金融产业2023年下半年投资策略：金融发力助增长经济复苏利金融

证券研究报告请务必阅读正文之后第52页起的免责条款和声明中信证券研究部良金融产业首席分析师肖斐斐银行业首席分析师S120057邵子钦非银行金融业首席分析师童成墩非银行金融业联席首席分析师彭博银行业联席首席分析师S060001金融发力助增长，经济复苏利金融请务必阅读正文之后的免责条款和声明2薛姣非银行金融业分析师陆昊非银行金融业分析师S070001张文峰非银行金融业分析师S030001联系人：林楠核心观点金融与实体经济共生共荣，金融是实体经济的重要支撑，通过向社会提供投融资服务、风险管理、支付结算和保险保障等服务提升社会资源配置的效率。实体经济是社会发展的基石，决定着金融发展的质量，只有经济稳，金融风险才能有效管控，金融行业才能获得持续的经营回报。2023年以来，金融各子行业受益于稳增长经济政策，受益于实体经济复苏带来的金融需求增长，金融资产回报率稳步提升，金融资产质量显著向好。▍银行：景气度回暖，配置正当时。量的方面，经济有序复苏驱动信贷投放景气度回升，下阶段以提升信贷增长的稳定性和可持续性为重。价的方面，市场经营主体活力恢复，政策引导利率水平合理适度，息差环比有望逐步企稳。质的方面，信用周期与经济因素均有正向影响，2023年全年拨备计提有望延续盈利正贡献，风险抵补能力延续高位水平。板块投资而言，当前板块平均估值不足0.6xPB，仅位于过去三年27%分位，考虑到业绩转暖的驱动，以及经济预期修复的助力，板块可积极配置。个股方面，建议二分法选股：一是估值修复逻辑，对应优质公司的业绩修复驱动，首选宁波银行和招商银行，亦包括业绩预期改善、商业模式特色的平安银行和杭州银行；二是估值提升逻辑，对应资产质量周期和经济企稳带来的估值空间，首选江苏银行，另可关注中特估概念催化行情的可持续性，尤其是超预期的自上而下政策推进。▍保险：寿险中长期资金赋能资本市场和经济修复，财产险服务实体风险管理需求。(1)寿险行业：高客需求向上大周期确立，中长期资金赋能资本市场和经济修复，贝塔具有持续性。围绕释放中的高客需求，保险公司转型本质是在渠道、产品、服务等方面提升触达高客的能力。在高客需求带动下，我们预计寿险板块贝塔行情将持续演绎，优势体现在：中高客储蓄需求具有可持续性，同时兼具短期波动性；寿险公司集中度高，上市公司少，头部公司成为需求释放的重要受益方；即便需求持续增长，主要上市公司核心资本充足，股票再融资概率低。建议均衡配置寿险板块(比如保险指数)或重点关注PB估值有优势的公司，比如中国平安A+H、中国人寿H、中国太保A+H、中国人保A+H、新华保险A+H、中国太平等；建议关注在中高端市场优势突出的友邦保险。(2)财险行业：紧扣实体风险管理需求，降本增效成为行业共识，重点公司处于右侧窗口期。财险行业需求刚性，盈利能力变化主要来自监管周期和供给侧行为变化。从监管周期看，我们预计车险继续保持严监管不变，头部公司有望持续推动精细化管理、降本增效；非车险市场仍然存在一些粗放经营行为，在偿二代二期工程等监管约束下，我们预计正迎来效益改善的阶段。从供给侧角度看，财险市场高度集中，降本增效形成共识，行业市场秩序有望显著改善。非车险方面，我们预计实现承保盈利将成为市场共同追求，老三家凭借规模优势则有更大的效益提升空间。建议重点关注中国财险、中国人保A+H。▍证券：把握基本面与政策面共同驱动的估值修复契机。基本面层面，经济复苏带动行业利润回暖，上市券商2023Q1业绩同比提升87%。我们预计2023年证券行业净利润增长30%-35%，行业ROE有望达6.5%。其中，经纪及投资业务带来业绩弹性，财富管理、投资银行、投资交易和资产管理多业务高质量发展持续推进。政策面层面，随着金融监管机构改革落地，证券行业有望受益于改革带来的资本市场定位提升，以提升股东回报能力为核心的监管改革有望推进，证券行业估值有望在经营效率和盈利能力的持续优化下完成重构。板块投资层面，当前PB估值位于2016年以来16%分位数，基本面修复和政策面回暖有望成为估值修复的核心依托。我们认为综合业务能力出色、风控能力较强的国内券商将持续受益于行业高质量发展。综上，我们推荐中金公司(H)和华泰证▍金融科技：受益于步入常态的监管新周期。监管定调整改基本结束，步入常态化监管新周期。整改加速产业出清，投资重新聚焦于基本面，在政策加持及经济回暖预期下，细分子赛道有望不同程度受益，继续推荐头部平台。从业务层面看，支付尽管流量争夺激烈，内部竞争激烈，但行业整体有望受益于稳增长、促消费的相关政策；信贷政策落地后，我们预计尽管商业模式有所改变，费率有所压缩，但有助于行稳致远和规模可持续增长；财富管理尽管整个行业进入深水区，但线上化-数字化-智能化还在稳步推进，线请务必阅读正文之后的免责条款和声明3上平台不仅集中度高，而且壁垒正在增强，韧性优于线下同业。东方财富作为线上理财金融、字节跳动值得重点关注。▍风险因素。宏观经济增速超预期下行，新冠疫情影响超预期，政策利率大幅下行；股市大幅下跌，A股市场成交额下滑，投资业务亏损，信用业务风险暴露，财富管理市场发展低于预期，证券行业过度再融资；长期低利率时代，寿险保单销售不及预期，财产险巨灾超预期；金融科技行业监管趋严超预期，政策鼓励成效低于预期。▍投资策略：金融的两大基础职能是资源配置和宏观调控。在稳增长政策支持下，一季度微观主体的金融需求不断扩张，新增人民币贷款同比创新高、保险保费收入同比实现近两位数增长、沪深交易所投融资规模保持稳定，金融科技企业在稳定就业和引领社会发展方面发挥着积极作用。展望全年，我们认为金融与实体经济将进入“金融发力助增长，经济复苏利金融”的良性循环，建议：关注银行板块估值修复和提升的逻辑；看好寿险行业在向上大周期中的贝塔持续性，建议布局财险行业右侧窗口期；把握证券行业基本面和政策面共同驱动估值修复的契机；在金融科技行业常态化监管的新周期中，继续推荐头部平台公司。重点公司盈利预测及投资评级.SZ741银行9.SH8.SH.97KK10券1688.SH.SZ.93Wind券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4银行：景气度回暖，配置正当时 7 投资策略：步入配置区间 14保险：寿险高客转型，财险降本增效 15寿险：向上大周期确立，围绕高客需求持续转型 15寿险投资策略：高客需求释放增长动能，预计具有持续的贝塔机会 21财险：降本增效是行业共识，把握右侧投资窗口期 22证券：把握基本面与政策面共同驱动的估值修复契机 24经济复苏助力行业基本面持续改善 24资本市场改革推动行业政策面转暖 29投资策略：低估值下，“基本面+政策面”利好有望持续显现 33 监管定调整改基本结束，步入常态化监管新周期 34政策加持及经济回暖预期下，细分子赛道不同程度受益 35投资策略：投资逻辑重新聚焦于基本面 41 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5插图目录 图2：上市银行近两年信贷及资产情况2022年至今加大投放力度稳中有升 8 图5：一般新发贷款加权平均利率呈下降趋势 9图6：票据利率大幅回升拉动整体新发贷款加权利率有所回升 9 图9：42家A股上市银行营收及盈利累计增速(加权平均) 10 图12：上市银行营业收入及归母净利润增速预测 13图13：中信银行指数月度涨幅情况 14图14：主动型基金重仓股中银行股占比 14 M资产 16图17：越来越多的高净值客户在考虑进行财富传承 16 6图19：代理保险已经是招商银行财富管理业务收入的主要来源 17图20：平安银保渠道新业务价值及新业务价值率 18 图22：平安创新渠道取得初步成效 19图23：中国台湾居民金融资产配置结构 20 3图27：车险市场份额(Top3) 24图28：中国GDP、沪深股票总市值和证券行业营业收入 25图29：上市券商单季度归母净利润总规模 25 单季度日均沪深股票成交额 28图33：2022年十大券商代销产品净收入及占比 28 9图38：国内十大公募基金公司香港公募产品数量 29 图40：证券行业收费类及资本类收入占比 30头部券商监管指标受限情况 30图42：中美代表性证券公司杠杆率水平 31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明6图44：国有土地使用权出让收入及占地方政府财政收入的比例 32 6 图48：中国第三方跨境支付市场规模及同比增速 37图49：奇富科技季度撮合及发起贷款规模 38奇富科技资产质量压力减轻 38图51：公募基金新发份额(右轴)及数量(左轴) 39 表格目录表1：上市银行主要盈利要素同比增长情况(累计) 10表2：期初期末平均法测算上市银行生息资产收益率和计息负债成本率情况 12表3：主要上市寿险公司代理人人数及产能 18表4：预计今年寿险公司有很大的利润修复弹性 21 4 表12：金融监管机构改革前后职责归属变更 29 表14：中国特色社会主义估值体系重要表述 32表15：宁波银行(002142.SZ)盈利预测及估值 43表16：江苏银行(600919.SH)盈利预测及估值 44表17：中国平安(601318.SH/02318.HK)盈利预测及估值 46表18：中国财险(02328.HK)盈利预测及估值 47表19：中金公司(601995.SH/03908.HK)盈利预测及估值 48表20：华泰证券(601688.SH/06886.HK)盈利预测及估值 50表21：东方财富(300059.SZ)盈利预测及估值 51请务必阅读正文之后的免责条款和声明7金融的两大基础职能是资源配置和宏观调控，前者涉及资本要素的配置，后者关乎宏观经济的稳定运行。在社会化大生产中，资本是一种稀缺资源，资本在经济运行中流向何处、配置于哪些主体，既是检验金融服务实体经济效能的重要标准，也是金融机构商业化经营的根本。究部银行支持实体，量价追求平衡银行资产负债表：加大实体资金支持投放资产力度加大，配合逆周期调节：2022年，受局部疫情反复扰动影响，经济增速下行，而上市银行资产/信贷增速稳中有升，信贷同比增速稳定于11.3%左右，总资产增速逐季提升至11.4%。2023年一季度经济增速回升而复苏势头仍需巩固，上市银行信贷/资产增速进一步提升至12.0%/12.2%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8.2%.2%9.0% 上市银行资产YoYGDP 12.12.0% 5.2%4.3%4.8%3.9%4.5%2.9% 0.4% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1信贷及投资增量可观，有力支撑实体融资需求。从上市银行数据来看，2022年全年除四季度受疫情影响外，各季度贷款均实现同比多增，反映银行积极支持企业及居民融资需求。投资资产亦保持较高增长，反映行业积极支持政府及企业的债券融资。2023年一季度高增长趋势延续，信贷资产增加7.8万亿元，同比多增近1.7万元，投资资产增加2.7亿元。(亿元)202020212022202300-Q1Q2Q3Q4Wind券研究部(亿元)(亿元)81-Q1Q2Q3Q4Wind券研究部助力实体恢复新发放贷款加权平均利率整体呈现逐季下降趋势。其中，降幅最大为个人住房贷款利率，由2021年年底的5.63%降至2023年一季度末的4.14%，降幅较整体贷款利率降幅超出107bps。企业贷款以及一般贷款利率亦有逐季下降趋势，2023年一季度票据利率回，驱动整体贷款企稳。请务必阅读正文之后的免责条款和声明960402000806040.200060402000806040.2000.80.14.53 %一般贷款企业贷款个人住房贷款3.95升008060402000%%整体贷款票据融资(右轴)%%.34资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部债券发行价格乐观，企业及政府融资受益。受益于宽松充裕的货币环境，以及需求端银行加大配置力度，2022年至今1Y/10Y国债到期收益率均维持历史低位，有利于政府部门降低融资成本，叠加政府债净融资稳定提升，资金来源量价齐优，有利于各级政府加大稳增长政策力度。企业端，2022年信用债利率亦降幅明显，2023年一季度仍维持在近年来低位，各期限重点AAA级企业债务工具定价利率均低于3.5%，有利于大型企业以低成本完成直接融资。国债到期收益率:1年国债到期收益率:10年2.90%2.70%2.50%2.30%1.90%1.70%1.50% bp80757065605550454035302520151050Wind券研究部A%.00%-01Wind券研究部2022年四季度和2023年一季度，A股上市银行1营业收入增速分别为0.7%/1.4%，归母净利润增速分别为7.6%/2.3%。(1)营业收入增速底部运行，主要受去年LPR多次降息带来的贷款重定价滞后影响，此外2023年一季度资本市场波动下中收增长仍然处于请务必阅读正文之后的免责条款和声明10低位。(2)归母净利润增速走低，一方面受到营业收入持续低位的影响，另一方面2023年一季度银行信贷投放提速亦带来当期减值准备的计提增加。A增速(加权平均)营业收入YoY归母净利润YoY16.0%12.9%13.6%.0%.7%5..0%.7%2.0%3.7%0.0%2.8%1.4%21Q121Q221Q321Q422Q1220.0%2.8%1.4%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1对上市银行利润表要素进行拆分，逐项分析：利息净收入增速继续下行。上市银行近两个季度利息净收入同比增速分别为2.7%/-1.8%，特别是2023年一季度利息净收入增速转负，核心原因在于2022YLPR行35bps带来的重定价滞后影响，此外2023年一季度部分银行“以量补价”策略下，贷款市场定价竞争有所加剧。中间业务表现仍处修复期。上市银行近两个季度手续费及佣金净收入同比增速分别为-2.9%/-4.2%，除2022年同期相对高基数外，2022年四季度以来资本市场波动仍然偏大，居民风险偏好收敛使得代理业务收入、资管业务收入等表现欠佳。其他非息收入“先抑后扬”。上市银行近两个季度其他非息收入同比增速分别为-6.8%/+44.0%，2022年四季度理财赎回带来的债市波动，使得近两个季度银行公允价值变动损益呈现“先抑后扬”局面。此外，2023年一季度保险业务驱动的其他业务收入亦有较好表现。一季度拨备支撑作用有所收敛。上市银行近两个季度资产减值损失同比增速分别为-12.2%/-6.3%，拨备对于盈利的支撑作用延续。2023年一季度以来，在部分银行较大规模的信贷投放下，当期拨备计提增加使得支撑作用收敛。情况(累计).5%.0%.0%%7%.6%%请务必阅读正文之后的免责条款和声明117%业银行、中国银行和交通银行自2023业展望：修复趋势明确扩表策略：社融增速保持稳定。2023年1月-4月社融增速持续回升，一季度整体信贷及社融数据均超预期，反映银行在经济修复初期持续投放资金，展望2023年全年社融将有望稳定在较高增速，上市银行将延续稳定扩表趋势。草根调研情况显示，2023年二季度以来，行业资产扩张企稳，具体来看：1)信贷投放回归常态。受调研的大行普遍反映，2023年一季度信贷前置发力显著，占比或超2023年全年额度40%-50%；我们预计2023年二季度投放将季节性回落，下半年信用供需环境改善。2)对公信贷投向持续聚焦重点。行业方面，2023年一季度集中投放于新老基建、先进制造业、战略新兴产业等国家重点支持领域，各行各有择优侧重。3)零售信贷修复上行趋势加码，2023年一季度大行零售信贷受复苏节奏与提前还款拖累，部分股份行则在春节后企稳修复。受提前还款趋势延续影响，各大行预计短期内零售中长贷增长仍待恢复，部分股份行“网签”加码下，我们预计二季度环比改善。4)债券投资维持稳健策略。2022年以来市场利率下行与2023年年初市场波动下，2023年一季度各行投资收益规模与营收占比显著提升。受调研的各行普遍反映，下阶段市场预计仍处小幅震荡格局，而政策利率稳定下，市场利率将窄幅波动，我们预计各行仍将维持稳健增长的投资策略。9.8%9.6%9.4%9.2%增速10.10.0%/1/1/2/1/3/1/4/1/5/1/6/1/7/1/8/1/9/1/10/1/11/1/12/1/1/1/2/1/3/1/4/13/5/1/6/1/7/1/8/1/9/1/10/1/11/12023/12/1Wind券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明12息差定价：定价承压，息差触底。1)息差延续拖累净利息收入，1Q23上市银行生息资产规模同比+12.5%，利息净收入同比-1.8%，息差表现延续拖累。2)因素分析：资产端与负债端均有拉低，期初期末平均法测算，资产端，1Q23生息资产收益率为3.66%，较上年全年走低12bps，主要受年初重定价和市场定价竞争影响；负债端，1Q23计息负债成本率为2.03%，较上年全年抬升6bps，存款定期化趋势延续。预计下阶段息差下行趋势逐步收窄：1)资产端：存量重定价收尾，下阶段降幅收窄，定价趋稳。存量贷款方面，以按揭为代表的中长期贷款2023年一季度重定价基本完毕，影响大幅减弱。新发放贷款定价方面，在经济回暖态势下，部分银行反映后续整体投放节奏趋于平稳，供需市场相对均衡。2)负债端：存款成本仍有承压，但下阶段下行空间仍存。后续阶段来看，存款利率市场化调节机制自2022年建立以来，自上而下仍在推进，效用亦逐步显现，利率水平下行空间仍存。此外，协定/通知存款利率上限下调亦有裨益，但成本释放效用有待观察。3)净息差：基数因素致同比下降，23Q2往后下行趋势有望逐季收窄。结合资产与负债两端的定价情况，我们预计在资产端收益率边际改善趋势逐步显现，存款利率市场化调整机制逐步生效，负债端成本率下行空间持续释放，净息差降幅有望逐季收窄。生息资产收益率(累计)计息负债成本率(累计)22Q222Q320%21%05%8%33%30%34%28%2.36%2.36%2.37%%%20%20%2.22%2.21%2.22%，中信证券研究部。1)总体情况：“先抑后扬”。4Q22在疫情达峰、理财赎回等多重因素影响下，上市银行非息收入同比大幅多减(单季同比-21.0%)；1Q23伴随疫情消退与经济回暖，非息收入触底反弹(同比+10.6%)。2)中间业务：仍处修复进程。2022年与1Q23上市银行手续费及佣金净收入同比增速分别为-2.9%/-4.2%，资本市场波动过后居民风险偏好偏低，当前零售收入、资管收入、财富收入仍处修复进程。3)其他非息收入：大幅触底，强势反弹。4Q22与1Q23其他非息收入单季同比分别-37.3%/+44.0%，主要由于四季度债市波动下公允价值变动损益大幅锐减，而伴随市场回稳与投资策略优化，2023年一季度相关收入显著回升。展望2023年全年，理财修复进行中，保险代销发力，具体情况如下：1)理财整体平稳，下阶段有望回升。2022年年底理财赎回潮叠加2023年一季度产品转型因素影响下，受调研的大行普遍反映理财规模与财富管理代销收入整体仍维持相对平稳态势，各类产品维持阶段性分化趋势。我们预计，伴随资本市场回暖与长久期等产品的持续丰富，下阶段理财市场有望回升。请务必阅读正文之后的免责条款和声明132)避险偏好显著抬升，保险代销高增。从调研情况来看，经历净值化波动带来的赎回潮以及资本市场、债市的波动，投资者避险偏好显著抬升，受调研的各行普遍反映保险代销收入增长显著，业务情况较为优异，利好财富管理中收。2023年全年来看，保险代销增量将较为显著，而高基数下增速或相对稳健。40.0%30.0%20.0%10.0% %0%%非息收入同比非息收入单季同比.4.6 1.3% 8%QQN8%QQN2023Q1H，中信证券研究部上市银行经营业绩展望：一季度业绩“靴子落地”后，业绩转暖有望驱动银行后续表现。伴随贷款重定价因素的一次性体现，以及信贷投放回归常态后的减值计提常态化，我们预计2023年年内后续季度行业营收与盈利增速均有望呈现修复趋势。我们预计，上市银行2023年全年营业收入和归母净利润水平有望分别修复至同比增长4%~5%/同比增长5%~6%水平。业收入YoY归母净利润YoY.0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2E23Q3E23Q4Ewind券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明14投资策略：步入配置区间业策略：配置价值突出年初至今，银行板块先抑后扬，市场预期转暖。截至5月19日，银行板块年初至今涨幅为4.6%。节奏上，板块在2月-3月表现相对乏力，主要受到经济预期回落、一季报信心不足的共同影响。机构持仓亦能验证，2023Q1银行股占主动型基金重仓股比例为1.80%，较2022Q4下降0.91pct，再度触及历史最低位水平。一季度业绩低点落地后，中信银行指数4月/5月分别上涨4.6%/2.4%，2023年二季度及全年配置资金有望迎来修复。涨跌幅(%)56560-10-15Wind券研究部持仓银行股市值重仓中银行股占比00%%%%股混合型基金、平衡混合型基金和灵活配置型基金周期转暖，行业配置必要性提升。考虑到业绩企稳转暖的驱动因素，以及经济偏弱预道，板块投资方面，在5月板块行情较好，部分个股估值有所修复背景下，银行板块平均估值为0.58xPB(处于过去三年27%分位水平)，目前仍处于可积极配置区域。 0PBLF)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15个股策略：二分法下的选股逻辑无论哪种市场环境，银行股投资回报都可以拆解为估值+业绩，具体而言：(1)估值提升来自于：资产质量修复或商业模型升级。(2)业绩来自于：可持续基本面驱动。因此，我们认为下阶段重点关注两类公司：(1)估值修复逻辑，首选宁波。估值修复意味着投资者预期修复。我们认为，经历了2023年1季度的业绩底部，市场开始寻找高估值公司拐点出现的时间。我们预计2季度相关基本面指标将陆续出现好转，全年业绩修复趋势显现，尤其是宁波银行将逐渐恢复到较高增长轨道，有望引领高估值公司估值修复。这一主线还包括业绩预期改善、商业模式特色、中长期增长确定性强的招商银行、平安银行和杭州银行。(2)估值提升逻辑，首选江苏银行。估值提升意味着资产质量周期和经济企稳带来的估值空间，低估值中小银行均具备这一逻辑，从交易流动性角度首选江苏银行，可组合配置江浙地区农商行。另外，关注“中特估”概念催化行情的可持续性，尤其是超预期自上而下政策推进会带来的机会。▍保险：寿险高客转型，财险降本增效寿险行业围绕高客需求，正在确立新一轮长期增长曲线，并带来中长期可投资资金的增长。寿险资金是市场上极其稀缺的中长期资金，且主要直接投向债市、股市、金融资产等方向，将成为资本市场和实体经济修复的重要力量，值得市场和保险公司长期重视。从供给侧角度看，围绕中高端客户需求培育渠道、提供方案、完善服务是保险公司转型重点：1)从渠道角度看，本质是提升触达高端客户的能力。目前触达高端客户的主要渠道是银行。银保市场正在发生积极变化，有利于头部保险公司逐步提升保单价值率，实现量价齐升的良好局面，需要绑定优质银行、提升客户经理行销能力。从代理人角度看，发展队伍需要抓住社会人力资源错配的机会，重点招募大学毕业生和中年职场精英，友邦、平安、明亚、泰康等公司已经取得一定优势。2)从产品角度看，本质是为高端客户提供财富管理解决方案。顺应中高端客户需求，保险公司的转型不再是简单卖产品，而是面向庞大的财富管理市场，提供保险公司的独特解决方案，如真正中长期的资产配置规划，与养老、医疗、教育等支出匹配的金融服务等。3)从服务角度看，医疗养老服务本质是增值服务，第一竞争力仍然是队伍。医疗养老服务预计是未来十年非常重要的发展机遇，其本质是增值服务，帮助提高保险产品竞争力，少数优秀公司长期来看有可能成为聚合资源和服务的垂直平台方。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16客户：从大众客户转向中高端客户寿险行业的需求增长将主要来自于中高净值人群。2016-2020年，重疾险是寿险行业价值的主要来源，产品件均保费相对不高并持续下沉，本质上面向中产和中低收入人群；疫情三年的市场结构表明，中低收入人群不再是重点需求来源，中产和中高收入客群，尤其是高端客户成为需求的主要来源。具体看，高端客户的需求点包括三个方面：养老医疗为增值服务的大额保险需求、资管新规后配置类固收资产的财富管理需求、对资产安全和财富传承相关解决方案需求。高净值客户的保险配置比例有望提升，成为拉动保险规模增长的重要动能。截至2021年，高净值客户的可投资资产占全社会个人可投资资产的比重超过三成2，但是高净值客户的寿险配置占全社会寿险资产的比重仅为一成。在财富保全、财富传承逐渐成为高净值人群主流需求的情况下，我们预计这一人群的保险配置比例有望提升，成为寿险行业保费增长的重要驱动。在市场从大众客户向中高客户的转变大背景下，保险公司需要重塑产品、渠道、服务等各方面的能力，从而跟上不断升级的市场需要。M2个人可投资资产2008-2021CAGRM2:13%个人可投资资产：16%高净值可投资资产：21%978390 8 82012201420162018资料来源：《中国私人财富报告2021》(招商银行、贝恩资本)资料来源：《中国私人财富报告2021》(招商银行、贝恩资本)《中国私人财富报告2021》(招商银行、贝恩资本)，2021年中国个人可投资资产规模为296万亿元人民币，高净值人群的可投资资请务必阅读正文之后的免责条款和声明17银保：逐步成为增长的主要渠道触达中高端客户金融资产的主要渠道是银行。保障需求主要来自大众客户，由于客户分散，被动需求为主，代理人仍然是主要渠道。理财需求则相对集中，主要是中高端客户，需求相对主动，客户和资金主要沉淀在银行。保险公司可以部分通过高素质代理人、高品质医疗养老服务，获取部分高客储蓄资产；但这轮市场机会主要在银保渠道，保险公司必须发展银保业务，并积极创新业务模式。我们认为银保市场正在发生积极变化，有利于头部保险公司逐步提升保单价值率，实现量价齐升的良好局面。原因包括：第一，客户需要大量类固收资产配置，保险是资管新规后市场上主要的刚兑金融产品之一；第二，银行作为渠道方希望销售低风险资产并能创造中间业务收入，保险是低风险且高手续率的独特品种；第三，大量中小寿险公司在2022年亏损，且偿二代二期工程下资本面临压力，为头部保险公司提空更好的竞争环境。我们认为，未来中国银保市场有望维持快于M2的增速，并且银保竞争环境的好转有利于保险公司通过拉长保单期限、提供增值服务等方式提高价值率。代理保险收入保险占比-%92%Q1Q2财报，中信证券研究部自下而上看，以中国平安为代表的公司正在积极创新商业模式，实现了远高于行业一般水平的保单价值率。平安银保的优势主要体现在：第一，保险公司和银行之间建立了深度的合作关系，背后甚至有股权纽带的保障；第二，银行虽然手握大量高价值客户，但总体上仍然是坐商，有价值的银保需要行销能力，即发展一支具有主动挖掘客户保险需求潜力的客户经理队伍。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18新业务价值(百万元)新业务价值率000%%0.0%2019202020212022财报，中信证券研究部%%%%%%%%%9%1212月代理人：从人海战术转向高质量人力代理人渠道转型同样需要面向中高端客户。随着低质量人力的大量出清，传统代理人队伍被动做小做精，依靠存量老客户加保和需求再开发有望恢复业务上的正常增长；但传统队伍社会口碑差、福利待遇差、队伍出清老化断代，如何能够吸引大批高学历、高素质人才成为巨大挑战。寿险代理人数量(万人)5中国太保(月均)保险中国.7.4.7,945,9133205*保险9中国0400350保险中国算，假设NBV全部V请务必阅读正文之后的免责条款和声明19代理人转型需要抓住人力资源错配的机会。从社会人力资源角度看，对于学历比较低的年轻人而言，有大量类似外卖骑手、网约车司机等更好的就业和收入机会；而大学毕业生、35岁左右面临职业转型的职场人群面临很大的失业压力。保险公司如何重塑体制机制，立足社会人力资源错配机会，将队伍发展人力重点转向大学生、职场精英是未来竞争重点。比如平安设立社区网格队伍，提供劳动合同，主要面向大学毕业生，2022年队伍迅速发展到8000人；平安通过平安银行设立新银保团队，面向社会销售精英，一年多时间队伍发展到1600人。此外，友邦、明亚、泰康HWP(健康财富规划师)队伍等也保持队伍的年轻化、专业化、良好的优秀人才聚焦效应，保持市场竞争力。从高端客户角度看，保险是资产配置的解决方案之一，不再是单纯的风险保障。寿险产品除了不能做5年期以下的产品外，中长期财富管理的大部分需求都能通过寿险牌照和寿险产品来实现。我们认为，未来十年中国的寿险业发展轨迹会和台湾过去二十年情况类似，寿险产品成为市场上最重要的类固收产品、商业养老和医疗最重要的支付方、以及家庭财富安全和传承最重要的方式。顺应中高端客户需求，保险公司的转型不再是简单卖产品，而是面向庞大的财富管理市场，提供保险公司的独特中长期金融解决方案。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20资产和外币存款占比资产和外币存款占比0%25%25%24%20%21%23%23%20102011201220132014201520162017201820192020CEIC研究部保险在财富管理市场的独特性体现在以下几个方面：1)帮助客户建立真正中长期的财富管理方案，期限可能是终身甚至跨代际；2)帮助客户建立从纯理财行为到真正满足客户全生命周期需要的财富规划方案，比如和养老、医疗、教育相匹配的理财方案；3)帮助客户建立以资产配置为基础的理财体系，而保险产品的可持续性就是建立在资产配置能力基础上。此外，中国中产仍然是非常重要的基本保险客群，在保险保障和财富管理方面均有长期发展潜力。这一方面仍然需要一定规模的人力作为基础，另一方面也需要保险公司不断提升人力素质，提升商业模式效率，将更有价值的保险解决方案服务以更高效率的方式让普通中产受益。服务：从人情服务走向大康养服务我们认为，医疗养老服务是未来十年助力保险行业发展的重要推手。但这个商业模式闭环总体上是建立在中高端客户，尤其是高端客户需求基础上。一方面，在社保为主要支付方、三甲医院占主导地位、政府相对较强话语权背景下，中低收入群体往往很难发展出足够购买力和购买意愿的商业需求；另一方面，中国有财富占比足够大的中高收入群体，这个群体对服务品质的升级需求和品质服务资源稀缺的矛盾将日渐突出。大康养本质是针对高客的增值服务，帮助提高保险产品竞争力，优秀公司长期有可能成为垂直平台方。美国联合健康是一个医疗险、健康管理高度闭环的体系，保险、医疗均通过更加有效和精准的管理实现良好的盈利贡献。和联合健康模式相比，中国特殊的体制环境，决定了难以实现彻底的闭环，同时也决定了难以在服务端形成实质性的盈利贡献，中国式联合健康模型缺乏国情基础。但是，考虑中国未来中高客，尤其高客保单配置需求的持续释放的预期，预计行业本身就具有可观的保费增长潜力，保单仍然是主要的利润来源；在保险产品和定价无法做出实质差异的情况下，高品质的医疗养老服务有助于提升保险产品吸引力。我们认为，面向高客市场，保险公司第一竞争力仍然是高素质的保险代理人，其次是通过附加品质服务为产品增加差异化特色。从增值服务的角度来看，在养老医疗资源十分稀缺的情况下，自建是必要选项；而未来随着第三方服务供给增加，并购或者请务必阅读正文之后的免责条款和声明21合作都是可行选项。长期看，如果能够集合足够多的高端客户和足够丰富的品质服务资源，那么保险公司作为支付方有可能成为养老医疗垂直领域的平台公司。寿险投资策略：高客需求释放增长动能，预计具有持续的贝塔机会高客需求持续释放增长动能，行业向上大周期确立。我们认为行业结束连续三年的下行周期后，未来三年总体上是向上的大周期。上市公司2022年年报和业绩会上披露的情况表明，2022年业务和投资端等负面影响基本已经出清，2023年1季度已经出现净利润和新业务价值的明显改善，在高客储蓄需求带动下，行业向上的大周期基本确立。维持保险行业“强于大市”评级，预计寿险板块将持续演绎贝塔行情。在高客需求带动下，寿险贝塔行情优势体现为：需求具有中长期可持续性，同时也兼具短期波动性；供给端集中度比较高，尤其是上市寿险标的比较少，头部公司有望受益需求释放，成为比较稀缺的贝塔品种；主要上市公司核心资本充足，内生盈利能力比较强，即便需求释放，股票等再融资概率小。从参与贝塔行情角度看，建议均衡配置或关注行业指数基金，个股上重点关注PB估值处于相对低位的公司，比如中国平安AH、中国人寿H、中国太保AH、中国人保AH、新华保险AH等；从阿尔法角度看，建议关注在中高端市场优势突出的友邦保险。归母净利润(百万元)20192020202120222023E中国平安149,407143,099101,61883,774145,760-18%74%中国人寿58,28750,26850,92132,08245,3591%-37%41%中国太保27,74124,58426,83424,60930,1119%-8%22%新华保险14,55914,29414,9479,82213,23784%-2%5%-34%35%中国太平9,0096,5497,5142,7975,65231%-27%15%-63%102%司财报，中信证券研究部预测注：中国太平为港元，其余为人民币(元)202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E.7保险请务必阅读正文之后的免责条款和声明22(元)202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E.44.97.07569保险.68202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E.56.54.77保险保险率为0.90，美元/港元汇率为7.82202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E.44.977569保险.6801213保险.02.76率为0.90，美元/港元汇率为7.82围绕实体经济风险管理需求，财险降本增效是监管和行业共识，我们预计车险和非车险均处于右侧窗口期。财险行业需求十分刚性，我们预计车险有望继续保持个位数增长，非车险在政府助力下有望保持两位数增长；盈利能力变化主要来自监管周期和供给侧行为化。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23图24：中国汽车保有量(万辆)图25：中国车险保费收入(亿元)00000CAGR000CAGR信证券研究部国家事件年份单位经济损失保险赔付保险赔付占比澳大利亚堪培拉冰雹2020百万美元1,5431,27983%日本台风海贝思2019百万美元13,0008,00062%美国飓风厄玛2017百万美元67,00030,00045%德国雹灾2013百万美元4,8233,83880%中国长江洪水2020百万美元27,4182,1458%中国河南水灾2021人民币亿元1,20012410%险、银保监会，中信证券研究部从监管周期看，车险严监管已经初见效益，我们预计继续保持严监管不会改变。头部公司有望在稳定的监管环境下持续推动精细化管理、降本增效、提升客户价值；非车险市场仍然存在一些粗放经营行为，在偿二代二期工程等资本约束下，叠加监管更加注重防风险要求，我们预计非车险正迎来效益改善的阶段。从供给侧角度看，财险市场高度集中，降本增效已经形成共识。财险市场高度集中，竞争格局十分稳定，老三家保费份额超过三分之二，利润份额超过80%。一旦降本增效形成共识，将彻底改变供给侧环境。在监管助力下，我们预计目前老三家和前十主要经营主请务必阅读正文之后的免责条款和声明24 32.1% 32.1%32.1%32.1%32.2%32.3%32.8%32.4%33.0%23.3%23.7%23.4%23.8%23.8%24.3%24.0%24.5% 体纷纷从规模和份额导向转向效益导向。尤其是非车险方面，我们预计实现承保盈利将成为市场共同追求，人保等老三家非车险凭借规模优势则有更大的效益提升空间。图27：车险市场份额(Top3)%%%%% 612612612612报、银保监会，中信证券研究部合成本率2022平均人保vs平安太保均值人保vs行业%资料来源：各公司财报、银保监会，中信证券研究部注：最后两行为人保(中国财险)综合成本率与后项之差▍证券：把握基本面与政策面共同驱动的估值修复契机经济复苏助力行业基本面持续改善股票市场是实体经济的晴雨表，券商股是股票市场的晴雨表。从实证数据看，股票市场市值CAGR约为名义GDP增速的1.5倍，证券行业收入CAGR约等于股票市值增长速度。在实体经济复苏，资本市场投融资活跃度持续提升的预期下，我们预计2023年年内证券行业盈利增长30%-35%。经济复苏带动行业利润回暖，上市券商23Q1业绩同比提升87%。2023年以来，随着国民经济的持续复苏，证券行业股价和利润出现显著回升。2023年1季度，国内生产总值为28.5万亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，环比增长2.2%。作为实体经济晴雨表，券商指数在2023Q1从7961点上升至8310点，上涨4.38%。证券行业上市券商在2023Q1实现净利润482.22亿元，同比增长87%，环比增长75%，投资收益的回暖成为业绩修复的主要驱动因素。2023年2季度以来，随着市场交易额的扩容和资本市场的持续上行，证券行业经纪业务和投资交易业务收入有望持续提升，推动2023Q2业绩实请务必阅读正文之后的免责条款和声明25现环比改善，助力全年业绩增长。预计2023证券行业净利润增长30%-35%，行业ROE有望达6.5%。证券行业业绩与GDP增速和股票市场市值高度相关。2011-2022年，名义GDP年均增速为8.6%，沪深总市值年均增速为12.6%，沪深市值增速约为GDP名义增速的1.5倍。而证券行业收入在2011-2022年间，从1295亿元上升至3949亿元，年均增速为10.66%。剔除2022年短期波动影响后，证券行业收入增速和沪深市值增速基本相当。在实体经济复苏，资本市场投融资活跃度持续提升的预期下，证券行业2023收入有望回归长期发展轨道。给予证券行业悲观、中性和乐观三类假设。在中性假设下，2023年A股市场日均成交额达10000亿元，年内IPO规模达6000亿元，中证基金指数年内增长10%，公募基金管理规模达28万亿元。在此条件下，2023年证券行业收入可达5045亿元，同比增长27.7%；证券行业净利润可达1867亿元，同比增长31.2%。在证券行业净资产年内增长3%的假设下，证券行业摊薄ROE可达6.5%，同比增长27.4%。推动行业ROE达到近十年估值中枢水平以上。00中国GDP现价(万亿元)沪深股票总市值(万亿元).R.CAGR201320142015201620172018证券行业营业收入(亿元)(右轴)202020212022000Wind证券业协会，中信证券研究部)000Q1QQQQQQQQQQQQQQQQWind券研究部%券业协会，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明26亿元(除特殊说明)38533业收入利润预测主要假设(亿元)模(亿元)动规模(万亿元)占比(亿元) 7 7 7-10%0业务情况：经纪及投资业务带来业绩弹性，高质量发展持续推进经纪业务：交易额扩容推动业绩环比改善，财富管理买方投顾转型趋势逐步显现。2023年以来，随着资本市场市场的回暖，市场交易额稳步提升。2023年内(截至20230517)日均成交额达9485亿元，较2022全年日均成交额提升2.53%。2022Q2以来，市场成交额呈加速放量趋势，2023Q2内日均成交额达10903亿元，助力行业业绩环比持续改善。近五年，经纪业务的行业收入占比为29%，是证券公司最重要的收入来源之一，成交额放量有望显著提升券商业绩弹性。财富管理业务发展相对平稳，买方投顾转型趋势逐步显现。2023Q1，Top100机构非货基保有量环比增长3.0%，结束连续两个季度的环比下跌；其中权益类基金(股票+混合)环比增长2.5%。但券商在TOP100的市占率环比下降0.3个百分点至17.7%。在商业模式领域，行业出现深化以自有投顾与资产配置能力为核心的财富管理业务转型趋势，以买方投顾业务见长的证券公司在代销金融收入层面展现出较强的抗波动能力。以中金公司为例，依托以“中国50”为代表的买方投顾业务，中金2022年代销金融产品收入逆势增长7%；对经纪业务收入贡献提升至23.8%，位居十大券商首位。投行业务：全面注册制落地，行业有望持续走向头部集中。2023年2月，A股市场全面注册制改革正式落地。注册制的本质是市场化，监管不对新股发行做行政性安排，融资额交由市场供需自行调节。注册制试点以来，新股的供和求达到了有效的均衡：我们预计新股市场将平稳过渡，2019-2022年，“年度新股融资额”与“年度日均交易额”的比值区间为49%-63%，在全年日均万亿元交易额的假设下，我们预计2023年股票融资规模约5500亿-6000亿元。2023年年内(截至20230517)IPO募资规模已达1614亿元，随着市场交易额的扩容，后续IPO发行节奏有望提升。全面注册制实行将加速投行业务向头部券商集中。注册制让IPO业务从公权模式回归市场模式，在提高上市制度包容性的同时，也对投行的“项目发掘”和“资产定价”能力提出更高要求。为了更好地把控项目质量，与优质企业深度绑定，投行业务正在从承销保请务必阅读正文之后的免责条款和声明27荐的单点模式，向围绕企业生命周期全链条模式转变。在承销保荐轻资本业务的基础上，向上游延伸至私募股权投资和首发跟投，向下游延伸至流动性做市和股东质押融资等重资本业务，我们预计投资银行业务将进一步向头部券商集中。2022年，共有65家券商参与资管业务：市场规模稳步扩容，关注公募基金出海趋势。2022年年末，全市场公募基金管理规模达25.75万亿元，同比增长1.17%，在波动的市场环境中实现稳定增长。2023增长2.80%。其中，股票+偏股类公募基金规模达5.27万亿元，年内增长3.65%。随着银行理财收益率务。全球布局层面，2022年证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确支持符合条件的基金管理公司“走出去”，依法设立境外子公司，提升服务境外投资者及全球资产配置的能力。2023年以来，已有睿远基金香港子公司开业、汇添富新加坡子公司获批。相较于投行和投资交易业务，资管业务仍为中资机构国际业务短板。在全球布局的过程中，各公募机构能否以外国投资者投资A股为业务突破口扩展市场份额，积极吸收国外资管机构先进经验完善自身产品体系，将是决定资管业务高质量发展水平的关键。投资交易业务：23Q1业绩修复主要支撑，长期发展空间仍值得期待。资本市场回暖和中资美元债风险的缓释有效的促进了证券公司投资交易业务收入的复苏。2023年1季度，上市券商投资收益+公允价值变动损益为567.87亿元，同比增长592.17亿元，成为行业业绩修复的主要支撑。市场需求的扩容和产品体系的完善有望支撑证券公司投资交易业务持续高速成长。以