食品饮料行业专题研究-复盘美国1980s消费品“牛市”的思考

食品饮料行业专题研究：复盘美国1980s，消费品“牛市”的思考一、美国80年代为何迎来大众品盛宴？80年代，美股迎来新一轮牛市，周期谢幕，消费领航。80年代美国经济在里根新政下逐步走出滞胀泥潭，美股结束了十年磨底盘整期并于1982年开始触底反弹。行业间消费接棒周期，成为牛市领衔的主力军。美股前十大市值企业中消费股占据半壁江山，一改70年代被石油企业垄断的局面。而这些消费龙头历经四十年至今依旧为各行业霸主，为家喻户晓的全球品牌，包括烟草巨擘菲利普〃莫里斯、零售巨头沃尔玛、软饮料之王

可口可乐和日用品龙头宝洁。必需优于可选，食品饮料与烟草行业表现亮眼，十倍牛股辈出。从板块表现看，必需消费品全市场领涨，涨幅显著优于可选消费品。在食品饮料与烟草行业的带领下，80年代必需品市值占全市场市值比例达到1950s以来的历史高位，成为大众品一骑绝尘的黄金发展期。从个股维度看，按照市值排序前20大消费品企业中有近一半为食品饮料与烟草公司，相对标普500指数的平均超额收益率达943%，十倍股频出。除烟草公司菲利普〃莫里斯和啤酒企业安海斯〃布希市盈率不足20倍外，其他大众品估值均在20倍-30倍之间，相较于15倍的标普500指数溢价明显。可选消费品后期表现分化，诸多零售企业在经历多轮渠道变革后现已退市或被收购。1.1宏观：通胀压力缓解，行业集中度提升从宏观环境看，经济走出滞胀为主旋律，但大众品的崛起的本质并非来自需求端的增长而是来自利润端的改善，其中消费能力和行业集中度的提升给龙头企业带来更多机遇。宏观背景：里根新政带领经济走出滞胀危机，减税降费激发消费活力。二战后新中产阶级被抑制的需求集中释放，供给端因战争期间政府出资建设的工厂和设备民用化带来制造业性能永久提升，美国迎来20年黄金发展期。1973年和1979年因地缘冲突爆发石油危机使得居民消费、私人部门投资大幅放缓。CPI增速高点近14%，美国经济深陷滞胀危机。1981年里根推行经济复兴计划，将个人所得税最高从70%降至28%，企业部门降低至34%，大幅激发消费活力。货币政策层面，美联储开启3年紧缩货币政策控制通胀问题。1984年CPI增速较高点回落近10pct，实际GDP增速从-1.8%（1982年），快速提升至7.2%（1984年）。随着CPI增速趋于合理，贸易逆差与高赤字成为经济的主要矛盾。1985年广场协议加速美元贬值，实际GDP连续4年维持3.4%的中枢水平。1990年第三次石油危机爆发，CPI再次攀升至5.4%，实际GDP下滑至1.9%，而后随着海湾战争的结束，经济增速再次回到中枢水平。人均GDP破万元和青年人口占比提升并未带来大众品需求端的崛起，服务业的繁荣为消费占比提升的主要推动力，必需品在此期间的支出占比实则下降。1978年美国人均GDP破万元，消费能力提升叠加个人消费税的大幅降低，社会消费活力大大激发。80年代个人消费支出占比从60%快速提升至65%。从人口结构看，1947-1964年出生的战后婴儿潮在80年代成为消费的主力，25岁-44岁青年占比从25%占比提升至32%。该年龄段群体边际消费倾向较高，品质化、个性化和多元化诉求丰富。从人均消费支出结构看，消费活力的大幅释放并未带来大众品需求端的增加，服务类占比提升对大众品带来挤出效应。80年代大众品消费支出（非耐用品）占人均GDP比例下降3pct，其中食品类下降1pct；服务类占比提升6pct，主要源自医疗、娱乐和金融类服务占比提升。可选品（耐用品）占比较为稳定。从增速上看，80年代个人消费支出平均增速为8%，其中服务类增速更快超12%，大众品增速较低为6%，低于名义人均GDP增速7%。因此，消费结构占比提升并非大众品崛起的推动力，但消费能力的增加和消费倾向的变化带来大众品内部产品更迭的机遇。CPI-PPI剪刀差走阔带来大众品利润端修复，行业集中度提升强化龙头崛起机遇。1973年、1979年和1990年因地缘战争冲突分别爆发3次石油危机，其中前2次影响较为深远。根据InflationData统计，原油价格从1970年初的3美元/桶上涨至1980年末的40美元/桶，经通胀调整后相当于从当前25美元/桶上涨至120美元/桶，涨幅接近5倍。80年代美国逐步走出高通胀压力，原油价格回到前期中枢水平，CPI和PPI剪刀差由负转正，盈利端迎来修复空间。行业集中度层面，根据24个SIC行业营收CR10统计，在经历70年代两次石油危机后，成本端压力的增加加速中小企业出清，80年代大众品增速略低于名义GDP增速使得龙头效应更加显著。其中食品类从38%提升至53%，提升幅度超15pct，位列24个行业首位，品牌护城河效应逐步凸显。1.2市场：从拔估值到兑现业绩，大众品迎戴维斯双击从市场表现看，80年代的美股经历了拔估值到看业绩的阶段，盈利可兑现性为市场给估值的核心变量。1982年里根推行的改革红利不断释放，十年期国债收益率从14%回落至7.7%，随后因通胀再次升温进入平台震荡期。标普500指数估值从底部7倍开始不断抬升至18倍，而后步入盈利驱动阶段。根据各行业80年代估值及ROE变动之差相关性看，估值的提升幅度与ROE提升幅度呈高度正相关，其中必需品、公用事业、化工等盈利修复弹性居前的行业均迎来戴维斯双击。盈利弹性强估值低，必选品成为80年代牛市中最大赢家。根据前文所述，从宏观层面看大众消费品并未享受到消费占比提升的红利，但通胀压力的缓解，CPI-PPI剪刀差的走阔及龙头话语权的提升为大众品盈利端修复奠定宏观基础。反映到业绩端，必需品毛利率、净利率、ROE修复程度均位于行业间前列，考虑行业集中度大幅提升的背景，龙头盈利端修复水平较行业中位数更优。从估值水平看，1980年必需品估值中位数仅7倍，相较于1970年接近腰斩，1990年在盈利弹性的驱动下估值修复至11倍，领先于其他行业中位数。必需优于可选，两者表现的分化始于80年代后半段的业绩兑现期，经济增速回落下可选品需求承压。进一步拆解消费品表现，食品饮料领涨，其次为商贸零售和农林牧渔；

可选品整体涨幅靠后，其中汽车涨幅最弱。从估值水平看，1987年开始两者开始分化，必需品仍在提估值，但可选品估值承压，两者均在1990年第三次石油危机下再次回落。从经济环境看，1987年里根新政红利释放步入尾声，经济回落至中枢水平，长端利率下行红利结束，通胀压力再度升温。可选品作为顺周期品种需求端承压，食品饮料类由于需求刚性整体影响较小。二、以美鉴中：大众品戴维斯双击可期2.1相似性：经济换挡通胀回落，大众品盈利修复有弹性经济同处换挡期，通胀压力缓解，服务带动消费占比提升。2010年之后中国经济增速中枢从10%向6%靠近，驱动项由投资转为消费，与80年代的美国存在一定的相似性。从通胀水平看，PPI位于2000年以来的历史高位，2021年10月以来同比增速从14%水平逐月回落，CPI和PPI增速剪刀差-7%，与美国第一次石油危机水平接近，通胀存在较大修复空间。从消费能力看，与美国类似，我国2019年人均GDP超1万美元迎来消费升级的红利。从结构看驱动消费占比提升主要源自服务业，2013年至今服务类支出占人均GDP比例从49%提升至51%，而必需类占则从39%下降至36%，同样并未享受消费占比提升的增量红利。行业比较看，大众品毛利率和ROE均处于2010年以来的历史底部区域，伴随通胀水平的回落，盈利端修复空间较大。复盘美国80年代，大众品领涨的核心驱动力来源于盈利端的修复弹性和较高的估值性价比，1980年在经历2轮石油危机后必需品的成本端上行带来毛利率的回落，龙头企业通过产品结构升级及品牌溢价权的提升实现通胀回落后的高毛利率弹性。疫情以来，受供给端约束和双减政策的影响PPI持续冲高，地缘政治冲突推升当前油价接近第二次石油危机前夕，日常消费品因需求端修复迟缓，成本端价格制约，毛利率和ROE均处于历史底部区域，从行业比较的视角看具有较高的业绩修复弹性。2.2不同点：需求更佳，业绩为王，品牌化发展空间更广长期视角看，我国人口结构偏向老龄化，相较于美国80年代战后婴儿潮的崛起，人口红利渐微；但从城镇化率和行业集中度看，大众品的品牌化发展仍具有较大空间。目前我国劳动人口数虽为美国的4.5倍，但2018年以来开始呈现增长乏力态势。从年龄结构看，我国25岁-44岁青年人群占比逐步降低，45岁以上的中老年人口占比提升，人口红利渐微下以结构机会为主，健康化和个性化需求并存。从区域结构看，我国当前城镇化率水平处于美国50年代，区域发展不均衡下使得我国大众品在渠道下沉及高端化发展下均有空间。从行业集中度看，因我国地缘辽阔，口味丰富，进入门槛低，竞争格局较为分散，如调味品CR10仅26%，食品CR10仅20%，品牌化仍有较大空间。短期视角看，疫