食品饮料行业研究需求复苏、估值筑底2022年有望戴维斯双击

食品饮料行业研究-需求复苏、估值筑底2022年有望戴维斯双击一、疫情多发拖累需求复苏进程，渠道持续去库存，21

年食品股大幅回调21年食品板块大幅回调：平均股价最大跌幅达52.43%，主要由于业绩下滑幅度较大。疫情多点散发造成需求恢复不及预期。受江苏和河南疫情以及河南水灾影响，2021年8月我国餐饮业收入同比下滑4.5%。20年渠道囤货叠加需求不振，导致21年渠道库存较高，食品企业于21Q2起普遍进入渠道去库存周期，进一步压制收入和业绩弹性。农产品及包材等原材料价格大幅上涨，导致成本压力加大。以2020年1月以来最低价至2021年11月最新价格为统计区间，大豆、生鲜乳、瓦楞纸、浮法平板玻璃等食品企业主要原材料价格分别上涨

53.88%/20.79%/49.24%/98.89%，原材料价格的上涨导致食品企业龙头盈利能力整体承压。上述因素导致食品企业成本和需求两头承压，2021年来业绩下滑明显。其中龙头企业中炬/恒顺/千禾/涪陵/双汇21年前三季度

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45.09%/41.73%/41.09%/17.92%/30.08%

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滑7.50%/6.45%/8.59%/8.36%/2.24%。（一）疫情多点散发拖累需求恢复，渠道去库存压制收入和业绩弹性多点散发的新冠疫情和自然灾害影响需求复苏。新冠疫情和自然灾害对餐饮业需求扰动明显，受江苏和河南疫情以及河南水灾等影响，2021年8月我国餐饮业收入同比下滑4.5%。具体来看，据江苏省餐饮行业协会统计，7月20日-7月31日，餐企服务收入总体下降20%。8月1日-7日，餐企服务收入总体下降45%。渠道去库存进一步压制收入和业绩弹性。渠道库存周期导致龙头企业收入波动大于终端需求，利润弹性波动又大于收入弹性——去库存时期报表收入增速低于需求增速，且费用投放加大导致费用率提升，去库存动作降低报表基数且助力份额抢占。去库存结束后报表收入增速高于需求增速，费用投放恢复正常，盈利能力提升。食品企业经历过2020年一年渠道库存高企后，普遍在21Q2开始去库存，报表增速低于行业需求。2021年大豆等农产品和瓦楞纸等包材价格大幅上涨，导致食品股成本压力明显加大。2021年以来，由于疫情导致的农产品减产、能源价格和运输价格上涨等因素，大豆、生鲜乳、瓦楞纸、平板玻璃等产品价格大幅上涨。以2020年1月以来最低价至2021年11月最新价格为统计区间，大豆、生鲜乳、瓦楞纸、浮法平板玻璃价格分别上涨

53.88%/20.79%/49.24%/98.89%。我们拆分海天、伊利两家龙头企业的成本构成，发现大豆、生鲜乳、瓦楞纸等包材占总生产成本之比普遍高于70%，原材料价格的上涨导致食品企业龙头盈利能力整体承压。（三）需求不振叠加成本上行，2021年食品股业绩下滑明显21年食品板块在生产和销售方面两头承压，导致业绩下滑明显。调味品板块生产端受大豆、瓦楞纸等原材料价格上涨冲击，需求端受餐饮需求恢复较慢和社区团购压制，业绩下滑尤其明显。乳制品板块虽然受原奶价格上涨冲击，但通过直接提价和品类结构优化，伊利实现了盈利水平的逆势增长。其他食品如速冻食品、休闲食品和饮料等均受到不同程度的冲击。其中龙头企业中炬/恒顺/千禾/涪陵/双汇21年前三季

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45.09%/41.73%/41.09%/17.92%/30.08%

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滑7.50%/6.45%/8.59%/8.36%/2.24%。二、22

年基本面预计显著改善：需求持续边际复苏，去库存周期结束（一）疫情影响边际减弱，预计

22

年食品行业需求复苏疫情是本轮食品行业需求复苏的关键指标。复盘本轮疫情表现，餐饮是调味品、乳制品等食品行业需求的同步指标——餐饮景气度和底层消费力分别决定了食品行业餐饮和家庭端的需求；其中底层消费力与餐饮景气度密切相关，餐饮业中个体工商户和小微企业占比较高，餐饮等底层服务业景气度提升，将明显拉升底层消费力。餐饮恢复速度主要取决于疫情恢复进度。21年5、6月份疫情反复力度较小，全国每日新增病例持续控制在35人以下。21年5、6月份是餐饮恢复最明显的两个月份,较19年同期分别复合增长2.52%/2.64%，底层消费力跟随恢复，较19年同期分别复合增长-0.21%/1.16%。三、22

年食品股将迎戴维斯双击：宏观经济衰退前期+基本面改善（1）餐饮：21年5、6月份餐饮收入较19年复合增长2.5-2.7%，我们预计22年餐饮收入较19年复合增速有望与之维持一致，对应餐饮收入较21年同比增速9-10%，恢复至19年正常增速水平。第三方机构彭博预计22年餐饮收入增速9.69%，与我们判断基本一致。（2）底层消费力：我们预计22年底层消费力较19年复合增速有望与21年5、6月份维持一致，较19年复合增速/较21年同比增速分别为5.43%/4.73%，较19年正常增速略放缓。（二）新一轮食品企业提价周期开启，渠道库存加速去化+盈利能力提升2017年，调味品企业因大豆、糖、PET瓶等成本上涨进入提价周期，净利率提升明显。2017年，大豆、白砂糖、PET瓶和瓦楞纸价格分别较2016年以来低点分别上涨

16.29%/30.97%/44.17%/133.52%，导致调味品企业纷纷提价应对。海天于2017年1月率先提价，此后中炬、千禾等企业分别跟进，此后一年半的时间各家调味品企业净利率持续提升。2013年，乳制品企业受原奶价格快速上涨而纷纷提价，净利率提升明显。2013年，生鲜乳价格较2012年以来低点上涨27.61%，导致伊利、蒙牛纷纷提价应对。伊利于2013年1月率先对纯奶产品提价，此后对奶粉、金典等高端产品全面提价，蒙牛也对常温白奶和高端奶产品进行提价。原奶上行周期下，提价一方面可提升公司盈利水平，另一方面也是竞争趋缓的标志。两家公司于2013H1开始净利率持续提升，其中伊利提升幅度更为明显。三、22

年食品股将迎戴维斯双击：宏观经济衰退前期+基本面改善（一）复盘过去三轮经济衰退前期，食品股均实现戴维斯双击并跑赢大盘2008年/2013年/2018年经济进入衰退前期，调味品/乳制品涨幅达348%/55%/47%和230%/23%/17%，食品股均实现戴维斯双击并跑赢大盘。（1）2008年-2009年，全球金融危机传导至国内，经济增速快速下滑，调味品/乳制品股从2008年9月上涨，14.16个月上涨347.91%/230.15%，同期沪深300指数涨幅93.33%。（2）2013年-2014年，政府主导的固定资产投资边际效益递减，经济增速快速下滑，二季度GDP增速首

次

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2013

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涨55.45%/22.84%，同期沪深300指数涨幅2.82%。（3）2018年-2019年，中美“贸易战”叠加实体经济和金融“去杠杆”使得GDP增速从2018Q2的6.9%快速下滑至2019Q2的6.0%，且市场对经济发展预期较为悲观。调味品/乳制品股从2018年4月上涨，14.16个月上涨46.93%/16.83%，同期沪深300指数涨幅4.76%。经济衰退前期食品股表现较好，源于业绩增长存在相对优势。我国GDP增速于2008年快速下降后又急速反弹，此后于2010年开始趋势性下移，GDP季度同比增速从2010Q1的12.2%持续下滑至2021Q3的4.9%。期间食品板块较其他消费、制造及地产板块业绩增速波动更小，2010Q1-2021Q2期间食品/医药/汽车/家电/建材板块季度业绩增速波动率分别为

38.19/39.71/120.28/47.98/108.35，食品板块业绩增长相对稳健。我们认为，食品板块需求较为刚性，而消费升级和集中度提升已成为板块业绩增长的核心驱动，且相较其他受宏观经济景气度影响较大的制造、地产行业具备相对业绩优势，标的稀缺性凸显。（二）戴维斯：21

年板块最大跌幅

52%+平均

22

年PE降至

28

倍经济进入衰退前期，食品板块已进入戴维斯双击触发区间：2021年以来平均股价最大跌幅达52.43%，平均PE由21年71倍降至22年28倍。2022年宏观经济处在地产+出口“两阶段放缓”压力下的“衰退前期”，而在“衰退前期”，盈利增速能持平或上升的企业会具备显著业绩优势，而需求复苏+渠道去库存结束将推动22年食品板块业绩超预期增长，业绩相对优势下的戴维斯双击发生概率显著提升。因此，我们判断当前食品板块已经进入戴维斯双击触发区间。四、战略推荐食品板块（一）调味品：推荐海天味业/千禾味业/中炬高新/恒顺醋业/涪陵榨菜/颐海国际/天味食品调味品板块2021年以来平均股价跌幅达58.56%，平均PE由21年91倍降至22年30倍。由于后疫情时期的餐饮业恢复不及预期和底层消费力减弱，以及社区团购对传统渠道的分流，使得调味品板块整体业绩增速不及预期。21年前三季度海天/中炬/涪陵/恒顺/颐海/天味收入同比增长

5.32%/-10.45%/8.73%/-6.37%/18.79%/-8.35%；归母净利润同比增长2.98%/-45.09%/-17.92%/-41.73%/-12.55%/-74.96%。2022年需求弱复苏且去库存结束，预计调味品戴维斯双击。根据wind宏观预测，22年经济增速放缓、CPI升温、PPI降温。复盘历次CPI升温PPI降温时期，调味品板块表现均明显优于大盘。（1）需求复苏：疫情是本轮调味品行业需求复苏的关键指标。我们预计22年疫情环境有望与21年5、6月份近似，反复力度相对较小，则22年餐饮、底层消费力同比增速有望达10%/5%左右。叠加库存周期影响，22年调味品企业业绩有望超预期增长。受益于直接提价、促销费用力度减小，公司盈利能力有望超预期。我们预计22年龙头海天收入/净利润增速15%+/20%+，其他二线企业弹性更高。（2）若2022年疫情控制不达预期，行业需求复苏缓慢，我们预计管理能力强、执行团队能力强的优质企业有望享受行业弱复苏同时抢占其他企业份额，实现加速增长。1、海天味业：经营稳健，明年有望释放业绩弹性。21Q3海天动销环比改善，由于海天应对困境的能力行业内领先（例如20年疫情以来海天加速抢占餐饮终端份额，21年6月份以来海天积极布局社区团购），公司动销拐点相较于行业需求拐点略早。我们认为海天与调味品行业收入拐点已现，21Q4海天利润拐点将至，行业利润拐点滞后一个季