光学行业之联创电子分析报告模造玻璃龙头车载光学加速成长

光学行业之联创电子分析报告-模造玻璃龙头车载光学加速成长公司概况：国内模造工艺龙头，车载光学贡献新增量主营业务：以触显产品起家，围绕光学主业做大做强历史沿革：公司是国内模造工艺领先的光学优质公司。联创电子成立于2006年，早期主营触控显示业务，2009年承接凤凰光学的镜头业务及技术团队成立光学事业部，此后始终围绕模造玻璃技术进行突破。2012年公司进入运动相机市场，2014年即成为运动相机镜头龙头，并将这一领先优势保持至今；2015年，公司借壳汉麻产业实现A股上市，同年布局车载光学业务；2016年公司车载镜头进入特斯拉供应链，同年通过产业基金投资韩国美法思，并通过产业基金与美法思成立江西联智，进军触控芯片、充电芯片领域；

2018年，公司实现车载模造玻璃镜头的完全自制，8款镜头通过MobileyeEyeQ4、EyeQ5认证，同年用于H客户高端机型的准直镜头开始量产；2019年用于S客户的屏下指纹镜头量产出货，并向智能终端业务的拓展；2020年智能终端业务开始贡献营收。至此，公司形成了光学业务为主，触控、集成电路、智能终端制造为辅的业务结构。回顾公司近年来业绩发展，在触控显示业务平稳增长+光学业务逐步释放+集成电路贸易业务开拓（利润贡献有限）+终端制造初步贡献增长的带动下，公司营收由2015年的14.23亿元增至2020年的75.32亿元，CAGR达39.5%；归母净利润由2015年的1.62亿元增至2020年的1.64亿元。2021年前三季度，公司实现营收71.21亿元，同比增长25.89%，归母净利润1.88亿元，同比下降10.24%。主营业务：包含光学、触显、集成电路芯片、终端制造四大产品线，光学业务利润贡献近五成。公司2020年实现营业收入75.32亿元，同比+23.84%，其中光学产品、触控显示、集成电路、终端制造四大业务营收占比分别为20.77%/34.19%/33.62%/8.88%，毛利率分别为26.98%/15.68%/0%/11.52%，毛利占比分别为49.23%/27.79%/0.01%/8.98%。分业务结构来看：（1）光学业务为公司重点发力的核心业务，营收占比由2016年的16.32%上升至2020年的20.77%，利润贡献由2016年的43.50%上升至2020年的49.23%；（2）触控显示业务营收占比由2016年的46.83%下滑至2020年的34.19%，利润贡献由2016年的49.2%下降至2020年的41.7%，且随着公司业务结构的改善，未来占比预计将进一步下滑；（3）集成电路业务聚焦无线充电芯片，主做贸易平台，因此主要贡献营收，毛利占比较低；（4）终端制造业务为2019年新开拓业务，即智能点餐机/收银机、VR/AR硬件产品、智能服务机器人等智能终端产品的制造，2020年开始贡献营收。——光学业务：多点一体化布局，为公司近几年的重点发力方向。公司光学板块主要包括车载镜头及模组、手机镜头及模组、高清广角镜头及模组等产品，2020年板块营收15.65亿元，同比+22.68%，营收占比约20.77%。为促进镜头业务发展，公司2017年起开展影像模组业务，受模组业务占比提升影响，光学板块毛利率有所降低，2020年为26.98%，同比-4.82%。但整体来看，公司光学业务毛利率处于行业上游水平。分业务看，我们估算目前公司车载镜头的毛利率约40%-50%，高清广角镜头业务的毛利率约40%-50%，手机光学的毛利率约20%-30%。公司目前重点发展光学主业，正通过可转债、非公开发行A股股票等方式积极扩产。产能方面，截至2021年底，公司手机镜头产能约36kk/月，手机摄像头模组产能约13kk/月；车载方面，镜头产能预计达到3kk/月，摄像头模组产能预计达到0.5kk/月。展望后续，公司和合肥市产业投资引导基金、合肥新经济产投共同出资20亿元实施车载光学产业园项目，预计完成后将新增0.5亿颗车载镜头及0.5亿颗车载摄像头模组的研发及生产能力。——触显业务：原有最主要业务，近年逐步转让资产至子公司，目前仍贡献重要营收。公司触控显示业务主要包括触摸屏、显示模组以及触控显示一体化模组等，2020年板块营收25.75亿元，同比-22.09%，营收占比34.19%。公司以触控显示业务起家，近年来实行一体化战略，围绕京东方等大客户开展深入合作，逐步扩大触控显示一体化产品规模。一体化产业链为公司在市场竞争、生产稳定性方面提供强了有力支撑。但由于行业趋于成熟，竞争加剧，公司近年来逐步将触显业务资产转让至子公司，进一步聚焦光学主业。——集成电路业务：目前以毛利率较低的贸易业务为主，利润贡献有限。2020年板块营收25.33亿元，同比+72.27%，营收占比约33.62%。2016年公司发起设立江西省集成电路产业基金，通过产业基金投资1亿元并购了韩国美法思株式会社，成为其第一大股东（持股15.43%）。随后公司通过产业基金与美法思成立了合资公司江西联智（未并表），承接了美法思集成电路模拟芯片综测生产线的转移。目前江西联智正重点发展无线充电芯片，已建成5-20W低功率到中功率无线充电全覆盖产品。公司以“熟悉集成电路行业特点、培育行业上下游客户资源”发展集成电路业务，近几年本业务以贸易为主，利润贡献有限。2020年板块毛利为接近为0，同比-0.03%。未来预计公司将更加突出主业，降低贸易比重，提高运营质量。——终端制造业务：2019年新开拓业务，2020年贡献营收。依托已取得的终端制造产业的技术基础，公司积极开展智能点餐机/收银机、VR/AR硬件产品、传媒广告机/平板电脑、智能服务机器人、万物互联终端光学影像采集智能处理系统等智能终端产品的制造业务。目前公司已具备年产5000万台移动通信智能终端功能机整机制造和年产1800万台其他互联网智能终端整机的制造及相应的SMT主板贴片配套能力。2020年该业务实现营收6.69亿元，营收占比8.88%，毛利率11.52%。核心看点：模造工艺为基，拓展优质客户，持续车载及手机光学布局技术优势：模造工艺为公司光学核心积累，为突破车载、相机、工控等客户提供坚实基础。玻璃镜头制备工艺主要包括模造成型工艺、球面玻璃工艺、晶圆级光学器件工艺

（WLO，WaferLevelOptics）和晶圆级玻璃工艺（WLG，WaferLevelGlass）。其中，模造成型工艺是指将已具雏形的玻璃初胚置于精密加工成型模具中，升高温度使玻璃软化，再由模具表面施压使玻璃受力变形分模取出、形成镜片形状的工艺。模造工艺已发展数十年，技术较为成熟，是目前制造玻璃镜头的主流工艺，其主要应用于车载镜头、高清广角镜头、数位相机镜头等。模造玻璃技术门槛很高，目前全球仅日本HOYA、国内亚洲光学、舜宇光学、联创电子和联合光电等少数公司可实现量产，其中HOYA是全球模造玻璃龙头厂商，2021年HOYA实现营收49.66亿美元，实现净利润11.35亿美元。联创电子将模造玻璃技术作为重点研发方向，于2018年实现非球面玻璃镜片模具的自主生产以及模造玻璃的完全自制，有效降低了玻璃镜头的制备成本，相较于外购模具的友商成本优势明显。2021年底公司模造玻璃产能达5kk/月，位居全球第二，制造水平和精度已可媲美HOYA。客户结构：车载、高清广角镜头客户质量一流，手机端看未来终端品牌厂商的导入。公司凭借在模造技术上的领先优势，在各项业务上积极合作大客户。分业务看：（1）光学板块，车载光学业务：公司下游客户以新势力车企为主，目前主要通过方案商切入新势力车企，通过Tier1切入传统车企。方案商方面，公司与Mobileye（我们预计公司在其自动驾驶方案车载镜头采购量中的占比约20%）、英伟达（产业调研显示目前公司是其自动驾驶方案的独家车载镜头合作商）、华为（我们预计公司在其自动驾驶方案车载镜头采购量中的占比约70%）等精密合作，切入特斯拉、理想、小鹏、蔚来等新势力车企；Tier1方面，公司合作厂商包括安波福（战略合作）、法雷奥、麦格纳、采埃孚等，从而切入奔驰、宝马、沃尔沃、大众等全球十几家主流车厂。手机光学业务：已合作头部ODM厂商，未来看终端品牌厂商的导入。公司目前已与华勤、闻泰、龙旗等ODM客户合作，间接供货知名手机厂商，另一方面亦直接为华为、三星等品牌手机客户供货玻塑混合镜头等产品。高清广角镜头方面：传统优势板块，深度合作一线客户。公司运动相机镜头市场份额全球第一（约70%），全景影像模组出货量全球第一（市占率约60%-70%）。目前公司是全景相机龙头Insta360全景相机模组独供，运动相机龙头GoPro镜头主供。此外，公司于2020年前后导入无人机龙头大疆以及H客户安防监控项目，未来有望逐步放量。（2）触控显示方面：围绕“大客户战略”，下游客户主要为三星、vivo、京东方、深天马、华勤等。（3）集成电路芯片方面：目前为预收方式下的集成电路贸易业务，为公司自研自产集成电路产品培育客户，未来公司或降低贸易业务比重。江西联智方面，无线充电芯片目前已在华为、三星的智能手表及飞科、美的、方太的小家电中得到应用。未来看点：重点发力光学，以自制模造技术优势乘行业之红利。我们认为未来公司将重点发力光学业务，围绕模造玻璃技术将光学主业做大做强。（1）车载端：汽车智能化趋势确立，公司绑定ADAS方案厂商，通过方案厂商加速客户突破。汽车智能化演进下，一方面新增对于ADAS方案厂商需求（提供自动驾驶解决方案），相关上游零部件厂商更加关注与方案商的配套与合作，公司目前与Mobileye、英伟达、华为等方案商合作紧密，通过方案商（而非传统Tier1）切入终端客户。另一方面车载镜头等零部件在智能汽车中的重要性愈加突出，而新势力车企由于产品迭代的需求，更多直接进行车载镜头等产品的认证（传统车企一般是Tier1进行认证），并且，相对于传统车企缩短认证测试周期，故新势力车企或产生区别于传统车企的供应体系。整体而言，汽车智能化趋势+新势力车企快速成长的背景下，公司有望在车载供应链格局变化中，凭借和方案商的深度绑定以及和新势力车企的良好合作，实现车载光学业务的快速成长。（2）其他光学业务：手机端多摄渗透放缓，但3DSensing、潜望等仍有微创新，后续如若手机端光学镜头从全塑料往玻塑转变，公司有望凭借其模造玻璃加工能力实现弯道超车。高清广角镜头方面，随5G、物联网、VR/AR技术逐渐成熟，广角镜头应用领域进一步拓展，市场空间有望持续提升。股权结构：较为分散；国资入股，护航公司长远发展国资入股，实控人持股比例较低。公司上市前经过多次股权转让，上市前公司前三大股东金冠国际、江西鑫盛、福州豪驰分别持有27.24%、20.22%、9.09%的公司股份，2015年，公司通过资产置换方式借壳汉麻产业上市，原有大股东股份被稀释。上市之初，公司前三大股东分别为金冠国际、雅戈尔（原汉麻产业大股东，近年来逐步退出）、江西鑫盛，分别持股14.11%、13.18%、11.79%。2019年金冠国际与国金投资签署《股份转让框架协议》，将其持有的10%股份转让给国金投资。截至2021年三季报，公司前二大股东江西鑫盛、国金工业投资分别持有公司9.88%、7.81%股份。公司实控人为董事长韩盛龙先生，穿透后持股比例为5.66%，2021年11月实际控制人韩盛龙与公司董事、总裁曾吉勇签署《一致行动协议书》，韩盛龙及其一致行动人合计持有公司股份比例约9.50%。实施股权激励，凝聚发展动力。公司多次实施员工持股、限制性股票及股票期权激励计划，将公司发展与员工利益绑定，提高凝聚力。2022年2月，公司公布新一期激励计划，拟授予激励对象权益总计3300万份，占公司总股本的3.10%，覆盖任职的董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术/业务人员，激励对象共约335人。我们认为，公司股权激励充分，且业绩考核目标在涵盖公司整体业绩增速的同时重点关注光学产业的营收增速，充分的股权激励措施未来将全方位激发公司经营活力，凝聚发展动力。财务分析：光学业务将成为核心业绩驱动力收入端：2015-2020年营收CAGR达39.5%，增量主要来自集成电路贸易及触显业务；2019年来光学业务增长动能初步显现，未来有望持续高增长。2015-2020年，公司营收由14.23亿元增至2020年的75.32亿元，CAGR达39.5%；归母净利润由1.62亿元增至1.64亿元，CAGR为0.3%。2020年公司归母净利润同比-38.5%，主要系计提1.9亿元信用损失以及触控显示业务营收同比-22%所致。我们认为公司近年来的业绩增长主要分为三个阶段：（1）2015年之前：公司主要业务为触显业务及光学业务，一方面，触显业务稳步增长；另一方面，光学业务受益于运动相机行业及核心客户GoPro的高速发展，营收占比呈提升趋势，2015年公司光学业务营收占比达历史高点的36.33%。（2）2016-2018年：触显业务保持稳步增长，集成电路业务于2016年开始贡献营收（主要是贸易业务），但光学业务营收整体呈压，一方面系高清广角镜头核心客户GoPro增长趋缓，另一方面系手机端、车载端仍处于布局、认证、样品试制、小批量出货过程，尚未大批量出货。受此影响，光学业务营收占比降至2018年的13.8%。（3）2018年往后：随手机行业多摄趋势渐强以及ADAS持续渗透，公司手机镜头、手机影像模组以及车载光学业务出货量实现较大增长，光学业务增长动能初步显现。2019年/2020年公司光学光电子元器件销量分别同比+26.94%/+33.95%，光学业务营收分别同比+92.3%/+22.7%。其他业务方面，终端制造业务与公司光学镜头及影像模组、触控显示产业有良好协同作用，未来该业务有望成为公司新的增长点。往未来看，随新客户持续导入以及产能瓶颈突破，光学板块有望实现高速增长，成为公司业绩核心驱动力。毛利率：受产品结构影响，公司毛利率由2012年23.1%下降至2020年的11.4%，未来看光学业务出货结构改善及产品规格升级。2015年以前，公司毛利率位于22%-27%区间，总体保持稳定。2016年以来，公司开展毛利率较低的集成电路贸易业务，毛利率呈下滑趋势。2019年公司毛利率小幅反弹至15.26%（同比+2.15%），主要系毛利率较高的光学业务占比大幅提升所致（占比由2018年13