山鹰国际研究报告同心共济带砺山河乘风破浪鹰击长空

山鹰国际研究报告-同心共济带砺山河乘风破浪鹰击长空1.山鹰速览：深耕中国，布局全球，箱板瓦楞行业龙头1.1.公司迅速成长为箱板瓦楞纸行业的龙头企业山鹰国际是以再生纤维回收、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业。公司致力于产业生态构建和商业模式创新，成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商”。公司前身为马鞍山市造纸厂，成立于1957年，2001年于上交所上市。2013年公司与安徽省另一大型造纸企业吉安集团进行资产重组，成立安徽山鹰纸业股份有限公司，并于2017年3月正式更名为山鹰国际控股。公司的成长发展经历了三个阶段：

1.创立初期（1957-2000）。山鹰国际成立于1957年，前身为马鞍山市造纸厂。1993年，福建泰盛实业成立。1997年，组建安徽山鹰纸业集团有限公司。2.稳步发展阶段（2001-2012）。2001年，山鹰纸业（600567）在上交所上市。2004年福建泰盛总部移师上海，进军全国。2007年美国环宇成立，迈向国际化。2011年吉安集团成立。3.高速成长期（2013-）。2013年山鹰纸业与吉安集团有限公司进行了重大资产重组，成立安徽山鹰纸业股份有限公司，实现了强强联合，公司实力大幅提升。2017年，公司正式更名为山鹰国际控股有限公司。2017年公司收购北欧纸业，进军特种纸；同年收购联盛纸业，扩充公司的产能和渠道建设。2018年公司收购废纸贸易商WPT。2019年公司收购云印，布局包装互联网平台。经过多年发展，公司具备造纸和包装产业链一体化的优势。公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂，产品直接服务于通讯、电子、食品、家电、电商快递等下游客户。产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力，并为客户提供一站式包装整体解决方案。山鹰国际深耕中国、布局全球。新增产能将快速成为公司新的利润增长点，并贡献稳定增长的现金流，公司也将有序安排资本性支出，强化流动性管理，确保项目按期高质量完成，全面推动公司重大产业战略优化布局的落地。公司产业分布中国、日本、泰国、加拿大、美国等国家。国内已建成产能的五大造纸基地安全生产卓越运营，在2021年，公司原纸全年产量602.13万吨，同比增长18.03%，销量582.04万吨，同比增长12.46%，产销率96.66%，形成在中国主要的华东、华南、华中市场超600万吨的布局优势，成为国内箱板瓦楞纸行业的龙头之一。公司在建工程按建设规划与时间计划稳步推进，广东山鹰100万吨造纸项目已于2022年中建成投产。浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022年底和2023年建成投产，上述项目投产后公司年规划产能规模将超过800万吨。此外宿州山鹰有180万吨拟建包装纸产能规划以及华中山鹰还有100万吨的规划产能。公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。公司持续在美国、英国、澳大利亚、日本、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司在前期已投产70万吨泰国再生浆基础上，在2021年新落地年产40万吨东南亚再生浆资源供应。同时，公司合理规划英国及荷兰年产32万吨再生浆项目。截止22年H1，北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨，凤凰纸业多品类文化纸年产能达36万短吨。其主要产品为食品防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸及文化纸。通过产业链横向延伸，进一步提升和优化了公司现有产品结构，有效降低了国内包装纸波动带来的影响。1.2.公司股权集中，推进核心员工持股计划公司股权结构集中，对管理层的激励充分。公司实际控制人为吴明武及其配偶徐丽凡，吴明武直接持有65.36%的福州泰盛实业公司股权，徐丽凡直接持有100%的莆田天鸿股权，间接持有10.49%的福州泰盛实业公司股权。其余股东持有的股权比例不超过5%，公司股权结构较为集中，吴明武和徐丽凡夫妇为实际控制人。公司为了完善公司约束和激励机制，曾在2021年推出了业绩考核激励方案。办法设定公司2021-2025年责任利润值分别不低于18.00亿元、20.70亿元、23.81亿元、27.38亿元、31.48亿元。若责任利润值未达成，公司控股股东、董事、监事、高级管理人员及公司董事会认定的核心骨干人员基于对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的认可，在当年年度报告披露后的12个月内，公司控股股东承诺在遵守监管要求上限金额的前提下，按照净利润实际完成值与责任利润值的差额的95%增持公司股票。在法律、法规允许的前提下，公司董事、监事、高级管理人员及公司董事会认定的核心骨干人员承诺，按照净利润实际完成值与责任利润值的差额的5%认购员工持股计划份额。如果超过责任利润值目标，超过目标部分的5%用于员工奖励。同时设立激励利润目标

21.6/24.84/28.57/32.85/37.78亿元，若实际利润超过激励利润，将激励利润与实际利润差额的20%加上激励利润和责任利润差额的10%用于员工奖励。不过由于受疫情反复等不可抗力因素影响，公司经营面临较大压力，经营业绩与考核办法设定指标存在较大偏差，执行本考核办法难以达到预期的激励目的和效果，公司于2022年7月终止该业绩考核激励方案，但对应2021年业绩的员工持股计划以及公司增持将继续进行。根据2022年7月15日公司公告，公司按照公司2021年净利润实际完成值与责任利润值的差额的5%认购员工持股计划份额，制定了《山鹰国际控股股份公司2022年核心员工持股计划（草案）》。本员工持股计划的持有人包括公司董事（不包括独立董事和外部董事）、监事（不包括外部监事）、高级管理人员及公司董事会认定的核心骨干人员，共12人。本次员工持股计划拟筹集资金总额上限为1,424万元，将通过集中竞价交易方式认购公司股份。以本员工持股计划拟募集资金总额1,424万元和2023年1月20日标的股票收盘价2.5元/股计算，本员工持股计划涉及的标的股票数量约570万股。截至2022年12月30日，该持股计划尚未开始购买公司股票。1.3.成本上行导致毛利率下滑，商誉计提轻装上阵公司2021年实现收入330.33亿元，同比增长32.29%；2021年归母净利润15.16亿元，同比增长9.74%。2021年原纸全年产量602.13万吨，销量582.04万吨，产销率96.66%。瓦楞箱板纸箱产量19.88万平方米，销量20.24万平方米，产销率101.83%。2022年Q1-3实现收入254.49亿元，同比增长5.80%；2022年Q1-3实现归母净利润0.55亿元，同比减少95.80%。2022年经营层面的利润下滑主要是源于包装纸价格的下跌，以及废纸和木浆的涨价。在成本端，由于禁废令带来的供应缺口，推动国废持续涨价，据卓创统计2020年国内废黄板纸均价2071元/吨，2022年上半年均价为2325元/吨，增幅达到了12%以上。同时，由于国废循环次数增加带来明显的纤维质量下降，纸企为了提升产品质量普遍增加木浆配比，原料纤维成本明显增加。而木浆在2022年由于海外意外减供消息频发，先后有芬兰UPM史上最长的五个月罢工、加拿大洪水冲垮港口导致运输不畅，俄罗斯乌克兰战争等因素刺激下，木浆价格从去年12月从5000元/吨左右涨到7500元/吨，半年涨幅超过50%，给造纸行业带来巨大的成本压力，严重挤压了行业盈利空间。而从销售层面，由于终端市场需求不旺，2022年Q1以后，箱板纸和瓦楞纸的价格处于长期下跌趋势中。2022年Q3公司毛利率由2021年的12.19%下滑至8.5%。不过考虑到2023年包装纸价格有望修复，而木浆价格大概率会回落，同时公司海外再生浆的产能利用率将进一步提升，我们预计公司的盈利能力将触底反弹。分产品来看，2021年箱纸板收入为136亿元，占公司总收入的41.2%，毛利率约13.47%；其次是瓦楞纸，2021年瓦楞纸的收入为41.6亿元，占公司总收入的12.6%，毛利率约16.96%。2016-2017年公司毛利率的大幅提高，一方面，主要受益于环保政策和产业政策的影响，中小产能退出，成品纸的价格提高；另一方面，公司作为纸业龙头，在国际废纸采购上具备成本优势，有效降低成本，提升供应链一体化的优势，带来毛利率提升。2022年，由于包装纸价格的下跌，以及成本端废纸和纸浆的涨价，导致公司毛利率承压。2023年1月，公司发布2022年业绩预告。预计2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润为-22.45亿元左右。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-23.65亿元左右。2022年度公司的业绩亏损主要为主营业务毛利率下降及计提商誉减值所致。公司历年并购的子公司业绩未达预期，经公司测算，对并购公司形成的商誉预计减值金额约15亿元，影响公司当期净利润约15亿元。根据公司2022年3季报的披露，公司商誉约为18.87亿元，此次商誉减值计提后，公司商誉将大幅下滑，未来的风险大幅降低。2.短期：消费复苏包装纸确定性受益，行业盈利能力有望修复2.1.2022年疫情反复，导致箱板瓦楞纸终端需求下滑价格不振2022年，整个国内消费市场受到疫情冲击较大，特别是聚集性、接触性消费受限，对整个消费市场形成的冲击较大。另外，居民消费意愿也在下降，全年社会消费品零售总额下降0.2%，消费市场受疫情短期扰动比较明显。公司的主营业务以箱板瓦楞纸以及纸箱包装为主，而箱板瓦楞纸以及纸箱包装主要用于包装食品饮料、家用电器、日用化工、医疗用品、电子产品、物流快递等，受整体消费市场的影响较大。根据隆众咨询统计，2022年1-9月，中国瓦楞纸消费总量在1575万吨，较去年同期下降6.13%；中国箱板纸消费总量在2140万吨，较去年同期下降3.59%。从月度消费情况来看，箱板瓦楞纸的消费量在4月受公共卫生事件影响，下游订单不多，5-6月份有小幅修复，但下半年受海内外订单萎缩的影响，消费量整体表现低迷。下游需求乏力对于箱板瓦楞纸的价格影响则更为直接。根据卓创咨询统计，2022年箱板纸和瓦楞纸的市场均价一直处于下跌趋势中。2022年箱板纸市场均价的最高点为1月的5353元/吨；瓦楞纸市场均价的最高点为1月的4298元/吨。而到年底的12月，箱板纸的市场均价为4425元/吨，跌幅高达20.98%；瓦楞纸的市场均价为3259元/吨，跌幅高达31.87%。2.2.海外经验，疫情管控放松后对下游消费需求提振明显近年新冠疫情的肆虐横行不断扰动全球经济的健康发展，由于其传播感染性较强，各国不断出台各项防疫政策以确保居民的健康安全，但对于下游居民消费的抑制作用也比较明显；随着各国逐渐全面放开疫情防控，消费复苏的局面随之而来。具体来看：1）美国自2021年4月2日起逐渐放松疫情防控到2022年3月2日宣布进入全面放开阶段，其前期积累的必选消费和可选消费需求迎来集中式爆发，皆出现短期较大增长。细分来看，美国必选消费率先复苏：食品饮料、药品以及个人护理用品等因为居家隔离需要，在疫情初期消费量就迅速提高，而且在疫情管控放松之后，依然维持着高于疫情前的水平；服装行业在“居家令”时期需求下滑，但在解除居家隔离后明显恢复。而可选消费需求复苏晚于必选消费，但其弹性较大：汽车和娱乐产品等可选消费零售额增速高于疫情前水平；家具和家用电子产品零售额相对于疫情前的增速也逐步由负转正，其中家电消费增长尤为明显。2）英国自2021年2月22日起逐渐放松疫情防控到2022年2月21日进入全面共存阶段，其必选消费和可选消费需求迎来向上修复；细分来看，以食品饮料、服装和药品为主的必选消费需求整体修复速度较快，修复周期较短；而以家具和汽车为主的可选消费需求整体修复速度较慢且修复周期相对较长。3）日本自2022年3月1日起逐渐放松疫情防控，必选消费和可选消费需求双双迎来短期上涨趋势；细分来看，必选消费长期保持稳定，食品饮料和药品行业相对没有明显受到疫情影响；服装和日用品消费则在2020年4月触底之后开始恢复。而可选消费需求波动较大，疫后需求景气度恢复高于必选消费。从海外疫情管控放松后的数据来看，管控放松后对下游消费需求短期提振作用明显，必选消费的反弹早于可选消费，而可选消费需求弹性高于必选消费。随着消费的复苏，必将使箱板瓦楞纸行业需求短期迎来较大增长。中长期来看，依托下游必选消费需求的稳定以及弹性较大的可选消费需求带来的想象空间，在疫情逐步放开的一年时间里，全球箱板瓦楞纸行业需求保持着向上趋势。2.3.从企业角度看后疫情时代包装纸行业复苏：国际纸业国际纸业公司是一家拥有百年历史的全球最大的纸业和森林制品公司。由于公司工业包装产品常年占据其总营收68%以上且公司主要经营市场为美国本土，其业绩受美国消费市场的影响较为明显。2020年美国防疫限制性指数较高，防疫政策较为严格，极大地抑制了公司下游整体消费需求的增长，国际纸业

2020年营收和净利润因此双降，分别同比-8.03%和-60.65%；随着美国防疫限制性指数自2021年高点回落，防疫政策逐步放松，下游消费需求迎来快速修复，公司业绩逐渐迎来改善，2021年公司营收降幅收窄，同比-5.91%；公司净利润实现触底快速反弹，同比+263.49%。当前美国防疫限制性指数不断走低且防疫已迈入全面共存阶段，下游消费需求表现出整体向上发展趋势，公司业绩逐渐超过疫情前水平。防疫政策的全面放开将利于居民整体消费需求的快速反弹，利于箱板瓦楞纸行业内公司业绩迎来向上改善。从公司股价表现来看，2020年前期市场受到防疫政策偏于严格的影响，投资者对下游消费景气信心偏弱，公司股价出现明显的下跌，随着防疫政策限制性指数于5月份见顶，市场信心出现显著回升，公司股价开始逐渐走强，2020年全年同比+13.22%，股价表现优于同时期的道琼斯工业指数（同比+7.25%）；随着防疫限制性指数不断走弱，公司股价从2020年3月份的最低点23.30美元/股上涨到2021年6月份的最高点61.40美元/股，期间涨幅高达163.52%（同期道琼斯工业指数涨幅为90.91%），下游消费需求回升带动股价上涨明显。2.4.国内疫情防控放松后有望复制国外消费需求复苏局面国内疫情自2020年爆发以来，2020-2022年通过全国上下的不懈努力，疫情得到较好的控制，线下生产活动有序得以恢复，而2022-2023年我国疫情开始出现区域性反弹，居民线下消费活动呈现一波三折；政策面来看，从“绝对防范”到“科学精准”在到当前各地逐渐“全面放开”的疫情防控持续不断优化，推动消费需求迎来向上修复。细分来看，我国必选消费和可选消费需求在疫情期间呈现反复上下波动状态，对于每次国内疫情的有效控制，下游消费需求短期都迎来了一个快速反弹。其中，必选消费中的食品烟酒和服装短期恢复速度较快，疫后恢复能力强，整体消费需求呈向上趋势。医药则由于疫情期间的严格管控，整体需求表现较为平稳，随着当前我国疫情防控的全面放开，医药作为居民防感染风险的必选消费品，短期消费需求有望迎来快速增长，商家和消费者“补库存”行为将会比较明显，我们预计复苏弹性高于海外市场。可选消费则大概率和海外表现一致，可能会表现出弹性大而修复期长的特点。自2022年12月7日我国颁布防疫新十条政策以来，国内逐渐进入全面共存阶段，我们认为短期消费需求有望复制国外复苏局面，实现快速向上修复，国内箱板瓦楞纸行业或将因此受益，短期需求面向好；长期来看，随着下游消费需求恢复至疫前水平叠加居民人均收入保持稳定增长有利于进一步加速下游可选消费需求，国内箱板瓦楞纸行业需求因而有望实现长久稳定提升。2.5.行业盈利能力有望得到修复2022年由于封控等防疫措施大面积长时间的实施，导致了国内经济活动明显下滑。国内消费行业受影响较大，全年社会消费品零售总额下降0.2%。箱板瓦楞纸的消费量也出现了明显的下滑，根据隆众咨询统计，2022年1-9月，中国瓦楞纸消费总量在1575万吨，较去年同期下降6.13%；中国箱板纸消费总量在2140万吨，较去年同期下降3.59%。反映到价格上，箱板纸市场均价全年跌幅高达20.98%；瓦楞纸市场均价全年跌幅高达31.87%。受到价格下跌的影响，2022年箱板瓦楞纸的吨盈利能力也出现了大幅度的下滑。根据我们的计算统计，2022年4月至2022年12月，中国箱板纸的吨毛利均值为436元/吨，而瓦楞纸的吨毛利均值为143元/吨，最低时甚至低于100元/吨。从历史数据来看，自2017年起至2022年3月底，箱板纸的吨毛利均值为785月/吨，中位数为724元/吨，最低值为457元/吨，最高值为2267元/吨；瓦楞纸的吨毛利均值为599元/吨，中位数为562元/吨，最低值为221元/吨，最高值为2062元/吨。可见2022年Q2-Q4，箱板瓦楞纸的吨毛利水平是处于近几年以来的绝对底部区间。国内的箱板瓦楞纸终端下游主要以食品饮料、家电电子、鞋类服装、日化用品等行业为主，如果按照必选消费和可选消费划分，则大约65%的下游使用属于必选消费，24%属于可选消费。我们预计，随着防疫政策的转变，国内消费市场将得到修复，参考海外经验，必选消费的确定性更高，修复速度更快（且由于部分防控政策的差异，我们预计国内必选消费的修复弹性大于海外市场），而可选消费的弹性则更大。随着消费的复苏，箱板瓦楞纸价格将迎来上涨，箱板瓦楞纸企业的盈利水平也将大幅提升。3.中长期：行业供需关系逐步平衡，公司一体化产业链优势将逐步体现3.1.新增产能逐步减少，老旧企业退出，行业供需关系逐步平衡在2018-2020年期间，受2016-2017年生产企业利润大幅增长影响，国内箱板瓦楞纸的新投产项目较多。然而短期新增产能较多，造成国内瓦楞纸行业供需失衡的态势逐步升级，纸企利润下降，到2021年新投项目投产进度明显放缓，行业供需关系逐步改善。根据隆众咨询的统计，箱板纸产能在2019年的增速达到了顶峰，增长率高达5.72%。2020年和2021年的增长率则逐年下降，分别为4.05%和3.37%。而瓦楞纸产能在2018-2019年增长较快，分别为5.06%和6.56%。2020年，瓦楞纸产能出现了下滑，同比下滑了0.7%，2021年虽然恢复了增长，但增长率仅为0.46%。根据公开信息的整理，目前2022年已经确定的箱板瓦楞纸新增产能约为380万吨（不考虑部分短期转产产能以及箱板瓦楞纸互相转换的产能）。其中箱板纸新增产能约为300万吨，瓦楞纸新增产能约为80万吨。而根据卓创咨询的统计，2022年箱板瓦楞纸行业退出的老旧产能约为224万吨左右，则箱板瓦楞纸在2022年的净产能增量约为156万吨。2023年箱板瓦楞纸目前计划投产的产能约为347万吨，其中箱板纸247万吨，瓦楞纸100万吨，假设2023年行业依然稳定有225万吨左右的产能退出，则2023年箱板瓦楞纸的净产能增量约为122万吨。2022年和2023年箱板瓦楞纸的产能净增量远远低于2019年的410万吨。考虑到消费复苏以及经济发展带来的箱板瓦楞纸的需求增长，我们认为行业的整体供需关系相较于前几年将更为平衡健康，纸价也将迎来新一轮的上涨周期。长期来看，2024-2027年箱板瓦楞纸的计划投产产能约为805万吨，相较于目前箱板瓦楞纸整体超过5000万吨的产能体量，产能增幅远远低于目前产能1500万吨，后续规划产能超过2000万吨的白卡纸。同时考虑到每年约有200万吨的产能退出，实际上2024-2027年的箱板瓦楞纸产能基本上保持平稳。随着行业龙头的产能投放以及行业老旧产能的持续退出，行业集中度有望进一步提升，行业企业的议价能力也有望得到提高。从需求层面看，根据日本箱板瓦楞纸行业发展的经验来看，哪怕在日本“消失的20年”，箱板瓦楞纸行业依然保持着稳定增长的态势。除了2008年金融危机造成了连续两年的产量和消费量出现下滑，其余年份均保持着正增长。而且日本瓦楞纸行业的规模与日本GDP高度正相关。我们预计未来5年中国GDP的增速将维持在5%以上，则我国箱板瓦楞纸行业的规模也将保持着5%以上的增长。同时，我国人均瓦楞纸箱消费水平占发达国家比例不足40%，瓦楞纸箱行业存在较大的增长空间。据立鼎产业研究网统计，我国人均瓦楞纸板消费仅为40平方米/年，而美国、日本分别为107平方米/年、103平方米/年。我国人均瓦楞纸板消费量远低于美国、日本等发达国家水平，未来仍存在较大的提升空间。整体来看，我们预计未来几年行业新增产能和退出产能基本保持平衡，而需求能维持稳定的增长，行业的供需关系将持续得到改善。3.2.公司产能持续扩张，一体化产业链优势降本增效公司原有箱板瓦楞纸的产能共计595万吨。2022年广东基地共计100万吨箱板瓦楞纸的两条生产线先后投产。浙江基地的77万吨箱板瓦楞纸两条生产线原本公司预计将于2022年正式投产，不过由于疫情扰动，我们预计将延后至2023年投产。而吉林基地的30万吨瓦楞纸产线也预计将于2023年年中投产。中长期看，公司宿州基拟建180万吨的包装纸项目，我们预计将在2024年或者2025年投产。华中山鹰基地拟建100万吨的包装纸项目，我们预计将在2025年或者2026年投产。宿州和吉林都是造纸原材料秸秆的原产地，未来公司的成本有望进一步下降。假设今年广东基地的产能利用率达到100%，浙江基地的产能利用率达到75%，吉林基地的产能利用率达到50%，则大约可以新增172万吨箱板瓦楞纸的产量。假设2022年的产量为600万吨，则公司2023年的产量同比增幅为28.66%。海外方面，北欧纸业浆纸产能共计50万吨。凤凰纸业浆纸产能共计36万短吨，约为32.5万吨左右。公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局，持续在美国、英国、澳大利亚、日本、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。目前公司在东南亚地区拥有110万吨的再生浆产能，不过由于疫情等因素的影响，2022年到港量较低。欧洲地区的32万吨的再生浆项目原本预计是2022年投产，目前也有所延后，具体时间还有待确定。由于国废循环次数增加带来明显的纤维质量下降，纸企为了提升产品质量普遍增加木浆配比，原料纤维成本明显增加。随着公司海外再生浆项目的顺利运营，我们预计公司原材料中高价的木浆占比将会持续提升，从而增厚公司利润。公司立足于本身纸业完整产业链运营实践，通过互联网的数字化技术，将山鹰自身积累的全方位专业资源与多年行业深度理解向行业开放。公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂，产品直接服务于通讯、电子、食品、家电、电商快递等下游客户。产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力，并为客户提供一站式包装整体解决方案。一体化产业链优势有利于公司适时调整原材料和产品的定价策略，从而有效控制生产成本。公司包装板块依托产业链协同效应，在生产中可以降低库存和备货水平，增强交付能力。公司包装板块下游客户又与回收纤维采购连接，形成产业链的闭环，通过与终端客户直接合作获取保质保量的回收纤维以维持原纸生产的稳定性和连续性，避免原材料短缺的风险。产业链一体化优势也对公司构