第六章筹资决策和关于风险概念的进一步讨论

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第六章筹资决策本章主要内容：认识资本成本杠杆理论（经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆）资本结构决策第一节认识资本成本一、资本成本的含义二、资本成本的作用

三、资本成本的类别四、资本成本的计算一、资本成本的含义资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。最低收益理论是从投资者的角度来定义资本成本的，认为资本成本是投资者要求的必要收益率或最低期望收益率。这一观点被西方财务理论界普遍认同。使用代价理论认为资本成本是企业筹集和使用资金而承付的代价，其中企业在筹措资金过程中为获得资金而付出的费用称为筹资费用，如股票、债券的发行费用以及借款的手续费等；企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用称为用资费用，如利息、股利等。

资本成本可以用绝对数来表示，也可用相对数来表示。用绝对数来表示资本成本就是资本成本额，如借入长期资金资本成本即指资金占用费和资金筹集费；用相对数来表示资本成本就是资本成本率，如借入长期资金即为资金占用费与实际取得资金之间的比率，但是它不简单地等同于利息率，两者之间在含义和数值上是有区别的。在财务管理中，一般用相对数表示。理解资本成本要注意：二、资本成本的作用1、资本成本在企业筹资决策中的作用（1）资本成本是影响企业筹资总额的一个重要因素。（2）资本成本是选择资本来源的依据。（3）资本成本是确定最优资本结构所必须考虑的因素。

2、资本成本在企业投资决策中的作用资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。一般而言，一个投资项目，只有当其预期投资收益率高于其资本成本时，在经济上才是合理的；否则，该项目将无利可图，甚至会发生亏损。因此，国际上通常将资本成本看成一个投资项目必须赚得的最低收益率，视为是否采纳一个投资项目的“取舍率”，进而作为比较选择投资方案的一个决策标准。资本成本与生产经营成本相比具有以下四个特点：1、生产经营成本全部从营业收入中抵补，而资本成本有的是从营业收入中抵补，如向银行借款支付的利息和发行债券支付的利息；有的是从税后利润中支付，如发行普通股支付的股利；有的则没有实际成本的支出，而只是一种潜在和未来的收益损失的机会成本，如留存收益。2、生产经营成本是实际耗费的计算值，而资本成本是一种建立在假设基础上的不很精确的估算值。如按固定增长模型计算普通股成本率，就以假定其股利每年平均增长作为基础。3、生产经营成本主要是为核算利润服务的，其着眼点是已经发生的生产经营过程中的耗费。资本成本主要是为企业筹资、投资决策服务的，其着眼点在于将来资金筹措和使用的代价。4、生产经营成本都是税前的成本，而资本成本是一种税后的成本。财务管理三、资本成本的类别1、个别资本成本个别资本成本是指各种不同筹资方式形成的资本的成本。例如，股票资本成本、债券资本成本、长期借款资本成本、优先股资本成本、留存收益资本成本等。2、加权平均资本成本

加权平均资本成本，又称综合资本成本，是以各种资本所占的比重为权数，对各种资本的成本进行加权平均计算所求出的成本。3、边际资本成本

边际资本成本是指企业每增加一元资本而增加的成本。资本成本有多种运用形式：一是在比较各种筹资方式时，使用的是个别资本成本，如借款资本成本率、债券资本成本率、普通股资本成本率、优先股资本成本率、留存收益资本成本率；二是进行企业资本结构决策时，则使用综合资本成本率；三是进行追加筹资结构决策时，则使用边际资本成本率。财务管理四、资本成本的计算（一）个别资本成本的计算（二）加权平均资本成本的计算（三）边际资本成本的计算

（一）个别资本成本的计算1、银行借款资本成本的估算2、债券资本成本的估算3、优先股资本成本的估算4、普通股资本成本的估算5、留存收益资本成本的估算1、银行借款资本成本的估算（1）在不考虑货币时间价值情况下的银行借款资本成本的估算

（2）考虑货币时间价值情况下的银行借款资本成本的估算

2、债券资本成本的估算发行债券的成本主要包括债券利息和筹资费用，企业债券的利息费用也在所得税前列支。因此，债券资本成本的估算方法类似于银行借款的估算。因债券的筹资费用一般较高，在计算资本成本时一般不能忽略不计，而应予以考虑。另外，债券的发行价格有平价、溢价和折价三种，债券利息要按照票面额和票面利率确定，但债券的筹资额应按照具体发行价格计算。不考虑货币时间价值情况下的债券资本成本的估算

课堂练习某企业发行5年期债券，债券面值为1000元，票面利率10％，每年付息一次，发行价为1100元，筹资费率3％，所得税税率为30％，则该债券的资金成本是多少？

【答案解析】

债券资金成本＝1000×10％×（1-30％）/[1100×（1-3％）]×100％＝6.56％财务管理考虑货币时间价值情况下的债券资本成本的估算

3、优先股资本成本的估算优先股要定期支付股息，但是没有到期日。优先股的股息用税后利润支付，不能获得税收优惠。股息在税后支付，而利息在所得税前列支，这是权益资本成本和债务资本成本在计算中的最大的不同。如果优先股股息每年相等，则优先股股息可视为永续年金，可采用下式计算优先股资本成本：4、普通股资本成本的估算估计普通股资本成本通常有三种方法：资本资产定价模型、股利折现模型和债券收益加风险溢价法。三种方法各有优点和缺点，只是资本资产定价模型使用得最为广泛。资本资产定价模型

股利折现模型

债券收益加风险溢价法

债券收益加风险溢价法，又称债券收益风险调整模型，这种方法认为风险越大，投资者要求的收益率就越高。由于普通股股东的投资风险大于债券投资者，因而在债券投资者要求的收益率的基础上再加上一定的风险溢价，就可以计算出权益资本成本。计算公式见下式所示：普通股资本成本=债券资本成本+风险溢价5、留存收益资本成本的估算留存收益资本成本的实质是普通股股东出资额的机会成本。留存收益资本成本的估算方法与普通股相同，也有资本资产定价模型、股利折现模型和债券收益风险调整模型三种方法，但在利用股利折现模型估算留存收益成本时不考虑筹资费用。

（二）加权平均资本成本的计算

加权平均资本成本是以个别资本在公司总资本中的比重为权数，计算出的各项资本成本的加权平均数。加权平均资本成本由个别资本成本和个别资本在总资本中所占的比重两个因素共同决定，计算公式如下：关于加权平均资本成本权重的确定方法如何确定各类资本在资本总额中所占的比重，是正确计算加权平均资本成本的关键。一般有三种加权方案可供选择：账面价值加权（数据容易取得【例6—13】）；

市场价值加权（数据不易取得【例6—14】）；目标价值加权（目标价值确定的主观性大【例6—15】）。

课后练习11、晓一公司拟筹资5000万元，投资于一条新的生产线，准备采用以下三种方式筹资：（1）向银行借款1750万元，借款年利率为5％，借款手续费率为1％；（2）按面值发行债券1000万元，债券年利率为8％，债券发行费用占发行总额的4.5%；（3）按面值发行普通股2250万元，预计第一年股利率为15％，以后每年增长5％，股票发行费用为101.25万元。该公司所得税税率为25％。预计该项目投产后，每年可获得收益额825万元。要求：（1）计算个别资本成本；（2）计算该方案的加权平均资本成本；（3）分析此方案的可行性如何。课堂练习某企业共有资金100万元，其中债券(Wb)30万元，优先股(Wp)10万元，普通股(Ws)40万元，留存收益(Wc)20万元，各种资金的成本分别为：6％、12％、15.5％和15％。试计算该企业加权平均资金成本。

解析：1、计算各种资金所占的比重

Wb=30÷100×100%=30%；Wp=10÷100×100%=10%；Ws=40÷100×100%=40%；Wc=20÷100×100%=20%；2、计算加权平均资本成本

财务管理（三）不改变现行的资本结构，边际资本成本的计算边际资金成本，不是已经筹集的资金的成本，而是追加筹资的成本。边际资金成本一般采用加权平均法计算。要掌握边际资本成本的计算，先要了解在不改变现行的资本结构下，单项筹资与筹资总额的关系。【思考】如某企业资金结构为：权益资本60%，债务资本40%，该结构为目标结构。（1）若企业新增借款40万元，则筹资总额为多少？筹资总额为：40/40%=100（万元）（2）若企业发行普通股120万元，则筹资总额为多少？筹资总额为：120/60%=200（万元）【思考】（3）如果长期借款在80万元及以下，成本为10%；80万元以上，成本为12%.筹资总额为多少时，长期借款的成本为10%？筹资总额为多少时，长期借款的成本为12%？80/40%=200（万元）筹资总额为200万元及以下时，长期借款的成本为10%；筹资总额为200万元以上时，长期借款的成本为12%.这200万元就是筹资总额分界点。财务管理

边际资金成本的计算步骤：

（1）确定最优资本结构;（2）确定个别资金分界点;（3）计算筹资总额分界点。

（4）计算各筹资范围的边际资金成本。

【例6—16】【例】某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。该资本结构为公司理想的资本结构。公司拟筹集新的资金，并维持目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：资金种类新筹资额（万元）资金成本长期借款40及以下

40以上4%

8%普通股75及以下

75以上10%

12%要求：计算各筹资总额分界点及相应各筹资范围的边际资金成本。

举例说明边际资金成本的计算【解析】

借款的筹资总额分界点＝40/25%＝160（万元）

普通股的筹资总额分界点＝75/75%＝100（万元）

根据筹资总额分界点，可得出三组新的筹资范围（1）100万以下；（2）100～160万；（3）160万以上。对以上三个筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的资金边际成本。（100万以下）边际资金成本＝25%×4%+75%×10%＝8.5%（100～160）边际资金成本＝25%×4%+75%×12%＝10%（160以上）边际资金成本＝25%×8%+75%×12%＝11%

课后练习44、钰雪公司现有长期资本200万元，其中债务资本80万元，权益资本120万元。已知该结构为公司最佳资本结构。公司准备追加筹资，并维持目前的资本结构。随着筹资额的增加，各种资本成本变化如下：发行债券筹资，若追加筹资额在30万元及30万元以下，其资本成本为8%，超过30万元，其资本成本为9%；发行普通股筹资，若追加筹资额在60万元及60万元以下，其资本成本为15%，超过60万元，其资本成本为16%。请计算各筹资方式的筹资总额分界点、筹资总额范围以及相应的筹资总额范围的边际资本成本。财务管理第二节杠杆理论一、学习杠杆理论的基础二、经营杠杆三、财务杠杆四、联合杠杆一、杠杆原理（一）杠杆效应的含义：财务管理中的杠杆效应，指由于特定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种。财务管理（二）几组基本概念

固定成本、变动成本

成本总额与业务量之间具有数量上的依存关系。成本按其习性分为固定成本、变动成本和混合成本三类。（1）固定成本

指总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的成本。特点：1）总额不变；2）单位额反比例变化。

分类：约束性固定成本和酌量性固定成本。①约束性固定成本：维持企业正常生产经营能力所必须的成本。降低该成本只能从合理利用经营能力入手。②酌量性固定成本：可根据实际情况，决策的状况来调整。降低该成本方式：在预算时精打细算，合理确定该成本。

财务管理（2）变动成本

在一定时期和一定业务量范围内，其总额随着业务量成正比例变动的成本。特点：1）总额正比例变动；2）单位额不变。

（3）混合成本

随着业务量变动而变动，但不成同比例变动。混合成本是一种过渡性的分类，最终混合成本要分解为变动和固定成本。企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。（4）总成本习性模型y=a+bQ

边际贡献、息税前利润、每股收益边际贡献、息税前利润、每股收益

息税前利润=销售收入-变动成本-固定成本

=边际贡献-固定成本EBIT=pQ-bQ-a=（p-b）Q-a

式中：EBIT为息税前利润；a为固定成本。上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。边际贡献、息税前利润、每股收益

公式汇总:

y=a+bQM=pQ-bQ=（p-b）Q=m·QEBIT=pQ-bQ-a=（p-b）Q-aEPS=(EBIT-I)*(1-t)NM：边际贡献；p：销售单价；b：单位变动成本；Q：产销量；m：单位边际贡献。单位边际贡献=单价-单位变动成本N:普通股的股份数t：所得税税率

财务中杠杆思想原理：由于……

存在，导致A的变动幅度超过（大于）B的变动幅度，这种放大效应称为杠杆效应；公式：定义公式、计算公式；杠杆系数大小与相应风险的大小成正比；二、经营杠杆1、经营杠杆的概念由于存在固定生产成本而造成的息税前利润变动率大于产销量变动率的现象，称为经营杠杆或营业杠杆。

2、经营杠杆的度量通常用经营杠杆系数来度量经营杠杆作用度。经营杠杆系数是息税前利润变动率相当产销量变动率的倍数。经营杠杆系数

=息税前利润变动率/产销业务量变动率

经营杠杆系数计算公式如下：或推导公式：验证：例6-18钰雪公司现在的息税前利润：15000×（300-180）-600000=1202300元；如销量增加10%，即达到16500，息税前利润则为：16500×（300-180）-600000=1380000元；息税前利润增长？%：（1380000-1202300）/1202300=15%经营杠杆的放大效应在企业销售量增加时会产生经营杠杆利益。财务管理3、经营杠杆与经营风险经营风险是与企业生产经营活动有关的风险，是指企业经营的不确定性。经营风险的影响是导致EBIT的不确定性。经营风险的影响因素主要有产品市场需求的变动、产品价格的变动、产品单位变动成本的变动和固定成本的变动。经营杠杆的运用是一把“双刃剑”。当企业在很高的营业杠杆水平上经营，当销售量下降时，经营杠杆的放大效应放大了企业的经营风险。销量的很小的一点下降就可能导致息税前利润的较大幅度的下降。【注意】

（1）经营杠杆系数不是固定不变的

（2）运用上期的资料计算出的经营杠杆系数，是下期的经营杠杆系数。课堂练习：某企业生产A产品，固定成本为60万，变动成本率为40%，计算当企业的销售额分别为400万元、200万元时的经营杠杆系数，并分析说明经营杠杆系数与经营风险的关系。DOL(1)

=(400-400×40%)/(400-400×40%-60)=1.33DOL(2)=(200-200×40%)/(200-200×40%-60)=2以上计算结果可以看出：在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小。如经营风险较大，企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，从而降低经营风险，但这往往要受到条件的制约。财务管理三、财务杠杆1、财务杠杆的概念2、财务杠杆的度量3、财务杠杆与财务风险1、财务杠杆的概念财务杠杆的产生是由于对固定筹资成本的利用，如债务资本的固定利息、固定租金、优先股的固定股利等。由于这些固定财务费用的存在，使得普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度，这种现象称为财务杠杆。2、财务杠杆的度量通常用财务杠杆系数来度量财务杠杆作用度。财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当息税前利润变动率的倍数。其计算公式如下：财务杠杆系数=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率或推导公式：

财务杠杆运用举例：

某企业资金总额为2023万元，借入资金与权益资本的比例为1：1，负债利率为10％，普通股股数为50万股，所得税率为25％，2023年企业息税前利润为300万元。试计算：（1）企业的财务杠杆系数和普通股每股收益；（2）预计2023年企业息税前利润增长20％，则企业普通股每股收益为多少？解：（1）DFL＝300／（300－1000×10％）＝1.5EPS=（300-1000*10%）（1-25%）/50=3（元）

（2）2023年普通股每股收益=3×（1＋1.5×20％）＝3.9（元）3、财务杠杆与财务风险财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债、优先股等方式筹资而增加了丧失偿债能力的可能和增加了每股收益大幅度波动的可能，从而给企业带来的风险。财务风险的影响因素主要有债务资本的供求关系、市场利率的变化和息税前利润的取得能力等。财务杠杆的运用是一把“双刃剑”，财务杠杆的放大效应在企业息税前利润增加时会产生财务杠杆利益；当息税前利润下降时，这种放大效应依然存在，但却放大了企业的风险。财务杠杆系数越大，财务风险越大.财务风险产生的根源是负债筹资，而不是财务杠杆本身，财务杠杆只是放大了财务风险。【注意】

1.如利息为零，DFL为1，没有财务杠杆作用，每股收益变动率等于息税前利润变动率；否则，每股收益的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。

2.运用上期资料计算的财务杠杆系数，是下期的财务杠杆系数。课堂练习：某企业本期财务杠杆系数1.5，上期息税前利润为450万元，则上期实际利息费用为多少？解析：1.5＝450/（450－I），则：I＝150（万元）四、联合杠杆1、联合杠杆的概念2、联合杠杆的度量3、联合杠杆与联合风险

1、联合杠杆的概念固定生产经营成本和固定财务成本的存在，使得每股收益变动率远远大于销售量变动率的现象是联合杠杆。联合杠杆是经营杠杆和财务杠杆共同作用的结果。联合杠杆系数

=普通股每股收益变动率/产销量变动率2、联合杠杆的度量通常用联合杠杆系数来度量联合杠杆作用度。联合杠杆系数是普通股每股收益变动率相当销售量变动率的倍数，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。计算公式：

3、联合杠杆与联合风险课后练习2

课堂练习：某企业2023年资产总额是1000万元，资产负债率是40%，负债的平均利息率是5%，实现的销售收入是1000万元，变动成本率30%，固定成本和财务费用总共是220万元。如果预计2023年销售收入会提高50%，其他条件不变。（1）计算2023年的经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆系数；

（2）预计2023年每股收益增长率。【解析】（1）计算2023年的财务杠杆、经营杠杆和联合杠杆系数利息＝1000×40%×5%＝20（万元）变动成本＝销售收入×变动成本率＝1000×30%＝300（万元）固定成本＝220－20＝200（万元）息税前利润＝1000－300－200＝500（万元）DOL＝（1000－300）/500＝1.4；DFL＝500/（500－20）＝1.04；DTL＝1.04×1.4＝1.46或：（1000－300）/（500－20）＝1.46（2）预计2023年每股收益增长率2023年每股收益增长率＝联合杠杆系数×收入变动率＝1.46×0.5＝73%

课后作业：某公司生产甲产品，年销售量为600000件，单位变动成本为0.9元，单位售价为1.2元，固定成本总额为30000元，企业目前每年支付利息6000元，优先股股息2023元，所得税率25％。

要求：分别计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。解析：经营杠杆系数DOL=600000(1.2-0.9)/[600000(1.2-0.9)-30000]=180000/150000=1.2财务杠杆系数DFL=[600000(1.2-0.9)-30000]/[600000(1.2-0.9)-30000-8000]=1.05634联合杠杆系数DTL=1.2*1.056=1.2676或:DTL=600000(1.2-0.9)/[600000(1.2-0.9)-30000-8000]=1.2676第三节资本结构决策一、资本结构的概念二、资本结构理论研究的核心问题三、资本结构理论主流流派四、最优资本结构的决策方法一、资本结构的概念资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业各种资本，包括长期资本和短期资本的构成及其比例关系；狭义的资本结构是指长期资本结构，主要指长期债务资本与权益资本的比例关系。二、资本结构理论研究的核心问题资本结构理论研究的两个核心问题是：（1）以债务资本代替权益资本能提高企业价值吗？（2）如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，债务资本的比重是否有限度，这个限度如何确定？三、资本结构理论主流流派1、早期的资本结构理论（1）净收益理论（2）净经营收益理论（3）传统折中理论2、现代的资本结构理论（1）MM理论（2）权衡理论（3）信息不对称理论四、最优资本结构的决策方法目前，较为常见的最优资本结构决策方法有每股收益分析法、比较资本成本法和企业价值分析法。1、每股收益分析法每股收益分析法比较的是各种资本结构下的每股收益大小，认为较高每股收益所对应的资本结构较优。每股收益分析法是一种财务规划方法，通常利用每股收益无差别点进行资本结构决策。每股收益无差别点又称筹资无差别点，是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润或销售额。

企业现行及增资后资本结构表资本种类现行资本结构增资后资本结构AB公司债券（利率10%）优先股（股利率12%）普通股（面值10元，市价25元）资本总额普通股股数（万股）所得税率

30020075012503025%

80020075017503025%

300200125017505025%某公司目前拥有资本1250万元，为扩大经营规模，准备再筹资500万元。企业目前的资本结构及增资后可供选择的资本结构如表所示。试运用每股收益法给出你的筹资建议。课堂练习：

计算息税前利润平衡点：

把本例有关数据代入上式得：

解得：＝187万元即，当息税前利润为187万元时，A、B两个增资方案有相同的每股收益；当息税前利润大于187万元时，采用A方案较为有利；当息税前利润小于187万元时，采用B方案较为有利。

2、比较资本成本法比较资本成本法是一种分别计算各备选方案的加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定最优资本结构的方法。比较资本成本法认为较低加权平均资本成本所对应的资本结构较优。3、企业价值比较分析法企业价值比较分析法比较的是各种资本结构下的企业价值大小，认为较高企业价值所对应的资本结构较优。企业价值比较分析法下，确定最优资本结构分三步：（1）计算企业总价值（2）计算企业的综合资本成本KW=Kb×B/V（1-T）+Ks×S/V（3）分别计算各被选方案的企业价值，选取企业价值最大和综合资本成本最低的方案所对应的资本结构就是最优资本结构。参见P152【例6—23】财务管理本章课后作业1、完成本章课