农夫山泉研究报告品质铸就品牌水中王者构造“天然”壁垒

农夫山泉研究报告：品质铸就品牌，水中王者构造“天然”壁垒一、深度复盘农夫山泉发展历史1.1深度复盘：行业跌宕起伏，公司出奇制胜90年代初期及以前：包装饮用水探索期。在90年代以前，国内包装水市场尚未成型，1930年德国人在青岛建立嵘山（崂山前身）矿泉水厂，成为我国首个瓶装矿泉水生产企业；1965年我国自主生产的矿泉水品牌“霍山牌”正式成立。90年代初期，我国包装水行业尚处发展初期，仅怡宝的前身龙环集团在1990年推出怡宝品牌瓶装水，大多数后来的包装水巨头还未开始涉足水业务，娃哈哈此时正以“娃哈哈儿童营养口服液”火爆全国，乐百氏在90年初推出“生命核能”口服液，康师傅在此时期主要以方便面业务闻名市场。农夫山泉以保健品起家：农夫山泉的创始人在多次创业后，同样选定保健品开始事业的第一桶金。公司创始人钟睒睒最早在报社农村部当记者；1988年在“海南淘金热”之下辞职奔赴海南创业，尝试过私营报纸、蘑菇、摆摊、卖窗帘等项目，但多以失败告终；后来娃哈哈口服液在全国爆火，钟睒睒先生成为海南和广西的总代理，快速积累到第一桶金；1993年，钟睒睒在海口成立养生堂药业有限公司，开始生产“养生龟鳖丸”保健品。90年代中后期：众品牌转行做水，包装水行业格局初定。1996年，保健品行业被严监管，娃哈哈、乐百氏等企业分别转行开始做包装饮用水，由此诞生了国内最早一批包装水的企业，行业竞争激烈。90年代中后期是瓶装水行业格局初定的一个阶段，娃哈哈推出“娃哈哈纯净水”，引入“法国达能”作为合作方，签订明星做代言，成为首家在央视投放广告的水企，迅速占据全国市场份额，成为当时包装饮用水龙头；乐百氏主打“过滤27次”纯净水，凭借过往“乳酸奶第一品牌”的渠道优势成为行业第二。农夫山泉推出包装饮用水：在这一时期，农夫山泉的前身新安江养生堂饮用水有限公司在1996年正式成立。1997年，第一款农夫山泉包装饮用水上市，水源产自浙江千岛湖，由于行业竞争激烈，公司选择推出4L装纯净水差异化竞争，最初深耕上海和杭州两地，快速获得上海大型商超包装水单品销售第一，并在4L水奠定基础后，公司又推出350mL运动装与550mL运动盖瓶装水，在“农夫山泉有点甜”广告语的推广下，1998年公司市占率上升为行业第三。2000年-2013年：包装水行业快速发展期，行业竞争激烈，市场格局重新洗牌。1）各品牌纷纷进入市场。2001年，国际集团可口可乐推出冰露品牌，大举进入中国包装水市场；同年，吉林泉阳泉进军天然矿泉水行列。2004年，康师傅进入包装水行业，推出添加多种矿物质的矿物质水新品类，定位为1元水，凭借渠道和价格优势在市场上迅速铺货，对农夫山泉产生较大冲击；景田在该年推出“水中贵族”百岁山，进入矿泉水领域。2007年，之前退居广东区域的怡宝宣布进军全国市场，依靠华润的渠道优势完成华南、西南和华北的全面覆盖；高端水品牌西藏5100和昆仑山等也在这一时期推出。2）此前初步固化的竞争格局重新洗牌。娃哈哈维持此前纯净水的定位，在农夫山泉“天然水”的冲击下市场份额大幅下滑；乐百氏在2001年被法国达能收购，运营模式转变+管理层请辞等导致瓶装水业务持续低迷；康师傅通过低价策略在2007年超过娃哈哈成为行业龙头，引发行业价格战；农夫山泉通过三场“水战”成功击败娃哈哈、乐百氏、康师傅、怡宝等品牌，跃居行业第一的位置。农夫山泉第一场战役（2000年）：天然水与纯净水之争（世纪水战）。2000年，农夫山泉召开发布会，播放分别用纯净水和天然水养的小白鼠视频，视频显示

6天后，纯净水和天然水中小白鼠的存活率分别为20%和40%，由此宣传长期喝纯净水对健康无益，并宣布“农夫山泉不再生产纯净水”，此外，农夫山泉还通过水仙花的植物实验和细胞实验强势打出“天然水”

概念，广告轮番在央视及各媒体上宣传，对娃哈哈和乐百氏等生产纯净水的品牌形成较大冲击，引发行业联合声讨及申诉，水战落幕后“天然水更健康”的理念深入人心。农夫山泉第二场战役（2008年）：水源之争。第一次战役后，娃哈哈及乐百氏等纯净水企业声讨农夫山泉，称其“天然水是水库水”、“容易污染”等，2008年，康师傅在广告中增加了“优质水源”的描述，剑指农夫山泉此前的水源问题。同年8月，一篇名为《康师傅，你的优质水源在哪里》的文章在网上疯传，作者称康师傅水厂的“优质水源”来自于自来水，只是人工添加矿物质。随后，农夫山泉在报纸上进一步扩大了此事的影响范围，一个月后，康师傅高管道歉，承认“优质水源”

是自来水，康师傅瓶装水的销量因此大幅下滑。农夫山泉第三场战役（2013年）：酸碱性之争。2013年，农夫山泉在超市门口做促销，直接撕掉农夫山泉和怡宝的标签，现场进行PH值测试，宣传农夫山泉为弱碱性水，而怡宝是弱酸性水，“科普”弱碱水对人体更有益。在此之后，农夫山泉基本稳坐包装水行业龙头位置。农夫山泉同时拓展饮料产品，建立起包装饮用水和饮料双引擎发展的格局。在2000-2013年期间，公司同时开始布局饮料业务，坚持产品创新，完善高质量产品矩阵。2003年上市果汁饮料“农夫果园”，是当时世界上第一款含果粒的果汁饮料；

2004年推出第一款功能性饮料“尖叫”，以“与其心跳，不如尖叫”的广告语迅速获得年轻消费者的认可；2008年水溶C100上市，推出“5个半柠檬VC，满足每日所需”的口号；2010年，推出力量帝维他命水；2011年，公司第一款无糖茶饮料

“东方树叶”上市，同时引入第一条无菌生产线。2014年-至今，行业头部格局相对固化，出现高端化、场景化、细分化趋势。1）行业格局重新洗牌，农夫山泉登顶行业龙头：2014年，农夫山泉再次登顶销量第一，怡宝在同年超过康师傅成为行业第二，此后二者也一直稳居行业前二；康师傅销量逐步下滑，百岁山后来居上，依靠“水中贵族”广告出圈，在2018年超越康师傅，成为行业第三。2）行业价格带明显上移：2018年，1元水品牌康师傅和娃哈哈提价，1元水主流品牌仅剩冰露，2元水成为市场主流，3元水百岁山市占率逐步上升。3）中高端水增速加快，差异化竞争激烈：行业整体增速放缓，内部结构出现变化，中高端水迎来快速发展机遇，包装水市场在高端化基础上出现品牌升级趋势，农夫山泉在2015年推出高端玻璃瓶天然矿泉水，百岁山母公司景田在2017年推出“Blairquhan本来旺”品牌，怡宝在2022年推出高端矿泉水“露”，娃哈哈、昆仑山、伊利等均在高端水领域开始布局；同时包装水品牌开始进行差异化竞争，细分场景用水、中大包装用水、熟水白开水等产品纷纷迎来各品牌密集布局。农夫山泉包装水地位稳固，持续布局饮料新产品。1）包装水地位稳固：在这一时期，农夫山泉形成较强的包装水品牌认可度，自2017年起连读5年获得“Cnnbrand中国品牌力指数”包装水品牌第一名，并在包装水领域持续深耕，开始高端水、场景化细分饮用水、大包装水布局，2015年推出以吉林长白山莫涯泉为水源的三款农夫山泉天然款矿泉水，分别是农夫山泉天然矿泉水（玻璃瓶装）、农夫山泉天然矿泉水（运动盖装）和农夫山泉饮用天然水（适合婴幼儿）；2017年公司成为G20杭州峰会、“一带一路”国际合作高峰论坛、金砖国家领导人厦门会晤指定用水；2018年12L一次性桶装水上市；2021年推出农夫山泉泡茶武夷山泉水，以及主打中高端市场的3元水长白雪。2）在饮料领域持续高品质产品布局：2014年推出17.5°牌橙，进军农产品领域；2016年推出茶π，推出第一年销售额即达到10亿级，同年推出17.5°果汁系列，主打无任何添加剂，100%纯果汁；2019年入局咖啡市场，推出炭仌系列，同年农夫果园推出新品桃子风味，果蔬汁含量从30%提升为50%；2020年，公司推出TOT含气碳酸饮料新产品、全新「炭仌」杯裝咖啡，“SODA”推出“日向夏橘”新口味；

2021年，公司推出“打奶茶”、“尖叫”等渗系列新品、苏打气泡水全新系列饮品。1.2公司股权结构集中，管理层深耕公司多年家族控股，公司创始人持股超八成。公司股权架构相对稳定，主要由创始人钟睒睒及其家族控股，钟睒睒先生为农夫山泉董事长及CEO，妻子卢晓苇担任养生堂董事及总经理，儿子ZhongShuZi于2014年加入公司，2017年6月起担任公司非执行董事。截至2022年6月30日，钟睒睒先生直接持有农夫山泉17.15%股份，通过杭州友福间接及直接持有养生堂100%股份，进而通过养生堂间接持有农夫山泉66.82%股份，合计共持有农夫山泉83.98%股权，对公司具有绝对控制权。同时，公司高管通过员工持股计划持有公司股份，周震华、周力、廖原、郭振等高管分别持有公司0.09%、0.09%、0.04%、0.02%股份。公司高管以内部选拔为主，熟悉集团内部事务且较为稳定。公司核心管理团队均在集团深耕多年，行业经验丰富，熟悉集团内部事务。副总郭振先生于2003年加入集团，先后担任集团丹江口工厂厂长、华东及华北地区总厂长、生产营运中心副总经理和公司监事，目前负责公司的整体生产及运营；副总周力先生于1998年加入养生堂集团，先后担任养生堂生产技术总监、养生堂天然药物研究所研究员及副所长、养生堂浙江食品公司总经理，目前负责公司的产品研发、质量管理、技术法规及法务工作，此外还在公司的多个附属公司担任经理。财务负责人周震华女士于2007年加入公司，此前在德勤和HSBC工作，加入集团后作为总经理助理协助管理公司整体运营，并曾主持公司品牌与市场工作，经验丰富；执行董事廖原先生于2000年加入集团，历任集团多项职务，目前负责公司工程装备工作。二、财务拆分：包装水+饮料双翼发展，盈利能力持续增强2.1业务拆分：收入增长稳健，盈利能力强公司收入稳定增长。2017-2021年公司收入从174.91亿元提升到296.96亿元，CAGR为14.15%。2021年公司收入同比增长29.81%，2022年上半年公司收入为165.99亿元，同比增长9.38%，2020年和2022年上半年由于疫情的原因增速有所下滑。同时，公司收入具有一定季节性，由于夏季高温影响，二、三季度销售普遍会高于一、四季度销售；上半年收入会略高于下半年收入，主要系春节等节假日饮料消费较高，以及夏季来临前的备货。销售成本超7成为原材料和包装材料费用。公司销售成本主要是原材料及包装材料，其中原材料是最大的组成部分，主要为生产瓶身的PET、糖及果汁等，2017-2019年原材料占销售成本的43.00%/44.09%/43.43%；PET为原材料中最大的组成部分，2017-2019年分别占销售成本的29.00%/31.86%/31.58%，占收入的12.74%/14.87%/14.08%，其价格变动对利润产生较大影响。包装材料为成本第二大组成部分，主要为纸箱、标签及收缩膜等，2017-2019年分别占销售成本的31.41%/31.13%/31.52%。其他销售成本主要为制造费用和人工薪酬，合计占比在25%作用，较为稳定。公司毛利率在五成以上，主要受PET价格影响。2021年公司毛利为176.56亿元，毛利率为59.46%；2022年上半年，公司毛利为98.38亿元，毛利率为59.27%，毛利率相较去年同期的60.90%下降1.63pct。毛利率受成本中的PET影响较大，成本中价格波动相对较大的是PET，是原油的下游产品，与原油价格关联度较大，其价格高低决定公司毛利率高低，2018年PET价格上涨，公司毛利率降至近年来低点53.34%，2022年上半年PET价格高于去年同期，因此导致22H1毛利率较21H1降低。公司销售费用率整体呈下降趋势，从2017年的27.96%下降至2022年上半年的21.8%。公司销售费用主要由物流仓储、广告及促销、员工薪酬、折旧摊销及其他费用构成。其中物流仓储费用为销售费用最大构成，2017-2019年占销售费用的比重分别为47.77%/43.26%/43.43%，物流及仓储效率逐步提升，主要系：1）公司增加了工厂直接向客户发货的比例，减少仓库及中转运输；2）完善了物流服务商的遴选程序从而选择更高效的物流服务商；3）随着经销商销售规模的扩大，单次运输的产品量增加，单位运费成本得以降低。广告及促销、员工薪酬、折旧摊销2019年在销售费用中的占比分别为20.96%、20.24%、6.81%。公司管理费用率总体较为稳定，2017-2022H1，公司管理费用分别为8.59亿元/10.65亿元/13.83亿元/13.24亿元/17.51亿元/8.76亿元，管理费用率分别为4.91%/5.20%/5.76%/5.79%/5.90%/5.3%，2019年管理费用率增幅较大，主要系公司在当年新增了一次性以权益结算的股份奖励开支。公司的管理费用主要由员工薪酬、设备及办公大楼的折旧摊销、研发、办公室及差旅、设备维护、股权支出费用构成，2019年占管理费用的比例分别为30.96%/20.18%/8.32%/10.27%/10.63%/11.35%。公司净利润稳健增长，盈利能力持续增强。2017-2022H1，公司净利润分别为33.80亿元/36.06亿元/49.49亿元/52.77亿元/71.62亿元/46.08亿元，2017-2021年的CAGR达20.65%。随着公司收入扩大带来的规模效应及管理的提效，公司净利率持续提升，2017-2022H1分别为19.33%/17.61%/20.60%/23.07%/24.12%/27.76%，2022年上半年的净利润率较2017年提升8.43pct。2.2五大业务系列：包装水占一半以上收入，各细分饮料业务均高增公司经过多年发展已形成全面的软饮料产品矩阵，产品涵盖水类、咖啡类、茶类、功能饮料类、果汁类、含气饮料、打奶茶以及农产品。其中：1）水类：以农夫山泉品牌为主，细分为380mL、550mL、750mL、1.5L、2L、4L、5L、12L、19L等多种规格，以及适合婴幼儿饮用、长白雪天然雪山矿泉水、含锂型、泡茶用、运动盖装、苏打天然水等高端化、细分场景化用水；2）咖啡类：公司2019年推出碳仌进入咖啡市场，主要为瓶装即饮咖啡和挂耳咖啡两大类；3）茶类：分为东方树叶和茶Π两大品牌，分别于2011年和2016年推出；4）功能饮料类：包括尖叫和力量帝维他命水两个品牌；5）果汁类：

水溶C100、农夫果园30%混合果蔬汁、NFC（常温款和冷藏款）以及17.5°100%鲜果冷榨果汁等品类；6）含气饮料：苏打气泡水和汽茶两大类，汽茶为2022年3月公司全新推出的碳酸茶产品，强调真茶、低糖概念；7）打奶茶：打奶茶为公司此前推出品牌，后退出市场，2021年9月，公司重新推出升级款打奶茶产品，主打茶叶原叶萃取和低糖配方；8）农产品：包括17.5°橙、17.5°苹果、东北香米等品类。公司财务记账角度将产品共分为五大业务系列：包装水、茶饮、功能饮料、果汁、其他产品。1）包装水：公司目前已形成包装水和饮料双翼发展的格局，包装水为公司最主要的业务，收入占比接近60%，除2020年疫情影响及暴雨导致运输受限外，近几年包装饮用水的增速都在15%以上，2017-2021年的CAGR达13.94%。2022年上半年，包装水销售额为93.5亿元，增速达4.82%，主要系2022Q2全国多点爆发疫情致增速有所减缓。单价来看，包装水整体的每吨平均售价呈小幅下降趋势，从2017年的1121.95元/吨下降到2021年的1056.36元/吨，主要系单价较低的中大包装水占比提升。具体拆分来看，小包装水为包装水中最主要产品，2021年收入达115.28亿元，占比为67.58%；中大包装水的增速最快，2018-2021年的增速分别为34.81%/30.46%/-1.79%/25.94%，超过小包装水的11.14%/18.98%/-2.98%/20.76%和其他水的13.32%/16.79%/-2.59%/20.00%，主要系消费者健康观念提升，家庭用水的需求快速增长。产品推新方面，2021年公司推出新品包装水：农夫山泉饮用天然山泉水（泡茶用）和农夫山泉长白雪天然雪山矿泉水（长白雪），分别源自新水源地福建武夷山和吉林长白山原始森林自涌泉群。同时，从2016年开始，公司每个农历新年会推出相应属相的生肖纪念典藏版玻璃瓶装矿泉水。2）茶饮料：茶饮料产品是公司饮料中最关注的品类，2022年上半年收入为33.07亿元，占比为19.92%，是公司占比第二大的品类，2021年及2022H1增速分别达到48.30%及51.53%，茶饮的增长主要来自于健康需求的提升，无糖茶产品的流行使东方树叶的销量持续增加，同时新推出的主打低糖概念的打奶茶和汽茶获得市场较高认可；单位售价来看，2018年增长了4.46%，主要系公司当年小幅增加了东方树叶系列产品的售价，2019年后单位售价较为稳定，平均每吨价格在4100多元。茶饮料产品目前包括茶Π、东方树叶、打奶茶以及汽茶。打奶茶和汽茶分别为公司2021年和2022年新推出的产品，均主打低糖概念；东方树叶和茶Π分别为2011年和2016年推出的品牌，近几年受益于消费者对“0糖0脂”健康需求提升，东方树叶增速更快，并且无糖概念的持续将使东方树叶的增速具备一定持续性。茶Π近几年增速稍缓，未来随着产品向更低线城市渗透，仍有较大增长空间。3）功能饮料：功能饮料产品包括尖叫和力量帝维他命水，2021年收入为36.95亿元，同比增加32.35%，主要系2020年受疫情影响基数较低，但绝对值上距2019年仍有一定差距；2022年上半年功能饮料收入为20.23亿元，与上年同期基本持平，主要系上半年疫情影响致户外运动受限，功能饮料需求下降。功能饮料的总体收入占比呈下降趋势，2017年到2021年收入占比由16.78%下降到12.44%，主要系主品牌尖叫推出时间较久，且渠道下沉较充分；尖叫系列2021年推出的“等渗”新品，主打与人体体液渗透压相近，能快速补充人体运动后流失水分的概念，定价较高，教育市场尚需时间，功能饮料产品未来增长主要靠推新品推动。4）果汁饮料：果汁饮料产品2021年的收入为26.14亿元，占总销售额的8.8%，同比增长32.18%；2022年上半年收入为12.75亿元，占比为7.68%，同比增长为4.15%。果汁产品包括水溶C100、农夫果园、NFC果汁以及17.5°果汁，其中水溶C100（2008年）和农夫果园（2003年）是推出时间较久的品牌，农夫果园的销售旺季集中在节假日期间，下半年贡献收入会更多；NFC属于果汁类产品中高端的产品，价格带较高。果汁类产品每吨价格提升主要系随着消费者健康意识的提升，高价的NFC果汁销售占比提升。5）其他产品：其他产品2021年实现收入26.14亿元，占比8.80%；2022年收入为6.45亿元，收入占比为3.89%。其他产品的收入波动较大，主要系其他产品涵盖的产品结构变动，目前包括苏打水饮料、含气风味饮料、咖啡饮料等其他饮料产品，以及鲜果等农产品。此前2020年推出的TOT气泡水于2021年下线，同时2021年上市苏打气泡水全新系列来替代TOT，以无菌工艺生产，主打0糖0卡0脂0山梨酸钾；2019年推出的植物酸奶产品于2022年上半年退出市场。毛利率拆分：各细分产品的毛利率来看，包装水和茶饮的毛利率最高，2021年包装水/茶饮/功能饮料/果汁/其他产品的毛利率分别为64%/65.9%/55.3%./39.00%/37.59%；2017-2021年，随着公司产品结构的调整以及规模效应，公司各细分产品毛利率均有所提升，包装水/茶饮/功能饮料/果汁/其他产品毛利率分别提升3.50pct、7.94pct、3.25pct、0.79pct、12.69pct。三、底层逻辑：营销助力发展，品质铸就品牌3.1包装饮用水：普适产品+普适价格，深耕水行业建立丰富产品矩阵包装饮用水已成为我国软饮市场中最大的细分赛道，健康需求的提升使包装水市场仍处于增长阶段。我国软饮行业总体已进入稳步增长的阶段，根据弗若斯特沙利文的数据显示，2019年我国软饮行业总体市场规模约为9914亿元，2014-2019年的CAGR为5.9%，预计2019-2024年的CAGR将维持在5.9%，2024年软饮料市场规模将达到1.3万亿元。软饮料细分行业中，包装饮用水的零售额已超过蛋白饮料和果汁饮料，成为软饮行业中占比最大的细分赛道，2019年包装饮用水零售额约占软饮行业的20.3%，蛋白饮料及果汁饮料分别占软饮总市场的14.9%和14.5%，此前2014年零售额Top3的细分赛道是果汁饮料（17.2%）、蛋白饮料（16.7%）、包装饮用水（16.1%）。随着消费者健康化需求增长，预计包装饮用水增速仍将超过软饮行业总体增速，根据弗若斯特沙利文预测，2019-2024年包装饮用水的CAGR约为10.8%，2024年包装饮用水的零售额将达3371亿元，占软饮市场的25.5%。包装水是普适性的消费产品，美国包装水已成为饮料行业最大的细分赛道。全球范围来看，包装水需求具有高频、刚性、永续的特性，并且受消费者健康化需求提升的推动，发达国家的软饮偏好逐渐转向健康清淡化，促使包装水在饮料市场的占比进一步提升。BMC数据显示，2005年-2015年期间，美国包装水的人均消费量由25.4加仑增长到36.5加仑，而碳酸饮料的消费量由51.5加仑下降到38.9加仑，2015年时美国饮料行业中占比最大为碳酸饮料，占整个饮料市场消费的20%，包装水为仅次于碳酸饮料的第二大饮品，占比在19%，2016年后，包装水超过碳酸饮料的销售，成为美国软饮行业内最大的细分赛道。疫情消费放缓下，包装水仍具有较强的消费刚性。疫情发生前，包装水在海外维持较稳定的增长，但海外包装饮用水消费场景不局限于即时线下消费，部分来自于消费者对健康饮用水的追求，因此疫情冲击下，美国和日本的包装水销量和人均消费量依然保持增长的趋势。据BMC数据，美国2020年的包装水消耗量为150亿加仑，相较2019年的144亿加仑有4.2%的增长；日本矿泉水协会的数据显示，2005-2021年期间，日本包装水的人均消耗量由14.4L增长到35.4L，CAGR达5.8%，在受疫情影响的2020年及2021年，日本人均包装水消耗量依然保持5.05%及6.31%的增长。天然水及天然矿泉水在包装饮用水行业中复合增长率最高，2024年二者市场规模合计将超千亿元。包装饮用水按照水源及成分可分为4类：天然水、天然矿泉水、饮用纯净水以及其他饮用水。饮用纯净水通常来源于地表、地下或供水系统，不含矿物质或微量元素，是目前最主要的包装水类；天然水及天然矿泉水源自于山泉、水库、湖泊、高山冰川或地下泉水，矿泉水还天然含有特定含量的矿物质或微量元素的水，二者更符合当前的健康理念，是当前复合增速最快的细分水类。据弗若斯特沙利文数据，2019年饮用纯净水、天然水和天然矿泉水的销售额分别为1219亿元、372亿元和151亿元；2014-2019年包装饮用水总体、纯净水、天然水及天然矿泉水的复合增长率分别为11.0%、24.8%、18.4%以及13.2%，预计2019-2024年的复合增长率分别为10.8%、15.4%，14.2%以及12.1%，天然水和天然矿泉水的CAGR均高于饮用纯净水及包装饮用水总体的CAGR，到2024年天然水及天然矿泉水的市场规模预计将达762亿元和293亿元。我国包装水单价逐渐上移，目前市场主流产品以2元水为主。从我国包装水的价格带结构来看，此前我国的包装水市场以1元水为主，代表性的品牌有娃哈哈、康师傅以及冰露，多为普通纯净水以及人工添加的矿物质水；近几年由于包装水制造成本及运输成本增加、零售商因利润太低而推销意愿不足等原因，娃哈哈及康师傅在2018年纷纷涨价到2元，同时，以农夫山泉（天然水）和怡宝（中高端纯净水）为代表的2元水成为市场主流，以百岁山为代表的3元水开始扩大市场份额，4元及以上的高端水目前规模较小但消费人群逐渐扩大。随着消费者对高品质水的追求，我国包装水市场的平均单价也随之提升，据Euromonitor数据，2010年-2018年，我国包装水平均单价从3.2元/升增长到4.1元/升。行业竞争格局不断变化，目前农夫山泉、华润怡宝、百岁山位列行业前三。21世纪初以前，包装水行业内主要是娃哈哈和乐百氏占据行业主导位置，农夫山泉位于行业第三；2007年-2011年，康师傅以1元低价水超越娃哈哈，成为行业第一，娃哈哈和农夫山泉交替为行业第二、三名；2012年，农夫山泉首次成为行业份额第一位；2016年至今，农夫山泉一直维持市占率第一的位置，在此期间，随着消费者对高品质水的需求提升，康师傅包装饮用水的市占率持续下滑，百岁山超越康师傅成为行业第三。据尼尔森数据，2021年包装水行业市占率排名为农夫山泉（33%）、华润怡宝（26%）、百岁山（13%）、康师傅（12%）、娃哈哈（9%）、可口可乐（7%），农夫山泉和怡宝合计占一半以上的市场份额。大包装、细分场景化用水等增速明显，头部品牌加速布局。除日常饮用外，近几年包装水逐渐被应用在做饭、煲汤、泡茶、母婴等多元场景，中大包装水作为家庭日常用水的需求大幅提升，据尼尔森数据，尽管400-800ml的包装水仍然主导市场，但2L以上大包装水增速尤其亮眼。各大包装水品牌近年来加速布局中大包装水以及中高端水，并不断拓展至更多细分场景用水。农夫山泉水产品符合行业趋势，产品布局全面。在包装水行业前三品牌中，农夫山泉在细分产品、细分场景、细分包装SKU上均具备显著优势：1）怡宝水类产品共有两个品牌：怡宝和加林山，加林山为公司推出的中高端水品牌，较为少见，包装水还是以绿瓶怡宝纯净水为主，除常见的555mL外，公司陆续推出350mL-18.9L共10个SKU；2）百岁山母公司景田旗下共有三个包装水品牌：景田纯净水、百岁山天然矿泉水、高端品牌奔来旺，景田又分为360mL-15L等6个SKU，百岁山分为348mL、570mL、1L、4.5L共4个SKU；3）农夫山泉的水类产品矩阵覆盖各种饮用场景，细分为普通红瓶水、适合婴幼儿的低钠矿泉水、运动盖装水、长白雪、含锂水、苏打天然水、泡茶水、高端玻璃瓶装水等产品，价格覆盖2-35元各个价格带，传统红瓶水又推出380mL、550mL、750mL、1.5L、2L、4L、5L、12L、19L共9个SKU，满足当前消费者的各项需求，符合行业整体升级趋势。3.2饮料产品：持续拓展软饮品类，提前布局高增长潜力产品农夫山泉不断拓展软饮品类，销售额位列细分赛道前列。饮料市场总体竞争激烈，前四品牌市占率差距不大，据弗若斯特沙利文数据，2019年软饮行业CR5的市占率合计为30.92%，前五品牌分别为可口可乐、娃哈哈、康师傅、农夫山泉以及统一，市占率分别为7.66%、7.01%、6.73%、6.29%以及3.23%，排在第四的农夫山泉较第一名可口可乐的市占率相差1.37pct。同时，软饮行业内各细分赛道的集中度差异较大，弗若斯特沙利文数据显示，即饮茶和功能饮料市场集中度较高，CR5市占率分别为86.3%和56.7%，果汁饮料市场较为分散，CR5市占率为25.1%。农夫山泉在确保包装饮用水产品基本面健康的同时，在饮料领域不断纵向拓展，目前已覆盖茶饮料、果汁饮料、功能饮料及其他细分赛道，据弗若斯特沙利文数据，2019年农夫山泉在茶饮料、果汁饮料及功能饮料的销售额均排在细分赛道第三位。随着消费者健康意识的崛起，近几年我国软饮料行业健康化升级趋势明显。据益普索2020年的调查显示，饮料健康关注度最高的前三个概念分别是“纯天然”、“无添加”以及“低糖无糖”，超过50%以上的调查者都关注这三点。其中年轻消费者对控糖的需求更为明显，上海消保委发布的《Z世代饮料消费调查报告》显示，Z时代饮料含糖量的选择上41%都选择了0糖，仅有不到10%的调查者选择全糖和七分糖。在细分饮料行业中，茶饮料、果汁饮料、功能饮料等无糖化、天然化、运动饮品等概念都迎来更快增长。即饮茶市场保持平稳增长，其中无糖茶带来显著增速。据弗若斯特沙利文数据，2015-2020年，我国总体即饮茶饮料市场规模从945亿元增长到1200亿元，CAGR为4.89%，预估2021年-2025年期间，即饮茶市场增速总体将保持平稳，增速将维持在7%左右，到2025年市场规模将达1683亿元。目前我国即饮茶市场以含糖茶为主，但随着无糖化潮流的兴起，无糖茶市场的增速远超含糖茶，据弗若斯特沙利文，2014-2019年，我国含糖茶市场的复合增长率为3.0%，无糖茶的增速为32.6%，预测2019-2024年，含糖茶市场的增速将为1.9%，无糖茶市场增速将达22.9%。果汁饮料中纯果汁增速最快，传统低浓度果汁增速不到1%。弗若斯特沙利文的数据显示，2019年果汁饮料市场规模为1435亿元，2014-2019年的CAGR为2.4%，预测2019-2024年市场规模的复合增长率为2.2%，到2024年果汁市场规模将达1603亿元。在果汁饮料细分赛道中，随着健康需求的提升，低浓度的果汁市场增速乏力，沙利文预测2019-2024年的增速为0.2%，中浓度果汁及纯果汁市场将迎来较整体市场增速更快，2014-2019年二者的复合增长率分别为9.4%、12.9%，预计2019-2024年CAGR将分别达到6.6%、9.8%。功能饮料市场规模总体增速较快，其中运动饮料和其他功能饮料增速最快。据沙利文数据，2014-2019年，我国功能饮料市场规模从581亿元增长为1119亿元，CAGR为14.0%，预计2024年的市场规模将达到1756亿元，2019-2024年CAGR为9.4%。其中随着人们更关注健身等健康生活方式，运动饮料和其他功能饮料市场也保持较高增速，2014-2019年复合增长率分别为12.9%和15.3%，预计2019-2024年将达到9.8%和11.1%，传统的能量饮料市场规模则较为稳定。农夫山泉的产品更符合消费者安全向上的需求，提前布局无糖茶产品抢占用户心智。公司持续关注国内外市场的变化趋势，前瞻性进行产品布局，耐心培育消费者习惯，比如公司在茶饮料行业的布局上，当市场被康师傅、统一的冰红茶、冰绿茶等有糖茶占据主导时，农夫山泉在2011年推出主打无糖概念的“东方树叶”，最初上市时多次上榜“最难喝”饮料榜，后期“0糖0卡”概念兴起后，提前布局多年的东方树叶迎来爆发，据AC尼尔森数据显示，东方树叶占据了50%以上的市场份额，自2019年起连续多年成为无糖茶第一品牌。产品推新坚持健康和高品质，经常先于行业做出大胆创新，给行业带来新的变革。公司的产品关注消费者长期健康的需求，推新会以更长的时间维度去布局，在行业盛行10%低浓度果汁饮料时，公司在2003年即推出30%浓度的混合果蔬汁饮料

“农夫果园”，是全世界第一款含果粒的果汁饮料；在行业普遍采用浓缩果汁作为原材料时，公司成功突破原料、保鲜、无菌灌装等技术难题，推出了口味及营养更佳的17.5°及农夫山泉非浓缩还原纯鲜果鲜榨果汁；在行业流行“0糖0卡0脂”

概念时，农夫山泉推出“0糖0卡0脂0山梨酸钾”饮品，即无防腐剂添加。并且农夫山泉的产品一直坚持使用优质原料，“茶Π”、“东方树叶”和“打奶茶”均以新鲜茶叶为原料，通过先进的萃取工艺生产，而非行业常用的茶粉冲泡；“炭仌”

咖啡也选用优质的阿拉比卡咖啡豆为原料。3.3水源稀缺：拥有11大优质水源，构筑品牌“天然”壁垒水源日益稀少且开发周期较长，优质水源地已成为各包装水品牌的竞争壁垒。一是随着水污染情况日益严重，优质的水资源地日益稀少；二是水资源发现后的开发周期较长，以矿泉水开采为例，首先需要申请勘察权，一般至少在1年以上，勘察合格后还需申请采矿权和取水证，周期一般需要3年左右，三是我国对水资源开采实行取水许可证制度和有偿使用制度，矿泉水的开采需要同时领取采水许可证以及采矿许可证等手续。农夫山泉已掌握11处优质水源地，全部产品源自天然水源，推出专以水源为卖点产品。公司从做包装水业务起就重视水源问题，1997年投产浙江千岛湖水源地，2000年宣传只生产天然水后，更加重视优质水源地建设，陆续建立了吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山、黑龙江大兴安岭以及福建武夷山共11个水源地，其中吉林长白山及黑龙江大兴安岭为定位中高端的三款天然矿泉水及锂水的水源地，2021年公司推出以水源地为卖点的农夫山泉泡茶武夷山泉水和长白雪。此外，除了从水源地取水外，公司还与持有取水许可证的第三方国有供水公司签订供水协议，由于中国水资源属于政府管理的公共资源，因此公司的水资源供应具有较高的保障性。与行业同价位品牌相比，公司具有显著水源优势，并且水源地遍布全国，供应链布局领先行业。公司全部包装饮用水产品都源自天然水源，并且公司选择的水源地生态环境优越，同等级水源地的品牌基本都为主打中高端饮用水的品牌，如百岁山生产基地主要分布在广东惠州罗浮山脉、广东从化鳌峰、江西宜春宜丰清水桥、成都浦江等地，恒大冰泉的水源取自吉林长白山，昆仑山的水源来自青海省昆仑山，西藏5100的水源取自西藏唐古拉山脉海拔5100米。农夫山泉的优势还在于水源遍布全国各地，坚持水源地建厂、水源地生产，可以更便捷地覆盖全国市场供应，有效缩短运输半径，降低运输成本，公司运输方式包括公路、铁路和水路多种方式，三大生产基地浙江千岛湖、吉林长白山及湖北丹江口生产基地都能通过铁路专用线运输，极大扩展了运能，加快运输速度。同时，公司的生产工厂自动化水平高，采用世界领先的生产设备，目前已有137条自动化生产线投入使用，其中包括106条饮用水生产线及31条饮料生产线，饮用水生产线中有12条能够达到每小时81000瓶的灌装速度，饮料生产线中有14条能够达到Log6的无菌标准。同行业百岁山的工厂中，最先进的设备为德国克朗斯生产线，速度为每小时72000瓶。3.4渠道建设：饮品行业渠道为王，终端制胜线下渠道是软饮行业制胜的关键。国内软饮料市场销售渠道较为细分，包括传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、电商渠道以及其他渠道，由于软饮具有较强的即时消费属性，所以软饮行业是受到线上冲击最小的行业之一，对线下渠道的掌控能力也成为软饮品牌制胜的关键。据弗若斯特沙利文数据显示，2019年电商渠道仅占软饮行业的6%；线下的传统渠道如食杂店、杂货店、书报亭等是最主要的销售渠道，占软饮行业销售的44%；其次是现代渠道，涵盖大卖场、会员制卖场、连锁超市、小超市、连锁便利店等，销售额占整个市场的23%；餐饮渠道和其他渠道分别占了行业的14%和13%。农夫山泉线下渠道端具有较强优势，八成以上收入来自线下渠道；同时公司重视新渠道建设，逐步增加其他渠道的占比。从渠道端来看，公司主要收益来自于传统渠道和现代渠道，2017-2019年，公司来自传统渠道的收益分别为138.81亿元/154.96亿元/175.96亿元，占总收益的79.4%/75.7%/73.3%；来自现代渠道的收益为19.34亿元/24.31亿元/29.32亿元，占总收益的11.1%/11.9%/12.2%。软饮行业中，娃哈哈的联销体模式和康师傅的通路精耕模式是最具代表性的两种分销模式。娃哈哈：娃哈哈的联销体基本构架为：总部——一级批发商——二批商——三批商——终端。一级经销商每年年底必须将该年销售额的10%作为保证金一次性打到娃哈哈账户，娃哈哈会支付其大于等于银行存款的利息，此后每月进货前经销商必须结清货款娃哈哈才予发货。一级批发商的主要任务是拓展并管理自己区域的二批商，娃哈哈会根据经销商的销售情况常年委派一到若干位销售人员帮助经销商开展各种铺货、终端管理与促销工作。康师傅：康师傅的通路精耕模式是对目标市场区域进行划分，根据区域情况设置成相应的渠道经营模式，路径一是由康师傅→三阶经销商→二阶批发商→一阶零售商→消费者，途径二是由康师傅→三阶经销商→一阶零售商→消费者，途径三由康师傅→KA大卖场或零售商→消费者。农夫山泉主要采用一级经销商和KA客户直营结合的经销模式，管理较为扁平化。农夫山泉的经销模式主要采用一级经销模式，通过经销商直接向超市、连锁便利店、小型零售店、电商平台、餐厅出售产品，公司与经销商合作的模式是以先款后货的方式直接向公司购买产品，经销商在特定区域的指定渠道内出售产品，在经销商无法直接覆盖其范围内的偏远市场时，经销商可以向次级经销商出售公司产品。同时，公司对采购额较大，信用额较好的客户采取直营模式，公司直营客户主要包括全国或区域性的超市、连锁便利店、电商平台、餐厅、航空公司以及集团客户等。为加大对下沉市场了解，公司与少量次级经销商签订协议，但并不直接供货。2020年起，为进一步推动市场下沉，公司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订公司方、经销商、次级经销商间的三方协议，以便加强同该等次级经销商的沟通，便于公司深入了解下沉市场信息。该等次级经销商仍然从经销商进货，公司同该等次级经销商间并无直接的产品、货款或其他经济往来。公司通过NCP系统管理与经销商的合作关系，所有经销商均使用该系统与公司共享进销存信息。公司会通过大数据分析经销商库存，根据历史数据及分销表现自动生成存货预警，公司会基于NCP系统来及时指导经销商分销活动。同时，公司会通过经销商在NCP系统中提报的销售数据了解次级经销商的销售情况。农夫山泉的模式更加扁平化，利于公司掌控终端。三种经销模式各有优缺点，娃哈哈的联销体模式覆盖面广、渠道下沉深、现金流充足、畅销品铺货快，但渠道层级多导致总部对终端掌控力较弱，不可控环节较多，需要给经销商足够的利润来推动产品，非畅销品或新品推动动力不足；康师傅的通路精耕模式渠道适度扁平，在保障渠道下沉较深的情况下对终端具有一定的掌控能力，但同时成本也相对较高，对总部综合管理能力要求也较高；农夫山泉的分销模式相对前两者更加扁平化，利于公司对终端的掌控，之前一级经销商为主的模式导致产品下沉乏力，后与部分次级经销商合作后有所改善。九成以上收入来自经销商，每年会对经销商团队定期审查。目前公司收入主要来自经销商，2019年，公司经销商数量达到4280人，经销商销售收益达到226.23亿元，2017-2019年期间，来自经销商的收益占比在95%左右，但公司不依赖于单一大经销商，单个经销商收入均不超过总收益的1%。直营客户的收益占比在5%+，2019年的前五大客户中有3名为直营客户。同时，公司每年会对经销商进行评估和筛选，进行严格的审视，在2017-2019年期间，公司分别终止了与1325名、995、489名经销商的业务关系，终止业务关系主要基于：1）经销商违反经销协议；2）经销商经销业绩欠佳；3）经销商更改业务重点或其他自身原因。随着公司经销商整体质量与业务能力逐步稳定成熟，公司已终止经销商数目逐年减少，2