济企业由于业务种

类多&不确定性大，对用工的及时性及规模性提出较高要求，灵工迅速&大量的招

工能力符合这一特性。灼识咨询预测新经济客户占灵工从业人数比重将由

14

年

18%

提升至

23

年

49%。灵活用工渗透率与国家的发达程度、法律法规的严格程度相关性较大，近年我国

灵活用工发展受到政策鼓励。全球灵活用工渗透率较高的均为发达国家，且大部

分为欧洲国家，这与欧洲国家较为严格的就业法规有关。近年来国内劳动者权益

保障体制逐步健全：2018

年《劳动法》修订，加大对于劳动者权益的保护；《国税

地税征管体制改革方案》明确从

2019

年起基本养老保险费、基本医疗保险费、失

业保险费等各项社会保险费由税务部门统一征收，企业缴纳社保费将更加规范。

在就业市场法规趋严背景下，企业为规避风险有动力提高灵活用工的配置比例。2.3.

疫情加速灵活用工渗透，龙头集中度有望加强疫情推动用工结构变化，新用工模式需求骤增。疫情导致传统用工模式面临巨大

挑战，一方面是居家办公的浪潮导致多岗位模式的变化，外卖、快递、在线客户

等岗位需求短期激增；另一方面停工停产对中小企业造成重创，餐饮、旅游、影

院等产业被迫停业，大量员工处于待业甚至失业状态。据艾媒咨询数据，2021

年

中国灵活就业群体规模达到两亿以上，其中租赁和商务服务业、批发和零售业和

信息传输、软件和信息技术服务业在灵活就业市场中最为活跃，在灵活就业招聘

行业占比中分别达到

36.4%、21.1%和

10.1%。全球疫情背景下，便利店等行业启

用“共享员工”的模式，以解决人员短缺的问题同时节约用工成本。企业在寻求

降本增效的过程中对新用工模式的接受度提升，灵活用工模式受益于市场关注，

行业渗透加速。国内灵活用工集中度对比发达市场仍有提升空间。近年来国内灵活用工龙头市占

率提升明显，以收入计算

2019

年我国灵活用工行业

CR1/CR3

仅为

2.9%/7.0%

（CR3

在

2016

年仅为

3.7%），相比全球人力资源服务行业

CR3

的

15.9%有较大差

距。面对疫情下用工需求和结构的变化，灵活用工龙头企业乘坐行业快车，在

2020

年均实现了逆势增长，未来行业集中度有望进一步提升。资金+品牌+规模铸就灵活用工业务壁垒。（1）垫资要求成为入行门槛及企业由小

变大的壁垒：灵活用工一般需要服务商垫付派出员工

1-3

个月的工资，对资金实力

要求较高。2019

年科锐国际灵工外派人数为

1.47

万人，按每人每月工资

7000

元、

平均垫资

2

个月测算，则共需垫资

2.06

亿，且垫资金额随业务规模增大而变大。

（2）品牌是灵活用工的敲门砖：区别于低门槛的猎头业务（掌握

B端客户和

C端

候选人资源后可以独立开公司接猎头订单），灵活用工业务涉及大量的资金往来，

企业对服务商品牌及过往信用资质有更高要求。（3）规模优势下招聘效率更高：

当服务商集聚越来越多的岗位和候选人后，其人岗匹配速度和周转将加快，提高

交付能力和竞争优势。3.

酒店：把握周期复苏窗口，布局长期成长龙头3.1.

周期研判：供需格局扭转，行业开启复苏进程供给端：2020

年新冠疫情造成供给历史性去化，恢复尚待时日。2020

年新冠疫情

下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以

RevPAR水平

较低/经营能力较弱/且缺乏集团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为

主。根据盈蝶咨询数据，2020

年国内酒店存量出现历史性下滑，门店数/客房总数

同比分别下滑

17.4%/13.0%；截至

2020Q4

国内星级酒店数量相比

2020Q1

有所增

长，但仍不及疫情前水平，同比仍处于负数区间。从供给增量来看，餐饮酒店固

定资产投资完成额同比从

2020

年

2

月-32%至今整体维持跌幅收窄趋势，自

2020Q2

以来在-8%到-5%区间窄幅震荡，2021

年初受到疫情反复和就地过年政策影

响，出行显著承压，餐饮酒店固定资产投资完成额同比继续下探，截至

2021

年

4

月供给增量水平仍远未恢复。需求端：商旅复苏稳健，旅游市场火爆驱动酒店市场回暖。商旅需求方面，我们

以商务活动

PMI作为酒店行业商旅需求的观测指标：参考

2008

年金融危机后的情

况，2008Q3

商务活动

PMI大幅下跌，需求严重萎靡导致酒店行业经营困难，供给

短期内大幅出清。而随着

PMI快速反弹，而此前退出的供给远未修复，供需关系

陡然改变，行业于

2009Q3

开始进入景气区间。本轮周期中

19Q4-20Q1

商务活动

PMI大幅下跌，20Q2

开始商务活动

PMI快速反弹，自

20Q4

开始略有震荡，总体

仍处于波动上行区间。从铁路/民航客运来看，尽管恢复率

2021

春节期间有所下挫，

3

月以来客运人次相对

2019

年同比持续增长，截至

2021

年

4

月恢复率已经达到疫

情后新高。此外，以国展中心作为样本观测，2021

年排展数量亦取得大幅提升，

将对会展举办期间周边酒店的业绩带来巨大的拉动。尽管零星疫情对出行市场带

来一定影响，但国内疫情防控机制已经高度成熟，随着疫苗铺开，看好未来商旅

出行进一步复苏。旅游需求方面，旅游需求的复苏成为酒店行业复苏的重要驱动，

清明/五一/端午假期日均出游人次均已恢复至

2019

年同期的

95%以上，五一期间

甚至达到

2019

年同期的

103%。假期内酒店需求的爆发性增长，结合供给短缺的

现状，酒店房价相比

2019

年同期普遍实现大幅增长，拉动酒店业绩复苏：五一期

间，全国酒店入住率已经全面超过

2019

年同期；其中高星酒店尤其受到游客欢迎，

国内主要城市高端及以上酒店业绩对比

2019

年均有大幅增长。龙头酒店集团同样

表现不俗：华住境内/锦江境内/首旅旗下如家品牌的酒店在五一假期期间

RevPAR相比

19

年同期分别取得了

25%/27%/10%的增长。周期前瞻：结合酒店周期历史复盘，目前行业处在复苏前夜。2006Q3

以来，国内

酒店业经历了两轮完整周期。我们将酒店周期划分为四个阶段：1）复苏期：需求

止跌回升，供给复苏滞后，仍处于下跌区间下跌；2）繁荣期：需求拉动下，供给

开始恢复，供给/需求双升；3）衰退期：需求已然见顶转降的情况下，酒店供给由

于存在刚性，仍维持上升，行业入住率开始下降；4）萧条期：供给开始出清，供

需双跌。从本轮周期情况来看，酒店行业自

2018Q4

季度以来已经处于周期萧条磨

底阶段，已经呈现行业周期下的供给自然出清，2020

年以来的新冠疫情对行业的

冲击无疑是雪上加霜，将加速供给出清的进程，行业供需双双探底。2020Q2

以来，

行业需求端开始

V字型复苏，叠加疫情外生冲击下供给出清的局面，供需格局开始扭转，行业“剩者为王”，酒店

RevPAR同样开始了快速复苏的进程。从龙头酒管公司最新的经营恢复情况来看，尽管

2021

年

1-2

月出现了部分地区疫

情反复，华住经营数据于春节后稳步复苏，3

月华住

RevPAR恢复率快速反弹，达

到

2019

年的

95%。恢复态势在

4

月/5

月持续，五一劳动节期间，RevPAR相比

2019

年同期取得了

25%的增长（剔除假期

5

月

RevPAR亦相比

2019

年同期转正）；

锦江

4

月

RevPAR恢复至

2019

年同期的

97%以上；首旅旗下如家品牌五一劳动节

后

RevPAR恢复至

2019

年同期的

96%-97%（截至

5

月

13

日）。根据目前的趋势，

看好

2021Q2

以锦江/首旅/如家为代表的龙头酒店集团

OCC相比

2019

年实现转正，

行业开启复苏周期，年内正式进入景气上行阶段。对比

2008

年金融危机冲击下的

情形，本次新冠疫情除了对宏观经济的影响外，直接对出行造成巨大抑制，对酒

店业的冲击更大，造成的行业供给出清更为剧烈，周期景气上行期的持续时间或

比

2008

年后更长：彼时，2008Q4

行业开始复苏（OCC同比转正），2009Q2

进入

行业景气期（RevPAR转正），持续时间约

2

年。3.2.

龙头短期成长：疫后量价齐升，有望迎来戴维斯双击龙头酒店集团疫情后拓店有望提速。当前，TOP3

龙头储备门店数量均达到历史高

位，并提出了较为激进的拓店目标，储备门店有望在疫情得到控制、行业复苏时

加速释放。锦江计划在

2023

年底门店扩张至

15000

家，华住计划在

2022

年底门

店扩张至

10000

家，首旅计划在

2023

年底门店扩张至

10000

家。锦江/华住/首旅

2021

年分别计划开店

1500/1600-1800/1300-1500

家。以当季开店数/2

个季度前

储备门店数为指标计算各大酒店龙头储备门店转化率，可得锦江/华住/首旅平均转化率分别为

33%/26%/11%，历史上转化率与行业周期高度相关，也呈现周期性波

动，未来随着行业复苏，酒店龙头储备门店有望加速释放。龙头酒店集团“品牌+会员+运营管理体系”护城河稳固，且在疫情后得到强化。

酒店集团扩张的动力本质在于通过输出品牌和管理为加盟商提供了更具竞争力的

投资模型：品牌方面，TOP4

龙头酒店集团在经济型和中端品牌领域已经占据了绝

对的领先优势，经过长期的发展沉淀，占据了消费者心智，这意味着相比同档次

单体酒店或中小连锁品牌更高的

RevPAR。会员方面，龙头酒店均建立了完善的会

员体系，能够对加盟门店能够实现稳定引流，降低对

OTA渠道的依赖，减少渠道

抽佣，优化门店回报模型。运营管理体系方面，头部酒店集团通过提供集体采购

平台，进行专业管理输出/IT系统应用，有效降低了酒店运营成本。2020

年的新冠

疫情不仅加速了存量行业洗牌，同时教育了酒店投资者和消费者，龙头酒店的优

势和抗风险能力能到彰显，疫情后存量门店翻牌加盟头部集团品牌乃大势所趋，

酒店连锁化率提升的方向即向头部集中。业绩弹性：往年周期景气阶段

RevPAR同比增速有望达到

5%-8%，结合门店高速

扩张，有望驱动业绩高增。RevPAR与门店数是酒店业绩的两大核心驱动因素。通过对往年周期的复盘，国内酒管龙头同店

RevPAR在上轮景气周期中同比增速最高

能够达到

5%-8%，考虑到

TOP3

酒管龙头当前门店结构快速升级，RevPAR提升的

空间可能更高。根据测算，2022

年

RevPAR同比

2019

年每提高

1%，首旅/锦江的

归母净利润分别提高

3%/2.4%，本轮周期景气阶段业绩弹性巨大。估值弹性：龙头酒店集团估值呈高度的周期性，复苏阶段有望迎来戴维斯双击。

根据对酒店历史周期的估值复盘，我们发现周期复苏阶段通常是估值抬升的窗口

期，复苏期大概率出现戴维斯双击。在酒店复苏期建仓，在繁荣期兑现收益是酒

店股核心的投资指导思想。对比上轮周期估值情况：1）目前华住估值较高，PE2021E已经达到上轮周期高位；2）锦江

PE-2021E约

45X，对比上轮周期复苏阶段

40X-60X的估值仍有一定提升空间；3）首旅

PE-2021E为

33X，对比上轮周期复

苏阶段

40X-60X的估值提升空间较大。3.3.

龙头长期成长：整合提量+升级提价+轻资产扩张实现高确定性整合提量，下沉市场连锁化空间广阔。当前国内酒店行业连锁化率为

30.6%，大大

低于美国

70%/欧洲

50%/全球平均

42%的水平；其中，一线城市连锁化率较高，达

到

48%，副省级及省会城市达到

41%，其他低线城市连锁化率为

24%，低线城市

连锁化空间巨大。OYO在

2018-2019

年两年狂飙突进式的开店、下沉，渗透到

330

个以上的城市，也充分证实了低线城市对连锁化酒店的需求，如今

OYO退潮，

TOP3

酒店集团将接棒发力广阔的下沉市场空间。对标美国，国内酒管龙头市场份额仍存在提升空间。美国连锁酒店市场

2019

年

CR3

为

54%，国内

TOP3

龙头，除

18/19

年受到

OYO大幅扩张影响在连锁酒店市

场中的份额被短暂性挤压之外，总体保持在

43%以上，看好国内酒店龙头品牌/会

员体系/运营能力优势不断强化之下，市场份额提升带来空间。从供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型，中端酒店供给不足。平价&经济

型酒店供给占据了绝对多数，而成熟市场如美国，供给结构整体呈橄榄型。我国

酒店供给以低端为主，中高端供给不足。根据中国/美国不同财富人群占比和中国/

美国不同档次酒店数量，计算各个档次酒店对应消费人群每万人的房间数量。结

果显示，中国中档酒店客群每万人仅有房量

28

间，而美国该数值为

188

间。对比

美国，国内中档酒店处于显著供给不足的状态。目前国内行业正处于低端产能加

速淘汰的过程。我国酒店市场长期存在大量小规模/低质量单体酒店供给，这也是

造成酒店房价长期增速偏低的主要原因。近年来，国内酒店单店客房稳定增长，

反映了供给结构调整的趋势，2020

年疫情冲击加速了这一进程。消费升级有望驱动酒店房价上涨。此前消费观念落后/低端供给过剩长期压制酒店

业房价提升。在消费水平较低时，住宿作为旅行途中的“准标类”/“必选消费”

项目，消费者对高品质住宿的需求/为住宿支付溢价的意愿排序低于娱乐/餐饮等高

差异化/体验性项目（旅游目的就是为了“吃”/”玩”）；同时，国内存在大量小规

模/低端单体酒店供给，造成结构性的供过于求（满足低端住宿需求的供给过多），

压制酒店业整体房价。国内酒店房价滞后于其他社服消费业态/单次旅游消费涨幅。

以经济型的汉庭与速

8

对标，中端全季与假日酒店对标，中美酒店产品价差显著高

于餐饮/运动鞋/公交/电影票价差；2006

年-2019

年国内居民单次旅游消费由

447

元

提升至

953

元，年化增速为

6%，同期如家平均房价仅由

182

元提升至

195

元，年

化增速为

0.53%。在消费升级的大背景下，酒店住宿消费相比旅游消费水平仍有较

大增长空间。消费升级背景下消费者开始更加注重旅行中的住宿体验，新冠疫情

客观上促使消费者开始更加关注酒店的服务/管理水平，有望推动酒店供给结构改

善/房价提升。随着消费升级，人们对酒店的需求呈现安全/卫生/服务/个性化体验

的升级阶序。2020

年新冠疫情面前，龙头酒店品牌规范化的管理/优质的服务/高标

准的卫生环境等优势在疫情面前尤其突显。后疫情时代，酒店行业供给结构改善/

房价提升有望提速。18

年至今，国内酒管龙头中高端门店占比不断提高，锦江/华

住/首旅分别由

26%/25%/14%提升至

48%/35%/24%，门店结构持续优化升级。开启品牌管理输出模式，撬动

ROE提升。酒店集团的核心竞争力在于其品牌/产品

研发/管理运营，未来通过轻资产化将更加向品牌运营+管理输出模式转型。当前三

大品牌加盟门店占比不断提高，直营店多季度维持净关。轻资产化扩张下未来酒

店集团资本开支减少/杠杆率下降/利润率提升/收入波动下降。轻资产化模式下，酒

店

ROE将进一步提高。拉长看国内酒店集团盈利能力与加盟店数量占比的提升趋

势一致；国内第四大酒店集团格林酒店集团当前加盟占比最高（2019

年达

99.1%），

故维持了高于前三大酒店的利润率和

ROE水平。考虑到

TOP3

酒店在品牌建设和

中高端占比上远优于格林酒店，未来随着其轻资产化进程推进，利润率和

ROE增

长空间巨大。4.1.

赛道概况：大体量、高增长黄金赛道，品牌化格局初现a）现制茶饮：基于传统茶饮融合创新升级，以年轻群体为主要用户茶饮是中国非酒精饮品（包括现制饮品）中的最大品类，且仍维持着高速增长，

在中国具备悠久的历史和广泛的群众基础。按零售消费价值计，中国茶市场规模

由

2015

年的

2569

亿元人民币增长至

2020

年的约

4107

亿人民币，年化增长率为

9.8%，在中国非酒精饮品市场中占比达到

33.3%，，预计未来增速将进一步提高。基于历史/文化/地理形成的茶饮消费偏好具有高稳定性/持续性，与多种多样的休闲

服务业态结合，已经融入了各地居民的日常生活。现制茶饮是基于传统茶饮的融合创新，产品具备一定的成瘾性；近年来新茶饮产

品升级开始使用天然原料。现制茶饮为茶汤加入奶制品/萃取液/水果制品/木薯球等

配料现场加工配置而成，其前身为

80

年代在中国台湾/香港发源的奶茶。港台奶茶吸纳

了英式奶茶元素，并开始在茶饮中加入木薯球等配料，形成了当前国内现制茶饮

产品的雏形。由于现制茶饮产品以茶为核心元素，咖啡因含量较高，具备一定的

成瘾性，较易形成高频次/高粘性消费。现制茶饮发展至今经历了三个发展阶段，

第一阶段/第二阶段均以奶茶粉或植脂末/茶粉为主要原料，口感相对单一，同时人

体摄入植脂末易生成反式脂肪酸，长期饮用对健康产生危害；第三阶段起步于

2015

年前后，以喜茶/奈雪的茶为代表的高端现制茶饮出现，开始应用新鲜水果/鲜

奶作为原材料，并进行高频度的产品出新，极大地丰富了现制茶饮的口感/味道，

并提升了健康属性。在这一阶段，果茶成为最受欢迎的产品形态，产品融合果汁/

鲜果/茶汤，辅以各类辅料以及奶油/芝士打制的顶盖，是当前推新最为高频的子品

类。此外，高端茶饮品牌还在场景/渠道/品牌上不断进化，引领现制行业发展，开

启了新茶饮时代。目标客户以年轻群体为主，成为年轻一代新的生活方式。2020

年现制茶饮消费群

中

90

后占比达

70%，年轻群体占据主导（从支付宝消费数据来看，尽管占比不高，

年长群体新茶饮消费量亦有所上升）。其中男女比例达

4：6，男性占比

18-20

年有

所上升。90

后人口数达

2.3

亿，90

后目前处于职业/个人发展/收入增长的黄金期，

是未来中国社会的中坚力量；其消费偏好/消费观代表着未来的发展方向。新茶饮

作为中国传统饮品的现代化改造，采取天然原料，口感丰富且不断推陈出新，同

时能够与多种配料组合实现高度定制化，充分满足了年轻消费者的追求健康天然/

求新/求异/个性化的偏好，同时由于产品具备一定的成瘾性，现制茶饮消费高频/粘

性强：超过

53%的消费者每周消费在

2

杯及以上，现制茶饮成为年轻一代的生活

方式。b）市场空间：大体量、高增长的千亿级黄金赛道，渗透率/人均消费提升空间大现制茶饮行业持续高增，市场规模已逾千亿。2015-2020

年现制茶饮行业市场规模

由

422

亿元增长至

1136

亿元（其中除茶饮产品外还包含烘焙等其他产品销售），

CAGR为

21.9%。其中茶饮产品零售价值由

2015

年的

231

亿元增长至

2020

年的

665

亿元，CAGR达

25.9%。现制茶饮为中国茶产品市场中成长最快的子赛道，15-

20

年增速远高于茶叶/茶包/茶粉和即饮茶同期的

8.1%/4.9%；随着现制茶饮市场规

模扩张，其茶饮行业市场占比不断提高，占比由

2015

年的

16.4%增长至

2020

年的

27.7%，预计未来将成为茶行业最大的子赛道。现制茶饮根据价格区分为三个价格档次，中端市场最大，高端现制茶市场增速最

快。高端现制茶为采用鲜奶/鲜果/优质茶叶为原料，售价在

20

元以上的现制茶产

品。同时门店/场景方面，高端现制茶开始采用面积更大，设有社交休闲空间的门

店，同时开始依托产品/门店/品牌文化等树立其独特的概念/风格。当前，高端现制

茶饮市场增长迅猛，消费价值总额由

2015

年的约人民币

8

亿元增长为

2020

年的约

129

亿元，复合年增长率高达

75.8%。由于客群渗透有限，全国人均消费频次仍有巨大的提升空间。尽管现制茶饮的消

费者能够养成高频消费习惯，但作为“悦己型”消费，当前消费群体仍主要为一

二线城市的年轻群体，客群渗透有限。因此，从全国的范围来看，现制茶饮的人

均周消费杯数仍处于较低水平，远落后于中国台湾地区，以及欧美地区咖啡年人均消

费杯数。我们认为，不同于传统茶饮和咖啡等饮品，现制茶饮与乳制品/果汁高度

融合，具备巨大的创新空间，在口味/健康性/定制化上带来更高价值，能够适应不

同人群的消费偏好；未来有望随着消费升级、门店触达不断渗透到更广阔的人群，

潜在市场空间巨大。c）竞争格局：行业开始进入品牌化发展阶段，高端现制茶市场集中度较高整体集中度仍较低，疫情后行业加速集中，品牌化格局逐渐清晰。截至

2020

年全国茶饮门店数达

48

万家，规模最大的低端茶饮龙头“蜜雪

冰城”门店数突破

1.2

万家，门店数占比仅为

2.7%，市场份额在

10%左右；前五大现制茶饮品牌门店数占比约为

6.2%，市场集中度总体上仍较低。但目前行业已

经经过了粗放式发展阶段，开始全面品牌化，头部品牌门店数量上与中小品牌拉

开差距，规模效应日益彰显。尤其是

2020

年新冠疫情后，一方面是经营水平较差

的大量茶饮企业停业/倒闭，行业整体门店数下滑；而另一方面，头部茶饮品牌加

速扩张，行业集中度不断提高，马太效应凸显。低端/高端现制茶市场龙头强势，中端多品牌形成激烈卡位之势。拆分为低/中/高端

市场来看，

1）低端市场：目前蜜雪冰城门店数遥遥领先，门店数达

13000

家以上，

益禾堂/甜啦啦门店数分别为

4610

家/2570

家，规模梯度明显；蜜雪冰城市场份额

约

30%-40%。2）中端市场：为现制茶饮行业最大的细分市场，2020

年市场规模占

比达

49%；该价格带品牌众多；书亦烧仙草/CoCo/古茗/茶百道/沪上阿姨等

10

余

个品牌门店数在千家以上，新品牌迭出，各品牌激烈卡位；目前

CR3

约

50%。3）

高端市场：国内约有

3400

间高端现制茶饮店，其现制茶饮均价不低于

20

元；100

个连锁高端现制茶饮品牌，在全国经营约

2500

家连锁高端现制茶饮店。当前，根

据市场份额排序的高端现制茶

TOP5

品牌分别为喜茶/奈雪的茶/KOI/乐乐茶/伏见茶

山，CR5

达

55%，其中喜茶/奈雪的茶市场份额遥遥领先。高/中/低三个价格档形成差异化竞争。1）低端市场：依托加盟模式快速扩张，抢占下沉市场；选址主要集中在商业街/学校等人流量大的区域；头部企业依托规模

效应/供应链实现极致性价比。2）中端市场：各品牌打法各异，竞争呈区域化/差

异化，主要竞争策略包括区域加密形成区域内的规模效应，以及深耕细分品类，

打造品类龙头。3）高端市场：主要依托直营模式扩张，门店仍主要集中在一二线

城市，选址以核心商圈/购物广场的黄金铺面为主，通过产品/推新/场景/营销等全

方位发力形成品牌护城河，树立高品牌势能，占领消费者心智，进而形成品牌溢

价。目前喜茶/奈雪的茶在品牌知名度/门店覆盖范围上已经与其他高端品牌拉开差

距，并受到资本青睐，借力资本市场进一步巩固市场地位。4.2.

成长动能/空间测算：供需两端发力加速客群渗透，打开成长空间a)

消费升级/门店触达/供应链升级供需两端发力，社媒营销/民族认同为重要催化需求端：多元化产品打破品类壁垒，口感/健康/定制化升级对瓶装软饮料形成上位

替代，符合消费升级方向。现制茶饮与传统茶饮产品形制迥异。在奶茶/果茶中，乳制品和果汁一般作为口味的主基调，茶元素仅以茶汤的形态加入起到丰富口感/

增香/解腻的作用；这一产品形态经历瓶装茶/果汁/乳制饮料的市场教育，需求具备

相当稳定性/持续性。而相比传统瓶装饮料，现制茶饮依托新鲜原材料，在口感/健

康性/定制化上带来更高价值，我们看好在消费升级下其将持续对瓶装饮料，尤其

是对瓶装果汁/即饮茶/乳饮料能够形成替代。目前的头部现制茶饮品牌每年的饮品

推新频次普遍在

60

次以上，越来越多的小众水果/时令水果进入现制饮品视野，产

品品类的丰富度/创新性也远超瓶装饮料。我们认为，新茶饮本质上是以茶为媒介，

基于接近餐饮的现制条件，对各类天然原材料饮品的一次全面融合升级。此外，

新零售的应用使得茶饮能够实现“到店即取”；新包装风潮下许多款茶饮产品实现

瓶装，在便携性上亦接近瓶装饮料。根据欧睿咨询数据，国内人均即饮茶&即饮果

汁年消费规模

2015

年后已经呈现下降趋势，与之对应的是现制茶饮消费的快速扩

张。在国内居民人均可支配收入长期增长的背景下，消费者观念由“注重功能性，

追求性价比”，向“愿意为品质，乃至品牌支付溢价”转型，现制茶饮符合消费升

级的方向，有望长期受益。供给端：门店扩张完成产品触达/消费者教育，餐饮/零售等渠道亦方兴未艾。在需

求端确定性较高的情况下，供给端的触达性成为市场扩容的关键因素。当前新式

茶饮主要分布在一二线、新一线城市。新式现制茶饮一线城市占比达

39%，新一

线为

28%，二线为

18%，远高于低线城市，低线城市市场空间巨大。根据美团点评数据，当前二线/三线城市新式茶饮门店数量同比增速均在

120%以上，远高于一

线城市/新一线。新式茶饮有望随着门店扩张/下沉完成产品触达/消费者教育，使得

更广阔的人群接受新茶饮消费的生活方式。此外，餐饮品牌开发茶饮品牌/零售业

态兼营茶饮成为行业趋势，近年来凑凑/海底捞/呷哺呷哺/肯德基/麦当劳/小龙坎等

餐饮品牌均有现制茶饮产品甚至子品牌推出；具有

2000

余家连锁超市的便利蜂入

局茶饮，在连锁店中开设

7

平米饮品站，取名“不眠海”；“邮氧的茶”奶茶店在福

建福州市的邮政大药房下开张（此前中国邮政已在厦门试水咖啡业态）。供给端：供应链升级叠加门店加密形成规模效应，新鲜/优质的现制饮品与果汁制

品/乳制品瓶装饮料价位日趋接近。现制茶饮产品原料中大多数为鲜果/鲜奶，且大

量小众水果/时令水果被广泛应用，供应链不断升级/柔性化成为茶饮门店扩张的关

键支撑，未来随着供应链效率不断提升，现制茶饮产品仍有降价空间。例如，目

前高端现制茶饮果茶产品定价普遍在

30

元上下，与瓶装饮料价格差异明显，但部

分中端品牌依托门店加密和供应链升级，将果茶产品降低至

20

元以下。其中的佼

佼者为扎根浙江的古茗，古茗浙江一省门店达到

1545

家，实现了特定区域内的超高密度；同时古茗自建了冷链配送系统，进一步降低运输成本。其芝士多肉桃桃/

芝士莓莓/芒芒糯糯等果茶茶品价格均在在

17-19

元，容量为

700

毫升，其单毫升

价格已与常见高端瓶装果汁产品，尤其是

NFC果汁产品接近。其牛奶产品，芋泥

麻薯牛奶/芋泥厚厚牛奶/芋泥青稞牛奶等产品，以鲜奶为主要原料，容量为

500

毫

升，其单毫升价格亦与高端瓶装鲜奶产品接近。目前喜茶/CoCo/一点点等品牌亦推

出了小杯，亦降低了茶饮产品的绝对价格（约

10-12

元/300ml），降低了其消费门

槛。社媒营销/民族认同为新茶饮人群渗透的重要催化。当前国内智能手机设备/4G网

络极高普及率使得不同地区人们的生活方式/消费习惯能够通过社媒快速分享/传播，

消费品能够借助社媒迅速形成风潮，低线城市的消费偏好快速向高线城市靠拢。

新茶饮作为当下时尚的“悦己”型消费品类，产品颜值高/口感好，同时通过联名

等营销活动打造产品的话题性，通过产品/服务/门店/品牌文化等与消费者形成情感

纽带，高度具备社媒传播属性——能够通过社交网络的分享与“背书”，实现“出

圈”“种草”，进一步拓宽消费群体的边界。看好在消费升级/门店触达下，10

年后现制茶饮产品（不含烘焙等交叉销售）市场

空间突破

4000

亿。根据前文所述，我们认为新茶饮需求具备持续性且充分符合消

费升级的方向，未来随着供给端门店/供应链发力，能够实现更加广泛的人群覆盖，

不断抢占瓶装软饮料市场份额，驱动市场扩容。以下我们基于茶饮的目标客群：1）

15-45

岁城镇人口；2）年人均消费杯数；3）现制茶饮杯单价三个核心变量测算未

来现制茶饮的潜在市场空间。1）15-50

岁城镇人口至

2030

年约

5

亿人：现制茶饮是城镇化的产物，需要人口/消

费密度作为支撑，城镇年轻人口为其主要的消费客群。在此设定

2030

年总人口达

到

14.5

亿；国内城镇化率

2030

年达到

70%；假定城镇

15-50

岁青年人口占比由

2020

年的

55%未来下降至

2030

年的

50%（七普中

15-59

岁人口占比为

63.75%，

2015

年我国

15-50

岁青年人口占比为

54.2%，城镇青年人口占比应当更高）。我们

据此计算得

2030

年

15-50

岁城镇青年人口约

5

亿人。2）城镇青年人口人均年消费杯数至

2030

年达到

44

杯：随

着未来供求两端发力，现制茶饮有望将更广阔的人群纳入到常态消费者中来。目

前以城镇

15-50

岁青年人口为基数，现制茶饮人均周消费杯数仅为

0.20

杯，不足

中国台湾

15-50

岁青年人口人均周消费的

2.07

杯的十分之一。我们设定了城镇青年人

口周均消费杯数的年化增速，测算所得的

2030

年人均周消费杯数也仅为

0.85，不

足中国台湾当前水平的一半。3）现制茶饮杯单价参考

CPI设定增幅，至

2030

年达到

18.8

元：根据

CPI设定现

制茶饮杯单价年化增幅为

3%。人均可支配收入提高为未来新茶饮消费频次需求端

的核心动力，目前国内单杯现制茶饮杯单价/单日人均

GDP比值约为

8%，参照我

们的设定，至

2030

年该比值能够下降至

5%，更广泛的人群得以成为现制茶饮产

品常态消费者。（中国台湾奶茶杯单价约为

70

元新台币，占

2019

年单日人均

GDP比值

约为

3%）。功效/成分关注度提升，功能性护肤理念持续升级。“问题肌肤”人群扩大，功能性

护肤需求日益旺盛。受工作压力增大、环境污染加剧等因素的影响，我国敏感肌

人群逐步扩大，消费者对护肤产品功效成分的关注度提升，更具针对性的功能性

护肤品迎来高速增长。功能性护肤品特指介于药品和化妆品之间的特殊化妆品，

其在研发技术上对品牌的产品开发能力有着更高的要求。5.

化妆品：高景气度依旧，行业持续扩容5.1.

行业概况：疫情后恢复强劲增长，新兴渠道拓宽销售场景疫情后化妆品销售额延续强劲增势，新兴渠道迎来爆发。2020

年受疫情影响，化

妆品零售额于

2-3

月出现负增长，4

月增速率先由负转正，随后一直维持较高增速。

2020

全年化妆品零售额实现

9.5%的增长，增速在所有消费品中位列第二，相较整

体社零总额增速-3.9%，高出

13.4pct，化妆品在疫情下表现出较强的经营韧性。21

年初化妆品零售额在去年低基数背景下延续强势反弹，在新营销、新渠道、新流

量风口助力下，21

年

2-3

月同比增速均超过

40%，高于整体社零增速。化妆品新规加速市场向头部企业集中。我国于

2021

年初实施《化妆品监督管理条

例》，随后

4

月国家药品监督管理局发布《化妆品功效宣称评价规范》、《化妆品分

类规则和分类目录》、《化妆品安全评估技术导则（2021

年版）》3

则公告，作为

《化妆品监督管理条例》后续完善补充。新规对化妆品分类、功效宣称的评价要

求、安全评估方法等方面作出细化规范，将化妆品功效宣称分为

26

个类别，并对

各功效类别的产品提出明确的功效宣称评价要求。新规落地后将加速行业中不合

规的腰尾部企