建筑材料行业投资策略消费估值业绩双升周期景气筑底反弹

建筑材料行业投资策略：消费估值业绩双升，周期景气筑底反弹一、2022年行情回顾：板块走势先抑后扬，持仓空间有待提升截止2022年12月2日，建材指数年初至今涨幅为-21.41%，落后上证综指8.13个百分点；涨幅位于29个板块第27位，在各行业中排名居后。年初至今，建材行业整体行情波动较大，7月后由于中报业绩表现较差，板块与上证指数差值持续扩大；而十月中旬后，地产利好政策频出，板块收益快速回升。各细分板块2022年至今涨跌幅排序如下：玻璃＞玻纤＞水泥＞陶瓷。2022年至今，受细分板块光伏玻璃支撑，玻璃指数表现相对突出；玻纤水泥走势与板块接近；陶瓷板块因地产需求下行以及房企风险压制，年初至今表现不佳，四季度伴随政策持续推出，跌幅显著收窄。涨幅居前个股集中在新材料及资本运作相关领域，传统龙头跌幅明显。2022年初至今涨幅前十家公司包括

坤彩科技（2022年钛白粉产能落地）、国统股份（新型城镇化+大额风电塔筒订单）、北玻股份（建筑节能板块+TCO镀膜技术）、中复神鹰（碳纤维龙头企业+西宁万吨产能逐期释放）、友邦吊顶（吊顶行业龙头企业）、瑞泰科技（国企背景的耐火材料企业）、祁连山（资产置换转型工程设计咨询业务）、宁夏建材（资产重组收购中建信息）、青松建化（新疆水泥龙头企业）、红墙股份（减水剂行业领先企业+环氧乙烷项目开工）；跌幅前十家包括环球新材国际、旭杰科技、远大住工、筑友智造科技、坚朗五金、帝欧家居、洛阳玻璃、天山股份、福莱特、旗滨集团。三季末建材行业公募持仓占比近6年最低，有望重新再回高点。我们选取公募基金前十大重仓股票作为分析样本，2022年三季度公募建材行业持仓占比为0.91%，较上季度下降0.36个百分点，较去年同期下降0.22个百分点，持仓占比创6年新低。板块历史持仓占比高点为1.8%，分别为2017Q4（地产投资加速预期）和2020Q1

（基建地产复苏预期）。随着地产和基建利好政策推出，板块预期整体走高，持仓占比有待底部回升。龙头持仓占比偏低，板块启动其股价弹性更大。根据公募基金三季报披露，我们统计共有41家建材个股进入公募前十大持仓名单。其中持仓总市值最大且持有基金数量最多的为福耀玻璃，共有114只基金持有，持仓市值52.14亿元，环比下降14.05%。鸿路钢构、东方雨虹持股总市值分别排名2、3。二、2023年投资主线一：消费建材强势复苏2.1地产政策密集出台，竣工需求有望回升2022年地产投资和开工端承压明显，增速处于历史低位。根据统计局数据显示，自2022年以来，房屋新开工面积累计同比增速逐渐下滑，1-10月房屋新开工面积同比下降22.30%至11.12亿平米。地产拿地强度大幅收缩，使得土地购置面积增速下滑至历史低位，未来一段时间房屋新开工面积预计仍将维持下滑态势。2022年1-10月房地产开发投资完成额同比下降8.80%至11.39亿元，10月单月降幅环比收窄。在此背景下，地产政策不断出台，需求端放松先于供给端。房地产市场供需两端偏弱，国家在“房住不炒”

框架下出台了一揽子地产支持政策，需求端政策集中于部分城市放松限购条件、房贷利率下调等，供给端政策集中表现为房企信贷融资、债券融资以及股权融资“三支箭”，侧重于“保交楼、保民生”相关的房地产项目。1）需求端：限购、限贷、限售条件逐步放松，近50城发布超百条限购优化政策。2022年5月15日央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，此政策为2017年以来首次出台全国性放松政策，后续国家层面的需求刺激政策不断出台，包括提出阶段性放宽首套房贷款利率下限、阶段性对居民换购住房缴纳的个人所得税予以退税优惠、下调首套公积金贷款利率多项措施。在顶层政策引导下，各地因城施策支持购房需求，放宽或优化限购、限贷、限售条件，覆盖范围包括一线城市非主城区、强二线城市以及三四线城市，据中指研究院不完全统计，截至11月底，已有近50城发布超百条限购优化政策，其中，放松限购的省会城市达到16个。从短期来看，尽管房屋购置仍受居民收入信心、购房意愿等因素的影响，但在需求政策不断优化刺激下，购房环境已较大程度放松，后续有望实现较快反弹。2）供给端：“三箭齐发”恢复房企融资，保交楼资金更为充分。①融资环境改善：2022年11月以来信贷融资、债券融资、股权融资“三支箭”陆续落地，其中第三只箭是2016年以来首次恢复A股上市房企股权融资，其中允许上市房企非公开方式再融资，引导募集集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目。②保交楼确定性更高：自2022年7月28日中央政治局会议首提“保交楼”以来，国务院多次召开会议，强调支持刚性和改善性住房需求，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款，2022年11月21日，中国人民银行宣布将在前期推出的“保交楼”专项借款的基础上，人民银行将面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划。在上述政策推动下，竣工端率先修复，未来2-3年竣工规模有望重回常态值。2022年1-10月房屋竣工面积同比下降18.70%，降幅低于开工端，且在8月后逐渐收窄。长期来看，2017-2019年开竣工增速呈现“剪刀差”，而从2021Q2开始，“剪刀差”出现反转并呈现扩大态势，竣工压力预计将在未来2~3年逐步释放。预计2023年房地产竣工增速回正，地产后周期建材产品将明显受益。一般新开工指标领先于竣工指标两年左右，我们定义前置两年的新开工面积为理论竣工面积，统计局公布当期竣工面积为统计竣工面积。通过计算2005年-2021年的比值可以发现，2005年-2011年间，统计竣工面积/理论竣工面积基本维持在80%-100%之间，两者拟合关系较好；从2012年开始，该比值出现骤降，由2011年的79.78%降至60.76%，且后续7年内基本维持在50%-60%区间中；从2019年开始，该比例进入下行区间，2020年、2021年该比值分别为43.57%、44.64%，主要原因在于近三年资金链紧张以及各地管控措施，地产商交付能力下降。在今年前10个月数据基础上，我们预计2022全年竣工面积同比下降15%，降幅持续收窄，统计竣工面积/理论竣工面积比值为37.95%。在上述假设下，我们预计2023年竣工面积将有所回升，假设统计竣工面积/理论竣工面积比例存在悲观、中性、乐观三种情况，中性假设为：2023年该比例回升至2020年、2021年的平均值水平44.11%；乐观假设：

2023年该比值加速回升，回升至2019-2021年平均值水平47.31%；悲观假设：2023年该比值仍维持2022年预计水平37.95%。由此我们可以得到，在乐观/中性/悲观情况下，2023年竣工面积分别为94097.25、87732.61、75480.67万平，同比增速分别为9.16%、1.78%、-12.44%。综上，在竣工政策支持明显、消费场景修复背景下，预计2023年竣工端消费建材需求将快速复苏。2.2原材料价格呈下降趋势，盈利能力加速修复原材料成本为消费建材的主要成本，直接材料占比超过50%。原材料成本为影响消费建材企业盈利能力的重要因素，我们选取东方雨虹、三棵树、伟星新材、坚朗五金、箭牌家居、北新建材来代表防水材料、建筑涂料、塑料管材、建筑五金、卫生陶瓷、石膏板各子版块的总体情况，通过数据可以看出，各子版块直接材料占比均超过50%，防水材料、建筑涂料、建筑五金原材料占比则超过80%；细分来看，各子版块对应主要原材料为沥青、乳液、PVC/PPR、钢材、泥砂原材料+金属材料、护面纸，且单一原材料占比相对较高，因此原材料价格变动将直接影响企业盈利能力。2022年以来，丙烯酸乳液、PVC/PPR价格下降明显，沥青、不锈钢仍处于较高位置。2021年，各类原材料受大宗商品影响价格明显上涨，进而对消费建材行业盈利能力形成压制。进入2022年，多数原材料价格呈下降趋势，截至2022年12月2日，丙烯酸乳液由10600元/吨降至8350元/吨，同比下降21.23%；PVC、PPR分别同比下降36.93%、14.63%；而沥青、不锈钢仍处于价格高位，但涨幅已有所收窄，SBS沥青同比增长18.42%，不锈钢同比下降1.11%。预计后续原材料价格有望企稳或继续回落，进而使得消费建材企业毛利率持续修复。归母净利润增速先于营收增速回升，盈利能力加速改善。从2022年单季度来看，Q3归母净利润同比增速自2022Q1筑底后持续反弹，东方雨虹、三棵树、伟星新材、坚朗五金

Q3归母净利润同比增速分别环比上升8.04pct、489.65pct、30.17pct、26.29pct，归母净利润增速回升明显快于营业收入。从毛利率来看，原材料价格下降使得三棵树、伟星新材毛利率回升明显，而东方雨虹由于沥青价格仍相对处于高位，毛利率修复较为缓慢；

从净利率来看，在龙头企业较强的人员调整以及费用管控能力下，单季度净利率均呈现环比上升态势。预计2023年在下游房地产需求有所回暖、原材料价格企稳或回落情况下，龙头企业规模效应将愈发明显，盈利能力有望加速改善。2.3集中度提升迎来又一窗口期，龙头企业优势明显行业格局优化逻辑发生转变，龙头企业份额加速提升。近年来消费建材行业集中度呈现逐渐提升的趋势，但逻辑发生变化；2015-2020年，多数消费建材企业通过布局大B地产渠道实现加速成长，而2021年以来，原材料上涨及下游需求低迷双重挤压企业生存空间，中小企业退出为龙头留出市场，优胜劣汰成为行业变革的主题。我们看到防水、建筑涂料提升较为明显，2021年防水CR3提升4.59pct至27.02%，建筑涂料CR5提升9.01pct至28.81%。未来龙头企业将保持较强韧性，稳固自身优势同时打造多成长曲线，后续行业集中度提升仍有较大空间。东方雨虹：渠道下沉与产品多元化并行，新规落地放大龙头优势1）B端渠道变革下沉，优先C端把握发展新动力。面对此轮地产端需求下行，公司鉴机识变，发展非房业务工程客户，在B端开展新一轮渠道变革。面对非房业务的长尾市场，公司以一体化公司为抓手，大力发展低能级城市细分领域合伙人，深耕渠道下沉，抢占空白市场。在C端，公司依托民建集团（防水、基辅材）、德爱威零售（涂料）以及雨虹修缮（修缮施工）三大业务板块，大力推广零售业务。在大B端地产周期下行的行业背景下，C端市场的不断拓展成为公司业绩的重要支撑点。2）多元化发展培育新动能，有望进一步打开公司成长天花板。目前除防水主业外，公司已将建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修缮等产品纳入产品体系，同时为加强上下游产业链协同，积极布局非织造布、特种薄膜、VAE乳液、VAEP胶粉等上游产业，提升供应链抗风险能力，扩宽公司业务、产品领域，积累更多的技术储备与产品研发经验。2022年7月，公司自研的高性能EVA光伏封装胶膜试制成功，标志着公司特种薄膜业务板块在光伏材料领域的延伸正式开始。而在新业务领域，公司旗下虹昇（北京）新能源科技有限公司致力于成为分布式光伏的专业产品系统配套、EPC及运维系统服务商，目前屋顶光伏电站项目总装机容量约54.7兆瓦，年均发电量约5621万度。3）防水新规落地，龙头企业更有望受益。2022年10月24日，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》（以下简称防水新规），防水新规的落地将使单位防水用量明显提升，同时防水环境下限的放宽使得高品质的防水方案渗透率进一步提升，并且在新规下防水场景有所扩宽，外墙和金属屋面对防水材料的强制要求实现从0到1的突破；除用量以外，产品品质要求的提升将带动产品价格中枢的上移，进而提升防水企业的盈利能力。量价齐升下，防水市场空间有望扩容1.5倍。此外新规对材料品质、施工手法以及后续的项目管理能力提出更高要求，未来下游对劣质材料和中小公司接受程度更低，行业出清速度有望进一步加快，龙头公司更有望从中受益。三棵树：建筑涂料重涂动力充足，渠道、品牌以及多元化打造内资涂料龙头1）新旧动能切换带来持续增长动力，重涂市场为大势所趋。建筑涂料行业的需求来自于新建建筑以及存量市场重涂，伴随着新增建筑物增速下滑，存量市场逐步成为重要的补充。①刚性需求：房屋老旧是重涂的首位刚性需求；人口老龄化带来的居住环境场所的稳定性是重涂的另一大动力；②改善性需求：墙面涂料在服务完善、产品环保的加持下，可快速实现重涂墙面或风格切换；③投资性需求：自有住房的房主以及租赁物业会通过投资自身房屋的墙面翻新来获得更高的房屋价值或加快交易频次。2）行业护城河逐步深化，集中度提升空间较大。我国建筑涂料行业起步时间较晚，整体呈现“大行业、小公司”的格局。2020年行业CR5仅为19.80%，2021年提升至28.81%，与国外竞争格局形成明显差异，从国外市场来看，格局愈发集中、本土品牌成为绝对龙头的确定性较强。从B、C两端来看，大B端壁垒主要集中于供给的快速响应，需要布局全国的产能保证交付能力；小B端壁垒在于集中更多的优秀经销商，需要通过产品质量、政策支持、授信额度等措施加强经销商粘性；C端更看重门店的可触达性、品牌影响力、产品环保性等，需要长时间精耕细作。在渠道、产品力、品牌力多重壁垒下，龙头有望保持领先地位，集中度有望提升。3）五大竞争优势打造护城河，有望成为国内第一大建涂企业：①渠道优势：零售和工建双轮驱动，打造“高度、广度、深度”渠道体系。②产品+服务优势：重视研发打造创新产品竞争力，“马上住”等配套服务完善终端效果。③企业文化及品牌优势：对外持续推进品牌建设，助力品牌向高端化、年轻化发展；对内重视企业文化建设，多项措施保障员工利益共享。④供给优势：开启第二轮产能扩张，优化布局持续降本。⑤横向扩张：

拓展防水和保温节能市场，充分发挥协同效应。坚朗五金：压力测试下行业集中度有望提升，关注公司长期核心竞争优势1）据测算，公司当前在门窗五金领域市占率约5-6%，市占率远低于防水、管材龙头企业，未来存较大提升空间。公司作为五金龙头企业，盈利能力行业领先。二季度公司仅小幅盈利，可以推测行业里中小参与者或已面临大幅亏损。行业需求低迷以及资金压力下，行业中小产能逐步推出，而公司销售人员有明显扩张，远期市场份额有望大幅提升。长期中，关注公司5大竞争优势：①直销模式+渠道下沉：公司纯直销模式有利于主动把握市场需求、获得工程类客户与管控价格；同时公司构建了独特的铁三角模式，形成业务流程协同。2021年，公司销售人员超6500人，销售联络点超800个，持续向地级市和县城市场渗透，增强营收韧性。②品类扩张：公司定位建筑配套件集成供应商，产品多达2万余种。品类扩张使得公司具备集成供应优势，能一站式解决客户需求；并且能不断新增新兴品类将公司业务推向万亿级市场，促进人均效能提升。③信息化赋能：2019年坚朗云采正式上线，实现销售渠道的技术迭代，目前云采平台销售额占比近40%，提高响应速度和效率。④产能+物流：公司华北基地一二期建设完成后，预计共增加建筑五金产品年产能1500万套，能够支持未来两年增长。同时自建备货仓物流配送体系，2021年国内外备货仓达40余个，进一步保障快速供应能力。2）除上述优势外，公司持续加大新兴领域投资，完善产业布局，有利于稳固龙头地位。8月公司与东莞市塘厦镇政府签订协议，公司拟投资20亿元建设坚朗智能家居及智慧安防产品制造项目。主要从事人脸识别、一键呼梯、语音声控等智能家居、智慧社区，以及配套产品的研发、生产和销售。该项目与公司总部同在塘厦镇内，可以充分发挥总部运营职能优势，降低管理成本；项目建设对于稳定核心骨干员工、吸引优秀人才具有积极作用。该项目建设本质上契合公司建筑配套件集成供应商的定位，并且是对全新商业模式的探索，有助于提升公司研发竞争力与品牌形象。伟星新材：零售模式彰显韧性，同心圆业务打造第二成长曲线1）公司采用异于其他企业传统经销模式的扁平化经销策略，深耕零售可在地产下行时保持韧性。公司在全国建立了完善的营销渠道和高效的服务体系，目前已设立了30多家销售分公司，拥有1700多名专业营销人员，营销网点30000多个。公司采用扁平化经销策略，通常只保留三级以内的经销商；有助于增强对经销网络的管理、控制和把握，提高经销商和公司的毛利率，以及增强对市场变化的快速响应。在过去十年期间，PPR管材原材料最高价格相比于最低价格高约24%，而这两个时期相比公司的毛利率仅下降了8%；2022年Q3公司实现毛利率43.31%，环比提升约4.78%。2）同心圆战略下，净水、防水业务成为新的增长极。①净水业务：2019年公司进入净水行业，定位高端，并已形成净水业务线全品类。净水业务定位高端，三类产品价格高于国内品牌同类型产品约50%，与PPR管材市场定位相同。目前正处于市场推广期，过去三年年均增速超过70%。②防水业务：从品牌上看，防水与给排水管道属性相同，均属于隐蔽工程，品牌属性对消费者影响极大，咖乐防水将借助伟星在水管零售中长期建立的口碑快速提升消费者认知度；从运营模式上，目前公司借助原有的渠道优势推广防水产品，以质监服务团队加指定的服务相结合。2021年，防水业务增速超过80%。3）国际化步伐加速，东南亚市场开拓初显成效。公司通过全资子公司新加坡子公司以自有资金1700万新加坡币收购捷流公司100%股权，并于2022年1月17日取得了捷流公司100%股权；同时公司逐步规范泰国生产基地的运营管理，加快收购新加坡捷流公司后的业务融合，依托其在东南亚市场的渠道和品牌优势，实现捷流与泰国生产基地的协同发展。三、2023年投资主线二：周期品筑底反弹3.1玻纤：行业库存拐点出现，静待价格筑底回升中国是全球最大的玻纤生产国，产量占比超过65%。2012年至2019年，全球玻纤总产量由530万吨增加至800万吨，年均复合增长率6.06%；同期国内玻纤总产量由288万吨增加至527万吨，CAGR达9.02%。2021年国内玻纤产量624万吨，同比增长15.2%。玻纤是建材行业中少有的出口产品，2021年度玻纤及其制品出口量为168.3万吨，同比增长26.54%，出口占国内产量比例提升2.4pct至26.97%。需求端：2023年国内风电纱市场需求增量或超40万吨，有效对冲海外需求下滑的风险。分领域来看：2022年前三季度风电装机增速不及预期，预计全年装机20-30GW，与前一年的招标量大幅背离。双碳政策驱动下，积累的招标量将有效转化成装机量；随着招标价格企稳回升，2023年装机量有望修复至2021A-2022Q3平均60-70GW的招标水平。1GW风电叶片大约带来1万吨风电纱需求，2023年风电领域有望贡献40万吨增量需求。在海外经济衰退的极端预期下，即便2023年整体玻纤出口在2021年的基础上下滑20%，整体仅影响33.6万吨影响，将被风电新增需求显著对冲。而热塑纱将长期受益于汽车轻量化，年均需求增量或达到20万吨。在地产政策持续加码、疫后复苏、经济稳增长的预期下，2023年建筑、工业、管罐、电子电器等领域需求也将具备韧性。综上，我们判断2023年内需+出口玻纤整体需求量将新增30万吨以上，同比增幅4-5%。供给端：整体市场格局稳定，资金与技术壁垒驱使产能集中。1）资金投入方面，以粗纱为例，每万吨玻璃纤维所需固定资产投入约为1亿元，高模、电子、低介电等类型玻纤等投资则更为巨大。2）技术方面，玻纤企业需要掌握池窑设计、节能燃烧、玻璃配方、漏板设计与制造、表面处理、纤维成型等多项技术。根据卓创资讯和星智研究数据，世界玻纤产能集中度CR3和CR5分别为47%和64%；截至2022H1国内玻纤在产产能663.5万吨，集中度CR3和CR5分别高达60%和71%。2023年规划新增产能不在少数，潜在退出产能幅度大，预计净增量有限。据卓创资讯统计，2022年新增无碱粗纱产能为巨石成都3线15万吨，国际复材长寿F12线15万吨，重庆三磊、邢台金牛各10万吨，以及九江华源、四川裕达分别6万吨、3万吨产能。考虑潜在的冷修技改，预计合计新增52.5万吨。2022年中国巨石、泰山玻纤、建滔化工合计新增电子纱22万吨，剔除冷修对电子纱价格的冲击比粗纱更早体现。2023年规划中的产能不少于124万吨，但考虑到本轮玻纤价格筑底后，成本中枢较上轮周期底部明显抬升，行业亏损面显著扩大。叠加能耗指标趋严的影响，预计实际落地产能比例70%，而全年退出产能比例接近10%（约60万吨），因此测算出净新增产能26-27万吨，供需整体紧平衡。行业库存拐点出现，静待粗纱价格筑底回升。2022年三季度末国内玻纤在产产能655万吨，同比增加70.2万吨，增幅12%左右；6月新增产能集中点火后行业基本不再新点火产能，3个月时间使得库存压力已经充分显现；9月中国巨石和重庆国际各冷修一条产线，合计减少产能17万吨，行业在产产能出现阶段性缩减的迹象。2022年11月，国内重点区域玻纤库存61.08万吨，环比下降9.27%，库存降幅较10月扩大5.45个百分点，拐点二次确认。预计粗纱价格在底部持续2-3个季度，库存降到合理水平、亏损产能逐步出清后，在2023年二季度左右有望迎来粗纱价格全面上涨。电子纱极低库存运行，涨价一触即发，2023年利润弹性极大。2023年电子纱/布几乎没有新增产能，而新能源汽车等领域有望显著带动PCB板需求提升，供需错配叠加低库存，将促成电子布价格持续具备向上弹性。近期国内池窑电子纱市场行情暂维持稳定趋势，各厂家主流产品G75货源仍较紧俏，部分厂家产品结构调整后，主流电子纱产品市场需求缺口仍存。需求端来看，下游PCB市场按需采购下，支撑相对有限。而下游电子布来看，多数厂家库存低位情况下，短期厂家存再次上调计划。截至11月底，电子纱主流报价9000-9500元/吨不等，环比基本稳定；电子布价格主流报4.0-4.2元/米不等。12月2日，重庆国际电子纱报价从9000-9100元/吨提升至10000元/吨，涨幅达10%左右，继11月大涨12.8%后再次迎来大涨。3.2玻璃：浮法价格近4年最低，竣工需求支撑景气好转浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损。今年一季度由于疫情导致淡旺季错乱，在下游经销商和深加工企业补库的推动下，玻璃价格快速上涨，最高达到2380元/吨，涨幅接近20%；但随着备货结束，需求疲弱导致价格迅速回落至年初水平，并持续下降；今年7月起，玻璃价格跌破1700元/吨，行业整体开始亏损，冷修加速，之后价格维持在1600-1700元/吨低位震荡。2022年1~11月全国玻璃现货成交价先上升后下降，平均为1858元/吨，较2021年平均水平下降26.24%。2022年12月1日，全国玻璃现货单日成交均价为1577元/吨，较去年同期水平下降24.04%。玻璃库存近期稳定在高位，全年呈上升趋势。年初以来，由于下游需求疲弱，玻璃库存持续增加，今年7月底最高库存天数接近40天；三季度起由于玻璃企业盈利压力显著增加，企业冷修产线大幅增加，供给端收缩，库存有所减少，并在之后基本维持在30天左右的水平。2022年12月初，全国样本企业总库存7257.40万重箱，同比上涨66.3%，库存天数31.5天，较去年同期增加9.8天。展望2023年，我们认为玻璃行业有望实现筑底反弹，理由有以下三点：1）需求端：2018年以来，房屋新开工和竣工面积出现了明显的背离，即使今年地产投资和新开工面积负增长的情况下，待竣工面积仍有较多的存量。今年由于疫情、房企资金等因素影响，截止10月竣工面积同比下降18.7%，考虑到保交楼政策以及房企资金紧张缓解等因素，明年竣工面积有望恢复。根据报告第二章的预测，在乐观情景下，2023年竣工面积有望达到94097.25万平米，同比增速为9.16%。竣工面积恢复至2019-2020年上轮周期启动时期的水平，成为玻璃需求提升的有力支撑。2）供给端：2016年以来，产能置换政策限制了新增产能的增加，在产产能每年同比保持在5%以内的增速，与需求增速一致，过剩风险有效化解。今年竣工需求下滑使得库存持续增加，企业盈利压力陡增，纷纷启动冷修，目前行业冷修38条，远高于过去三年水平（17、19、14条），玻璃产量也出现了近五年来的首次下降，截止今年三季度末，全国玻璃产量同比下降3.2%。近期库存稳定在高位，没有继续增加，表明当前基本处于供给平衡状态，随着施工的恢复，库存有望下降。3）价格及利润端：今年8月份以来，玻璃价格跌至1700元/吨以下，之后价格稳定在1550-1700元/吨左右，价格基本筑底。在燃料价格、纯碱价格高位的背景下，目前行业整体已处于亏损状态，企业毛利率下降至2015年来最低的水平。自供给侧改革以来，行业经历了2015-2018年、2019-2022年两轮周期，每轮周期大约3-4年。在盈利长期承压的情况下，今年行业冷修加速，供给收缩。我们判断，今年冬季受制于开工淡季需求疲弱，价格短期仍难以快速上涨，随着明年二季度开工端需求的恢复，价格有望筑底反弹。3.3水泥：基建支撑主要需求，2023年产量增速有望回正需求侧：基建发力对冲地产下行，预计2023年水泥需求量同比小幅提升2022年基建投资增速维持较高水平。2020年以来，政府出台一系列稳增长政策，加大基建投资力度来对冲经济的下行压力。2022年1-10月基建投资额累计达到169584.98亿，同比增长11.39%。10月份基建投资额达到20458.96亿元，同比增长12.79%，环比9月有所下滑，继续维持高速增长。建筑央企订单充裕，重点项目集中开工有望在2023年落地。固定资产新开工项目计划投资方面，前三季度计划总投资额累计同比增速为20.80%，高于2021年和2020年同期的3.40%和14.60%；而新开工投资指标领先基建投资大概半年时间，预计下半年基建投资的增速将维持高位。从中国建筑、中国交建、中国中铁和中国铁建四大建筑央企订单来看，新签基建合同额前三季度同比增速为10.87%，绝对值为疫情以来最高水平。从四季度来看，南方多地重大项目集中开工。基建项目加速建设，有望在2023年上半年形成实物工作量。专项债发行速度明显加快，多省2023年提前批额度明显增长。专项债发行进度方面，2022年1-10月专项债已累计发行39614.05亿元，累计发行占全年额度比例达到108.53%，今年专项债发行进度为近几年中最快。2022年10月10日，国家发改委发布《关于组织申报2023年地方政府专项债券项目的通知》，文件要求各地方及时做好2023年专项债项目准备工作，要按照提前下达2023年用于项目建设的专项债券分配本地区额度的3倍左右申报；同时据报道多个省份获得的提前批额度相比2022年明显增长。预计2023年专项债额度有望继续保持高位，进而对基建投资进行强有力的支撑。2022年水泥需求量预计同比下滑，全年增速呈现前低后高趋势。2022年以来，房地产行业景气度下行，叠加疫情影响，1-10月水泥产量为17.58亿吨，同比下降10.84%，降幅有所收窄；9月、10月单月水泥产量同比增速连续回正。展望后续来看，随着南方传统旺季到来以及基建实物工作量落地，水泥产量单月同比增速有望实现前低后高趋势，但全年累计产量同比依旧会有所下滑。在中性假设下，预计2023年水泥产量同比增长2.26%。通过拟合过去年度地产与基建投资对水泥产量的拉动效果，我们发现该系数逐渐下滑至每亿元投资带动水泥产量0.63万吨。基于对2022年地产、基建投资增速的中性假设，预计2022年基建投资增速回升，而地产投资增速下行，中性预期下全年水泥产量预计下滑10.26%。在基于2022年中性假设下，我们预计2023年基建投资在财政持续发力以及专项债规模提升下仍将保持较快增速，而房地产方面尽管政策支持明显，但落实到投资存在时滞，预计房地产投资增速仍为负值，但较2022年有所收窄；综上，在中性假设下，预计2023年水泥产量将同比提升2.26%。供给侧：错峰生产持续趋严，碳达峰方案出台加速产能出清多省公布2022年-2023年错峰生产计划，停窑天数有所增加或处于高位。2022年多省已完成春夏季错峰生产安排，进入采暖季后，北方多省发布2022年-2023年冬春错峰生产安排，从停窑天数可以看出错峰力度有所提升，河南、宁夏、新疆、陕西天数明显增加，黑龙江、河北仍处于管控高位。在错峰生产常态化趋势下，水泥行业供给将有所收紧，有助于维持水泥价格。展望2023年，供给伴随需求持续优化，水泥价格仍将高位运行，全年盈利能力前低后高。今年自9月以来，水泥价格处于小幅、连续的增长阶段，进入11月后出现小幅微跌，从供给来看，自十一月开始部分地区错峰生产启动，在行业强制要求与自主停窑的驱动下，行业供给处于偏紧状态，后续库存有一定的下降空间。展望后续来看，四季度供给有一定收缩，需求在政策刺激下回暖预期提升，且四季度重大基建项目集中开工有望在2023年上半年形成实物工作量，水泥价格将呈现小幅震荡上升趋势。四、2023年投资主线三：关注新材料板块机会4.1碳纤维：长景气高成长赛道，国产替代创造绝佳投资窗口碳纤维材料性能优异，多规格产品可广泛应用于航空航天、风电叶片等高附加值领域。碳纤维是由聚丙烯腈、沥青基等有机纤维（原丝）在高温环境下裂解碳化形成的碳主链结构高性能纤维材料，其含碳量在90%以上。碳纤维具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等优异性能，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。需求端：风光氢持续高景气，航空航天创造长期空间全球碳纤维市场需求稳步增长，中国碳纤维需求加速提升。根据赛奥碳纤维的数据，过去10年全球碳纤维需求量CAGR达10.37%；2021年全球碳纤维需求量同比增长10.38%至11.80万吨，增速显著提升7.59个百分点。同期中国市场由于应用比例基数较低，CAGR达20.97%，但由于新兴行业需求快速释放，中国市场增速处在持续上升的态势；截至2021年中国市场需求量为6.24万吨，同比增长27.69%，需求量全球占比首次超过50%，增速及需求规模均全球领先。预计2025年国内碳纤维需求量接近16万吨，约占全球80%。据赛奥碳纤维预测数据，全球碳纤维市场需求量有望从2021年的11.8万吨提升至2025年的20万吨，4年复合增速14.10%；中国碳纤维需求量相应从2021年的6.24万吨提升至2025年的15.92万吨，复合增速26.4%。随着国内碳纤维下游应用快速发展，需求量相较于全球获得显著的超额增速。应用领域拆分测算：2025年我国风电叶片、体育休闲、碳碳复材预计成为万吨级碳纤维市场，需求量分别达5.89、2.75、1.64万吨；压力容器用碳纤维需求量有望达到8130吨，预计将逐步发展成第四个万吨级市场。航空航天、汽车复材、建筑补强领域碳纤维需求量将分别达到4071、4570、3934吨。拆分2025年应用结构，大丝束与高端小丝束需求预计分别占比46%、30%。在风机持续降本压力下，预计未来风电叶片将主要使用的T300级大丝束（48K及以上）；碳碳复材由于对碳纤维纯度等指标要求较高，干喷湿纺工艺生产的T700及以上小丝束将构成主要材料供应。高端体育休闲、压力容器、航空航天、建筑补强等领域半数以上需求预计为T700及以上产品，而汽车复材等工业领域预计将带动大丝束需求。基于合理假设，我们预计国内2025年①T300级大丝束、②T300级小丝束、③T700及以上小丝束碳纤维依次面临7.31、3.90、4.72万吨需求，分别占比45.91%、24.47%、29.62%。供给端：国产替代正当时，高端小丝束格局长期向好日本东丽对中国断供，叠加疫情影响海运受阻，国内碳纤维厂商迎来进口替代发展机遇。2020年底开始，东丽暂停了对华出口碳纤维业务，禁运叠加海运费高增加快了国产替代的步伐。我国碳纤维国产化率从2016年的18.41%快速提升至2021年的46.89%，2021年较2020年提升9个百分点。2021年境外进口碳纤维中有11.31%来自于日本，中国台湾占比11.19%，美国占比6.70%。2022年以来国内碳纤维月产量突破4000吨大关，国产化率进一步提升至60-70%，逐步摆脱进口依赖。基于3点原因我们判断国内碳纤维不会面临严重产能过剩：1）产能实际落地少：未来实际落地产能仍集中在目前的优势企业。2）产能利用率不高：国内碳纤维产能整体产能利用率不高，2019年以来产能利用率中枢64%，2021年以来中枢70%，2022年以来略有下调。3）高端、低端供需结构分化：T700级别以上的高端小丝束、低成本大丝束门槛较高，而低端小丝束过剩的概率更大。整体而言，假如不依赖进口且产能利用率为70%，预计2022年仍将面临5816吨的供给缺口，2023年过剩8327吨，主要体现在低端产品上。预计随着2024-2025年需求的快速提升，将逐渐供需平衡并再次出现一定的供给缺口。干喷湿纺工艺技术门槛将长期存在，高端小丝束有望持续景气。2025年预计碳碳复材、压力容器、航空航天、高端体育休闲、建筑补强等领域带来的T700及以上级别碳纤维需求有望达到4.72万吨（占比29.6%）；大丝束领域碳纤维需求有望达到7.31万吨（占比45.9%）。考虑中复神鹰、光威复材、中简科技3家优势企业，即便按照100%产能利用率计算，2025年我国仍面临3734吨高端小丝束碳纤维产能缺口，技术门槛将使得高端小丝束处于长景气区间。考虑吉林化纤集团、上海石化2家大丝束企业，100%产能利用率下富余产能仅1196吨，在95%产能利用率下将面临2519吨的缺口，长期中持续降本以深耕大丝束领域，仍有望供需平衡。价格研判：2023年仍存降价空间，夯实全新起点2022年下半年以来，国内碳纤维价格有所松动，T700价格相对稳固。国内碳纤维价格经过连续三年上涨后开始出现松动，截至2022年12月2日，国产T300级别12K碳纤维市场价格参考135-145元/千克；国产T300级别24/25K碳纤维市场价格参考130-140元/千克；国产T300级别48/50K碳纤维市场价格参考120-130元/千克；国产T700级别12K碳纤维市场价格参考220-240元/千克，较年初高点分别回落约26%、12%、15%、12%。供需+库存+降本多重叠加，2023年碳纤维价格仍存在下降空间。1）供需：基于企业产能规划，2023年大小丝束产能集中投放，最易出现阶段性供过于求的情况。2）库存：碳纤维过去几乎“0库存”，2022年3月以来库存持续提升，截至2022年11月底已接近2000吨关口，产品属性阶段性从“新材料”变成“周期品”。11月行业产量环比下降22.11%至3361.21吨，侧面反映出库存压力。3）降本：原料端丙烯腈价格波动式下降，带来潜在降本机会，而产线规模化使得单位折旧下降、生产基地向西北转移使得度电成本节省则带来确定性降本空间。以高性能小丝束为例，理想状态下，丙烯腈、折旧、电力分别有望带来8元、4元、6元的单公斤降本空间。供需、库存、降本等三重因素叠加，我们判断2023年碳纤维存在一定降价空间，而本轮降价以后有望夯实中长期底部价格（2-3年维度），逐步迎来量、价的全新起点。4.2光伏玻璃：供需格局边际改善，成本仍是核心竞争力需求侧：硅料供给瓶颈有望解除，组件需求持续旺盛2022年新增装机预期数次上调，未来硅料产能逐步释放，供给瓶颈有望解除。2021年中，中国光伏行业协会（CPIA）发布预测报告预计今年的全球新增装机在180GW-225GW之间；2022年2月底，协会上调了今年的装机预期，保守和乐观情景下全球新增装机容量预计分别达到200GW和245GW、我国新增装机容量预计分别达到75GW和90GW；2022年7月，在光伏产业链供应论坛上，CPIA名誉理事长表示，通过对各省装机规划了解，光伏市场有望开启加速模式，并调高全国新增装机预期为85GW-100GW。在传统能源价格高涨的背景下，全球光伏装机需求快速增加，硅料成为供应链矛盾最突出的环节。今年9月，工信部、市场监管总局、国家能源局计提约谈了部分多晶硅骨干企业及行业机构，要求合理释放已建产能，适度加快在建合规项目建设步伐，2023年多晶硅产能将逐步释放，预计可供超过500GW组件需求，供应瓶颈有望解除，光伏新增装机长期增长态势确定性较强。到2025年，光伏玻璃日熔量需求将达到87486t/d，未来四年CAGR为24.37%。2021年由于指标下发滞后、原材料价格上涨等因素国内光伏新增装机容量53GW，不及预期；今年随着化石能源价格快速上涨，全球光伏装机旺盛，推动光伏玻璃需求快速增长，2022年增速有望达到59.84%。尽管2023年起研究机构对光伏新增装机预期恢复常态增速，但伴随着双玻占比的提升，光伏玻璃的需求在2023-2025年可以分别同比增加11.69%、14.98%和16.56%。在未来，光伏玻璃需求呈现结构性分化特征，大尺寸玻璃需求将快速提升。由于大尺寸、双玻组件的市占率提升，不同类型的光伏玻璃需求显著不同。对于传统尺寸光伏玻璃（166mm组件玻璃），未来需求将快速减少；对于大尺寸光伏玻璃（182mm及210mm组件玻璃），未来需求将大幅提高，未来四年CAGR将达到47.95%。供给侧：政策边际收紧，企业扩产回归理性，在建项目逐步消化听证会政策有望收紧，引导行业健康有序发展。面对产能严重过剩风险，8月17日，中国建筑玻璃与工业玻璃协会组织召开了光伏压延玻璃行业运行分析座谈会，邀请工信部领导及20家光伏压延玻璃骨干企业主要负责人参加。会议呼吁企业要高度重视潜在的产能过剩风险，按照政策要求有序开展投资建设、有序释放产能；

要站在行业全局的角度加强行业自律、开展有序市场竞争，维护行业健康发展。9月30日、10月10日、10月11日，三地工信厅公示了首批光伏玻璃听证会通过产线情况，包括宁夏金晶科技2条1200t/d、国华金泰4条1200t/d、福莱特4条1200t/d、江苏凯盛新材料1条1200t/d。通过首批公示结果我们判断：（1）大企业产线能效水平高、企业实力强，通过率会更高，行业格局有望持续优化；（2）有明确光伏产业基地规划的地区有望得到一定的政策倾斜，宁夏石嘴山、山东临沂均是省级层面规划的光伏产业基地，配套了全产业链，并且之前玻璃产线很少；（3）听证会的公示进度已经在一定程度上拖延了投产进度。宁夏、福莱特等产线的投产时间已由上报时的2023年年中推迟到2023年年底，考虑到供给过剩市场景气度较差，也不排除实际在2024年投产。一定程度上减缓了行业供给过剩程度，也使得企业投产更加理性。市场价格影响企业扩产节奏，企业扩产回归理性。在价格下降时期，大部分企业点火更加谨慎，行业的扩产进度也会随之驱缓，长期趋势看，产能增速基本围绕下游装机增速波动。光伏玻璃扩产主要经历三个阶段：

（1）扩产受限阶段：2021年之前，受产能置换政策限制，光伏玻璃产能扩张受限，一度出现供给短缺，价格飙涨的局面。（2）无序扩产阶段：2020年底置换政策取消对光伏玻璃的扩产限制，但相配套的听证会制度还未落实，叠加高价的刺激，行业出现快速扩张，扩产增速远超装机增速，造成价格快速回落；（3）理性扩产阶段：2022年起，光伏玻璃价格持续处于低位，行业盈利能力承压，诸多企业延迟点火进度，部分企业取消投产计划，叠加听证会政策对于在建产线的把控，行业扩产回归理性，扩产增速逐步稳定在装机增速水平。龙头企业具备维持市占率的能力，二梯队企业市占率有望提升，行业格局进一步优化。我们在系列报告二中，详细解构了龙头企业在工艺技术、资源配套、管理能力等方面的优势，即使在新进入企业采用相同规模的窑炉条件下，龙头企业仍可稳定保持10%-15%的毛利率优势，在行业承压阶段，仍具备一定的盈利能力。另一方面，龙头企业储备了充足的在建产线指标，具备维持市占率的能力。2021年底，两家龙头企业的合计市占率52.9%；到2022年三季度末，两家龙头企业的合计市占率仍有51.3%，目前并未发生市场担心的竞争格局变差的局面。二梯队企业2021年以来产能扩张加速，有望占据龙头企业未