轻工行业2022年投资策略-云开见月笃行致远

轻工行业2022年投资策略：云开见月，笃行致远2022年轻工年度策略梳理明年轻工投资，或可沿三条线展开：1、白马消费龙头伴随估值消化迎来左侧布局

的机会：今年受地产/双减等政策影响，家居和文具白马龙头均处于估值消化期，然而家

居龙头经营业绩较优，且在加速整合与多品类融合经营，持续打开市场空间，长期投资

价值凸显；文具零售龙头在品类&渠道拓展上或马太效应明显，短期调整不改中长期成

长空间。2、电子烟产业链：新型烟草新时代来临，重点看好产业链龙头投资机会。雾化

型电子烟凭借时尚化及和易于接受口感，在全球处于快速扩张势头，随着法规/税收体系

完善以及消费习惯培养，行业或延续快速成长势头；加热不燃烧型电子烟受益于

IQOS在全球快速扩张，盈趣科技作为

IQOS烟具塑胶件核心供应商，业务增长有望提速；在

国内

HNB放开预期下，关注

HNB产业链投资机会（如薄片/香精/烟具等）。3、前期盈

利受损型行业或迎来修复弹性：今年在成本压力下多数行业盈利能力受损，伴随提价逐

步落地以及相关成本从高点回落，后续或可持续看到盈利的修复。相关行业包含包装、

生活用纸、出口等，优选收入端成长性强的个股。家居：优质龙头的成长价值有望穿越地产周期，在大家居领域持续整合行业。家居行业

需求量增的大β时代已经过去，未来企业的成长更应注重内功的修炼。家居消费进入需

求个性化、流量来源多元化以及一站式趋势阶段，企业由以前单靠产品或者渠道胜出的

阶段转变为综合竞争力的比拼。当前变化最为显著的是流量结构的变化，行业处于流量

碎片化（门店、电商、私域、拎包入住等）与需求结构多元化（新房毛坯、新房精装、

二手房刚需、更新替换等）的时代，优秀内销龙头凭借流量获取转换优势呈现加速整合

行业的趋势延续，应重视此阶段优质龙头长期稳健成长的投资机会。家居行业投资进入

重α淡β阶段，现阶段“大单品”龙头的格局清晰，未来企业进一步向“大家居”转型将

使头部效应更明显，阶段性股价调整亦是增配良机。当前地产政策处于维稳阶段，持续的维

稳政策或可期待，家居板块或迎来估值修复。出口方面，部分在海外渗透率较低的品类，

伴随收入持续增长，以及部分压制盈利的因素减弱，或有较大的盈利弹性，关注电动床、助力自行车、PVC地板等相

关出口龙头。轻工日用消费：1、文具：文具零售龙头在品类&渠道拓展上或马太效应明显，中长期成

长空间仍然可观，阶段性调整是加仓机会；办公集采赛道具备高成长性，全国性龙头具

备竞争优势。2、个护&家清：关注具备成长性

的自主品牌企业，同时关注成本高点回落后企业或享盈利弹性，节奏角度，生活用纸企

业盈利拐点或先于个护企业。造纸：国内外经济复苏背景下，产能投放节奏或带来不同纸品景气分化。木浆系：文化

纸目前景气承压，未来随着疫情和双减影响减弱，预计行业盈利或恢复至合理水平；白

卡纸存在新产能投放的阶段性压力，后续可期待环保包装、对白板纸替代等需求的逐步

消化；此外木浆价格的较大幅度回调，对高浆自给率纸企来讲会有额外的盈利压力；废

纸系：看好龙头凭借原料成本、规模等优势持续整合行业。包装印刷：关注高景气细分赛道，推荐

3C/烟酒/金属包装龙头。其中，3C包装：伴随

VR/可穿戴等新产品上市，看好消费电子包装进入景气上行周期；烟标：伴随卷烟库存

去化趋于尾声叠加行业结构性升级，烟标景气向上；同时，在财政压力下，国家或加速

推进烟草结构性升级以增加相关税收，前期中烟招标政策调整趋于缓和，看好烟用主辅

料（如烟标、烟用香精等）投资机会；金属包装：受益于需求稳定增长（主要来自啤酒

罐化率提升&软饮料持续增长）及竞争格局趋良（外资企业陆续退出中国），在行业低盈

利背景下，后续行业盈利向上拐点在即。轻工新消费：轻工新消费产品将顺应消费变革趋势，行业红利下的盈利弹性可期。新型

烟草在全球发展趋势下，产业链企业迎来较好的发展机遇。家居：迈向整合与融合的新周期景气回顾：持续分化、龙头整合行业，盈利仍承压三季度各细分板块的增长趋势分化亦较为显著，其中内销零售延续较高的增长，大宗业

务受地产企业资金链影响开始出现分化，外销需求虽高景气，但部分企业的海外产能受

疫情影响，出货层面有所放缓。其中内销零售变化显著：1）行业景气度有渐弱趋势；2）单品类份额加速集中；3）产

业趋势上从单品竞争向大家居综合竞争转变。行业景气度层面：二手房销售景气度的下

降以及

9

月以来住宅竣工受制于地产链资金端的压力开始放缓，或逐步传导至需求端，8

月以来零售增速（与

19

年同期比）显著放缓。需求与渠道的变化，或带动

5-10

年大

级别的集中度提升趋势，龙头的战略调整于

2018-2020

年基本完成，凭借流量获取&转

换优势开启整合。另外从龙头的发展来看，大家居综合解决方案的趋势下，定制与软体

的融合在加速，企业之间的竞争升维。盈利能力持续承压，整体看来内销零售业务盈利韧性最强，龙头企业可通过规模效应以

及提价等传导，而工程业务次之，外销业务盈利最弱、影响盈利的因素也最多。行业盈利能力略有下降。2021

年

1-9

月家具制造业毛利率较

2019

年同期同比下降

0.18pcts，或与成本计入运费、增长结构以及原材料涨价等有关，家具制造业销售/管理

/财务费用率分别较

2019

年同期变动+0.07/-0.13/-0.05pcts，净利率同比下降

0.84pcts。

其中龙头因规模效应优势以及更强的品牌力，盈利能力或具备较强的稳定性。定制：零售/大宗均分化，优质龙头增长&盈利韧性强2021

前三季度定制家居行业实现营收为

382

亿元，同比增长

40.7%，剔除基数影响，

跟

19

前三季度比，收入增长

39.8%（2

年

CAGR为

18%）。季度环比角度看，21Q3

收

入同增

18.6%，较

19Q3

收入增长

39.3%，单三季度定制收入板块延续高增长状态。收入增长结构逐步转型，板块内企业持续分化。三季度定制企业间收入增长进一步分化，

一是优秀企业在行业转型、疫情以来呈现的快速战略转型和强抗风险能力，进一步加速

整合行业，二是部分短期因素导致了三季度收入增长趋势的差异，如个别地产大客户对

部分企业收入的影响、9

月厦门疫情对金牌厨柜生产和出货的影响等。企业间零售和大宗增长均显著分化。零售业务：仍然呈现较为不错需求景气局面。剔除基数影响，与

19

年同期比，三季度

零售趋势与二季度零售趋势一致，甚至增速略有提升。其中优质龙头的零售已经恢复至

较高的增长水平，前瞻性的商业模式以及前些年变革后夯实的竞争力优势显现出来了。大宗业务：从行业整体看，三季度或是企业间大宗业务分化的开始，大宗业务客户主要

为房地产企业，三季度地产链资金进一步趋紧，精装供应商对于大宗业务逐步转向以稳

为主，尤其是个别大地产商出现回款问题后，业务的暂停对相应企业的收入亦产生影响。

部分客户结构相对较优的企业，如欧派家居、志邦家居等大宗业务维持较高的增长，其

中欧派家居单

Q3

大宗业务收入同增

33%，而索菲亚、皮阿诺、好莱客、我乐家居以及

江山欧派大宗业务均出现显著的放缓，索菲亚/我乐家居/江山欧派单

Q3

大宗业务同比

变动+1%/-14%/-24%，好莱客单

Q3

大宗业务收入为

1.66

亿元，显著低于单二季度收

入

2.66

亿元，皮阿诺单

Q3

收入同降

4.8%亦主因大宗业务影响。2021

前三季度定制家居企业归母净利润为

40.8

亿元，同增

36.8%，较

2019

前增长

22.5%，利润增速慢于收入增速，一是因增长结构导致、大宗业务以及各企业新品类增

速更快，二是受原材料成本上涨影响，2021Q3

归母净利润同增

1.6%，较

2019Q2

增

长

19.5%。三道红线政策下，地产企业现金流普遍较紧张，且正逐步传导至精装配套企业。精装配

套企业客户主要为地产商，今年以来房企受三道红线压制现金流紧张、部分压力传导至

定制企业。当前定制企业间现金流出现显著的分化，主要来自工程客户结构的差异。软体：内销零售加速集中，代工模式盈利压力较大2021

前三季度软体行业2营收为

288

亿元，同增

45.6%，与

2019

前三季度比增长

65.8%

（为计算可比口径的收入增长，剔除掉匠心家居），增长优于定制上市公司；2021Q3

软

体行业收入同比增长

27.9%，增速较单

Q2

有所放缓，除基数影响外，三季度越南疫情

亦影响部分企业出口订单的生产和出货。2021

前三季度软体行业归母净利润为

19.3

亿元，同增

0.7%；2021Q3

归母净利润同降

34.6%。软体行业利润率下降较为显著，呈现增收不增利的情况，影响因素较多，包含：

1）原材料价格上涨；2）人民币升值；3）海运相关费用大幅上涨；4）越南疫情影响等。

不过企业间商业模式的不同带来了显著的差异，内销零售业务盈利的稳定性显著优于外

销业务，其中如顾家家居单

Q3

经营利润率基本维持稳定。内销复盘及展望：零售景气度平稳，大家居行业加速整

合我们复盘了

2011

年以来地产周期变动对家居行业的影响：根据住宅销售面积景气程度，

将其中低景气度周期划分为

2012、2014

和

2018

年三个周期，复盘家居景气度的表现。通过复盘分析，我们得出以下结论：

1）地产周期对家居的影响最核心因素在于竣工，然而因为在期房销售为主的模式下

（2011

年以来，期房销售占比在

75%~90%左右波动），期房的销售对后续的竣工形成

一定的前瞻指引（期房销售到竣工约

2

年）；

2）地产销售可能成为家居景气度的边际扰动因素：由于现房和二手房销售的存在，且

对家居需求影响相对即期，如果在其他因素不变情况下（如竣工、消费环境等），地产销

售景气度通过现房和二手房销售间接影响家居景气度；

3）在低景气周期，若企业可以找到细分市场机会带动第二增长曲线（如

2014-2015

年

的衣柜，2018-2019

年全渠道布局等），可穿越地产周期。具体情况如下：

从三轮周期地产以及家居行业表现来看，2012

与

2014

两轮周期较为相似的一点是，住

宅销售面积均出现